de nuevo, la pendiente de la curva asusta

Los bonos a 10 años alemanes en el 0%, los estadounidenses han bajado al 2,4%..., provocando que la pendiente de la curva empiece a estar invertida… Y sin embargo, las bolsas no tienen potencial a la baja ya que no hay muchas alternativas de inversión. ¿Comprarías bonos a estas rentabilidades? Lo dudo…

Por qué la inversión de la curva suele anticipar recesión

Ninguna de las dos razones que permiten explicar una inversión de la curva son señales particularmente esperanzadoras para la economía

La curva de rendimientos representa gráficamente la rentabilidad de la deuda para diferentes vencimientos: esto es, cuál es el tipo de interés de los bonos a un mes, cuál el de los bonos a un año, cuál el de los bonos a 15 años, etc. Lo normal es que los tipos de interés de la deuda sean crecientes con su plazo debido a dos motivos: por un lado, los deudores —a igualdad de coste— prefieren el endeudamiento a largo plazo sobre el endeudamiento a corto plazo, mientras que los acreedores tienden a preferir lo contrario; esto es, conforme extendemos el plazo, el volumen de demandantes de crédito se va volviendo relativamente mayor que el volumen de oferentes de crédito, de modo que el coste de la deuda va aumentando; por otro, el riesgo de refinanciación vinculado a intentar arbitrar los diferenciales de rendimientos de la curva (endeudándose a corto plazo y prestando a largo) se incrementa con el plazo, lo que lleva a que la prima de liquidez también crezca con este.

Sin embargo, las circunstancias no son siempre normales y, en ocasiones, la curva de rendimientos puede exhibir formas anormales: en particular, la curva puede aplanarse (el tipo de interés es el mismo para todos los vencimientos) o puede invertirse (los tipos de interés a corto plazo se ubican por encima de los tipos de interés a largo plazo). De hecho, en los últimos días hemos presenciado cómo la curva de rendimientos de la deuda pública estadounidense se ha invertido en el tramo entre los tres meses y los 10 años: es decir, el tipo de interés anualizado de las letras del Tesoro a tres meses se ha ubicado por encima del tipo de interés anual de los bonos a 10 años.

Curva de rendimientos 2019.

La inversión de la curva ha sido recibida con cierto temor por la comunidad inversora, en tanto en cuanto una curva invertida suele ser la antesala de una recesión. No en vano, todas las últimas recesiones en EEUU fueron precedidas por esta anormalidad: en el siguiente gráfico, podemos observar qué forma adoptó la curva de rendimientos a finales del año 2000 (antes de la crisis de las 'puntocom') y a comienzos de 2007 (antes de la crisis 'subprime'), y si bien la inversión era más acusada que ahora (pues los tipos a tres meses superaban claramente los tipos a 30 años), tampoco parece que haya que desdeñar completamente los riesgos de la actual miniinversión.

Curva de rendimientos 2000 y 2007.

Pero ¿por qué la inversión de la curva de rendimientos suele anticipar una recesión? ¿Se trata de una correlación espuria como la que pretendía establecer Jevons entre las crisis y las manchas solares o hay algún motivo más sólido que explique la conexión entre las inversiones y las crisis? La curva de rendimientos puede invertirse por dos razones complementarias, y ninguna de las dos resulta especialmente halagüeña.

La primera es que los operadores de mercado estén esperando una recesión o, al menos, una fuerte desaceleración de la economía. Si las expectativas de futuro son muy negativas, también se esperará que los tipos de interés a corto plazo sean en el futuro más bajos que en la actualidad (los tipos de interés caen durante las recesiones porque la demanda de inversión es muy inferior a la oferta de ahorro), de modo que los inversores tratarán de protegerse frente a ese riesgo de caída de los tipos comprando hoy bonos a largo plazo (cuyo tipo de interés es fijo hasta vencimiento). Así, si los operadores de mercado venden masivamente deuda a corto plazo para comprar deuda a largo plazo, los tipos de interés de mercado de la primera subirán y los tipos de interés de mercado de la segunda subirán, gestándose la ya mencionada inversión de la curva. En este caso, pues, la curva anticiparía la recesión como depositaria de la superior información de que dispondrían los operadores de mercado (aunque, obviamente, tampoco hay que descartar que estos estén equivocados).

La segunda razón es bastante más seria. Todo empresario, cuando sufraga sus proyectos productivos con endeudamiento, efectúa una cierta planificación financiera acerca de la cuantía y del momento en el que esos proyectos van a proporcionarle beneficios. En función de esa planificación decide, a su vez, cuál va a ser el esquema de repago de sus pasivos: idealmente, los flujos de caja entrantes por sus operaciones reales deberían bastar en cada periodo para amortizar sus flujos de caja salientes vinculados a la amortización de deuda (esto es lo que Hyman Minsky denominaba 'financiación cubierta'). Pero ¿qué sucede cuando se frustran esas expectativas sobre beneficios futuros? Pues que los empresarios no alcanzan a cubrir la amortización de su deuda con su (fallida) previsión de flujos de caja entrantes, en cuyo caso se verán forzados a buscar refinanciación a corto plazo para aquella deuda que vence y que no son capaces de amortizar con sus propios recursos (esto es lo que Minsky denominaba 'financiación especulativa'). Es decir, la curva de rendimientos tenderá a invertirse cuando los beneficios realizados por los empresarios estén quedando sistemáticamente por detrás de lo que necesitan para repagar las deudas que contrajeron en el pasado (y el banco central no contribuya a dar acomodo a todas esas peticiones de refinanciación a tipos de interés estables).

En suma, ninguna de las dos razones que permiten explicar una inversión de la curva son señales particularmente esperanzadoras para la economía: o bien los operadores financieros son rehenes de su propio pesimismo o bien los planes de negocio de los empresarios se están frustrando con respecto a sus previsiones iniciales y al endeudamiento que consiguientemente asumieron. Todavía es pronto para hablar de una inversión plena de la curva, pero atendiendo a la historia reciente y a la teoría económica, ni siquiera EEUU parece estar plenamente a salvo de los tambores de recesión.

Abrazos,

PD1: ¡Cuanta demagogia por todos los lados! 33.341 asesinatos durante 2018 en México, pero lo importante es que el Rey de España pida disculpas por algo ocurrido en el siglo XVI.

¿Dónde está la verdad? No la encuentras en los políticos que se andan vendiendo en las elecciones, ni en los populistas que tratan de hacer solo demagogia.

¡Qué felices seríamos sin políticos rajando todo el día!

que nos pasaría si Alemania se frenara en exceso

Se siguen enfriando las expectativas de crecimiento… Mira las últimas:

Y los bonos alemanes cotizan al 0%. Inviertes en un bono a 10 años y sacas de rendimiento un magnífico 0%...

What Happens To Europe When Germany's Economy Slows?

Until recently, Germany has been the seemingly unbreakable workhorse that has pulled the European economy back from the brink and kept it ticking along through a myriad of internal and external pressures, as well as political crises, over the last decade. As the undeniable leader of the bloc, the country has spearheaded and supported rescue plans for the Eurozone’s weaker links, as well as a number of controversial policies that work towards further centralization within the EU. However, with clouds now gathering over Germany’s economic outlook, concerns over potential knock-on effects on the entire monetary union are on the rise.

Falling Below Expectations

Trade tensions, the threat of a hard Brexit and weaker emerging markets growth have all played a part in dampening Germany’s nine-year-long economic upswing. 2018 was a trying year for the world’s third-largest exporter, as Germany saw its much-celebrated trade surplus shrink. With imports growing faster than exports, the impact of the trade disputes between the US and both China and the European Union has been widely felt by industry leaders.

Recently released figures also cast large shadows over Germany’s formidable manufacturing sector, with industrial output much lower than expected. In November, industrial output fell by 1.9%, while the year-on-year decline was 4.7%. These figures, the worst since the end of the 2008 crisis, are understandably giving rise to fears among investors and analysts of a nearing recession.

Furthermore, the new year is unlikely to bring a reversal of fortunes for the German economy, as it is now forecast to expand at a rate below 1.5%, an estimate downwardly revised since March. At the same time, the sentiment on the ground by industry leaders and investors is shifting from caution and hesitation to outright pessimism for what lies ahead. According to a recent survey by the BVMW industry association, 53% of small and medium-sized companies in Germany believe that the country will slip into a recession in the next year.

Aggravating Factors

The projected economic slowdown can have severe consequences in and of itself, however, the situation is bound to become even more dire thanks to a number of external and internal developments compounding the pressures. For one thing, as the European Central Bank (ECB) endeavors to normalize and tighten its monetary direction, the extremely accommodative environment that markets and companies have been operating under in recent years will become a distant memory.

Internal forces also help stack the odds against the German economy, with the country’s labor market being one of the key problems. The increasingly grave shortage of skilled workers that employers have been facing is presenting massive obstacles to their growth and has been detrimental to their operations. On average, it takes 100 days for a company to fill a vacancy, with the hardest hit sectors being the tech industry, construction and healthcare. As a new report by the economic research institute Prognos shows, the problem is only set to get worse. The report predicts a shortage of about 3 million skilled workers by 2030, projected to rise to 3.3 million by 2040. Germany’s demographics, specifically its low birth rates, are chiefly to be blamed for this mismatch, as the next generation of workers does not suffice to replace the working population that is now shifting to retirement. The migration wave that began in 2015, despite predictions to the contrary, has also failed to fill that gap, as integration into the labor force has largely failed and most candidates lack the language and technical skills required to fill the vacancies.

To a large extent, the labor shortages are a-self-inflicted wound for Germany, much like the problems in the long-suffering service sector. Over-regulation, extensive interventions and the inevitable inefficiencies of a centrally planned economy are creating significant hurdles that hold back growth and overall competitiveness. Overly restrictive, state-imposed requirements for access to various professions dramatically shrink the pool of eligible candidates, making it even harder for employers to fill their vacancies. On top of that, exorbitantly high employer costs for social security and other taxes, as well as harsh restrictions on employee termination conditions, place a heavy burden on companies, especially those trying to compete internationally. In other words, demographics might contribute to the present challenges, but their detrimental role is largely amplified by existing systemic inefficiencies and market restrictions.

Last but not least, it is the profile of the German economy itself that is problematic and makes it likely that the county will struggle to continue to compete in the future as is has done thus far. Despite the blue-sky rhetoric and forward-leaning proposals we regularly hear from the German government and its representatives, most ideas have not crossed over from theory into practice. The country has failed to take advantage of its booming years to improve the competitiveness of its service sector, to modernize and digitalize key aspects of its industrial sector, to press forward on tax reform or to enforce any meaningful measures to prop up its pensions that are close to breaking point. In other words, having missed the opportunity to prepare and to plan ahead while it still could, it might prove very difficult for Germany to respond to the next economic downturn lurking around the corner.

Domino Effect

Germany’s role as the locomotive and economic leader of the entire bloc has been crucial for the last decade and the timing couldn’t have been worse for the cracks to start showing in Europe’s largest economy. The Eurozone as a whole is already facing strong headwinds, with growth estimates dropping to new lows. According to a recent survey of economists by Consensus Economics, GDP growth for 2019 is projected just below 1.6%, or 0.4% lower than the previous, more optimistic forecast in March. That would be the second consecutive annual decline, with the growth figures for 2018 expected to come in at 1.9%, far below the robust 2.4% recorded in 2017.

Peripheral pressures, both economic and political, also abound. France, once a reliable political ally to Germany and a strong economic presence in the Union, is severely weakened by domestic unrest and public loss of faith in the government, while its private sector has slipped into a contraction for the first time since 2016. Austria, also a former supporter of German initiatives in the EU has long shifted to a more critical stance, fiercely opposing migration proposals led by Germany and instead siding with Hungary, Poland, and other like-minded member-states. In the meantime, the prospect of a “no-deal” Brexit, once unthinkable for Brussels, is slowly coming into focus, as are its economic implications for the bloc.

In the backdrop of the social and political tensions that have been brewing across the continent for over two years, the European Parliament elections set to take place in May this year are also giving rise to fears of a Eurosceptic “comeback”. Deep divisions and a chronic lack of open dialogue have significantly weakened social cohesion in Europe, muffling the voice of the individual and shifting power over to group structures and cultivating collective identities. Debates over vital political and economic issues have largely been reduced to simplistic, populist and crowd-pleasing grandstanding, as the public’s interest in politics and trust in politicians has plummeted. The recently erupted, “Yellow Vest” (link to previous article)inspired protests that started in France but spread throughout the continent, provide strong signs of this public discontent with the status quo.

Overall, it would appear that Germany acts as the string that keeps the bloc together and should it break, multiple challenges could surface, threatening the future of the Eurozone and the cohesion of the EU. As a result of the growing political frictions and the projected economic slowdown, the outlook for European markets and for the Euro is far from encouraging.

Abrazos,

PD1: En el alma de cada cristiano, Jesús ha sembrado, por el Bautismo, la gracia, la santidad, la Verdad... Hemos de hacer crecer esta semilla para que fructifique en multitud de buenas obras: de servicio y caridad, de amabilidad y generosidad, de sacrificio para cumplir bien nuestro deber de cada instante y para hacer felices a los que nos rodean, de oración constante, de perdón y comprensión, de esfuerzo por conseguir crecer en virtudes, de alegría...

el más débil

¿Hay riesgos? Con los bancos centrales actuando no parece, aunque se sigue tensionando la cuerda…

El eslabón más débil

La resistencia y fortaleza de una cadena es la del eslabón más débil. Es irrelevante si casi todos los eslabones son tremendamente sólidos, si dentro de la cadena existe uno solo endeble y sin la resistencia del resto de eslabones. Las cadenas se rompen siempre por el eslabón menos resistente, el más débil.

En los análisis de las distintas inversiones financieras es fundamental detectar si dicho activo forma parte de una "cadena". De ser así, la fortaleza aparente de dicho activo puede no ser tal si existe otro activo en la cadena cuya fortaleza es sensiblemente inferior.

Este error ya se cometió con los distintos tramos de las titulizaciones de préstamos antes de la crisis financiera. Los inversores sufrieron los efectos de dicho error. Simplificando mucho, se agrupaba una gran cartera de préstamos en un vehículo y posteriormente se vendían en distintos tramos, de tal forma que las primeras pérdidas por impagos se les asignaban a los tramos inferiores con peor calificación crediticia pero mayor rentabilidad esperada. Se consideraba que los tramos más elevados nunca llegarían a sufrir pérdidas, asignándoles las agencias de rating la máxima calificación crediticia.

Una vez estallada la crisis financiera, la realidad mostró que incluso los tramos teóricamente más seguros formaban parte de una cadena. Por lo tanto, era erróneo analizar cada tramo por separado sin tener en cuenta el efecto en los tramos más seguros del deterioro de los tramos inferiores. La caída de valoración de los tramos con mejor calificación crediticia (rating) llegó a ser dramática.

El análisis del riesgo de la inversión en los distintos bonos soberanos de la Eurozona puede pecar del mismo error. El euro es una cadena formada por 19 eslabones. La solidez de los emisores teóricamente más solventes está condicionada por la solidez de los menos sólidos. Teóricamente el bono español tiene menos riesgo que el bono italiano, reflejado en un mejor rating y, por tanto, una menor rentabilidad para el inversor. En la práctica, en el eventual y teórico escenario de un impago de la deuda italiana, el efecto sobre los bonos españoles sería inmediato, aunque su rating sea superior al italiano.

Es cierto que antes de producirse dicho hipotético impago las oscilaciones de precio de los bonos pueden diferir significativamente. Por tanto, los inversores, institucionales o no, que no tengan problema de mantener los bonos hasta el vencimiento de los mismos, tienen un aliciente para invertir en deuda italiana en lugar de hacerlo en deuda española. La rentabilidad es sensiblemente superior, y en caso de impago o de reestructuración de la deuda transalpina, el efecto sobre los bonos españoles sería casi un acto reflejo.

Antes de la crisis financiera de la década pasada nadie parecía poner en duda el esquema de las distintas calificaciones crediticias (rating) de los distintos tramos de las titulizaciones. Posteriormente, la realidad mostró que todos los tramos formaban parte de una cadena, habiéndose roto por el eslabón más débil. Ahora, en el análisis de los bonos soberanos europeos es posible que se esté cometiendo el mismo error. Se analiza la fortaleza de cada eslabón, pero no de la cadena.

Abrazos,

PD1: Darse es la expresión del amor. Tenemos que abrir nuestro corazón a ese amor-donación. Igual que nuestra relación con Dios: rezar, servir, trabajar, superarse, sacrificarse... todo son caminos de donación, de amor. Que tengamos un corazón sincero, un corazón generoso y abierto a las exigencias del amor.

oferta monetaria estancada en Europa y tibia en EEUU

Ayer la FED corrigió a la baja el crecimiento económico PIB de EEUU para este año, y dijo que no iba a subir más los tipos de interés. Quizás el siguiente movimiento sea que los baje de nuevo, quizás es que su economía no anda tan fuerte como en 2018… Y que dejarán el volumen de activos de la FED en 3,5 trillones (hoy está en los 3,972 trillones):

Otros bancos centrales:

Es algo incomprensible lo del volumen de dinero en circulación… Mientras ha habido unos años de estímulos monetarios intensos, de darle dinero a los bancos para que concedieran más créditos y se recuperara la economía…, a mansalva, no ha afectado a la oferta monetaria que sigue estancada…

Oferta monetaria lenta en la Eurozona y tibia en USA

En el Gráfico 1 se muestra la faceta monetaria de la debilidad que aqueja desde hace meses a la zona euro. La línea azul es la evolución de la oferta monetaria M3 que, como se ve, está estancada en un nivel de variación anual en torno al 3,8% desde hace un año: en enero crecía a esa tasa anual, tras haberlo hecho en diciembre de 2018 al 4,1%.

Igual o peor aún ha sido el comportamiento del crédito al sector privado residente (excluidos los gobiernos) que, en enero (último mes para el que hay datos) creció a un ritmo anual de 2,5% (tras haberlo hecho en diciembre al 2,9% anual) prácticamente el mismo que a finales de 2017, y camino de hacerlo al mismo nivel que en 2011, justo antes de que Europa cayera en su segunda recesión económica de la última década.

El contraste con EEUU durante los últimos meses es grande pues, si bien, el ritmo de crecimiento de la M2 norteamericana (Gráfico 2) cayó allí fuertemente entre 0ctubre de 2016 (7,5%, un nivel no visto desde 2010) y noviembre de 2018 (3,3%) ha comenzado a repuntar hasta el 4,3% de enero de 2019.

A la vez que repuntaba la oferta monetaria M2 en EEUU lo hacía también el crédito comercial e industrial (+10,31% anual en enero de 2019, frente al 1,20% de enero de 2018) lo que refleja algo por lo demás sabido: que la situación de la economía de EEUU, aunque pasando por un momento de debilitamiento, sigue estando considerablemente más fuerte que la europea.

Resumiendo una vez más: la economía global está en desaceleración, con países como Japón, Canadá, Alemania, Italia y Suiza bordeando la recesión y otros como Australia, Singapur, Corea del Sur y Taiwan frenando su crecimiento drásticamente por causa del debilitamiento de la economía china.  

Gráfico 1 Eurozona: oferta monetaria y crédito

Gráfico 2 Oferta monetaria en USA

Abrazos,

PD1: Volvemos a la Cuaresma: El camino de Jesús se resume en tres palabras: sufrimiento, muerte, resurrección. Nuestro sendero también lo constituyen tres aspectos (dos actitudes y la esencia de la vocación cristiana): negarnos a nosotros mismos, tomar cada día la cruz y acompañar al Señor (buscarle, encontrarle e imitarle).

Si alguien no se niega a sí mismo y no toma la cruz, quiere afirmarse y ser él mismo, quiere “salvar su vida”, se equivoca, ya que queriendo esa seguridad que nos da el dinero o la buena salud, la perderá. Tenemos que tratar de imitar al Señor y llevar con alegría cuando nos encontremos con la “cruz”, que antes o después, aparece… Y esa alegría se la debemos al destino final que nos espera: el cielo, la vida eterna…

la macro de EEUU es tibia

Por un lado, la subida de los sueldos y salarios que se está dando fomenta la subida del PIB, pero ¿tendrá repercusiones inflacionistas?

While US wage growth continues to rise moderately, inflation has been more muted of late.

Last week’s inflation print confirmed headline inflation for February of 1.5% year on year (y/y) while core inflation remained at 2.1% y/y. Even the US Federal Reserve’s (Fed) preferred measure of inflation, personal consumption expenditure inflation, remains just below its 2% target. As shown in this week’s chart February’s wage growth is now running at 3.5% y/y but prices are not rising at the same pace. This means the Fed can be more patient since inflation is not overshooting its target, and so the probability of the Fed tightening further from here has fallen considerably. However if wage growth outpaces productivity gains and final consumer inflation, then the end result will be a squeeze on profit margins. So it’s not all good news for US corporates.

US wages are rising faster than prices

% change year on year, inflation is core CPI (ex-food & energy)

Source: BLS, Refinitiv Datastream, J.P. Morgan Asset Management. Wage growth is average hourly earnings of total private production and non-supervisory employees. Data as of 15 March 2019.

Mientras que los indicadores adelantados siguen firmes, aunque las ventas domésticas no acaban de arrancar:

Recent US economic data suggests that the economy remains well supported, despite a moderation in the pace of growth.

Recent US economic data suggests that the economy remains well supported, despite a moderation in the pace of growth. US GDP for the fourth quarter of 2018 surpassed expectations, growing at an annualised quarterly rate of 2.6%, slowing from 3.4% in the previous quarter. Final domestic sales – a good measure of domestic demand that includes consumption, investment and government spending (but excludes inventories) – was also solid, falling 0.3 percentage points to a still respectable annualised quarterly rate of 2.6%. The close relationship between this metric and the new orders sub-component of the ISM non-manufacturing purchasing managers’ index, combined with the recent strong readings observed in that survey, suggest that the US domestic economy remains on firm footing.

US economic growth remains well supported

Index level (LHS); % change quarter on quarter, annualised (RHS)

Source: BEA, ISM, Refinitiv Datastream, J.P. Morgan Asset Management. ISM series is a three-month moving average. Data as of 8 March 2019.

Y siguiendo con los PMI, en Europa:

Recent flash Purchasing Managers’ Indices (PMIs) in Europe show that the growth outlook is still somewhat mixed.

February’s flash release showed that manufacturing remains weak, particularly in Germany. The eurozone manufacturing PMI for February fell below 50, as external factors continue to weigh on industrial activity in Europe. Despite this, there are some signs of improvement, with the services component of the eurozone PMI rising. The services survey in France rose as the disruption from the “yellow vest” protests appears to be fading, mirroring the recent improvement in consumer confidence. German services also improved. Overall, the European domestic economy remains healthier than the export led manufacturing sector. While the consumer remains a support for growth in the region, an improvement in external factors is needed for a more meaningful improvement in eurozone growth.

European PMIs show some improvement

Eurozone PMI, index level:

Source: Markit, J.P. Morgan Asset Management. Data as of 21 February 2019.

Y en Asia:

Abrazos,

PD1: Ayer día del padre, me regalaron en casa una imagen de San José con el niño en brazos. Ya la tengo puesta en el salón… Me gustó mucho la idea de mi mujer, eso nos faltaba en casa, un buen San José para pedirle cosas también…, para recordarnos que actuaba con rapidez, sin dudas.

El Papa Francisco sobre San José y su dormitorio:

“Yo quiero mucho a san José. Porque es un hombre fuerte y de silencio. Y en mi escritorio tengo una imagen de san José durmiendo. Y durmiendo cuida a la Iglesia. Sí, puede hacerlo. Nosotros no. Y cuando tengo un problema, una dificultad, yo escribo un papelito y lo pongo debajo de san José para que lo sueñe. Esto significa para que rece por ese problema”…

“Al igual que san José, una vez que hemos oído la voz de Dios, debemos despertar, levantarnos y actuar, en familia hay que levantarse y actuar. La fe no nos aleja del mundo, sino que nos introduce más profundamente en él. Es muy importante”…

“Del mismo modo que el don de la Sagrada Familia fue confiado a san José, así a nosotros se nos ha confiado el don de la familia y su lugar en el plan de Dios. Lo mismo que con san José. A san José el regalo de la Sagrada Familia le fue encomendado para que lo llevara adelante. A cada uno de ustedes, y de nosotros, porque yo también soy hijo de una familia, nos entregan en plan de Dios para llevarlo adelante. El ángel del Señor le reveló a José los peligros que amenazaban a Jesús y María, obligándolos a huir a Egipto y luego a instalarse en Nazaret”…

“Y pedirle a san José, que es amigo del ángel, que nos mande la inspiración de saber cuándo podemos decir sí, y cuando debemos decir no. Las dificultades de las familias son muchas”…