se deberían hacer reformas estructurales

Pero no se tiene ninguna gana…

Reformas estructurales en un escenario de estanflación

Considero la más importante, por continente y contenido, la correspondiente a las reglas fiscales de la UE en modo de disciplina tributaria

En Septiembre 2020 escribía en El Economista un artículo que titulé 'Anticipando la adversidad'. La tesis era que en la reunión de Jackson Hole del 27 y 28 de agosto, la FED revisó su marco de actuación en política monetaria, vigente desde 2012. La primera novedad fue cambiar la política de estabilidad de precios. No el mítico 2% sino el de fijar una política monetaria que encapsularía, durante algún tiempo, la inflación por encima del 2%, cuando ésta hubiera estado también por un tiempo por debajo. El objetivo: no cortar la recuperación, como había sucedido en alguna otra ocasión, por una pronta reacción monetaria correctora de la inflación. La segunda novedad fue la reformulación del objetivo máximo de empleo reportando déficits en vez de desviaciones. Ya no bastaría con el tradicional pleno empleo sino que éste debería ser de calidad.

Ambas novedades se acompañaron por un BCE abrazando lo que se llama “segundo mandato”, el primero siempre fue en cuestiones de inflación, consistente en la promoción del objetivo del pleno empleo de calidad. En otras palabras, se abrió la espita de la inflación, en la confianza de que la voluntad de mantenerla “moderadamente” por encima del 2% era algo factible para una ingeniería monetaria heterodoxa, por extrema, pero exitosa mediante una combinación de facilidad cuantitativa (QE) y de tipos de interés por debajo del natural, provocando unos tipos reales negativos que deberían promover la actividad económica, y con ello la ansiada recuperación, fundamentalmente por la excitación de los factores de la demanda. Gran victoria de las 'Palomas' frente a los 'Halcones', siempre más partidarios de políticas ortodoxas, exigentes y, si se quiere, austeras, cautas respecto de déficits y deudas en crecimiento descontrolado, sabedoras de que, seguro, ésta o la siguiente generación pagarán los excesos de deuda para evitar la bancarrota.

Y aquí viene mi segundo artículo publicado en Vozpópuli en 4/21 'Dos elefantes en la habitación' en el que advertía de la necesidad de corregir el nivel de endeudamiento público en máximos históricos que ya no dan más de sí y que pronto pesarían como una losa. Primer elefante. El segundo elefante era el acompañante: la política monetaria extrema y su necesaria corrección, inevitable una vez abierta la puerta a la inflación y su directísimo impacto en las carteras de deuda, pero también en la solvencia del sistema que ha encapsulado falso capital por la sobreabundancia de liquidez. Cuando se reduzca la liquidez ¿2023? se corregirá la solvencia del sistema a la baja.

Dos factores de impacto

Siguiendo con la secuencia temporal, en estas semanas hemos pasado de un diagnóstico casi unánime sobre la transitoriedad de las presiones inflacionarias, por la preeminencia de los factores deflacionarios, a la constatación de una inflación en el entorno del 6/7% dependiendo de las geografías y que se ha disparado por dos factores de impacto, el primero y tradicional el precio de la energía; el segundo, más novedoso, la ruptura de las cadenas de suministros, especialmente materias primas y componentes electrónicos.

Ambos en combinación con un efecto, a la larga más inflacionario, derivado de las subidas salariales y la rotación y encarecimiento del talento. Parecería un tercer elefante entrando en la misma habitación. La consecuencia en los mercados ha sido un clásico. Primero los bonos americanos con la subida del 10 años (1,92) después el alemán en positivo (0,23), el petróleo cerca de 100$ barril y el gas en subida libre de precio (un 313% anual) y con perspectivas de escasez de suministro. En este contexto se ha combinado un riesgo político nuevo (Ucrania), una resaca de política monetaria extrema (Q.E. y tipos de interés negativos) que ya está produciendo escaso efecto en una economía real dopada, y el convencimiento de que para combatir una inflación que va por libre, separándose de teorías más amables sobre su transitoriedad, ésta debe ser objeto de control vía corrección monetaria tapering y 4 ó 5 subidas de tipo de interés por la FED para este año y quizás 2 ó 3 por el BCE el año próximo, si no antes. ¿Qué ha pasado? ¿Apunta a crisis financiera global? ¿Se puede evitar con una inteligente y prudente política de retirada de estímulos? ¿Toca un cambio en las políticas fiscales acomodaticias para déficits y deuda?

La corrección vendrá dada por las necesarias reformas estructurales que se deberían acompañar con medidas de reducción de déficits fiscales

Lo que sí está claro es que la situación, derivada de una eficaz gestión de efectos recesivos de la crisis de 2008, no da más de sí y, por tanto, la corrección vendrá dada por las necesarias reformas estructurales que se deberían acompañar con medidas de reducción de déficits fiscales y deuda soberana o por la alternativa, menos deseable, deuna inflación importante que corregirá los excesos de consumo y falso capital o por otro escenario, también poco deseable, de inmersión en una zona de estanflación de larga duración y de difícil salida.

Se trata de un nuevo riesgo, el de estanflación vinculado a la crisis energética y consiguiente subida de precios acompañada de una crisis de suministros cuya cadena se ha roto por efecto de la crisis covid y la reasignación de la escasez a los mercados domésticos. Dos impactos de gran alcance fuera de la previsión de las “Palomas” al aceptar una inflación por encima del 2% temporalmente y que han llevado la misma, nacional y subyacente, da igual, a zonas cercanas al 7% y, más importante, al abandono de la tesis buenista, por amable y esperanzadora, de una inflación coyuntural, de corto recorrido, derivada de la potencia de los factores deflacionarios por todos expuestos y conocidos. Pero las políticas de oferta siempre han acabado prevaleciendo y éstas han sido ninguneadas, sino olvidadas. Ahora habrá que corregir deuda y déficits en el peor escenario, inflación estructural y, quizás, estanflación.

Récords históricos

Es un riesgo diferente que se manifiesta en una posible combinación de desempleo, inestabilidad de divisas y, finalmente, cambios en la liquidez del sistema y en consecuencia en la solvencia del mismo. No debe faltar una referencia a la Historia. Veo similitudes con la situación en la década de los 60’s/70’s. Primero se negó la inflación al alza, segundo se vinculó a factores concretos y, finalmente se compró la idea de que sería menos dañina que una recesión. Y hubo recesión. Niveles de soporte “artificial” a la economía en EEUU vía Q.E. cercano al 15% de PIB con Output GAP del 2/3% del PIB, déficits descontrolados y deuda privada/soberana en récords históricos hacen que la situación sea difícil de sostener sin reformas estructurales. También en Europa.

Debería llevarnos a un escenario de finales de 2023 en el que probablemente el BCE ya no cubrirá o lo haga en un pequeño porcentaje las emisiones de deuda

Finalmente una reflexión sobre las consecuencias en nuestro sistema de financiación pública. La corrección de liquidez en el sistema, tapering para el Q.E. y las subidas de tipos tienen un efecto inmediato en la valoración de las carteras de deuda. A esto se añade el factor adicional de la prima de riesgo, del spread, el diferencial. No todos los bonos soberanos reaccionan igual y el disparo de la prima citada puede terminar en un episodio de infarto de liquidez por la huida de los inversores a mejor calidad de riesgo o por un coste insoportable de renovación de vencimientos. Hemos visto spreads de deuda española a 10 años en el entorno de 700 puntos básicos, eso sí, muy lejos de la situación actual, bien gestionada por el Tesoro español con una drástica reducción del coste de la deuda en circulación (1,64) y del coste de emisión de la nueva (-0,04) al cierre 2021, pero con un tipo al día de hoy del bono a 10 años del 1,08, un 95% de subida en 1 año y la prima de riesgo también subiendo. Ningún problema para atender las necesidades de financiación no cubiertas por el BCE en el 2022, pero pagando más, lo que debería llevarnos a un escenario de finales de 2023 en el que probablemente el BCE ya no cubrirá o lo haga en un pequeño porcentaje las emisiones de deuda y, en consecuencia, vernos obligados a cuidar nuestro rating soberano, lo que equivale a medidas correctoras de déficit y deuda, si no queremos pagar mucho más o tener problemas de liquidez.

Pero no estamos solos. Serán necesarias reformas estructurales en toda la UE y en este contexto considero la más importante por continente y contenido, la correspondiente a las reglas fiscales de la UE en modo de disciplina fiscal, elemento constituyente de la recuperación sólida de nuestra economía y condición sine qua non para la unión política, que será un elemento clave de supervivencia. Se ha planteado una contraposición de posturas entre Francia y Alemania sobre la profundidad de la misma. No lo creo. Más bien es una discrepancia de arranque ideológico que se arreglará por la fuerza que la necesidad aporta en forma de sensatez. También para nosotros.

Mientras tanto nos empobrecemos:

Aunque Aznar fue el que propició una burbuja inmobiliaria sin precedentes que acabó explotando, hundiendo a los bancos y los precios de las casas…Abrazos,

PD1: La vida no consiste sólo en lo que has vivido, sino en lo que recuerdas y cómo lo recuerdas para contarlo… Somos contadores de anécdotas. Y a ser posible, que sean graciosas y sirvan para que todos se rían al recordarlas…

Hay que tratar de vivir cosas maravillosas, recordarlas bien y compartirlas con los demás. Es una gozada estar con alguien que te hace reír, y no con alguien que no cuenta nunca nada…

hay que ser disciplinados en política presupuestaria y fiscal...

En estos tiempos revueltos, hay que medir con lupa en qué gastar. Estamos bastante tiesos y con abultadas deudas. Es quizás por esto por lo que nada se aprueba contra la subida de precios del gasoil. Todo se demora y se deja que España se desabastezca… Lo que se ha ido prometiendo se ha quedado en agua de borrajas.

Parece que quieren dar 500 millones de euros para aliviar el coste del transporte. Se lo van a endiñar a las petroleras, que nos lo van a soltar a los consumidores, faltaría más… Si el Estado no apechuga, no lo va a pagar Repsol, ni de coña… Y su intento de poner un impuesto a las eléctricas sigue sin ser capaz…

Encima ayer Powell, Presidente de la FED, dijo que quizás no había que hacer 6 subidas de tipos de 0,25%, como tiene descontado el mercado... Que si fuera necesario serían de 0,50% cada una…

Si haces números no salen. Si hacen 6 subidas de 0,25% significa que al final de ejercicio estarían los tipos en el 1,50%, con una inflación actual del 7,9% y prevista para final de año del 4,5%... No cuadra, deben ser más agresivos, más restrictivos en la lucha con la inflación. Ayer Powell cambió el adjetivo de la inflación: de transitoria a inquietante…

Así que los bonos tuvieron un subidón de rentabilidad, caída de precio… Y el dólar tiró también…

Indisciplina presupuestaria y crisis fiscal

La situación será difícil para todos los países europeos, pero la posición fiscal de nuestro país, como sucedía con la de nuestro sector privado en la gran recesión, se encuentra entre las dos o tres peores de la UE

España afrontó la crisis del covid con un volumen de deuda pública extraordinariamente elevado, equivalente al valor anual del PIB, y durante dicha crisis este cociente deuda pública/PIB ha aumentado más que en casi cualquier otro país europeo, situándose alrededor del 118% a finales del pasado año. Por decirlo eufemísticamente, no estamos precisamente en la mejor posición para encarar la crisis estanflacionista de la subida del petróleo y demás materias primas que vivimos. Una crisis cuya gravedad se acentuará en proporción a la duración de la invasión rusa.

La causa principal de la denominada gran recesión de finales de la primera década de este siglo fue el excesivo endeudamiento de empresas y familias, que erróneamente pensaron que los tipos de interés se mantendrían inalterados y podrían renovar indefinidamente sus deudas en los mismos términos que las contrajeron inicialmente. La crisis fiscal que se está gestando, aunque sólo afectará a unos pocos países y por ende no será tan generalizada ni tan grave como aquella, tiene en cierto modo un origen causal similar. En efecto, el sector público de algunos países, el nuestro de manera muy destacada, ha incrementado alarmantemente el déficit público estructural, y consecuentemente la deuda pública, pensando o esperando renovar indefinidamente los vencimientos pagando tipos de interés negativos o en todo caso muy reducidos.

Es innegable que el aumento del déficit público era la receta adecuada e ineludible en respuesta a la pandemia, pero no así en los años inmediatamente anteriores. A pesar de crecer por encima de la media europea en 2016 y 2017, el déficit público estructural no bajó del 3% del PIB. Con el cambio político y la llegada de la singular coalición de partidos que nos gobierna, dicha cifra prácticamente se ha duplicado, esencialmente por haber efectuado incrementos excesivos de gasto público permanente siendo el alza de impuestos realizada de escasa eficacia recaudatoria. Nótese que las cifras se refieren al déficit estructural y por tanto no incluyen los aumentos de gasto o caídas de ingresos públicos ocasionados por la caída del PIB por debajo de su potencial.

La estructura impositiva de los países nórdicos se caracteriza por impuestos indirectos más elevados que los de nuestro país, con impuestos sobre la propiedad, el capital y las empresas significativamente menores

Si bien es evidente que la dinámica presupuestaria puesta en marcha por este gobierno es insostenible, la raíz del problema viene de muy atrás y estriba en la incongruencia fiscal de la socialdemocracia hispana. Esta incongruencia o falta de disciplina fiscal consiste en querer (y conseguir) aumentar el peso del gasto público en la economía rehuyendo adoptar la estructura impositiva necesaria para financiar dicho gasto sin incurrir en niveles de déficit y deuda pública insostenibles. La socialdemocracia en los países escandinavos y centroeuropeos, en algunos casos tras sufrir una crisis fiscal, descubrió que para alcanzar sus ambiciosos objetivos de gasto público era menester dotarse de una estructura impositiva que recaudara en consonancia con dichos objetivos, lo que exige ante todo no dañar el dinamismo económico.

Así, la estructura impositiva de estos países se caracteriza desde hace tiempo por impuestos indirectos mucho más elevados que los de nuestro país, por impuestos sobre la propiedad, sobre el capital y sobre las empresas significativamente menores (en prácticamente ninguno de ellos existe impuesto sobre el patrimonio) e impuestos sobre las rentas del trabajo algo mayores.

También tienen estos países tasas y precios públicos superiores a los nuestros. Por contra, los aumentos del gasto público en nuestro país, de manera tragicómica en tiempos recientes, se han intentado pagar mediante subidas de impuestos a “los ricos”, mediante un aumento de los tipos marginales sobre la renta, de los tipos sobre el patrimonio y los rendimientos del capital, y alzas del impuesto de sociedades y las cotizaciones empresariales a la seguridad social. Es esta una estructura impositiva que erosiona el crecimiento tendencial de la economía y el empleo. La consecuencia inevitable de intentar pagar el gasto público creciente con esta estructura impositiva es, y será siempre, un aumento del déficit y la deuda pública, ya que por esta vía los ingresos públicos seguirán quedándose muy por debajo del gasto público.

Como le ocurrió al sector privado en la gran recesión, el elevado endeudamiento soportable y tolerado por los mercados en determinadas circunstancias puede tornarse rápidamente insoportable

En ausencia de reformas para reconducir el nivel de gasto público hasta los niveles que permite nuestra capacidad de generar ingresos públicos o de reformar nuestra estructura impositiva para poder afrontar los actuales niveles de gasto público, antes o después se producirá una crisis fiscal. Este hecho se puede retrasar en circunstancias excepcionales de tipos de interés negativos y compras masivas de deuda pública por parte del BCE, como viene aconteciendo desde hace años. Pero como le ocurrió al sector privado en la gran recesión, el elevado endeudamiento soportable y tolerado por los mercados en determinadas circunstancias puede tornarse rápidamente insoportable si dichas circunstancias se alteran significativamente. Las características de esta crisis, un aumento inusitado de la inflación y un debilitamiento acusado del crecimiento económico, tienen el potencial necesario para producir esa alteración. Ciertamente la situación será difícil para todos los países europeos, pero la posición fiscal de nuestro país, como sucedía con la de nuestro sector privado en la gran recesión, se encuentra entre las dos o tres peores de la UE.

A medida que el BCE vaya ralentizando sus compras de deuda pública y se restablezcan los mecanismos normales de estos mercados, veremos las señales correctoras de la prima de riesgo. Por ejemplo, en condiciones normales, el mero anuncio de un gasto tan disparatado, especialmente teniendo en cuenta nuestra posición fiscal, como el del programa de igualdad elevaría la prima de riesgo. De forma más general, las presiones de los mercados y de las autoridades europeas podrán limitar o imponer acciones fiscales contrarias al ideario gubernamental.

Cuando eso ocurra, no faltarán voces que reclamen el ejercicio de la soberanía fiscal como un derecho democrático básico de la sociedad. Quienes así piensen deben saber que cuando un país utiliza recurrentemente su soberanía fiscal para cometer soberanos disparates antes o después termina perdiendo dicha soberanía, esto es, termina viéndose obligado de facto o de iure a instrumentar medidas correctoras frontalmente contrarias a los intereses electorales del gobierno en el poder. La soberanía fiscal de un país para aumentar su deuda pública ha de ser compatible con la de los ciudadanos e instituciones de dicho país y de otros países para decidir si compran y a qué tipos compran dicha deuda.

Abrazos,

PD1: El Papa Francisco sigue pidiendo oraciones por Ucrania, pidiendo que pare esta masacre. Debemos despertarnos, no seguir adormecidos…, y rezar para que vuelva la sensatez.

luchar contra la inflación, falta de suministro y huelgas del transporte...

El Gobierno quiere que se haga un pacto de rentas, es decir que apechuguen las empresas y los ciudadanos, perdiendo algo cada uno de ellos… Y no quiere o no ofrece nada a cambio. No hay compensaciones vía impuestos, o menores gastos públicos… Demencial.

Las armas que tiene el Gobierno de España para luchar contra la inflación

Nuestro país ha ido retrasando medidas necesarias para su economía durante años. Ahora debemos asumir nuestro rol o pronto volveremos a ser parte del problema (y no de la solución) europeo

Occidente se enfrenta a un territorio desconocido desde finales de la década de los 80. El patrón de crecimiento basado en deuda barata, programas de estímulo y baja productividad ha saltado por los aires con la invasión rusa tras mostrarse como lo que es: Un parche temporal, que a lo sumo debería haber servido para ganar tiempo para hacer las reformas estructurales, y que genera más desequilibrios que beneficio en el largo plazo.

Existen, sin embargo, notables diferencias entre países, como también divergencias entre las causas inflacionistas de naciones que tienen niveles de aumento de precios similares.

Tomemos como ejemplo la Unión Europea para ilustrar la primera casuística: La inflación en febrero (esto es, previo a la invasión de Ucrania) se ha disparado hasta el 5,9% interanual, aunque hay países como Francia que están en un 4,2% y otro, como España, que está en el 7,6%.

Y tomemos para la segunda casuística Estados Unidos, que ha registrado una tasa de inflación del 7,9%, es decir, un nivel muy similar al de España, a pesar de unas diferencias sustanciales entre ambas economías:

⦁ Estados Unidos fue, junto con China, uno de los primeros países avanzados en recuperar los niveles de riqueza previos a la crisis. España es el único país europeo que no lo ha hecho, tanto es así que estamos un 4% por debajo de los niveles de 2019.

⦁ Estados Unidos está prácticamente en pleno empleo (tasa de paro del 4%), mientras que España es el segundo país europeo con mayor tasa de paro (13%); una diferencia que se agranda si tenemos en cuenta que la tasa de paro oficial en España no incluye a las personas en ERTE, mientras que en Norteamérica no ha existido una figura similar en toda la crisis.

⦁ Estados Unidos tiene unos niveles de autosuficiencia notablemente superiores a los de España. De hecho, gracias al 'fracking', que se ha convertido en exportador de petróleo; y eso ahora le puede convertir en el gran ganador de este conflicto bélico.

Podría hacer un listado mucho más extenso, aunque estos tres puntos sirven para ilustrar una idea básica: mientras que la inflación en Estados Unidos viene claramente determinada por un “sobrecalentamiento” de su economía, en España viene explicada el 50% por el incremento de precios energéticos y el otro 50% por efectos de segunda ronda, derivados de que la situación inflacionista lleva varios meses haciéndose sentir en las materias primas y bienes industriales.

Pero estas economías también tienen dos elementos en común que alimentan, aún más, la escalada de precios: el primero son unos 'macroplanes' de estímulo que ha llevado al déficit público a máximos históricos (recuerden el Plan Biden); y el segundo es una política expansiva sin precedentes en la historia, que ha alimentado sus desequilibrios durante años.

Que la inflación es un fenómeno monetario es un hecho reiterado a lo largo de la historia. Ahí está una extensa bibliografía que lo ilustra ampliamente (recomiendo especialmente El misterio de la banca de Murray N. Rothbard) y el dato que mata al relato. Vean la siguiente gráfica.

Por lo tanto, lo primero que debemos acometer para frenar el proceso inflacionista a ambos lados del Atlántico es un cambio de política monetaria radical. Esta semana la Reserva Federal ha hecho la primera subida de tipos (+0,25 puntos básicos) y el Banco de Inglaterra también. El BCE, por su parte, ha preferido optar por la vía de reducir el volumen de compras de deuda pública, e incluso abrir la puerta a la desaparición completa de este instrumento a finales de año. Veremos si es capaz de ejecutar esta hoja de ruta, pero sin subidas de tipos las presiones inflacionistas vía tipo de cambio se harán prácticamente insoportables.

Un dato que ilustra aún más este punto: la última vez que la Reserva Federal estuvo tan lejos de su objetivo de inflación (finales de los 70), el proceso de normalización de la inflación duró nueve años. La realidad es que aplicando la regla de Taylor, que pone en relación los tipos de interés con la evolución de los precios, los tipos de interés de referencia en Estados Unidos deberían estar al 9% y, tras la subida de esta semana, están en el 0,5%.

¿Significa esto que los gobiernos nacionales a escala nacional no pueden hacer nada por la inflación? Ni mucho menos. Si observan la primera gráfica de este artículo, podrán ver que países con alta dependencia energética, como Portugal o Italia, están sufriendo subidas de precios notables, pero lejanas a las de España. La pregunta, ante la evidencia de los datos, es evidente: ¿Cómo podemos cortar esta tendencia suicida que está sufriendo nuestro país? Hay cinco elementos clave al respecto.

El primero son los impuestos. A pesar de que la evolución económica española ha sido la más débil de la OCDE, la colección de subidas de impuestos durante 2020 y 2021 ha sido notable. Los españoles hemos sufrido subidas de IRPF, ahorro, IVA, Patrimonio, Sociedades y cotizaciones sociales, Primas de Seguros, impuesto de matriculación y, además, hemos visto cómo se aprobaban la tasa Google, la tasa Tobin, y el impuesto a los plásticos de un solo uso.

Los salvajes incrementos del salario mínimo, el control de horarios y demás elementos de persecución masiva contra el empresario sólo puede tener una salida: el incremento de precios.

Lo diré de otra manera: el empresario español ha tenido los mismo problemas que los empresarios de todo el mundo (Covid 19, rotura de las cadenas de valor, etc.), pero, además, ha tenido un Gobierno que ha decidido mantener una visión confiscatoria y una persecución sin precedentes que le han obligado a subir precios.

Los salvajes incrementos del salario mínimo, el control de horarios y demás elementos de persecución masiva contra el empresario sólo puede tener una salida: el incremento de precios

El segundo elemento para frenar la inflación es el gasto público desbocado. El nivel del gasto público aún está un 20% por encima de lo que veíamos antes de la crisis y esto es un fenómeno inflacionista de manual. Además, la colección de subvenciones y ayudas a los colectivos suponen un elemento adicional que debemos tener en cuenta. Ahora se empieza a hablar de “cheques para paliar los efectos de la inflación”. Otro error.

Hay varias diferencias entre un cheque y una reducción de impuestos: I) El cheque no soluciona el problema de fondo, que son los precios altos, tan sólo lo maquilla temporalmente; II) El cheque supone el caldo de cultivo para los tan temidos “efectos de segunda ronda de la inflación”. ¿De verdad alguien cree que subir en exceso los salarios no es positivo para la inflación y, sin embargo, un cheque estatal no?; III) El cheque hace dependiente al ciudadano más vulnerable del Estado, la bajada de impuestos le permite elegir en qué quiere gastarse su dinero; IV) El cheque elimina cualquier incentivo al Gobierno para avanzar hacia la necesaria consolidación fiscal; la bajada de impuestos es un incentivo para avanzar en la necesaria reducción del gasto público vía eficiencias y gasto superfluo.

El nivel del gasto público aún está un 20% por encima de lo que veíamos antes de la crisis y esto es un fenómeno inflacionista de manual

El tercer elemento tiene que ver con el pacto de rentas del que tanto se habla últimamente. Al parecer, el Gobierno pretende sentar en una mesa a los empresarios y a los sindicatos para que todos hagan esfuerzos. Esto es: que los primeros se comprometan a no subir precios y los segundos a no exigir subidas salariales. Algo insostenible a largo plazo, y que empobrece a todos, es decir, ineficaz. Algo, además, injusto. Hay tres agentes sentados en una mesa y tan sólo dos hacen esfuerzos. ¿Qué hay del tercero? Un pacto de rentas sólo puede funcionar si el Gobierno se compromete a apechugar también.

Pongamos el ejemplo de los carburantes. Si los empresarios se comprometen a mantener el precio congelado durante unos meses, los sindicatos a no exigir subidas salariales ni provocar mayores problemas en la cadena de suministros, y el Gobierno reduce un 50% los impuestos, automáticamente el precio de dos euros se reduce a 1,50, que era donde estábamos antes de esta crisis.

El cuarto elemento tiene que ver con la que debería ser la verdadera lucha europea para paliar el shock de oferta: una apertura comercial sin precedentes. Es verdad que el Gobierno de España no tiene competencias en comercio exterior, pero debería estar luchándolo en Europa, en lugar de pedir aún más intervencionismo en los mercados energéticos e intentar escurrir el bulto a nuestros socios.

Hay tres agentes sentados en una mesa y tan sólo dos hacen esfuerzos. ¿Qué hay del tercero? Un pacto de rentas sólo puede funcionar si el Gobierno se compromete a apechugar también

Y, por último, este país necesita mucha más flexibilidad laboral y burocrática. En un mundo en el que las cadenas de valor se están relocalizando y en el que muchos suministros escasean, es necesario que las empresas nacionales puedan modificar su actividad y su estructura organizativa para adaptarse al nuevo contexto. Eso exige una simplificación normativa sin precedentes y una ruptura de todos esos elementos que constriñen nuestras empresas y las hacen muy poco competitivas.

Los anteriores son, a mi juicio, los elementos que necesitamos para poder normalizar la situación de los precios en un período de tiempo relativamente corto. Por supuesto que tenemos pendientes reformas estructurales de calado, como es la del mercado energético, pero ninguna de ellas va a solucionar los problemas de shock de oferta actuales, ni muchos de los asuntos que ponen en riesgo la supervivencia empresarial y la capacidad adquisitiva de las familias españolas.

España ha ido retrasando medidas necesarias para su economía durante años. Ahora debemos asumir nuestro rol o, por el contrario, pronto volveremos a ser parte del problema (y no de la solución) europeo… de nuevo.

La crisis económica ya es evidente para todos, la social comienza a asomar, y la financiera acecha en un horizonte cada vez más cercano.

Abrazos,

PD1: Ayer el Señor pidió que se cortara una higuera que no daba frutos. Los discípulos se negaron y le pidieron clemencia para con la higuera. Le cavarían y pondrían estiércol. Querían un año más de plazo… El cura nos explicó que la higuera somos nosotros, que tenemos que dar fruto, no ser cristianos sin más, sino actuar como cristianos apostólicos que demos fruto de lo que hacemos cada día…

Y la gracia es que hace 7 años aprox, un pájaro me plantó una higuera en un modesto jardín que tengo encima del garaje, sin tierra por debajo, y que ha crecido mucho, pero no da higos. Como el Señor, todos los años la quiero cortar, al alimón de este evangelio… Y mis hijas se quejan y me piden que espere. Pero no le ponen estiércol… Si la abonan, les doy un año más… Pero la plática del cura nos ha servido mucho para saber que lo que se espera de nosotros son frutos apostólicos, lo que de la higuera da igual.

el próximo movimiento del BCE

Dejar de comprar bonos, por fin… Según Funcas:

¿Se adelanta el final de las compras de deuda del BCE?

El año pasado los tipos de interés llegaron a mínimos históricos. Así, el Euríbor a un año descendió hasta un nivel medio anual del -0,5% y la rentabilidad de la deuda pública a 10 años situó su media anual en el suelo histórico del 0,35%. Pero con el despegue de la inflación, y tras la reunión del BCE de principios de febrero, quedó claro que la política monetaria se dirigía hacia la normalización y que la etapa de tipos de interés ultrarreducidos llegaba a su fin. Los mercados de futuros descontaban agresivas subidas, apuntando incluso a un retorno a niveles positivos al final del año. El Euríbor comenzó a ascender y la rentabilidad de la deuda pública española a diez años llegó a alcanzar el 1,25%, con un ascenso también de la prima de riesgo, aunque todavía lejos de la zona de peligro.

Tras la invasión de Ucrania, el panorama con respecto a la senda de la política monetaria y los tipos de interés se volvió más incierto. El impacto de la guerra es de tipo estanflacionario, es decir, eleva la inflación al tiempo que reduce el crecimiento. Esto supone un dilema para el banco central, que tiene que decidir qué objetivo es prioritario: evitar el desencadenamiento de un proceso inflacionista persistente, y por tanto endurecer la senda prevista de su política monetaria, o sostener la actividad económica y el empleo, lo que le llevaría a una relajación de la misma.

La reacción inicial de los mercados tras el estallido de la guerra fue moderar las expectativas con respecto a las subidas de tipos por parte del BCE. El Euríbor a un año frenó su escalada, y la rentabilidad de la deuda pública descendió. Lo que se esperaba, en general, era el mantenimiento de la retirada de estímulos decidida en febrero, y que, de modificar la senda prevista de la política monetaria, sería para suavizarla. Se pensaba, por tanto, que sería la preocupación por el impacto sobre la actividad económica la que más pesaría.

La decisión anunciada el jueves por Lagarde, sin embargo, ha sido la opuesta. El BCE acelerará la reducción de las compras de deuda, y podría finalizar las mismas en el tercer trimestre en caso de que las perspectivas para la inflación no hayan mejorado. Lagarde no concretó nada con respecto al inicio de las subidas de tipos, pero tras el anuncio los mercados volvieron a descontar su retorno a terreno positivo. El impacto más relevante, sin embargo, es en el mercado de deuda. La perspectiva de una próxima finalización de las compras de títulos por parte de la institución disparó las rentabilidades hasta máximos anuales, con un incremento, de nuevo, de la prima de riesgo. 

“La finalización de las compras de deuda antes de lo previsto limita notablemente la capacidad de los Gobiernos de los países periféricos altamente endeudados, entre ellos España, para combatir los efectos de la crisis energética mediante la política fiscal”.

El BCE ha considerado, por tanto, que su prioridad es evitar que la inflación se desboque y las expectativas se desanclen, lo cual no debería sorprender, puesto que el control de la inflación es su único mandato, no el sostenimiento de la actividad económica. Pese a ello, la decisión será polémica, dado el fuerte impacto económico, de magnitud aún incierta, que va a derivarse de la guerra, y dada también la poca utilidad de la política monetaria para impedir una inflación originada por un aumento de los precios energéticos en los mercados internacionales. No hay que olvidar el precedente de las subidas de tipos practicadas por Trichet en 2011, cuando, en un momento de gran debilidad económica, la inflación aumentó a consecuencia del encarecimiento del petróleo, decisión de la cual se tuvo que retractar pocos meses después. Se puede alegar, no obstante, que lo anunciado por Lagarde, en realidad, no supone el inicio una política monetaria restrictiva, sino tan solo la eliminación de unos estímulos que podrían proporcionar a la economía combustible para el desencadenamiento de una espiral precios-salarios. Es decir, no se trata de rebajar los precios energéticos, sino de evitar que la inflación actual acabe perpetuándose.

Una consecuencia muy relevante del anuncio del BCE es que la finalización de las compras de deuda antes de lo previsto limita notablemente la capacidad de los Gobiernos de los países periféricos altamente endeudados, entre ellos España, para combatir los efectos de la crisis energética mediante la política fiscal —por ejemplo, a través de subvenciones o bajadas de impuestos a hogares y empresas más afectadas por el encarecimiento de la energía—. Si el margen de maniobra era ya reducido, ahora lo es aún más. Es más, sin el BCE actuando como demandante, existe el riesgo de que las condiciones en los mercados financieros se tensionen y comiencen a dispararse las primas de riesgo, lo que pondría a la institución en un nuevo dilema, que probablemente sería resuelto retornando al mercado a comprar títulos de deuda. 

Por otra parte, la incertidumbre es máxima; no sabemos cómo va a evolucionar el conflicto ni qué va a pasar en los mercados energéticos. No se puede descartar ningún escenario, ni por tanto un cambio en la valoración relativa del BCE con respecto a los riesgos para la inflación y el crecimiento. De hecho, en su comunicado dice expresamente que las compras netas podrían reanudarse si fuera necesario. No está claro, en suma, que el BCE vaya a poner fin a los estímulos de forma tan inmediata como ha anunciado.

Abrazos,

PD1: Esto es la Iglesia Católica: Más de 6.000 sacerdotes y religiosas se han quedado en Ucrania para dar refugio, comida, curar heridos, sostener espiritualmente y administrar Sacramentos. Algunas personas han ido a confesarse por primera vez, para estar preparados para la muerte. Es lo que ha hecho siempre, las Obras de Misericordia…

suben 0,25% los tipos y dicen que habrá seis subidas más

Lo más interesante es que han modificado el cuadro macro, con una inflación esperada del 4,3% (4,1% para la subyacente), rebajando el crecimiento del PIB desde el 4% estimado a un 2,8% previsto nuevo… Los mercados lo tenían ampliamente descontado y solo ponen su punto de mira en el aparente final de la guerra…

La Fed sube los tipos y prevé seis aumentos más este año para reducir la inflación

Los mercados han respondido al alza, pese a que ya esperaban entre seis y siete subidas este 2022. Al cierre de los mercados, los principales índices de Wall Street se han anotado subidas de hasta un 3,8% para el Nasdaq

La Fed sube los tipos de interés. Ese es el resultado de la reunión de dos días del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en inglés), aunque su presidente, Jerome Powell, ya había adelantado a comienzos de mes que tenía intención de anunciar una subida de 25 puntos básicos, hasta un rango entre el 0,25% y el 0,5%. La primera desde 2018, con el objetivo de reducir la inflación y evitar el sobrecalentamiento de la economía, por lo que prevé seis subidas más este 2022.

Con una inflación todavía al alza, del 7,9% interanual en febrero (la más alta en 40 años), y con unas perspectivas macroeconómicas que aún no reflejan el impacto de la guerra en Ucrania, “la decisión es coherente con una inflación que puede no haber tocado techo todavía”, escribe Franck Dixmier, director global de Renta Fija en Allianz Global Investors, en un comentario enviado antes de la reunión. Sin embargo, la preocupación en torno a las presiones inflacionistas se ha dejado entrever en el comunicado emitido tras la reunión. En él, la Fed ha trasladado que la inflación ha sido alta debido a "presiones de precios más amplias". Un contexto en que la guerra en Ucrania y "los acontecimientos relacionados probablemente crearán una presión adicional al alza sobre la inflación".

Del mismo modo, la institución, que finalizó la semana pasada su plan de compra de bonos, ha señalado que podría dar inicio al proceso de reducción de su balance (que actualmente ronda los nueve billones de dólares) en “una próxima reunión”, tan pronto como en mayo.

En cuanto a la actualización de las previsiones macro, la Fed ha elevado el índice de precios de los gastos de consumo al 3,5%, desde el 2,7% estimado en diciembre; así como ha estimado una inflación general del 4,3%, y del 4,1% para la subyacente. El alivio, opinan los banqueros centrales, no llegará hasta 2023, e incluso entonces estará muy por encima del objetivo del 2% (2,6%). Para final de año, los miembros de la Fed calculan que los tipos estarán en el 1,75%, 100 puntos básicos más de lo previsto el trimestre anterior.

La Fed también ha recortado sus previsiones de crecimiento para este ejercicio, situándolas en el 2,8%, frente al 4% que proyectaba hace solo tres meses. Y en la rueda de prensa posterior, ha remarcado que "la probabilidad de que se produzca una recesión en el próximo año no es especialmente elevada". Con la inflación se ha mostrado tajante, asegurando que harían lo que fuera necesario para reducirla: "El Comité siente profundamente su obligación de actuar para asegurar el restablecimiento de la estabilidad de los precios y está decidido a utilizar sus herramientas para ello".

En estas circunstancias, los miembros del banco central estadounidense consideran, según se desprende del tradicional diagrama de puntos (donde cada miembro señala dónde cree necesario que se sitúen los tipos de interés al cierre del año), que serán necesarios hasta seis incrementos más de 0,25 puntos porcentuales a lo largo del presente ejercicio, para situar los tipos de referencia entre el 1,75 y el 2%. Esto supondría un incremento en cada una de las reuniones que están programadas para el resto del año, salvo que en alguna se determine un aumento de mayor magnitud.

Para 2023, la media de los miembros de la institución proyecta entre tres y cuarto alzas adicionales del precio del dinero.

“La decisión esperada por la Fed está en consonancia con la atención que presta a los efectos de segunda ronda tanto en los salarios como en los precios de los productos”, añade. Una coherencia que también se alcanza en el objetivo de pleno empleo, lo que allana el camino a una política monetaria más agresiva, pese al 'shock' energético. En ese sentido, los precios del petróleo y del gas han dado un respiro en los últimos días, con la esperanza de que las conversaciones entre Moscú y Kiev deriven en un acuerdo que alivie o termine con la guerra entre ambos países. El barril de Brent, de referencia en Europa, cotiza por debajo de los 98 dólares, mientras que el gas ha cerrado esta jornada por debajo de los 103 euros el MWh (-11%). Una bajada que alivia el temor a una mayor presión inflacionaria.

Los mercados han respondido al alza, pese a que ya esperaban entre seis y siete aumentos de los tipos este año. Al cierre del parqué, los principales índices de Wall Street se han anotado subidas de hasta un 3,8% en el caso del Nasdaq, mientras que el Dow Jones ha ganado más de un 1,5% y el selectivo estadounidense ha subido en torno a un 2,2%. El índice de referencia de las tecnológicas sigue, sin embargo, lejos de sus máximos. Lleva ya 79 sesiones bursátiles en un mercado bajista, camino de convertirse en el mercado bajista más largo desde la crisis financiera de 2008, según Dow Jones Market Data.

Por otra parte, los rendimientos de los bonos, que suben cuando los precios caen, se han incrementado en las últimas sesiones hasta sus niveles más altos desde 2019, dado que los inversores se están posicionando para una política monetaria menos acomodaticia. A estas horas, el tipo de interés del bono de EEUU a 10 años sube al 2,185%, tras un año marcado por una inflación que ha dejado de ser transitoria.

El único 'rally' en renta fija se dio al comienzo de la invasión rusa de Ucrania, por la incertidumbre en torno al impacto que esta tendría sobre las previsiones macroeconómicas elaboradas hasta entonces.

También ve sentido a elevar los tipos en la coyuntura actual el economista jefe de AXA Investment Managers, Gilles Moëc, quien explica así la línea de actuación de la Fed: “Ben Bernanke expresó con elocuencia en 2004 el dilema de los bancos centrales cuando se enfrentan a un 'shock' exógeno: 'La política monetaria no puede compensar a la vez los efectos recesivos o inflacionarios de un aumento de los precios del petróleo'. Hay que elegir. A pesar de todos sus límites, la Fed en la actualidad sigue claramente la doctrina de Bernanke”.

La decisión de incrementar los tipos un 0,25% más ha sido aprobada por todos los miembros de la Fed, a excepción de James Bullard, cuyo enfoque 'hawkish' le ha llevado a abogar por un incremento mayor, de 50 puntos básicos.

Según Powell, el balance de la FED empezará a disminuir a partir del próximo mes de mayo:

Tienen que tener armas para volver a empezar… A ver si vuelven a luchar con la inflación, que era su cometido, y no a jugar a políticos comprando bonos como locos…

Abrazos,

PD1: Francisco hizo esta bonita oración ayer en Roma: