Muy interesante:
El sistema ya no financia burbujas*
Por Ignacio Ezquiaga
El mercado de la vivienda español ha descansado sus bases durante décadas sobre el crédito. El modelo residencial dominante ha hecho que los hogares españoles accedan mayoritariamente a su vivienda principal mediante la compra en el mercado libre. El alquiler a largo plazo ha sido una vía de acceso a la vivienda principal de importancia residual, de oferta muy atomizada y con escasa protección de los derechos del inquilino. Por ello, no se ha desarrollado una industria del alquiler masivo, estable y orientada al largo plazo. Además, el equilibrio entre oferta pública –vivienda protegida-- y privada de los ochenta o noventa fue decantándose, a partir del boom inmobiliario de finales de los 90s, por la vivienda libre. Después, a partir de 2012 la oferta pública ha tendido a cero.
Podría decirse que España ha confiado casi exclusivamente en el mercado libre y en el crédito bancario, por lo que la conexión de las entidades bancarias con promotores y hogares ha sido siempre crucial. Sin embargo, ese modelo residencial está en crisis. Solo podrán solucionarse sus problemas completándolo con los segmentos y las correspondientes instituciones que permitan reequilibrar la oferta asequible con la demanda de los jóvenes: (1) un nuevo mercado privado de alquiler, industrializado y concentrado, que preserve los derechos de los inquilinos, ofreciendo una alternativa estable, y (2) recuperar la vivienda protegida municipal prevista en las leyes de suelo.
En mi libro reciente, realizado con el apoyo y la edición de FUNCAS, examino todas estas cuestiones con referencia al periodo 1998-2023 en España, y adoptando una visión desde el crédito (al estilo del Bernanke de 1993). Agradezco al Blog la oportunidad que me ofrece para exponer brevemente algunas de las principales ideas del libro que espero sean de interés para los lectores.
Riesgo promotor, parte sustancial al modelo
El modelo residencial español es triangular: compradores finales—promotores—bancos. Estos agentes económicos han dominado, junto a los propietarios de suelos, el mercado desde finales de los años noventa. Esta relación ha atravesado fases diferentes cuyas principales características se resumen en el diagrama anterior, y que seguramente los lectores del Blog conocen bien. Según los datos del Banco de España, el saldo vivo de crédito a promociones alcanzó el 30% del PIB durante la burbuja. El de la construcción, el 15%. Juntos llegaron pues al 45% del PIB, mientras el conjunto de la industria no alcanzaba el 15% o los demás servicios no sobrepasaban el 38% del PIB. La parte oculta del iceberg –promoción de suelos, urbanización y edificación –, llegó pues a ser cercana a la financiación de vivienda adquirida por los hogares, la parte más visible del crédito, que representaba entonces un 60% del PIB.
El proceso, bien conocido también, se inicia, de acuerdo con el consenso, con el cambio estructural provocado por la ola de reclasificaciones impulsada desde 1998 –año de la nueva Ley del Suelo– por las sucesivas revisiones del planeamiento urbanístico municipal. Al incorporar las expectativas optimistas sobre precios (como se explica aquí) y desarrollos urbanísticos en las valoraciones y tasaciones de los colaterales hipotecarios de suelos en distintos grados de desarrollo urbanístico –que poco antes eran rústicos–, la concesión de crédito a promotores y otros compradores de suelos registraron alzas brutales, monetizándose en el amplio mercado de compraventa de terrenos. Las responsabilidades por no haber atajado a escala macro la envergadura de los riesgos asumidos durante la burbuja estuvo muy repartida entre todos los agentes involucrados. La burbuja explotó en 2008 sin haber dado tiempo a que una parte de los riesgos de promotores pudieran transformarse en riesgos de los hogares compradores finales de las viviendas iniciadas o proyectadas, lo que contribuyó al deterioro posterior de los activos inmobiliarios. Así, el 70% de la mora total llegó a ser originada por el crédito promotor.
La crisis interrumpe el crédito, provoca la bancarrota de los promotores apalancados, y muchos suelos sin desarrollar y viviendas sin terminar pasan entre 2008 y 2012 a los bancos, por ejecución o dación en pago. En paralelo, se inicia un gran proceso de renegociación de hipotecas de particulares, que incluye las sentencias por las cláusulas suelo de tipos de interés y se alargan más allá de 2012. Los balances de los bancos absorbieron suelos, obras sin terminar y viviendas terminadas sin vender --y en una medida no comparable, de particulares--, provocando las pérdidas correspondientes y situando el negocio en España en déficit de capital, mucho más en las entidades medianas y pequeñas concentradas en el negocio hipotecario que en los grandes bancos, típicamente más diversificados e internacionalizados.
La restauración del canal del crédito
Desde 2008 los bancos desplegaron sus estrategias de crisis. Las pérdidas derivadas de la morosidad se vieron ampliadas durante el largo proceso de gestión de la crisis: entre 2008 y 2012, cuatro años de agonía y de deterioro adicional de valoraciones y de extensión de las restricciones de crédito a toda la economía, agudizando la recesión y la caída del empleo.
El objetivo prioritario de cada banco era minimizar sus necesidades de capital. Cerraron el crédito nuevo, vendieron activos y lucharon en definitiva por sobrevivir, reduciendo también su capacidad en empleados y oficinas en un largo proceso de reestructuración y concentración. De esta forma, la crisis inmobiliaria inicial se extendió a toda la actividad y al empleo. Las dificultades de captación del nuevo capital, que permitiera un saneamiento profundo del balance, centraron los esfuerzos de entidades y supervisores, con el objetivo de restaurar el canal crediticio.
Aunque el riesgo inmobiliario era transversal a casi todas las entidades, la naturaleza jurídica de las cajas de ahorro, que las había impedido captar capital ordinario en los mercados –desviando sus esfuerzos a la captación de capital híbrido-- despertó incertidumbres adicionales. Este problema no se resolvió hasta 2010, con la nueva ley para el sector, que permitiría su transformación en sociedades anónimas al tiempo que se iniciada un proceso de concentración y reestructuración masivo.
El estudio destaca que bancos y supervisores precisaron cuatro años, entre 2009 y 2012, para sanear el sistema –nueve años si se extiende el periodo hasta la crisis del Popular en 2017--, un periodo demasiado extenso en el que, entre tanto, los activos se deterioraban en un círculo vicioso. Además, los tipos de interés cambiaron de ciclo –para evitar la deflación en la UEM—pasando a ser negativos, con el consiguiente impacto en margen de intereses. En 2012 el 35% del sistema bancario precisó las ayudas públicas de capital, que hubieron de instrumentarse en el contexto de la asistencia de financiación europea, con la venta a la Sareb –el llamado banco malo-- de los riesgos inmobiliarios, y condicionadas a la extensión proporcionada de las pérdidas a los tenedores de deuda subordinada (burden sharing), preservando a los depositantes. La intervención pública permitió la liquidación ordenada de las entidades no viables, cuyo negocio sería absorbido después por otros bancos, y en apoyo con inyecciones de capital a las entidades calificadas como viables, para que pudieran emprender un periodo de reestructuración y devolver las ayudas. El impacto de uno u otro tipo de intervenciones públicas en el déficit presupuestario del Estado ha sido de 74,3 miles de millones de euros. Las pérdidas asumidas por el Fondo de Garantía de Depósitos se elevaron a 21 mil millones. Las pérdidas sufridas por los inversores privados en la entidades que no precisaron ayudas públicas, pero sí sufrieron el deterioro masivo de activos –como el Banco Popular en 2017--, es más difícil de cuantificar.
Conclusiones: el problema no es el crédito, es el modelo.
El periplo recorrido por el crédito y la vivienda durante los últimos 25 años parece mostrar que el canal del crédito ha exacerbado el ciclo inmobiliario y el de toda la economía, a través de los balances de los bancos. No obstante, cuando el sistema bancario se ha estabilizado y reformado, restaurando el buen funcionamiento del canal crediticio, el modelo residencial español se ha enfrentado a sus propias contradicciones: ha vuelto a generar precios en vivienda o alquiler demasiado altos, que excluyen por asequibilidad el grueso de la formación de hogares –jóvenes e inmigrantes--, limitando el mercado a un tamaño inferior al potencial. Es decir, ha vuelto a estar dominado por las transacciones más coyunturales o especulativas, lastrando la formación bruta de capital con escasez de vivienda nueva.
Se trata de un modelo residencial que parece funcionar ahora solo a medio gas, fallando en recuperar la tendencia de actividad necesaria para satisfacer la necesidad de nuevos hogares y alejándose de su función social. A muchos sorprende que el saldo del crédito privado no haya vuelto a subir desde 2008. De hecho, la financiación de vivienda está en mínimos. El crédito a promociones inmobiliarias ha pasado del 30% del PIB al 5%. Las concesiones hipotecarias a los hogares, por su parte, son inferiores a las amortizaciones, lo que hace que su saldo vivo descienda. Frente al 60% de la burbuja ahora está por debajo del 40% del PIB.
Superada la crisis financiera la vivienda sigue siendo la asignatura pendiente, fruto de un modelo residencial cuya crisis no se ha resuelto con una necesaria transformación. Los obstáculos para dicha transformación se discuten en detalle en el libro. ¿Hacia dónde evolucionará el modelo residencial? Ofrecer viviendas asequibles para los nuevos hogares, sea en alquiler o propiedad, exige una intervención pública decidida, no tanto apoyando la demanda de vivienda sino, sobre todo, generando o favoreciendo nueva oferta. Los suelos urbanizables pendientes de completar su desarrollo, herencia de la burbuja, deben desbloquear su planeamiento y devolverse al mercado a precios coherentes con la asequibilidad de la demanda embalsada para que ésta pueda absorber las viviendas correspondientes, en propiedad o en alquiler. Las reservas de suelo en el planeamiento deben orientarse otra vez hacia la inyección al mercado de terrenos a bajo coste –con el apoyo de los cedidos gratuitamente (10% del aprovechamiento medio) – para edificar viviendas asequibles protegidas, fundamentalmente en alquiler, para cuya ejecución y gestión la colaboración público-privada será imprescindible.
Esta vez es diferente: la burbuja de precios que actualmente vive la vivienda, en contraste con la de 1998-2007, ni tiene volumen ni está alimentada por el crédito. A los precios actuales, las viviendas solo son asequibles para pocos. Por eso se edifican pocas. Si la mayoría no puede comprarlas, los promotores no las hacen. Los jóvenes retrasan su emancipación, comparten alquileres y no crean los hogares propios que necesitan para desarrollar su vida. En contraste, un fuerte volumen de suelos urbanizables pendientes de completar su desarrollo dibuja un paisaje de descampados que, en muchas ciudades, persiste desde hace más de 15 años.
En este contexto los promotores residenciales están condenados a cifras de negocio limitadas, muy por debajo de la potenciales derivadas de la demografía, los bancos a caídas del crédito y de su balance, y la demanda potencial de los jóvenes a seguir retrasando la emancipación o sufriendo alquileres precarios para compartir costes inasumibles. Será necesario reforzar los incentivos para que propietarios clave reactiven su oferta. Por eso, una fuerte oferta protegida de alquiler asequible para los jóvenes ayudaría.
Abrazos,
PD: Cuando escuchamos la Palabra de Dios, hemos de recibirla no como un discurso humano, sino como una Palabra que tiene un poder transformador en nosotros. Dios no habla a nuestros oídos, sino a nuestro corazón. Todo lo que dice está profundamente lleno de sentido y de amor.
