BONOS: Para
que los pueda comprar el BCE tienen que ser buenos, el resto de empresas que
les zurzan… De nuevo los mismos errores de siempre. De nuevo las autoridades
monetarias se cubren las espaldas y es solo los estados, con sus avales, los
que sufrirán la mora…
Ilógico poder del rating
Ante la
excepcional situación actual provocada por la pandemia del COVID-19, el BCE ha
anunciado la adquisición
de bonos soberanos y de empresas por un importe cercano al
billón de euros durante este año 2020.
Para que un bono emitido por
una empresa pueda ser susceptible
de ser comprado por el BCE es necesario que disponga
de una
calificación crediticia (rating) mínima que le
otorgue la consideración de "grado
de inversión". A mayor calificación crediticia, mayor
probabilidad esperada de que la empresa haga frente al vencimiento del bono en
cuestión. Por el contrario, cuanto menor rating tenga una emisión, más
arriesgada se considera y, por tanto, mayor tendrá que ser el interés pagado.
La calificación crediticia
equivale a una nota
sobre la solvencia del emisor de un bono para pagar los
cupones (intereses) y el principal de la emisión. La frontera entre el nivel
considerado como "grado
de inversión" mínimo (aprobado con un 5), o perder dicha
categoría y considerarse un bono
especulativo o bono basura (suspendido con un 4,5) es difusa y
en absoluto matemática. De hecho, no siempre el rating otorgado a un bono por
distintas agencias coincide en la calificación.
La mencionada calificación crediticia es
otorgada por una o varias agencias de rating
debidamente registradas. A pesar de que la práctica
totalidad de los avisos
legales (disclaimers)
de los distintos informes realizados por las agencias de rating mencionan
que cada inversor
deberá realizar sus propios estudios y evaluaciones de
cada bono para decidir si debe comprar, mantener o vender un bono, sin que el
rating dado sea una recomendación de compra, la mera calificación realizada por
una agencia de rating basta para que dicho bono sea susceptible de ser comprado
por el BCE o, por el contrario, para descartar su adquisición
por el banco central.
El
anuncio de las compras de bonos de empresas por parte del BCE ha permitido que
el mercado de nuevas
emisiones de bonos vuelva a abrirse, pero sólo para
aquellas compañías cuyos bonos son susceptibles de ser comprados por parte del
BCE por tener un rating mínimo de "grado de inversión". Saber que el
BCE es un potencial comprador de dichos bonos es un seguro para los inversores que
inicialmente adquieren dichos bonos. Así, empresas como Airbus, Orange, E.ON o
Daimler han logrado financiarse mediante la emisión de bonos esta semana, a muy
bajo tipo de interés. Sin el apoyo del BCE difícilmente habrían logrado dicha
financiación.
Por el contrario, las emisiones
de bonos de empresas
que no cuentan con un rating mínimo de "grado de
inversión", no son susceptibles de ser adquiridas por el BCE. Sus posibilidades de emitir
actualmente son prácticamente nulas, poniéndose en cuestión la
capacidad de refinanciar
vía nuevas emisiones los vencimientos de deuda de corto
plazo.
El gran peligro de tomar como
criterio único de adquisición el rating de los bonos reside en que
prácticamente el 50%
de los bonos considerados como grado de inversión en Europa y EE.UU. están en
el menor escalón. Con el inevitable deterioro de los balances de
la gran mayoría de las empresas por la recesión económica en la que nos
adentramos, es previsible la bajada de un elevado número de calificaciones
crediticias (rating) de
bonos de empresas que pierdan el "grado de inversión" pasando a ser
bonos no susceptibles de ser adquiridos por el BCE. En estas circunstancias, la
pérdida del grado de inversión podrá llevar a más de una empresa a situaciones
cercanas a la insolvencia por la dificultad de refinanciar sus vencimientos.
Traspasar la responsabilidad de
a qué empresas ayudar a financiar y a cuáles no, a las distintas agencias de
rating es un grave error del BCE. No es algo nuevo. Se
comete el mismo
error que en la anterior crisis, dejando en manos de las
agencias una responsabilidad que ni han pedido, ni sus propios avisos legales
aconsejan. No se puede echar la culpa a las agencias, sino a quien les otorga
un poder que ni las propias agencias desean.
BOLSA: EEUU
con su fuerte rebote de un 7% de ayer, está haciendo la misma pauta que otra
veces. La historia se repite sistemáticamente…
Tras la primera fuerte caída
que ha habido en diferentes crisis anteriores, ha habido durante 8 semanas unos
rebotes que engañan y dejan atrapados a los más incautos… Para comprar hay que
esperar y no tener NINGUNA PRISA. Volveremos a tener oportunidades.
Parte de estos rebotes se deben
a cierre de posiciones cortas, a que saltan los stop loss de los que están
vendidos (lo más habitual)… Pero creo que la subida de ayer del 7% de Wall
Street no hay nada de dinero nuevo. No, no era el mínimo el bajo que hizo el
otro día, lo veremos más abajo…
No se salvará el INMOBILIARIO:
el sector residencial que llevaba unos años muy boyantes…
El informe 'Consecuencias del Covid-19 en
el real estate', elaborado por Gloval Analytics, quien
advierte de que el mercado residencial español se enfrenta, en los próximos 18
meses, a una caída comparable a la sufrida en 2008, el año en que estalló la
burbuja inmobiliaria.
“De
continuar la actual tendencia negativa, el mercado de la vivienda residencial
en España vivirá los efectos de la crisis de manera persistente. Este escenario
supone un 'shock' estructural, en
que la caída del precio del metro cuadrado a tres trimestres alcanzará el 6,47%
y a seis trimestres el 8,11%, unos datos muy similares a los vividos en la
crisis de 2008, cuando el precio medio cayó al 9% en el mismo periodo”, apuntan
desde Gloval Analytics.
Cuando
se pinchó la burbuja, al primer gran golpe que sufrió la vivienda le siguió un
escenario de cinco años seguidos de recortes, lo que llevó a acumular una caída
del 30%, hasta que se inició la recuperación. Una prolongada agonía que, por el
momento, los expertos están descartando, ya que ahora se estima que tras
el descalabro de la economía será
más intenso, pero más concentrado en el tiempo. Y luego la
principal duda es si habrá estancamiento o recuperación rápida.
En el
caso concreto del sector inmobiliario, desde Gloval recuerdan que se parte de
una situación previa a la pandemia en la que este mercado estaba empezando a
sufrir un estancamiento en ventas y en
precios. Un débil punto de partida que, ahora, se ve doblemente
golpeado por el parón de actividad, que ha supuesto un cerrojazo tanto de las
obras como de la venta de inmuebles, y por la caída del PIB, que llevará a
España a entrar en recesión, destruir empleo y reducir la demanda.
De
hecho, Sociedad de Tasación espera un parón prácticamente absoluto de las
ventas en abril y mayo, y habla de que el número de
transacciones puede llegar a caer un 15%-20% en el corto plazo, hasta un
40%-45% en el medio. Aunque, como noticia positiva, habla de que a final de año
la demanda se recuperará.
Otro
dato que subraya el escenario de caída del precio de la vivienda defendido por
Gloval viene por el lado del turismo,
sector que junto al aeroespacial será el que más tarde en recuperarse, según un
reciente informe de McKinsey.
La fuerte contracción de este mercado durante 2020 y 2021 tendrá impacto
directo en los pisos
turísticos, una de las palancas que elevaron al alza el precio
de la vivienda en España, caída cuya dimensiones ha puesto negro sobre blanco
la todopoderosa Airbnb, que ha recortado su propia
valoración en un 16% por el desplome de la actividad, según
informes internos desvelados por FT.
Abrazos,
PD1: Hoy es un día importante.
Reunión del Eurogrupo para ver como se establecen las medidas de ayuda a
España, Italia, y ¿Francia?...
Lo qué si tengo claro es que
estoy hasta los cojones de los sermoncitos sobreactuados y compungidos de
Sánchez en la televisión. Hasta los mismos cojones de frases huecas. Hasta los
mismísimos cojones de truquitos retóricos y de telegenia… A ver si empezamos a
oir más cosas ciertas y nos tratan como adultos y tal…
Tenemos que salir de esta
espiral, de los mensajes que trata de inculcar el Gobierno de España:
Gobierno:
-No despidas
-Paga impuestos
-No despidas
-Paga impuestos
Empresa
¿Qué me queda entonces?
¿Qué me queda entonces?
Gobierno: Endéudate,
yo te avalo
Empresa: ¿No es
más fácil que yo pueda reducir gastos este mes, y así no vea comprometida mi
viabilidad futura, por endeudarme más?
Gobierno: No
Empresa: Cierro
la empresa…, y mando a todos al paro.
Hay que hacer otras cosas
distintas, ya que las actuales no están funcionando…, y no cagarla más. Solo
les queda que la estrategia de salida, que no tienen ni idea de qué hacer, no
la fastidien más, ya que los globos sonda pintan horrible, y las ganas de
dejarnos a todos confinados no es muy buena para la economía…
Whatever it takes (Todo lo que sea necesario)
En las próximas semanas la Unión Europea y, especialmente la
zona euro, se juegan su ser o no ser en la crisis del coronavirus. El martes 7
se reúne el Eurogrupo, los ministros de Finanzas de los miembros de la zona
euro y el BCE, en una reunión crucial para acordar una estrategia de apoyo
financiero a los países más castigados por la pandemia.
La
casualidad ha querido que la puerta de entrada en Europa de este virus de
origen chino haya sido Italia, primero, y España, inmediatamente después, que
han sido los dos países más expuestos, con más casos y más fallecimientos.
Además de ser los países "pioneros" en recibir el tsunami, reúnen
otras tres características que les hacen especialmente vulnerables:
i.
Los dos países sufrieron duramente la Gran Recesión de
2008-09. España
tardó 10 años en recuperar el PIB real de 2007 e Italia
todavía no lo ha hecho.
ii.
Los dos países están
fuertemente endeudados. Las ratios de deuda pública de España e
Italia son, respectivamente el 96% y el 133% del PIB, en contraste con el 84%
promedio de la zona euro, el 58% de Alemania o el 49% de Holanda.
iii.
Los dos países tienen una fuerte
dependencia del turismo internacional, que es, sin duda, el
sector más castigado tanto por la pandemia como por las restricciones de viajes
impuestas para combatirla. Así, España ocupa en términos absolutos la segunda
posición tras Francia en número de visitantes extranjeros (83 millones) e
Italia la quinta (62 millones), en contraste con los 38 millones que recibe
Alemania o los 19 millones de Holanda. Para mayor desgracia, el impacto de la
pandemia ha tenido lugar justo al inicio de la temporada turística, que arranca
con la Semana Santa y termina en septiembre.
Tras
una serie de titubeos, todos los países han optado por algún tipo de
confinamiento, de mayor o menor grado, que tendrá un mayor o menor éxito en
terminar pronto con la epidemia, pero con un notable impacto en la actividad
económica a corto plazo.
Los datos de paro registrado y
afiliaciones del mes de marzo (+300.000 parados, -800.000
afiliados y medio millón de trabajadores acogidos a algún ERTE), referidos a un
mes en el que el
confinamiento sólo ha tenido lugar en la segunda quincena,
apuntan a que lo peor está por venir, y que los datos del mes de abril podrían
duplicar estas cifras.
Todo
ello se va a traducir en un descomunal
aumento del déficit público por tres vías: el aumento del
gasto público en servicios sanitarios, tanto equipo humano como material, la
pérdida de recaudación de impuestos como consecuencia de la paralización de la
actividad y los gastos destinados a garantizar la supervivencia del tejido
empresarial, de los trabajadores, de los autónomos, y de los colectivos más
vulnerables a esta paralización: cotizaciones sociales, ventajas fiscales,
ayudas directas, costes financieros de los avales, renta básica, etc.
Los datos de paro y
afiliaciones referidos a un mes en el que el confinamiento sólo ha tenido lugar
en la segunda quincena apuntan a que lo peor está por venir
Si
todo va bien, este enorme déficit público se irá corrigiendo a medida que la economía vaya recuperando la
actividad, pero el stock de
deuda pública probablemente pegue un salto equivalente a 20 puntos del PIB. Y
es aquí donde pueden venir los problemas si no hay una respuesta europea que
evite que la crisis sanitaria se convierta en una crisis de deuda y, en caso de
riesgo de impago, en una crisis financiera europea y global.
¿Cómo
puede evitarse esta situación? Repasemos las tres alternativas que hay sobre la
mesa.
1.
La financiación de todo o parte del gasto por el BCE. Algunos
economistas han propuesto diferentes versiones de "dinero
helicóptero", es decir la inyección directa en las cuentas particulares de
los ciudadanos de una cantidad de dinero por parte del banco central.
Otros
han propuesto que haya una monetización del gasto público, de forma que se
evite emitir deuda. En el pasado reciente en España, durante el franquismo, no
había deuda pública, tal como recoge el Gráfico 1. Todo el gasto público se financiaba
con creación de dinero. Ello se tradujo en fuertes tensiones inflacionistas, con sus
costes en términos de ineficiencia, inequidad (la inflación es un impuesto
regresivo) y un estímulo a que las familias españolas se refugiaran en activos
reales, fundamentalmente el ladrillo, para proteger sus ahorros de la
inflación.
Con la democracia se limitó este recurso a la monetización del
gasto público, que quedó expresamente prohibido en la ley de Autonomía del
Banco de España de 1994
y que posteriormente también fue recogido en los estatutos del BCE, en 1999, y
en el Tratado de Funcionamiento de la UE, que en su artículo 123 señala que
"queda prohibida la autorización de descubiertos y la concesión de otro
tipo de créditos por parte del BCE en favor de gobiernos centrales, regionales,
locales u otras autoridades públicas, así como la adquisición directa de instrumentos
de deuda por el BCE".
Un
artículo muy rígido, sobre todo en la última parte de la frase, que impide incluso la compra de
deuda por el BCE en el mercado primario. La frase de la nueva
presidenta del BCE, Chistine Lagarde, de que haría "todo lo que fuera necesario"
("whatever it takes")
para salvar esta situación no parece que vaya a incluir una modificación de
este Tratado, incluso en una situación de emergencia. Parece que eso es pedir
demasiado al "whatever".
2.
Los eurobonos. La creación de unos eurobonos para
financiar gasto público europeo (por ejemplo, una parte del Marco Financiero
Plurianual que ahora se está discutiendo) puede tener algún recorrido en el
futuro. Pero creo que es una batalla perdida para tratar de financiar un gasto
incurrido por países individuales en este momento. El motivo son las diferencias de deuda entre
los países a los que me refería al principio de este
artículo. Esos países pagan un tipo de interés más bajo por su deuda, y no
consideran aceptable pagar el sobrecoste que supondría un tipo promedio de toda
la eurozona.
3.
Compra por parte del BCE en el mercado secundario. Si
los estados miembros emiten deuda y buscan colocarla en el mercado secundario,
probablemente se producirá un repunte de los tipos de interés, muy superior al
que ya se ha notado desde que estalló el contagio del virus, y que recojo en el
gráfico 2.
Si todos los estados miembros acuden en tropel a emitir deuda,
el impacto sobre los tipos será mucho mayor, y el esfuerzo del BCE por tratar
de evitarlo podría recargar mucho más el balance del BCE. Incluso más que si
las compras fueran directas en el mercado primario, la vía prohibida. Una
opción intermedia es comprar en el secundario, pero al tipo vigente ANTES de la
pandemia, es decir, a un promedio de los rendimientos en el
secundario de los tipos en los meses de enero y febrero, en torno al 0,3% anual
para el bono a 10 años.
Para
hacerlo, el
BCE tendría que interpretar con una cierta flexibilidad su artículo 18.1 que
dice: "los bancos centrales podrán operar en los mercados financieros
comprando y vendiendo directamente al contado y a plazo o con arreglos a pactos
de recompra, prestando o tomando prestados valores y otros instrumentos
negociables". Creo que utilizando este artículo se puede conseguir que el
BCE esté presente en la salida de este puzle financiero, borrando así su error
de no actuar a tiempo en la anterior crisis.
Si,
por el contrario, el BCE queda ausente y se opta por el MEDE, con su
condicionalidad y su horizonte a corto plazo, no se habrá resuelto nada. Sólo
se habrá pospuesto la solución a una crisis que se verá agravada con el tiempo,
convirtiendo en una frase hueca el "whatever
it takes" de Lagarde.
PD2: Ante un problema grave, una pandemia por ejemplo, hay quien
busca soluciones (cómo puedo ayudar), hay quien se pone de perfil o busca
culpables (esto no va conmigo) y hay quien solo pretende sacar provecho propio
(cómo puedo ganar dinero o votos). ¿De de qué tipo somos? Nosotros al menos le
estamos rezando todos los rezos que se nos ocurren. Que coincida en mitad de
una Semana Santa que no hemos podido volar por ahí, es muy bueno, ya que se
están llevando las oraciones los enfermos, los muertos y sus familias, y todos
esos que sabemos están en la primera línea de ataque.
