La
invisible financiación de la inteligencia artificial
Estados Unidos tiene una ventaja
indiscutible frente al resto del mundo en la enorme capacidad de sus mercados
de capital para financiar empresas e innovaciones tecnológicas, como el
desarrollo de la inteligencia artificial en cantidades inigualables a ningún
otro país.
El desarrollo de la inteligencia
artificial en Estados Unidos, a diferencia de cualquier otra gran innovación
tecnológica anterior como internet o el teléfono móvil, se está financiando no
solo con recursos propios mediante ampliaciones de capital de las empresas,
sino también y de forma muy intensa, a través de la emisión de deuda a muy
largo plazo.
La emisión de bonos relacionados
con la inteligencia artificial asciende ya a unos 500.000 millones de dólares,
de la que prácticamente el 40% corresponde a las grandes empresas denominadas
"hiperescaladores".
Sorprendentemente, en Estados
Unidos, además de la emisión de bonos emitidos directamente por las empresas,
se ha encontrado la forma para que una parte relevante de la deuda necesaria
para el desarrollo de la inteligencia artificial no aparezca en los balances de
las empresas beneficiarias.
Aunque los sistemas de
financiación varían entre empresas, el esquema básico utilizado para la
financiación de la construcción de grandísimos centros de datos es el
siguiente:
Meta, por
ejemplo, crea una sociedad de propósito especial, o SPV por sus siglas en
inglés. De dicha SPV, Meta solo controla el 20% del capital, mientras que el
80% restante es propiedad de grandes gestoras como Blue Owl o BlackRock, ambas
socias de Meta en sus dos últimas SPV.
Dichas SPV emiten bonos por la
cuantía necesaria para acometer la construcción y puesta en producción del
centro de datos. En las dos últimas SPV de Meta los importes han sido de 14.000
millones y 27.300 millones de dólares, respectivamente. Dichos bonos son
adquiridos por aseguradoras y grandes fondos de inversión.
La SPV es la propietaria del
centro de datos. Firma un contrato de alquiler de las instalaciones con Meta a
20 años, pero con opción de renovar el alquiler cada cuatro años. Para reducir
el riesgo de los bonistas, Meta ofrece una garantía de valor residual, por la
que, si no decide renovar el alquiler en algún momento, compensará a la SPV por
la pérdida de valor del activo.
Las ventajas de este tipo de
financiación para Meta y para el resto de las compañías que utilizan las SPV
son notables:
Al no controlar la SPV, no tiene
que incluir en su balance toda la deuda de la SPV, que empeoraría notablemente
su solvencia financiera y pondría en riesgo los límites de apalancamiento
exigidos por bancos y por bonistas.
En lugar de tener una enorme
salida de caja para financiar toda la inversión en la construcción y puesta en
funcionamiento de los centros de datos, pasa a tener un gasto operativo de
alquiler.
Incluso el compromiso de alquiler
futuro no tiene necesariamente que incluir el importe del alquiler de los 20
años, sin ser considerado, además, dicho compromiso como deuda financiera.
Hasta que no comienza el alquiler
real, por estar ya disponible el centro de datos, no hay que reflejar ningún
compromiso en el balance.
Se estima que los compromisos
contractuales de este tipo fuera del balance de las cinco grandes tecnológicas
(Alphabet, Microsoft, Amazon, Meta y Oracle) vinculados con infraestructuras de
IA superan los 1,65 billones de dólares. Estos compromisos no son bonos que se
hayan emitido, sino las obligaciones futuras que tienen estas compañías y que
no aparecen en el balance de las entidades.
Microsoft, por su
parte, creó un vehículo en 2024 con BlackRock y varios fondos internacionales
para formar un consorcio que pudiera llegar a conseguir la inversión de hasta
100.000 millones de dólares principalmente en centros de datos. Microsoft solo
aporta una pequeña parte del capital, pero actúa como socio tecnológico e
inquilino de los centros de datos, beneficiándose de las mismas ventajas
comentadas para el caso de Meta. Se estima que los arrendamientos firmados,
pero todavía no iniciados, de Microsoft ascienden a 329.000 millones de
dólares.
Alphabet, la
matriz de Google, va más allá. Utiliza el esquema de las SPV para sus propios
centros de datos, pero también para financiar la infraestructura de las
startups en las que invierte, asegurándose así la venta de sus propios chips
(TPU).
Mediante este sistema se ha
logrado un programa de financiación de 150.000 millones de dólares para
Anthropic. El esquema es el siguiente:
Google aporta
una pequeña parte del capital de la SPV siendo Apollo y Blackstone los socios
principales.
La SPV emite deuda para financiar
la compra de los chips TPU de Google.
La SPV compra los chips a Google.
La SPV alquila los chips a
Anthropic, de la que Google posee el 14%.
En el caso de impago del alquiler
por parte de Anthropic, si se venden los chips por menos de lo que se
consideraba que valían, Broadcom cubre la diferencia, pero solo para los
inversores de los bonos con mejor calificación crediticia (bonos senior).
Broadcom es el socio de Google
para fabricar sus chips TPU.
He leido un artículo en Bloomberg
Economics que debería hacernos reflexionar.
La inversión en inteligencia
artificial está provocando enormes movimientos de capital a escala mundial. Y
algunos de los desequilibrios que se están formando recuerdan peligrosamente a
los años anteriores a la crisis financiera de 2008.
Las cifras son impresionantes:
🔹 9
billones de dólares de inversión prevista en infraestructuras de IA hasta 2032.
🔹 4,9
billones de dólares de exposición de inversores extranjeros a acciones
estadounidenses de sectores vinculados a la IA.
🔹 Casi 3
billones de dólares en compromisos de grandes tecnológicas que, según
Bloomberg, no figuran directamente en sus balances.
Pero lo más interesante es cómo
circula el dinero y cómo ese movimiento está alimentando el propio auge de la
inteligencia artificial.
Por un lado, tenemos un
gigantesco circuito internacional. Estados Unidos compra chips y componentes a
Taiwán y Corea del Sur. Estos países acumulan enormes beneficios y parte de ese
dinero regresa a Estados Unidos para financiar nuevas empresas tecnológicas,
centros de datos y proyectos de IA. Es decir, el dinero sale de Estados Unidos
para comprar tecnología y vuelve convertido en inversión para seguir comprando
más tecnología.
Pero existe un segundo circuito,
todavía más llamativo, dentro de la propia industria.
Nvidia es uno de sus grandes
protagonistas. La compañía obtiene enormes beneficios vendiendo los chips
necesarios para desarrollar inteligencia artificial. Pero, al mismo tiempo,
invierte en empresas que necesitan precisamente esos chips para crecer. Estas
compañías consiguen financiación, construyen sus infraestructuras y utilizan
parte del capital para comprar procesadores de Nvidia.
Es decir, Nvidia puede estar
financiando a sus propios clientes para que estos, a su vez, le compren sus
productos.
Mientras todo crece, parece un
círculo virtuoso: más inversión genera más demanda, más ventas, más beneficios
y nuevas inversiones.
¿Pero qué ocurre si los ingresos
reales que genera la inteligencia artificial no crecen al ritmo necesario para
justificar semejante despliegue de capital?
Entonces, ese círculo virtuoso
puede convertirse en un círculo vicioso. Porque una parte de la demanda que
parecía tan sólida podría depender de que siga entrando dinero nuevo para
financiarla.
Y aquí está precisamente el
riesgo: confundir una demanda impulsada por la financiación disponible con una
demanda respaldada por una rentabilidad económica sostenible.
En 2008, buena parte del ahorro
mundial terminaba financiando la burbuja inmobiliaria estadounidense. Hoy, una
parte creciente se dirige a la inteligencia artificial.
Además, ahora ese capital está en
manos de fondos de inversión, fondos de pensiones y hedge funds, capaces de
retirar su dinero mucho más rápidamente si cambia el sentimiento del mercado. Y
todo esto sucede con unos gobiernos mucho más endeudados y unos tipos de
interés elevados.
¿Significa que la IA es una
burbuja como la inmobiliaria de 2008?
No necesariamente. La tecnología
es real, está transformando la economía y muchas de las empresas protagonistas
generan enormes beneficios. Pero una cosa es que una tecnología tenga un futuro
extraordinario y otra muy distinta que cualquier precio pagado por ella esté
justificado.
El mayor peligro no es que la
inteligencia artificial fracase, cosa que no creo que vaya a pasar en absoluto.
Es que las expectativas de rentabilidad sean tan elevadas que incluso una
revolución tecnológica de éxito termine decepcionando a los inversores.
Y cuando tanto dinero, tanta
deuda y tantos países dependen de una misma apuesta, una corrección puede tener
consecuencias mucho más allá del sector tecnológico.
La pregunta no es si la IA
cambiará el mundo porque ya lo está haciendo. La pregunta es cuánto estamos
dispuestos a pagar hoy por ese futuro.
Abrazos,
PD: Vuelvo con la HUMILDAD:
