Se ha negado la mayor durante
los últimos años. Ahora parece que los miedos son algo mayores, ya que es tal
el tamaño del dislate, que algún efecto perverso tendrá…
¿En qué se diferencia la crisis actual de la gran recesión de
2009? En mi opinión, hay diferencias importantes, la más importante es
que esta vez el dinero está circulando,
mientras que hace una década no lo hacía. Esto presenta
profundas consecuencias en nuestro futuro. Veamos el proceso.
Primero
tenemos que considerar la fuente primigenia del dinero, que no es otra que el
tamaño de los balances de los bancos centrales. El BCE llevó
a cabo incrementos del tamaño de su balance durante la Gran Recesión,
incrementos que se mantuvieron muchos años desde la crisis, dada la anémica
recuperación de la eurozona. Hoy en día el BCE también lleva a cabo importantes
expansiones de su balance (en esto coincide).
Sin embargo, la intensidad de la expansión actual de balance es muy superior a
la que llevó a cabo durante la gran recesión. En estos momentos podría estar
aumentando a razón
de 100.000 millones de euros mensuales, cifras no observadas en la historia
del eurosistema. En agregado, el balance se acerca a
un 45% del PIB de la zona euro, la mayor cifra de su historia.
Segundo,
y muy importante, el aumento de la base monetaria no tiene porqué reflejarse en
un aumento del dinero en circulación. Si el banco central hace crecer su
balance generando excesos de reservas en la banca comercial y esta no presta el
dinero al sector privado (empresas y ciudadanos) entonces el aumento de balance
presenta poca
eficacia a la hora de azuzar el crecimiento económico y también a la hora de generar
inflación. Para que suceda esto es necesario que se den varios
factores: a) un sistema bancario bien capitalizado, b) que dicho sistema cuente
con acceso a liquidez equilibrada (ratio entre depósitos y créditos) y c) que
empresas y ciudadanos demanden crédito.
Por
muchos motivos, estos factores no se dieron durante la gran recesión, y eso
explicó que la política monetaria del BCE, al menos hasta 2012 fue poco
eficiente en su transmisión, por lo que se vivió una fuerte ralentización en la circulación del dinero
hasta llegar al 0% en 2010. Hoy en día la situación es muy
diferente. Los sistemas bancarios en su gran parte han sido recapitalizados, y
cuentan con niveles de liquidez muy cómodos frente a los desequilibrios que
presentaban en 2007. El sector privado, que ha venido ahorrando ingentes cantidades
de dinero desde 2008, presentaba muy poca demanda de crédito.
La situación poco a poco ha ido cambiando a medida que los mercados de vivienda
se normalizan y las empresas, una vez han reparado sus balances, comenzaron a
invertir. Muy recientemente, a raíz de la situación provocada por el covid, las
empresas han demandado ingentes niveles de liquidez
bancaria, para proteger sus necesidades de
circulante. Por lo tanto, tenemos los tres elementos clave para que el dinero
fluya: bancos líquidos, bancos solventes (aunque poco rentables) y demanda de
crédito.
Tercero,
a pesar de los esfuerzos del BCE, hasta 2012 se produjo una enorme
fragmentación financiera. El BCE financiaba a los bancos, pero no compraba
directamente deuda soberana. Países como España vieron subir sus primas de
riesgo por encima de los 600 puntos básicos. Así, aunque un
banco estuviera bien financiado y fuera líquido, asumiendo demanda de crédito,
esta situación provocaba que los tipos bajos de intervención del BCE no se
transmitían a la economía real en los países del sur de Europa. Solo la compra
o la amenaza de compra de bonos soberanos por el BCE desde verano de 2012 comenzó a limitar este enorme
problema. Hoy en día el problema de la fragmentación financiera
está muy acotado, ya que el programa pandémico de compra de
bonos del BCE (dotado con 1,2 billones de euros) le permite
comprar bonos soberanos en el mercado secundario de una forma asimétrica. Esta
asimetría es muy importante. Hasta ahora el BCE compraba bonos simétricamente
en función del peso de cada país
en el eurosistema (a su vez muy relacionado con su peso en
el PIB de la zona euro). Hoy en día el BCE no tiene que respetar (al menos en
el corto plazo) estos límites, por lo cual al centrar sus compras en los bonos
del sur de Europa se ha podido cortar de raíz la fragmentación que se produjo a
mediados de marzo de este año cuando eclosionó la crisis médica. Por eso el dinero hoy sí que puede
fluir a tipos bajos, a diferencia del periodo
2009-2012.
¿En qué
se traducen estos complejos fenómenos? Posiblemente el balance del BCE haya subido en un billón de
euros entre mediados de marzo y primeros de julio. Si
observamos el dinero en circulación (M3) sabemos que entre febrero y mayo
(últimos datos disponibles) la masa monetaria ha subido en más medio billón de
euros o un 9%, uno de los mayores aumentos de la historia (ha venido creciendo
entre el 3% y el 5% los últimos años). Con este precedente seguramente cuando
conozcamos los datos de mayo y junio observaremos una clara identidad entre el
aumento del tamaño del balance del BCE y el dinero en circulación.
¿Es
solo un fenómeno europeo? En absoluto. En EEUU el dinero (M2) crece ya al 25% (el
mayor crecimiento en décadas), tal y como puede observarse en el gráfico
siguiente:
Masa
monetaria. (Fuente: Fed, Bloomberg y Arcano Economic Research)
Las
consecuencias de que el dinero fluya son profundísimas. La más preocupante es
que generará un importante
riesgo de inflación una vez las economías hayan vuelto a
la realidad y la velocidad del dinero se haya normalizado.
Este es el dislate, otro máximo
histórico desorbitado. Siguen inyectando dinero creado de la nada, que no
genera crecimiento, sino que tapa agujeros a los bancos, que andarían quebrados
si no se hiciera esto…:
Y este es el boom de la
liquidez que traerá inflación:
Abrazos,
PD1: El Obispo Munilla de San
Sebastian dijo: “El amor es el oro del alma; pero el Maligno lo distorsiona
hasta convertirlo en el lodo del cuerpo.” Y puso esta foto en twitter:
Yo soy muy de amarillo, o de
AMAR Y YA…
