Interesante lo que cuenta Manuel Conthe sobre ofertas coercitivas…
El presidente estadounidense, Joe Biden, repite a menudo una frase de su padre: "No me compares con el Todopoderoso, compárame con la alternativa". La usó en abril, en la cena de corresponsales en la Casa Blanca, no solo como broma clásica en esas cenas, sino en defensa de su candidatura a la reelección el año próximo, cuando tendrá casi 82 años.
Del nirvana a la lujuria
Olvidan el sensato consejo del padre de Biden quienes cometen el error que en 1969, en su artículo "Information and Efficiency: Another Viewpoint" el economista americano Harold Demsetz bautizó como "falacia del nirvana": identificar un "fallo de mercado" y ver en él la justificación de su propia propuesta, sin analizar si habría otras más eficaces o si, de ponerse en práctica, su remedio podría resultar "peor que la enfermedad".
Demsetz criticaba a los defensores a ultranza de las intervenciones públicas -como Kenneth Arrow, que proponía que el Estado subvencionara la investigación e innovación de las empresas privadas, actividades arriesgadas con efectos externos beneficiosos. Para Demsetz, la elección relevante es siempre entre alternativas reales, no entre una realidad imperfecta y un ideal teórico o "nirvana".
En el mundo del Derecho y de la Ética, esa tesitura en la que alguien tiene que elegir entre la alternativa actual, poco atractiva, y otra distinta, muy alejada del ideal pero menos mala que la actual, suscita el problema de las que el filósofo del Derecho estadounidense Joel Feinberg denominó "ofertas coercitivas" (coercive offers) en su obra "Harm to Self: the Moral Limits of Criminal Law" (vol. 3, capítulo 24, p. 229, 1986).
Ilustró el concepto con el caso del "Millonario Lascivo" (Lecherous Millionaire), que ofrece a una madre el dinero preciso para operar a su hijo de una grave enfermedad si acepta convertirse en su amante. En la variante de "Una proposición indecente" (1993), el millonario (Robert Redford) ofrece 1 millón de dólares a un desesperado matrimonio que ha ido a Las Vegas para ver si gana jugando y logra que no le embarguen la casa, oferta que el magnate condiciona a pasar la noche con la esposa (Demi Moore).
En este tipo de ofertas no hay coacción o amenaza de un daño (a diferencia de "la oferta que no podrá rechazar" que en "El Padrino" Corleone hace llegar al director de cine que no quiere darle un papel destacado a su ahijado): hay tan solo una oferta, que el interesado podrá libremente aceptar o rechazar, si bien el oferente aprovecha la vulnerabilidad del destinatario.
Por esa razón, en Estados Unidos se ha debatido, por ejemplo, si resulta ético pagar a quienes participan como voluntarios en investigaciones médicas; o si resultan éticamente admisibles leyes que, como las de California o Michigan, condicionan la libertad condicional de un condenado por delito sexual a que acepte su "castración química".
En España, que yo sepa, nunca se ha utilizado la expresión "oferta coercitiva", pero se basan, sin duda, en ese concepto la nulidad de los préstamos usurarios que estableció en 1908 la venerable Ley Azcárate; la prohibición de pagar a los donantes de sangre; o el rechazo por muchos de la prostitución y la gestación subrogada, porque explotan la situación precaria de las mujeres dispuestas a prestar tales servicios.
Ofertas coercitivas
El concepto de oferta coercitiva se ha aplicado también a ciertas ofertas públicas de adquisición (opa) de acciones de compañías cotizadas, así como a ciertas ofertas de canje de deudas (coercive exchange offers).
El ejemplo típico es el de una opa (voluntaria) a un precio poco atractivo, cuando es previsible que otorgue a quien la lanza el control efectivo de la sociedad aunque solo la acepten algunos accionistas. Pues bien, si la previsible actuación del futuro accionista de control suscita temores - por su torpeza en la gestión de otras compañías o porque se teme que persiga intereses propios-, los accionistas temerán que sus acciones pierdan valor tras la opa y eso les planteará un dilema: querrían que la opa fracase; pero como no tienen certeza de que eso ocurrirá, cada accionista, incapaz de coordinarse con los demás, se verá tentado a acudir a la opa, de mala gana, para protegerse del desplome de la cotización tras la opa. Los accionistas se enfrentarán, pues, a un clásico "dilema del prisionero", en el que cada accionista, buscando su propio interés, provocará el resultado que todos deploran.
En Estados Unidos, donde las opas no están apenas reguladas, para mitigar ese dilema en 1968 la Ley Williams estableció un plazo mínimo para que los accionistas puedan responder a una opa. Muchos defendieron, además, que los consejos de administración puedan oponerse a las poco atractivas, negociar su mejora o buscar ofertas competidoras, lo que a menudo se consigue mediante ciertas "píldoras venenosas" (por ejemplo, que en caso de "opa hostil" el Consejo pueda aprobar una elevada e inmediata ampliación de capital que dificulte la toma de control de la compañía). En 2022, el consejo de administración de Twitter aprobó una "poison pill" de ese tipo para dificultar una oferta de Elon Musk poco favorable.
En España -y en el resto de la Unión Europea, por influencia británica-, las opas están muy reguladas, y cuando resultan obligatorias -por ejemplo, como paso previo a que una compañía cotizada deje de hacerlo-, la CNMV debe cerciorarse de que se hacen a un "precio equitativo", para impedir que sea coercitiva.
El caso NH
Un caso reciente ha sido el de la cadena española de hoteles NH Hotel Group, cuyo actual accionista mayoritario es el grupo tailandés Minor International, presidida por su fundador, un millonario americano-tailandés (más joven que Redford, pero no tan guapo). Minor controla NH desde que en 2018 lanzó una opa a 6,30 euros por acción, precio que el Consejo de NH de entonces consideró insuficiente, pero que fue aceptado por el 88% de los destinatarios de la opa, lo que hizo que Minor, que aspiraba tan solo a hacerse con la mayoría, ¡acabó superando el 94%!
Esa abrumadora participación accionarial propició que a principios de 2020 la compañía y Minor decidieron formular una opa de exclusión, a 7,30 euros por acción, que tuvo que ser retirada tras el inesperado estallido de la epidemia de COVID. La epidemia hizo que Minor tuviera que otorgar a NH un préstamo de 107 millones, que posteriormente capitalizó. Por fortuna, la compañía logró superar la crisis y a finales de 2022 decidió lanzar una opa de exclusión, que planeaba presentar a un precio entre 4,81 y 5,68 euros, siguiendo la valoración de EY. La CNMV, sin embargo, consideró esa horquilla de precios demasiado baja, lo que llevó a que el 5 de mayo NH renunciara a formularla.
Poco después, por razones que desconozco, Minor hizo una oferta irregular: anunció en prensa que durante un plazo improrrogable de 30 días compraría acciones a un precio máximo de 4,50 euros. La CNMV, tras suspender de inmediato la cotización de la compañía, anunció el 9 de mayo que, sin lanzar una opa, Minor solo puede comprar a precios de mercado. Horas después la CNMV añadió que, salvo que las circunstancias económicas cambien, no aprobará ninguna opa de exclusión a un precio inferior a 5,68 euros.
La irregular oferta de Minor provocó el 16 de mayo el justificado anuncio de dimisión de los tres consejeros independientes de NH, los Sres. Fernández Agras, Cantero y Lacadena, que explicaron en su carta de dimisión que las compras de Minor reducirán aún más la liquidez de la acción y el precio es incluso inferior al mínimo previsto en la frustrada opa de exclusión. El 19 de mayo, el consejo de NH sustituyó al Sr. Fernández Agras como presidente.
La actuación de esos tres consejeros y la de la CNMV me parecen impecables. La oferta de Minor y sus posteriores compras a precios de mercado tienen, por el contrario, la mancha de lo "coercitivo": aunque la acción sigue cotizando a 4,50 euros, precio inferior al equitativo indicado por la CNMV, hay accionistas que prefieren vender, porque la acción es poco líquida, su cotización es fácil de controlar por el accionista mayoritario y este es probable que siga resistiéndose a lanzar una opa de exclusión a un precio equitativo, pues ninguna norma le obliga a presentarla (a pesar de que Minor supera el umbral del 90% de participación en el capital que el artículo 116 de la Ley del Mercado de Valores contempla para las "compraventas forzosas" durante los tres meses siguientes a que un accionista haya lanzado una opa aceptada por el 90% de sus destinatarios).
La frontera entre el Derecho y la Ética es a veces lábil; y comparar con la alternativa, como le gustaba al padre de Biden, lleva en ocasiones a proponer y a aceptar ofertas indecentes.
Abrazos,
PD: A Dios se le puede encontrar en medio de los afanes y tareas de cada día, haciendo todos nuestros trabajos con amor y por amor. A Dios lo tenemos todos los días no solo en la Misa del Domingo. Un rato de estar con Jesús nos ayuda para seguir dándonos a los demás…
