¡Que nos perdonen la deuda y volvemos a empezar! ¡Que siga imprimiendo dinerito nuevo el BCE! Todo lo que ha pasado desde el 2008 con las patadas delante de los bancos centrales, implica una sensación de que no se debe nada, que se puede crear dinero de la nada… No sé por qué cojones he estudiado Economía…
¿Saldría gratis la condonación de deuda pública por el BCE?
Antonio Carrascosa
La semana pasada se publicó un manifiesto en favor de una cancelación parcial de la deuda pública emitida por los Estados miembro de la zona euro en manos del BCE “a cambio de que los países afronten inversiones equivalentes en la reconstrucción ecológica y social”. Vamos a ver cómo una decisión económica con un objetivo muy loable podría ser negativa a medio y largo plazo.
Primero, ¿esta cancelación genera un crecimiento neto de recursos para los Estados miembro? Si lo que se hace es cancelar directamente la deuda, contablemente se genera una pérdida para el BCE (y el Eurosistema). El restablecimiento patrimonial exigiría una aportación de capital de los accionistas del BCE, que son justo los Estados miembro (a través de los bancos centrales del Eurosistema). Por tanto, el efecto neto sería nulo. Si el BCE pudiera funcionar con patrimonio neto negativo (dudoso en vista del artículo 28 del Protocolo del Tratado de Funcionamiento de la UE sobre los Estatutos del Sistema Europeo de Bancos Centrales y del BCE), podría optarse por un restablecimiento patrimonial gradual. Esto podría conseguirse a través del no reparto de beneficios de la actividad del BCE (2.366 millones de euros en 2019) hasta compensar dicho patrimonio neto negativo. En este caso, lo que se estaría produciendo es una transferencia intergeneracional de renta; es decir, estaríamos transfiriendo la carga de la deuda a nuestro hijos y nietos (eso sí, a un tipo de interés equivalente al de financiación del BCE).
Otra alternativa para llevar a cabo esta cancelación es sustituir la deuda actual por una deuda perpetua a tipo de interés cero. En este caso, se registraría una pérdida para el BCE por la diferencia de valor entre los instrumentos intercambiados. Por tanto, la transferencia intergeneracional de renta mencionada también se registraría. Esta alternativa tiene un problema adicional: si el Tribunal Constitucional alemán ha cuestionado, en su sentencia sobre el PSPP (Public Sector Purchase Program) del BCE, la reinversión por éste de los fondos obtenidos al vencimiento de unos bonos en otros bonos públicos y el mantenimiento de los bonos públicos adquiridos hasta su vencimiento, ¿qué va a decir de la adquisición de una deuda perpetua?
Segundo, ¿esta cancelación es viable políticamente? Para que no haya transferencias de renta entre los Estados miembro, la cancelación debería afectar a todos los países en función de su participación en el capital del BCE (las denominadas capital keys). ¿Es mínimamente realista pensar que todos los países de la zona euro van a aceptar dicha cancelación? Es claro que no. Incluso esa propuesta puede incrementar la oposición en algunos países europeos a la política monetaria super expansiva que ha mantenido el BCE desde el comienzo de la pandemia con el llamado PEPP (Pandemic Emergency Purchase Program). La política monetaria del BCE ha supuesto que los tipos de interés reales que pagan los gobiernos europeos sean negativos, incluso los países más afectados por la pandemia y con unos niveles de deuda relativos mayores (por ejemplo, España). ¿Qué sentido tiene generar dudas que pueden acabar afectando negativamente a la política monetaria, que ha sido esencial para reducir extraordinariamente el impacto de la pandemia? Recordemos que estamos lejos de la Unión fiscal.
Tercero, ¿puede tener esta cancelación efectos negativos sobre la financiación futura de los Estados miembro? Hay que recordar que los emisores de la deuda son los gobiernos de los Estados miembro y el inversor es el BCE. Esto quiere decir que la iniciativa de la reestructuración de la deuda debe partir de los deudores, es decir de los Estados miembro. Una petición de reestructuración debería estar justificada, lo que supone reconocer dificultades en el pago de la deuda. ¿Se imaginan a los gobiernos de Alemania o de Países Bajos argumentando en ese sentido? Habría que tener muy en cuenta todo tipo de reacciones negativas de los mercados: posibilidad de disparar las cláusulas de cross default en algunos contratos, reacción de las agencias de ráting (¿default selectivo?) o efectos sobre los CDS (credit default sawps). En todo caso, los inversores probablemente aumentarían su desconfianza sobre la deuda pública, especialmente de los países más “vulnerables” (considerando sus cuentas públicas). Esto podría suponer un incremento del coste de la deuda que estos países tienen que emitir en el futuro próximo.
Deterioro de la credibilidad
Cuarto, ¿afectaría esta condonación a la credibilidad del BCE? Creo que sí. Con independencia de que esta medida, en mi opinión, contraviene la interpretación realizada por el Tribunal de Justicia de la Unión Europea sobre la prohibición de financiación monetaria establecida en el Tratado de la UE (lo que impide al Consejo de Gobierno “proponer voluntariamente” dicha condonación), el resultado es que la credibilidad del BCE, uno de los grandes activos de la integración europea, disminuiría significativamente, lo que podría afectar, a medio y largo plazo, a su objetivo fundacional básico (mantenimiento de la estabilidad de precios) y podría, como ya hemos visto anteriormente, afectar negativamente a la capacidad y coste de financiación de algunos Estados miembro, muy dependientes últimamente de la credibilidad de la política monetaria del BCE.
Quinto, ¿hay que considerar el riesgo moral en esta propuesta? Claramente, sí. Si algunos Estados miembro ven reducida su deuda actual con mucha facilidad, ¿cómo garantizar que esta condonación no va a repetirse? ¿cómo evitar incentivos perversos en la gestión presupuestaria de los Estados miembro (algo muy comentado, por ejemplo, por el Tribunal Constitucional alemán)? En un trabajo de Pierre Pâris y Charles Wyplosz (“The PADRE plan: Politically Acceptable Debt Restructuring in the Eurozone”) de 2014, los autores propusieron alguna medida para mitigar dicho riesgo moral. Por ejemplo, el crecimiento de la deuda de un Estado debería suponer la sustitución de dicha deuda perpetua a tipo de interés cero por una deuda en condiciones de mercado. Asimismo, plantearon que todos los países que votaran a favor de la relajación de dicha medida, en casos concretos, deberían asumir las pérdidas que supusiera al BCE. Finalmente, se mostraban partidarios del contenido (“austero”) del Tratado de Estabilidad, Coordinación y Gobernanza en la Unión Monetaria (que entró en vigor el 1 de enero de 2013). ¿Apoyarían los firmantes del manifiesto medidas similares para evitar la indisciplina fiscal que podría generarse?
La política monetaria europea ha sido muy beneficiosa en estos tiempos de pandemia, siendo los tipos de interés históricamente bajos. La política fiscal de los Estados miembro ha reaccionado también muy positivamente, aumentando lógicamente el déficit público y la deuda pública. Consolidemos lo que tenemos en política monetaria, progresemos en unión fiscal y no busquemos atajos que, al final, tiene que pagar alguien.
Y sí, me sigue gustando muchísimo un anuncio por la radio que dice que la economía es muy simple: si ganas 5 y te gastas 3, ahorras 2, eso es la economía… Así de simple.
Abrazos
PD1: Me encanta ser la “sal de la Tierra”, como nos pidió el Señor. Tenemos un objetivo fijado, somos sus ayudantes, no podemos quedarnos quietos… Ayer el evangelio fue muy clarito: si no amas, por muchos rezos que hagas, no sirve de nada, no eres un cristiano sin amor. Los cristianos somos los que seguimos a Cristo. Y seguirle es amar a los demás. Esta es nuestra tarea, no hincharnos a rezar, sino amar a los otros y ser la sal que sala y la alegría desbordante de ir contando este tipo de vida…
