todos ya dentro...

Cuando todo el mundo ya está dentro, el problema no es subir… es quedarse sin compradores.

Este gráfico de Hi Mount Research pone el foco en una señal incómoda: la exposición de los hogares estadounidenses a renta variable se acerca otra vez a niveles históricamente extremos.

La historia es clara y no se ha repetido muchas veces.

Cada vez que la asignación a bolsa de los hogares ha tocado estos máximos —finales de los 60 y finales de los 90— el mercado no colapsó de inmediato… pero entró en largos periodos de retornos pobres o laterales.

No es un problema de valoración puntual.

Es un problema de posicionamiento agregado.

Cuando los hogares ya están “all-in”, el mercado pierde combustible marginal. Subir requiere nuevos flujos… y ya no quedan muchos.

Tras esos picos de exposición, el SP 500 pasó años atrapado en rangos amplios, con volatilidad y frustración, más que con grandes crashes.

La lectura incómoda no es bajista inmediata.

Es estructural: cuanto más consenso comprador existe, menor es el potencial asimétrico a largo plazo.

Abrazos,

PD: Clericalismo. Ayer te dije que es un peligro caer en él por los laicos. Pero es que hay personas propensas que basan su fe en la devoción a los curas en general o a alguno en particular…

Mi madre tuvo un primo sacerdote Ignacio de Zulueta (preceptor del rey), una tía carnal monja carmelita en San Jose (Ávila) durante 65 años y se le murió una hija de leucemia con 5 años, siendo sacada de su horror gracias a un sacerdote jesuita Javier de Santiago que se lo tuvo que currar al quedarse la pobre desolada… Era muy clerical, le gustaba todo lo que tenía que ver con los curas y monjas… No tuvo mucho éxito con sus hijos, que salimos normalitos, pero como Dios es grande, de 23 nietos, tuvo dos sacerdotes y una monja…

Y sin embargo, la fe no la sostiene el clericalismo, la afición a los curas, sino la oración, el trato con el Señor y los Sacramentos. Así que cuidado si te mola demasiado tu párroco, quizás seas clerical y no te hayas dado ni cuenta…

Warsh: nuevo Presidente de la FED

Kevin Warsh:

- El hombre que salvó al banco en que trabajó 7 años (Morgan Stanley) durante la crisis de 2008 cuando estaba en la Fed como gobernador.

- Casado con Jane Lauder (de Estee Lauder) Su suegro, Ronald Lauder, tiene un patrimonio de $4.700 millones y es donante de Trump desde hace años.

- Durante su mandato en la Fed, fue un"halcón" anti inflación, pero sus predicciones fallaron.

- En 2011 dimite de Gobernador de la Fed por desacuerdos con la política y el QE. Esto es clave.

- Se une al family office de Druckenmiller (Druck ya tiene a Bessent y a Warsh en los 2 sitios más importantes).

- Cuando Trump buscaba un presidente para la Fed en 2025, Warsh criticó a Powell por no bajar los tipos de interés: pasó de halcón a paloma.

Parece un tío muy conectado, solo hay que ver la gente que le ha felicitado por el puesto...

No esperaba esta selección.

Pero no sé cuál va a ser la estrategia de Trump aquí..

Warsh está cuestionando abiertamente el QE y diciendo que la Fed debe achicar su balance, lo que en la práctica significa menos liquidez en todos los mercados. Cuando el dinero deja de fluir como antes, los precios de los activos tienen que reajustarse. Y eso es justo lo que estamos viendo.

Pero lo verdaderamente alarmante de su mensaje va mucho más allá del trading.

✅La inflación, dice, no fue culpa de Putin ni de la pandemia. Eso es una coartada.

✅Los choques solo cambian precios; la inflación ocurre cuando esos cambios se vuelven permanentes, cuando se meten en salarios, contratos y expectativas. Y eso solo pasa cuando el banco central satura al sistema de dinero.

✅El gran error fue el tamaño del balance de la Fed: de menos de un billón a casi nueve. Hoy sigue rondando los siete. Eso no es política monetaria, es intervenir en casi todos los mercados todos los días.

Y lo más duro: 52% de los estadounidenses no tienen activos financieros. No tienen acciones, cripto ni casa. Viven de su salario. Para ellos, la inflación fue el impuesto más regresivo de esta década, mientras otros se protegían con activos.

Remata con otra bomba:

Un banco central con un balance más pequeño podría tener tasas más bajas. Hoy pasa lo contrario: primero crean el exceso de dinero y luego suben tasas para intentar corregir su propio error.

Su conclusión es tremenda:

El problema no fue externo, fue estructural.

La inflación no fue una falla del sistema. Fue el mecanismo con el que el sistema se sostuvo.

Here's his policies and how they affect the markets:

1. AI/Semis ( $NVDA, $MU): Extremely Bullish

2. Metals (Silver, Gold): Extreme Bearish

3. Crypto ( $BTC, $CRCL ): Paradoxically bullish

4. Banking & Financials ( $JPM, $BOA ): Bullish

5. Housing & Real Estate: Mixed/Uncertain

6. Renewable Energy: Bearish

7. Small-Caps ( $RUT ) : Bullish

8. Foreign Stocks (Japan, Korea): Resilient

- Emerging Markets (EM): Extremely Bearish

- China & Hong Kong: Bearish

- Europe ( $VGK, $EZU): Cautious

1. AI/Semis ( Nvidia to Micron ):  Extremely Bullish

Warsh is an AI Bull.

In late 2025, he argued that AI is a powerful dis-inflationary force. He believes AI-driven productivity gains will allow the economy to grow rapidly without triggering inflation.

This "productivity boom" gives him the intellectual "cover" to support rate cuts even if the economy remains strong. (The Federal Reserve's Broken Leadership, November 16, 2025 WSJ)

This is much different than his earlier stances where markets expected him to be a rigid inflation hawk (someone who wants higher rates).

He is advocating for cuts and wants to accelerate AI development.

2. Metals (Silver, Gold): Extreme Bearish

Investors use gold as a hedge against a weak dollar and "money printing." Because Warsh wants to shrink the balance sheet and turn off the "printing press," the primary reason for holding gold is diminishing. A stronger U.S. Dollar is making metals more expensive for international buyers.

That being said the 33% intraday silver drop was mainly from other factors such as cascading liqudation from margin changes, though the new Fed chair likely played a minor role.

3. Crypto ( $BTC, $CRCL ): Paradoxically bullish

He famously stated, "If you're under 40, Bitcoin is your new gold." He views Bitcoin as a legitimate store of value and a generational shift away from physical metals.

He views the blockchain as "the newest and coolest software" and believes the U.S. must lead in this space to remain economically competitive against global rivals.

However; The "Paradox": Why Prices are Dropping:

The market is realizing that while Warsh wants lower interest rates, he also wants a smaller Fed balance sheet.

Investors are terrified that we are entering an era of "Rate Cuts without QE." You might get cheaper loans, but you won't get the massive "wall of money" that usually sends $BTC to all-time highs.

So we have a guy bullish on the technology of crypto, but his monetary discipline might hurt short-term liquidity.

4. Banking & Financials: Bullish

Warsh is a favorite of the banking sector due to his experience at Morgan Stanley and his vocal criticism of "mission creep." He is expected to roll back complex bank capital requirements (like Basel III). Analysts see this as a major win for regional and small-cap banks, as it frees up capital for lending.

5. Housing & Real Estate: Mixed

He wants to cut the Federal Funds Rate aggressively. This would immediately lower the cost of Adjustable-Rate Mortgages (ARMs) and construction loans.

However, the bear case is that Warsh is a fierce opponent of the Fed owning $2 trillion in Mortgage-Backed Securities (MBS). Many economists warn this could push the 30-year fixed mortgage rate higher (potentially toward 7% or 8%) even as the Fed is cutting other interest rates.

6. Renewable Energy: Bearish

He intends to withdraw the Fed from global climate groups (like the Network for Greening the Financial System) and end "climate stress tests" for banks.

Under Jerome Powell, the Fed encouraged banks to consider climate risks in their lending. Warsh wants to end this, which effectively removes the "regulatory nudge" that made it easier for green projects to get favorable loan terms from major banks.

7. Small-Caps

Warsh has explicitly stated that he wants the Federal Reserve to focus on the "true drivers of the economy", small businesses and entrepreneurs, rather than just the "pampered princes" of Wall Street.

Warsh is expected to lead a significant rollback of complex banking capital requirements. This is strongly bullish for small caps. He intends to broaden access to capital for small firms by reducing the regulatory burden on the small and regional banks that do the majority of small-business lending.

8. Foreign Stocks

Warsh is expected to createa a divide between countries that benefit from a strong U.S. economy and those that are vulnerable to a stronger U.S. Dollar and tighter global liquidity.

Japan/Korea (Samsung, SK Hynix, etc): Japan and Korea are "fine" because they own the physical bottlenecks of the AI and robotics trades that Kevin Warsh believes will save the U.S. economy.

Usually, a strong USD is bad for foreign stocks, but for Japan and Korea, it's a competitive weapon:

- Export Boost: Since most of their AI and robotics contracts are priced in USD, a stronger dollar means their revenue (when converted back to Yen, etc.) is massively inflated.

- Cheaper for the U.S.: Warsh's "Strong Dollar" policy makes Japanese robots and Korean chips cheaper for American companies to buy. This accelerates the "Productivity Boom" Warsh wants while padding the profits of these foreign tech giants.

China: A stronger dollar puts pressure on the Yuan, making it harder for the PBoC (China's central bank) to cut their own rates to stimulate their struggling economy.

Emerging Markets: A stronger U.S. Dollar makes it much more expensive for emerging countries to service their dollar-denominated debt.

Europe: Dollar recovery could push the Euro lower, which helps European exports but increases their energy import costs.

Abrazos,

PD: Laicos y seglares: Los seglares son los religiosos consagrados y los sacerdotes. Los laicos son los demás, que estén bautizados, que sean Hijos de Dios. Y por tanto, los laicos, por estar bautizados, son apóstoles por mandato divino. Los laicos estamos en medio del mundo, somos muchos más que los seglares, y nuestra misión apostólica es la misma. Llagamos a mucha más gente que los seglares. Vivimos inmersos en nuestro mundo, con trabajo y familia, y es ahí donde se nos debe notar que somos Hijos de Dios, que somos del mundo, seculares, que no es lo mismo que ser seglares…

Otra historia es la de esos laicos que les gustan mucho las cosas de los curas: toda esa gente que ayuda en las parroquias a los pobres sacerdotes, que se sienten muy atraídos por los seglares. Está muy bien ayudar, pero muy mal idealizar al clero, pensar que son algo especiales por ser curas, cuando los laicos tenemos una misión tan importante como apóstoles, como ellos…

metales preciosos

El crac súbito de los metales preciosos y su principal referente histórico

La búsqueda de una explicación al crac de los metales preciosos acaecido el viernes pasado ha sido durante el fin de semana un imperativo intelectual, financiero y psicológico para quienes se interesan por ese mercado cuyos elementos son el oro (-10%), la plata (-27%), el platino (-19%) y el paladio (-17%). Las cifras entre paréntesis son las pérdidas que experimentaron el viernes, algo que fue tan extraordinario que, de acuerdo con la distribución normal , lo probable es que no hubiera sucedido en toda la vida del universo…

Pero los esfuerzos realizados en la búsqueda de esa explicación son en su mayor parte lo que los anglosajones llaman un "fool's errand" ("una tarea o actividad sin esperanza de alcanzar el éxito").

El argumentario

Entre las razones que se aducen para semejante batacazo están:

+El anuncio de que Kevin Warsh sea el candidato elegido por Trump para el puesto de presidente de la Reserva Federal una vez que se termine el mandato actual de Jerome Powell. Sus características académicas, de acuerdo con alguna de las interpretaciones (la de que es un "halcón" con los tipos de interés y, sobre todo, contra las dimensiones del balance de la Reserva Federal, lo que auguraría una reducción de la liquidez) harían decrecer el atractivo de los metales preciosos, lo que habría provocado el crac. Pero una expectativa de política monetaria restrictiva tendría que haber impactado también muy negativamente en la Bolsa, cosa que no sucedió, como pone de manifiesto el que el Dow Jones Industrial solo cayera el viernes un 0,36%.

+El temor a que haya más "plata de papel" (no confundir con el papel de plata ;-)) que onzas físicas del metal, algo que se habría visto exacerbado por la facilidad que proporcionan ahora los ETCs para invertir en el mercado de la plata. Esto es algo así como asustarse porque los bancos no puedan atender a sus clientes en el supuesto de que fueran todos a retirar su dinero a la vez. O de que de los repos se hagan re-repos; o de que los CDSs que circulaban en 2007 no cuadraban con el volumen de activos que estaban detrás (lo que dio lugar a que al sobrante se le llamara "CDSs huérfanos" o "orfandeados"; etc. Cosas del apalancamiento en los mercados y que solo se ponen de manifiesto en las crisis financieras.

+El que no hay plata suficiente en el mercado para poder atender a la liquidación sin problemas de las posiciones "cortas" (es decir posiciones vendedoras sin posesión física del metal).

+La irregularidad palmaria de la diferencia de cotización de la plata en Shanghai y en EEUU, sin que se produzca un arbitraje instantáneo entre ambos mercados.

+La prohibición en China de realizar exportaciones de plata que se inició con el Año Nuevo y que después fue suavizada para un número reducido de empresas.

+La exigencia (por parte de "las cámaras" y, por ende, de los brokers) a quienes operan apalancados de aportar garantías adicionales (o margin call), lo que encarece la operativa.

Todos esas especulaciones mentales tienen una parte razonable y todas son más o menos aceptables, pero de entre todas ellos solo hay una que se puede evaluar, sin problema, en dinero contante y sonante: la del aumento de las garantías que hay que aportar si se quiere seguir con la operando en el mercado.

Y no solo es que el último de los argumentos se pueda cuantificar, es que, además, es el que siempre ha estado detrás de todos (o casi todos) los cracs que en el mundo han sido (en todo tipo de mercados, incluyendo el mercado financiero por antonomasia, la Bolsa, y otro que, salvando las distancias y características diferentes, generalmente no se asocia con la plata: el mercado inmobiliario).

Lo divertido es que transitoriamente se han olvidado los argumentos que explicaban la subida desorbitada del precio de los metales preciosos:

+Que si la inflación (que en USA está en el 2,7%, lo que no parece gran cosa en comparación con el objetivo del 2%; además de que, cuando estuvo en el 9% en junio de 2022, los metales preciosos no solo no estaban disparatados de precio sino que estaban cayendo: el oro, -18%, entre marzo y noviembre de ese año).

+Que si el "debasement" concurrente de las monedas "fiat" (antes prácticamente nadie decía moneda fiat y ahora lo dice todo el mundo en el antiguo Twitter).

+Que si los problemas geopolíticos y el aumento de la tensión internacional: con la Armada Invencible norteamericana cerca de Irán resulta que el oro ya no es un refugio contra la incertidumbre. O es un 10% menos refugio que antes…

Lo que nos recuerda la historia

Existen una serie de coincidencias entre lo que sucedió en el primer trimestre de 1980 y lo que va del primer trimestre de 2026. Y no solo por lo que hace a la plata, pero, empezando por ella:

+Al cierre del primer trimestre de 1980, la plata había bajado de precio un 58% desde el inicio de año y un 73% desde el máximo alcanzado el 18 de enero de ese año. Después siguió cayendo.

+El precio del oro (línea naranja) cayó un 10% en el trimestre y un 44% desde su máximo del 18 de enero.

+La Bolsa de EEUU (línea azul oscuro) tuvo entre febrero y finales de marzo una caída del 17%.

+La cotización del dólar contra el euro sintético (línea verde) se recuperaba de 1,72 a 1,52 (un 12%).

En lo que afecta al oro y la plata la comparación con lo sucedido el viernes pasado no admite discusión, por ahora.

Respecto a la cotización del dólar contra el euro sintético: coincide con nuestro pronóstico de lo que debería venir (una apreciación del dólar) a partir de una fecha que situábamos cercana (una vez que la cotización hubiera llegado a 1,23-1,25 $/€).

[La apreciación del dólar del viernes hace dudar de que haya tiempo para que llegue hasta esa cotización pronosticada]

La Bolsa, de momento, no se ha visto afectada en gran medida: bajó el viernes como un día casi normal y en lo que va de año sube un 1,3% (el día de iniciarse el crac en 1980 acumulaba una subida en el año de 2,9%).

Pero seguimos con la comparación de la actualidad con lo que pasó en 1980:

+La rentabilidad de la deuda pública de EEUU a 10 años estaba subiendo (como ahora).

+El tipo de interés de los fed funds estaba subiendo (a diferencia del momento actual en que está estable desde la última bajada, aunque con perspectiva de bajada). La bajada en 1980 de los tipos de corto plazo se produjo entonces en abril, que puede que sea cuando se produzca este año, si no antes.

+El precio de los metales industriales tenía una fuerte subida (como ahora). Entonces fue del 37%.

+La bajada del precio el Brent (como hasta hace muy poco o como esta madrugada)

Coinciden, por tanto, varias circunstancias, unas reales (oro, plata, metales industriales, petróleo, Bolsa, tipos de interés de largo plazo) y otras que eran las esperadas (cotización del euro contra el dólar).

Sin embargo, no coincide la subida de tipos de corto plazo de entonces y algo que se supo con retraso: que la economía de EEUU estaba en recesión (por eso los dos gráficos están en zona sombreada; fue una recesión de solo seis meses de duración) cosa que no parece que sea el caso ahora. Fue la primera recesión del llamado "double dip" o doble recesión que se produjo entre 1980 y 1982, separadas por solo seis meses de expansión.

Tampoco coincide el que entonces la realidad fuera que los tipos de interés de corto plazo estaban subiendo y ahora no (con independencia de cuales fueran las expectativas).

El siguiente crac de la plata se produjo en 2011, tras una subida que duró dos años y medio. Las conclusiones en la comparación con la actualidad son muy parecidas para muchos de los activos a lo comentado para 1980, excepto que en 2011 la economía USA se salvó de la recesión por los pelos (se limitó a un crecimiento extraordinariamente débil) a pesar de que todos los demás países desarrollados, desde Japón a la UE, estaban en lo que parecía una recesión interminable, "double dip" incluido.

Los tipos de interés se comportaban en 2011 al revés que en 1980: bajaban tanto los de corto como los de largo plazo.

Y, qué va a pasar ahora?

¡Chi lo sá!

Los mercados están doblando el Cabo de las Tormentas (como decíamos hace poco) o Cabo de buena Esperanza, como se lo llamó después.

Para la Bolsa (S&P 500) la expectativa debería ser que tuviera la corrección importante que esperábamos para estas fechas y que hasta ahora había venido sorteando a base de realizar un movimiento lateral desde el mes de octubre (quien comprara el S&P 500 el 29 de octubre lo tenía en la misma valoración hace solo siete sesiones).

Para los metales preciosos lo esperable es que siguieran las trayectorias bajistas que tuvieron en 1980 y 2011, aunque una caída tan extraordinaria en un solo día a veces se ve seguida por una recuperación relativamente rápida (como sucedió con el crac de Bolsa de 1987).

Para los metales industriales: la trayectoria lateral primero y bajista después indicada por Trump 1/2018.

Para los tipos de interés de largo plazo en USA: la subida indicada por Trump 1/2018, al menos de momento.

Seis personajes en busca de autor

Hay seis activos que se están comportando con mayor o menor precisión como en el primer trimestre de 1980 (oro, plata, metales industriales, Bolsa, tipos de interés de largo plazo, eurodólar) a los que solo les falta el autor para encajar el rompecabezas. Ese "autor" en 1980 fue la recesión del primer trimestre.

En 2011-2012, cuando el parecido fue algo menor, la cuasi-recesión americana, que fue recesión en el resto del mundo (crecimientos del comercio global ligeramente por encima o por debajo de 0%).

Sin embargo, por ahora, la economía de EEUU está creciendo con fuerza y no se atisban indicios de recesión en otros lugares. Por tanto, al "autor", que debería también dirigir la obra, no se le espera. La función no puede empezar. O eso parece

Abrazos,

PD:  "La santidad no consiste en saber mucho ni en mucho meditar; la santidad es un secreto: el secreto de mucho amar" (Santo Tomás de Aquino)