Hay asesores que cuentan con una cierta dosis de optimismo todavía…:
LA PAUTA QUE CONECTA LOS MERCADOS
El antropólogo, científico social, lingüista y cibernético Gregory Bateson fue un estudioso de "las pautas que conectan a los seres vivos", buscando encontrar "la pauta que conecta", es decir, la meta-pauta que conecta a todas las "pautas que conectan" presentes en el mundo de los seres vivos.
En una ocasión llevó a su clase en la Escuela de Bellas Artes de California dos bolsas de papel. De una de ellas sacó un cangrejo recién cocido y pidió a sus alumnos que imaginaran que nunca en su vida habían visto un cangrejo ni nada que se le pareciera -como si fuera algo que se ha encontrado en otro planeta- y que buscaran argumentos para deducir si se trataba del resto de un ser vivo o simplemente de un material de formas curiosas.
Tras un tiempo de desconcierto alguien avanzó una primera idea: parece mostrar una clara simetría respecto a un eje central-vertical. Otro señaló que no era exactamente simétrico puesto que una de las "pinzas" era más grande que la otra. Sin embargo, señaló un tercero, "las dos pinzas, aunque de diferente tamaño, están formadas por las mismas partes". Y no sólo las dos tenazas, esas relaciones entre partes se extienden también a todas las patas locomotrices en las que es posible identificar las partes que se corresponden con partes de las tenazas. Estas relaciones entre partes están presentes en la naturaleza tanto en un mismo individuo (pies y manos se componen de las mismas partes) como entre individuos de diferentes especies (semejanza formal entre las extremidades de un hombre y un caballo). Esto es en verdad algo que caracteriza al cangrejo como miembro de Creatura, como cosa viviente.
De la segunda bolsa extrajo Bateson una caracola marina y les hizo la misma pregunta. En este caso la clave no está en simetrías o relaciones entre las partes, sino en la forma en espiral. Todas las espirales de este mundo (salvo remolinos, torbellinos y galaxias) están hechas de cosas vivientes. Una espiral es el resultado de un proceso de crecimiento, o dicho de otro modo, es una pauta o modelo formal de crecimiento.
Los mercados financieros o la economía no son seres vivos, y sin embargo, también muestran pautas formales de "relaciones entre partes" y de "crecimiento" como aquellos. La tasa de crecimiento de la economía, por ejemplo, tiene una tendencia muy estable a largo plazo y a la vez muestra un patrón cíclico de crecimiento/recesión característico.
En los mercados financieros el análisis técnico se dedica al estudio de patrones en la evolución de los mercados. Su lógica es que la psicología colectiva que gobierna la evolución de los precios en los mercados está sujeta a pautas formales en la medida en que es producto de la mente humana. Que esto es así a mí me parece evidente. Otra cosa es que sea posible ganar dinero en los mercados en base al análisis de las pautas, algo que sólo unos pocos consiguen de los muchos que lo intentan.
Desde luego son unas pautas mucho más variables y esquivas que las presentes en la biología, y por tanto mucho más difícil de identificar en la realidad. Quizás el patrón dominante que podemos percibir en el despliegue de los mercados, "la pauta que conecta los mercados", es el bien conocido que relaciona el "sentimiento dominante" de los inversores con la evolución de un ciclo alcista en el mercado y la propia economía de fondo. Tienden a distinguirse tres fases más o menos diferenciadas que podríamos caracterizar como Temor, Confianza y la Euforia final en forma de "boom-bust". En cada fase es posible relacionar el comportamiento del mercado con el sentimiento de los inversores y las condiciones de la economía que van evolucionando de la mano.
En el gráfico siguiente he tratado de identificar estas fases en el ciclo alcista de la Bolsa europea de 2011 a 2015.
La fase inicial de las subidas se enmarca en plena crisis del euro, con una recesión severa en la mayor parte de Europa que se prolongó hasta mediado 2013. Es en los primeros meses de 2013, ante la evidencia de la mejoría de los indicadores económicos y de un mercado que consolidaba las subidas cuando entramos en la segunda fase que muestra ya un tono claramente alcista. Finalmente, en los últimos meses de 2014 y primeros de 2015 se produce una "mini-burbuja" en la bolsa europea propiciada, además de por las subidas previas, por las expectativas creadas por el anuncio del QE del BCE coincidiendo con el "tapering" en EEUU y la fuerte caída del euro frente al dólar que hizo pensar en un gran crecimiento de los beneficios de las empresas en Europa. En abril de 2015, en plena euforia, el ciclo alcista acaba y entramos en una larga y profunda corrección que en todo caso no tiene nada que ver con la magnitud de la de 2008/09. En vez de una aceleración en el crecimiento de los beneficios nos encontramos con una recesión de los mismos provocada por la crisis del petróleo, la recesión de los países emergentes, desaceleración y riesgos deflacionistas en Europa, etc.
Ahora estamos en un nuevo ciclo. Después de unos meses de dudas durante 2016 (Fase de Temor), los indicios apuntan a que estamos entrando en una nueva fase de "Confianza". Los indicadores económicos han girado claramente al alza y, especialmente, los beneficios de las empresas han salido de la recesión y han registrado un sólido crecimiento en el 4º trimestre de 2016. Por primera vez en casi dos años el crecimiento de los beneficios de las empresas europeas ha superado al de las norteamericanas. Todo ello refuerza la idea de que estamos adentrándonos en una nueva fase de "confianza" de un nuevo ciclo alcista que debería traducirse en un mercado claramente al alza durante los próximos meses (¿1-2 años?) al menos.
BPA trimestral S&P 500, Stoxx 600, Euro Stoxx 50: variación interanual.
Pero esto que hemos analizado es un ciclo de medio plazo que se enmarca dentro de un gran ciclo de largo plazo que arranca desde el año 2009 en los mínimos de la crisis de Lehman. Si queremos hacer una hipótesis un poco más atrevida sobre el escenario a largo plazo, tendríamos que hacer un análisis global sobre las fases que detectamos asumiendo que el período 2009-2017 es parte de un mismo ciclo. Si centramos el análisis en EEUU que es al fin y al cabo el que marca los grandes ciclos, diría que la fase de Temor se prolongó desde 2009 hasta 2013 aprox. La superación de los máximos históricos de 2000 y 2007 y la confirmación del crecimiento económico y la retirada de estímulos monetarios confirma en mi opinión que la fase de Confianza se inicia progresivamente en 2013/14. A partir de aquí se abren dos posibilidades:
1.- La que considero más probable es que la fase de confianza se prolongará todavía algunos años más antes de que puedan darse las condiciones para un entorno de Euforia propio de un fin de ciclo de largo plazo. Me inclino por este escenario fundamentalmente por la situación de la economía que de momento está lejos de presentar los desequilibrios propios de un fin de ciclo. Los grandes mercados alcistas han tenido duraciones de 15-20 años por lo que parece demasiado pronto para temer por el final del actual.
2.- Cabría asumir la posibilidad de que estemos entrando en una fase de Euforia en EEUU de un ciclo todavía intermedio. Los niveles de valoración elevados o incluso "exuberantes" en determinados sectores líderes como la tecnología, tipos de interés muy bajos respecto a la inflación y subiendo muy lentamente, expectativas de rebajas de impuestos y planes de inversión, baja tasa de desempleo, etc., configuran un escenario propicio para la creación de una burbuja en la Bolsa americana. Si en los próximos meses la bolsa entra en una dinámica de subidas muy intensas habría que considerar la posibilidad de un final abrupto de este ciclo con una corrección importante que podría devolvernos a los niveles mínimos de 2015/16.
Abrazos,
PD1: Y hay otros que predicen que no hay motivo para tanta euforia, que las consecuencias de las nuevas subidas de tipos serán la llegada de una nueva recesión en unos cuantos meses…
With the Federal Reserve now indicating they are “really serious” about “normalizing” interest rates, read “tightening” monetary policy, there have come numerous articles, and analysis, discussing the impact on asset prices. The general thesis is based on averages of historical tendencies suggesting equity bull markets never die simply of old age. They do, however, die of excessive Fed monetary restraint. As previously noted by David Rosenberg:
“In the past six decades, the average length of time from the first tightening to the end of the business cycle is 44 months; the median is 35 months; and the lag from the initial rate hike to the end of the bull equity market is 38 months for the average, 40 months for the media.”
So, that analysis would suggest that since the Fed hiked in December of 2015, there is still at least two years left to the current business cycle. Right?
Maybe not.
First, averages and medians are great for general analysis but obfuscate the variables of individual cycles. To be sure the last three business cycles (80’s, 90’s and 2000) were extremely long and supported by a massive shift in financial engineering and credit leveraging cycle. The post-Depression recovery and WWII drove the long economic expansion in the 40’s, and the “space race” supported the 60’s. You can see the length of the economic recoveries in the chart below. I have also shown you the subsequent percentage market decline when they ended.
Currently, employment and wage growth is extremely weak, 1-in-4 Americans are on Government subsidies, and the majority of American’s living paycheck-to-paycheck. This is why Central Banks, globally, are aggressively monetizing debt in order to keep growth from stalling out.
If the Fed continues to hike rates, and the next recession doesn’t occur for another two years as David suggests, this would be the single longest economic expansion in history based on the weakest economic fundamentals.
Secondly, the above analysis misses the level of economic growth at the beginning of interest rate hiking campaign. The Federal Reserve uses monetary policy tools to slow economic growth and ease inflationary pressures by tightening monetary supply. For the last six years, the Federal Reserve has flooded the financial system to boost asset prices in hopes of spurring economic growth and inflation. Outside of inflated asset prices, there is little evidence of real economic growth as witnessed by an average annual GDP growth rate of just 1.3% since 2008, which by the way is the lowest in history since…well, ever.
The chart and table below compare real, inflation-adjusted, GDP to Federal Reserve interest rate levels. The vertical red bars denote the quarter of the first rate hike to the beginning of the next rate decrease or onset of a recession.
If I look at the underlying data, which dates back to 1943, and calculate both the average and median for the entire span, I find:
+The average number of quarters from the first rate hike to the next recession is 11, or 33 months.
+The average 5-year real economic growth rate was 3.08%
+The median number of quarters from the first rate hike to the next recession is 10, or 30 months.
+The median 5-year real economic growth rate was 3.10%
However, note the GREEN arrows. There have only been TWO previous points in history where real economic growth was near 2% at the time of the first quarterly rate hike – 1948 and 1980. In 1948, the recession occurred ONE-quarter later and THREE-quarters following the first hike in 1980.
The importance of this reflects the point made previously, the Federal Reserve lifts interest rates to slow economic growth and quell inflationary pressures. There is currently little evidence of “good” inflationary pressures outside of financial asset prices, and economic growth is weak, to say the least.
Therefore, rather than lifting rates when average real economic growth was at 3%, the Fed is doing this with rates closer to 2% over the last 5-years.
Think about it this way.
If it has historically taken 11 quarters to go fall from an economic growth rate of 3% into recession, then it will take just 2/3rds of that time at a rate of 2%, or 6 to 8 quarters at best. This is historically consistent with previous economic cycles, as shown in the table to the left, that suggests there is much less wiggle room between the first rate hike and the next recession than currently believed.
Recessions & Bear Markets
If historical averages hold, and since major bear markets in equities coincide with recessions, the current bull market in equities has about 12-18 months left to run. But this also may be a bit overly optimistic.
Given the combination of excessive bullishness, high valuations, weak economic data it is very likely the Fed will trip up the economy, and subsequently the markets, sooner than expected.
While the markets, due to momentum, may ignore the effect of “monetary tightening” in the short-term, the longer-term has been a different story. As shown in the table below, the bulk of losses in markets are tied to economic recessions. However, there are also other events such as the Crash of 1987, the Asian Contagion, Long-Term Capital Management, and others that led to sharp corrections in the market as well.
The point is that in the short-term the economy and the markets (due to momentum) can SEEM TO DEFY the laws of gravity as interest rates begin to rise. However, as rates continue to rise they ultimately act as a “brake” on economic activity. Think about the all of the areas that are NEGATIVELY impacted by rising interest rates:
1) Debt servicing requirements increase which reduces future productive investment.
2) The housing market. People buy payments, not houses, and rising rates mean higher payments. (Read “Economists Stunned By Housing Fade” for more discussion)
3) Higher borrowing costs which lead to lower profit margins for corporations.
4) Stocks are cheap based on low-interest rates. When rates rise, markets become overvalued very quickly.
5) The economic recovery to date has been based on suppressing interest rates to spur growth.
6) Variable rate interest payments for consumers
8) Corporate share buyback plans, a major driver of asset prices, and dividend issuances have been done through the use of cheap debt.
9) Corporate capital expenditures are dependent on borrowing costs.
Well, you get the idea. If real economic growth was near historical norms of 3%, this would be a different conversation. However, at current levels, the window between a rate hike and recession has likely closed rather markedly.
Lastly, it isn’t just recessions that have impacted stocks prices in the past. It is often suggested that stocks can withstand rising interest rates.
This claim falls into the category of “timing is everything.”
The chart below has been circulated quite a bit to support the “don’t fear rising interest rates” meme. I have annotated the chart to point out the missing pieces.
While rising interest rates may not “initially” impact asset prices, it is a far different story to suggest that they won’t.
In fact, there have been absolutely ZERO times in history that the Federal Reserve has begun an interest rate hiking campaign that has not eventually led to a negative outcome.
What the majority of analysts fail to address is the “full-cycle” effect from rate hikes. While equities may initially provide a haven from rising interest rates during the first half of the rate cycle, they have been a destructive place to be during the last half.
It is clear from the analysis is that bad things have tended to follow the Federal Reserve’s first interest rate increase. While the markets, and economy, may seem to perform okay during the initial phase of the rate hiking campaign, the eventual negative impact will push most individuals to “panic sell” near the next lows. Emotional mistakes are 50% of the cause as to why investors consistently underperform the markets over a 20-year cycle.
For now, the bullish trend is still in place and should be “consciously” honored. However, while it may seem that nothing can stop the markets current rise, it is crucial to remember that it is “only like this, until it is like that.” For those “asleep at the wheel,”there will be a heavy price to pay when the taillights turn red.
Just something to think about.
La realidad es compleja ya que se llevan muchos años de rally en EEUU y las valoraciones son muy altas. Según JP Morgan Chase:
Last week, the current S&P 500 bull run celebrated its eighth birthday. Since it closed at a low on March 9, 2009 the S&P 500 has returned 320% on a total return basis.
As this week’s chart shows, the current bull run is the second longest market expansion in history in terms of duration and returns. Can this expansion continue? The two primary drivers of equity performance are valuation expansion and earnings growth. It seems unlikely that valuations will drive equities higher, with the price-to-earnings ratio at 17.8x forward earnings, 12% above the long run average. Instead, investors should focus on earnings growth, forecasted to be 10% in 2017. Other positives could arrive from Trump's agenda like tax cuts and pro-growth measures potentially helping lift US markets going forward.
PD2: “Piensa como un adulto, vive como alguien joven y aconseja como un anciano pero nunca dejes de soñar como niño”. Solamente si nos convertimos en niños y reconocemos a Dios como Padre, llegaremos a verle en la otra Vida…
