¿Cuánto puede durar la tendencia alcista?

Unos que varios años más, otros que está todo muy pasado. Eso dicen, aunque permíteme que lo dude… Volveremos a la normalidad de picos y valles que dejamos hace años. Es lo suyo, vaivenes, volatilidad, dudas, mezcla de optimismo y pesimismo, meses buenos y meses malos… Estas tendencias tan rectilíneas, marcadas por los 6 valores de moda, se terminarán pronto…

¿Estamos en un gran mercado alcista secular?

El pasado viernes recibí un correo de un antiguo cliente. En él me trasladaba sus dudas sobre la actual situación del mercado de acciones, y el miedo que las últimas correcciones fueran el inicio de una tendencia bajista de grado mayor. "He leído a muchos analistas que están anticipando esta tendencia bajista, y tengo muchas dudas de si debería vender todas mis posiciones en bolsa y esperar fuera del mercado", me comentaba.

Parte de mi respuesta fue la siguiente: "(...) Es cierto que el mercado alcista está algo cansado. Más en Europa que en EE.UU. Pero nada sugiere por ahora que las caídas sean algo más que una simple corrección dentro de una tendencia alcista mayor. Por ahora las correcciones deberían ser aprovechadas para tomar posiciones. Es posible que las caídas se extiendan algo más, pero el escenario macro no anticipa una vuelta de los mercados. Por ahora".

En dicho correo le comentaba también que hoy y mañana publicaría en estas páginas el resumen de un interesante análisis sobre los grandes mercados alcistas seculares de la historia realizado por el analista de M&G A.V. Nicolás López, pues creo que valdrá para poner en contexto el escenario actual en el que nos movemos. Bien, pues esta es la primera parte de ese análisis:

¿Estamos en un gran mercado alcista secular?

La definición de lo que es un mercado alcista o bajista es muy subjetiva. A efectos de este análisis vamos a considerar como mercado alcista los grandes períodos en que las correcciones tienden a recuperarse con rapidez, de forma que para un inversor medio enfocado al largo plazo puede tener sentido una simple estrategia de “comprar y mantener” (“buy & hold”). Si observamos el gráfico del Dow Jones desde 1914 podemos distinguir claramente dos grandes mercados alcistas, de 1942 a 1969 y de 1982 a 1999. Esos períodos no estuvieron exentos de correcciones, algunas importantes, pero en cuestión de meses (a lo sumo 1-2 años) el mercado había recuperado todas las pérdidas y seguía su avance de largo plazo. Entre medias de estos grandes mercados alcistas tenemos lo que podemos denominar mercados bajistas. Son fases prolongadas (alrededor de 10 años) en las que el mercado se atasca sin lograr ningún avance neto sufriendo sucesivas correcciones acompañadas de severas crisis económicas y financieras. Los períodos 1929-1942, 1969-1982 y 2009-2017 serían un ejemplo.

Descomponiendo la rentabilidad del índice entre crecimiento de los beneficios y aumento del PER. Los grandes mercados alcistas se alimentan de dos factores: el crecimiento de los beneficios y el “encarecimiento” del mercado. Al inicio de un mercado alcista la Bolsa está muy barata (PER bajo) y al final muy cara, por lo que la subida de los índices puede explicarse como la suma del crecimiento de los beneficios y el aumento del PER. En la tabla siguiente se detalla la rentabilidad anual del S&P 500 en los sucesivos mercados alcistas y bajistas desde 1929, distinguiendo la rentabilidad que se explica por el crecimiento de los beneficios de la que se deriva del aumento del PER del mercado.

El mercado alcista de 1942-1969.

Fueron nada menos que 26 años de mercado alcista con una rentabilidad media del 10,5% (sin contar dividendos). El crecimiento de los beneficios ha aportado un 6,7% anual a la rentabilidad y el aumento del PER un 3,5% anual. Esto es posible porque el PER al inicio del período era muy bajo. Hubo varias correcciones con retrocesos del orden del 15-20% que al cabo de 1-2 años habían recuperado los máximos previos. La mayoría de estas correcciones estuvieron relacionadas con recesiones económicas (zonas sombreadas) que fueron frecuentes pero de corta duración y escasa intensidad. Al inicio del período el PER era muy bajo, 8,5x. Llegó a caer a 5x en 1949 y se mantuvo al alza hasta 1961 en que llegó casi a 20x. A partir de entonces se estabilizó entre 15x y 20x por lo que en la última fase del mercado alcista la rentabilidad del S&P 500 procedía exclusivamente del crecimiento de los beneficios.

Expresado en valor absoluto el S&P 500 se multiplicó por 14x en esos 26 años, mientras los beneficios se multiplicaron por 5x y el PER por 2,5x. Como se aprecia, el PER se estabilizó en la última década del ciclo lo que hizo que la rentabilidad del S&P 500 se ralentizara en relación al período anterior.

1982-2000

En estos 17 años el S&P 500 logró un avance absoluto similar al anterior mercado alcista al multiplicarse por 14x. Lógicamente la rentabilidad promedio anual fue superior, de un 15,8%. El crecimiento anual de los beneficios fue algo superior al ciclo anterior (7,5% vs 6,7%) pero la gran diferencia fue el fuerte aumento del PER en este período, que pasó de 6,3x en 1982 a nada menos que 25,5x en 2000, aportando un 7,7% anual a la rentabilidad del S&P 500. La fuerte subida del PER en la fase final del ciclo (la burbuja tecnológica) fue el factor diferencial y seguramente irrepetible de este ciclo. Al contrario que en el ciclo anterior, la intensidad de la subida se aceleró en los últimos años del ciclo. Sólo hubo una recesión en estos años, en 1990-91, que vino acompañada de una corrección de un 15% y unos meses de duración. La corrección más fuerte fue el crash de 1987 con una caída en datos mensuales del 30% pero se recuperó en poco más de un año.

El mercado alcista de 2009-??.

Desde 2009 el S&P 500 está inmerso en un nuevo mercado alcista. No podemos estar seguros de que va a tener unas características similares a los dos anteriores, pero es una hipótesis razonable a priori. En los 8 años de vida de este ciclo la rentabilidad ha sido del 15,5% anual, con los beneficios creciendo al 8,5% y PER al 6,5%. En lo que se refiere al comportamiento del PER es más razonable asumir un escenario similar al primer mercado analizado. Con un PER actualmente de 18,2x, lo más normal es que en próximos años tendiera a estabilizarse en niveles no muy superiores a los actuales. En la medida en que el escenario de tipos de interés bajos se mantenga en la próxima década, un PER en el entorno de 20x puede ser razonable, pero eso significa que la rentabilidad del S&P 500 en los próximos años provendrá exclusivamente del crecimiento de los beneficios. En promedio éstos crecieron al 6,7% y al 7,5% en los dos ciclos anteriores. En el actual llevan un promedio del 8,5% anual. Para igualarlos en la próxima década el crecimiento debería situarse más bien en el rango 5-6% anual por lo que esa sería la rentabilidad anual que cabría esperar en un escenario de mercado alcista en la próxima década. Esta rentabilidad sería consistente con el escenario de crecimiento global e inflación algo inferiores al de anteriores ciclos. Con una matización en el caso del S&P 500. La generalización de las recompras de acciones en EEUU como vía indirecta de remuneración al accionista puede aumentar en 1-2 puntos esa rentabilidad. En cierta forma los índices USA son índices de retorno total ya que parte del dividendo se incorpora al precio de la acción vía aumento del BPA inducido por la recompra de acciones.

De momento el precio del S&P 500 se ha multiplicado por 3,5x en este ciclo, todavía lejos del 14x de los dos grandes mercados alcistas anteriores.

Si fuese a alcanzar unas dimensiones similares a aquellos, tendría todavía entre 9 y 19 años por delante y el S&P 500 alcanzaría el nivel de los 10.000 puntos aprox. en ese plazo. Este escenario es por supuesto compatible con que haya alguna recesión económica “normal” en el camino y correcciones de cierta intensidad (20% aprox.) pero que se recuperen en un plazo no muy superior a 1 año. Un nuevo mercado bajista como los de los años 70’ o 2000-2009 debería tardar bastantes años todavía en llegar.

Abrazos,

PD1: Y si todo fuera mentira…, y no subieran más las cotizaciones:

Todos podemos equivocarnos, y si el mercado alcista secular es una quimera

En los últimos dos días hemos publicado en estas páginas un resumen del interesante estudio que realizó Nicolás López de M&G A.V. sobre los mercados alcistas seculares de la historia. Esta publicación se basa en  la idea de que nos encontraríamos actualmente en uno de ellos, por lo que a pesar de correcciones puntuales que podemos llegar a ver, es probable que aún nos queden muchos años por delante de subidas.

¿Pero y si nos equivocamos? ¿Y si la situación económica empeora como muestran algunos indicadores económicos de momento y se adelanta la recesión? ¿Y si una tendencia bajista mayor está a la vuelta de la esquina?

Como nos gusta analizar todas la hipótesis creemos interesante detallar las características que se deben dar en un mercado bajista para detectarlo si se produce. Creemos que la lista más completa de estas características las realizó Paul A. Merriman, fundador de Merriman Wealth Management. Dada la extenisión de las mismas las publicaremos en el artículo de hoy y de mañana:

Tarde o temprano el mercado bajista en las bolsas volverá. Después de nueve años de mercado alcista quizás más temprano que tarde. No se puede adelantar cuando se iniciará, ni cuánto va a durar, ni que magnitud tendrá, pero sí hay cosas que se puede saber del próximo mercado bajista. Paul A. Merriman, fundador de Merriman Wealth Management, ha detallado 22 características de todo mercado bajista. Dada la extensión del análisis dividiremos el artículo en dos partes:

1. ¿Qué es un mercado bajista? Aunque el término se aplica muy libremente, hay una definición real generalmente aceptada: Un mercado bajista es un descenso del 20% o más, con una duración de al menos 60 días.

2. Si la caída es de más del 20% pero tiene una duración de menos de dos meses, se considera una corrección en lugar de un mercado bajista. 

3. Un mercado bajista se desencadena cuando los inversores pierden la fe en el conjunto del mercado y disminuye la demanda de acciones. Esto tiende a ocurrir cuando la economía entra en una recesión, el desempleo es alto y la inflación está aumentando.

4. Los mercados bajistas son normales, pero no predominantes. Durante los últimos 200 años, el mercado de valores ha subido más de lo que ha disminuido. El mercado bajista representa sólo una minoría en la historia del mercado, pero esa minoría es bastante desagradable.

5. Al igual que los terremotos, los mercados bajistas son difíciles de predecir, pero especialmente peligrosos para aquellos que no estén preparados. Desde 1929, el mercado de valores de Estados Unidos ha experimentado 25 mercados bajistas, un promedio de uno cada 3,4 años.

6. Estadísticamente, estamos atrasados. El mercado bajista más reciente terminó en marzo de 2009 -hace más de seis años.

7. También como los terremotos, los mercados bajistas no duran para siempre. Esos 25 mercados bajistas duraron, en promedio, 10 meses.

8. También como los terremotos, los mercados bajistas pueden ser relativamente leves o muy duros. La pérdida media del mercado bajista es del 35%. La pérdida más pequeña fue del 21% en 1949; lo peor fue una caída del 62% desde noviembre 1931 a junio 1932.

9. Muchos de los inversores actuales han sufrido dos mercados bajistas bastante desagradables: El descenso del 58% entre 2000 y 2002 y una caída de 57% desde 2007 hasta 2009.

10. Los mercados bajistas atemorizan a aquellos que no están preparados para ellos. Millones de inversores mantienen el nerviosismo después de las caídas de 2008. Por mantenerse en efectivo, han perdido una fuerte y sostenida recuperación.

11. La historia de los mercados no es del todo mala. Los 25 mercados alcistas desde 1929 han durado un promedio de 31 meses - tres veces más que la media del mercado bajista. El promedio de estos mercados alcistas hizo subir a las acciones un 107%

PD2: A Dios no se le mueren sus hijos. A nosotros, a los padres, sí que se nos mueren, pero Dios nos hizo para siempre. Nacemos para vivir una vida eterna y no para morir nunca. El cuerpo lo dejamos en el cementerio y luego lo volveremos a recuperar. Dios es un Dios de vivos, no de muertos. No nos hizo para dejarnos enterrados y que nos convirtiéramos en polvo, no. Nos hizo para siempre y nunca moriremos…; viviremos en el cielo o en el infierno, pero viviremos la eternidad, con Él o sin Él.

Exuberancia irracional

¡Qué recuerdos, cuando lo decía Greenspan! Ahora va Goldman Sachs y lo cuantifica. ¿Qué pasaría, hasta dónde llegaría el SP500 en un contexto como el actual de subida imparables de los mercados y de nula volatilidad? Hasta 5300 el SP500 en el año 2020, una subida mayor del 100% desde estos máximos… El papel todo lo aguanta.

What If The "Exuberance" Is "Irrational"? Then Hold On To Your Hats...

As discussed earlier, Goldman's entire S&P500 price forecast for 2018 and the next three years is based on two things: tax reform passing, but more broadly, something that David Kostin dubbed "Rational Exuberance", to wit:

“Rational exuberance” best describes our forecast for the trajectory of the S&P 500 during the next several years. Earnings drive stocks over time and should support the index rising to 2850 at year-end 2018, 3000 at the end of 2019, and 3100 by the close of 2020, representing a price gain during the next three years of 20%. Our price targets imply a modest expansion in forward P/E multiple to 18.2x at year-end 2018, a flat multiple in 2019, and a contraction to 18.1x in 2020.

As Kostin describes it, "rational exuberance" is defined by "above-trend US and global economic growth, low inflation, low albeit slowly rising interest rates, and underlying corporate profits boosted by pending corporate tax reform likely to be adopted by early next year."

So far so good, but as Kostin also explained, absent tax reform passing, the S&P will not only not hit 3,100 in 3 years, it may well be lower: "Assuming tax reform passes, we forecast S&P 500 adjusted EPS will jump by 14% to $150 in 2018. Equity investors will be rewarded as the index advances by 11% to 2850 at year-end 2018 and delivers a total return of 13% including the 2% dividend yield." Meanwhile, "If tax reform fails, S&P 500 will fall near-term by 5% to 2450."

It was not clear what would happen to Goldman's 2020 S&P price target of 3,100 if tax reform does not pass.

What was clear is what would - according to Goldman - happen if the rational exuberance is, in fact, irrational. Here the bank notes that it is impossible to know ex post what flavor the current exuberance has: "Unfortunately, it is only in retrospect that one can definitively establish that assets have reached unsustainable levels. Greenspan was prescient, but three years early. Following Greenspan’s speech warning of the potential for excessive valuations, the S&P 500 subsequently more than doubled (+116%) during the next three years before the Tech bubble finally peaked in March 2000 at a forward P/E multiple of 24x."

So what would happen if the exuberance that awaits the S&P is, in fact, irrational? To that question, Goldman has a ready answer: "We would deem it “irrational exuberance” if the S&P 500 during the next three years followed the exponential trajectory of stocks in the late 1990s."

In such a case, Goldman predicts that the S&P 500 would trade at 5300 by year-end 2020(a 105% rise from today). If slightly "less irrational" bubble over the next three years would mean stocks instead trade at a similar forward P/E to the Tech Bubble (24x), and would imply a year-end 2020 index level of 4050 (57% above today). During the three years post Greenspan’s speech, S&P 500 EPS rose by 26% ($40 to $50). Translated to today, Goldman calculates such a growth rate would imply 2020 EPS of $166 compared with our estimate of $163.

And for the visual traders, the light blue line in the chart below - i.e., the "irrational" one - would recreate the late 1990s exuberance in the context of today's market.

Abrazos,

PD1: Sin embargo, Bank of America lo ve apocalíptico…

BofA's Apocalyptic Forecast: Stocks Flash Crash, Bond Bubble Bursts In H1 2018, War May Follow

Having predicted back in July that the "most dangerous moment for markets will come in 3 or 4 months", i.e., now, BofA's Michael Hartnett was - in retrospect - wrong (unless of course the S&P plunges in the next few days). However, having stuck to his underlying logic - which was as sound then as it is now - Hartnett has not given up on his "bad cop" forecast (not to be mistaken with the S&P target to be unveiled shortly by BofA's equity team and which will probably be around 2,800), and in a note released overnight, the Chief Investment Strategist not only once again dares to time his market peak forecast, which he now thinks will take place in the first half of 2018, but goes so far as to predict that there will be a flash crash "a la 1987/1994/1998" in just a few months.

Contrasting his preview of 2018 with the almost concluded 2017, Hartnett sets the sour mood with his very first words, stating that he believes "2018 risk asset catalysts are much less bullish than in 2017" for the simple reason that the bearish positioning going into 2017 has been completely flipped: "positioning now long, not short; profit expectations high, not low; policy close to max stimulus; peak positioning, peak profits, peak policy stimulus means peak asset returns in 2018."  He also goes on to point out that the historical omens are poor:

+Bull market in S&P500 would become the longest ever on August 22, 2018 (and the second biggest ever at 2863 on S&P500).

+Equities have only outperformed bonds for seven consecutive years on three occasions in the past 220 years (the last time was 1928 - Chart 1).

Having read Hartnett for many years, we can sense an almost tangible undertone of anger and frustration at central banks for making his bearish forecasts for 2 years in a row go up in a puff of smoke. Which probably explains why one of BofA's best strategists has decided to double down, and raise the stakes beyond a simple market crash, and to a flash crash, if only for dramatic impact.

But before we get there, here is Hartnett's explanation why the market will peak in the first half of 2018:

The Big H1 Top

We forecast a H1 top in risk assets as the last vestiges of QE, the passage of US tax reform and robust early year EPS revisions incite full investor capitulation into risk assets. Potential targets are SPX 2863, CCMP 8000, with US government bond yields moving 2.75%.

We start 2018 with a pro-risk asset allocation of equities>bonds, EAFE&US, gold&oil, bullish US dollar.

We believe the air in risk assets is getting thinner and thinner, but the Big Top in price is still ahead of us. We will downgrade risk aggressively once we see excess positioning, profits and policy.

Peak positioning would be signaled by…

+BofAML Bull & Bear Indicator exceeds “sell signal” of 8 (Chart 2);

+Active mutual equity funds start to see inflows;

+BofAML GWIM equity allocation exceeds 63%, an all-time high (currently 61%).

How to know if/when peak profits arrived?

US ISM dips below 55: needs to end 2018 &55 to beat consensus global EPS estimate of 10.5% (Chart 3); Inverted yield curve, which in seven out of seven occasions in the last 50 years has been the prelude to recession.

More to the point, how to know that peak central bank policy has arrived?

+Q2 peak in G4 central bank liquidity of $15.3tn: net central bank buying of financial assets drops from $1.5tn in 2016 and $2.0tn in 2017 to nearly zero in 2018;

+US tax reform passed, after which investors must discount tighter, not earlier economic policies.

Which brings us to Bank of America's "big long" trade: volatility, and the stark prediction that in just a few months, a 1987-type flash crash which will wipe out trillions in market cap, is imminent.

The Big Long: volatility

Second, we believe that peak positioning, profits, and policy in 2018 will engender peak asset price returns and trough volatility. In 2017, stock market volatility fell to 50-year lows, bond volatility fell to 30-year lows, ETFs accounted for 70% of daily average global equity volume, the AUM of quant hedge funds is now $432bn (up $271bn since 2009).

A flash crash (à la ’87/’94/’98) in H1 2018 seems quite likely, in our view, as the major sedative of volatility, the central banks, start to withdraw liquidity.

According to Hartnett, the right way to to trade the upcoming flash cash and the "Big Long is throguh a combination of  long 2yr/short 10yr Treasuries, long TIPS steepener vs flattener in OATei, long SPX put ratio calendar, long Russian equities.

As an added "bonus", in addition to a "big long", the BofA strategist also has a "big short" trade, which perhaps not surprisingly, is in credit.

The Big Short: credit

Third, we believe that higher inflation, higher corporate debt levels, higher bond volatility and the end of the QE era will be most damaging for corporate bonds.

The big 3 consensus assumptions are: Goldilocks, no Fear of Fed/ECB, and no Mean Reversion. The game-changer is wage inflation, which on our forecasts is likely to become more visible. Wage inflation would shatter consensus via higher credit spreads. 3½% US wage growth, 2½% US CPI, and 2% Eurozone CPI are all inflation levels likely to increase volatility and credit spreads.

For those looking to trade in advance of the bursting of the credit bubble, BofA's advice: go long CDX HY & iTraxx XOVER.

* * *

Finally, if that wasn't bad enough, in addition to the combined bursting of the short-vol and long credit bubbles, BofA has one final prophecy: "the biggest risk of all is that the structural “Deflationary D’s” (excess Debt, aging Demographics, tech Disruption) cause wage inflation to again surprise to the downside." Here's why:

The Big Risk: tech bubble

Finally, we believe the biggest risk of all is that the structural “Deflationary D’s” (excess Debt, aging Demographics, tech Disruption) cause wage inflation to again surprise to the downside. The era of excess liquidity, bond yields fall, and the Nasdaq goes exponential. 2018 calls for the big top, big volatility long, big credit short, all once again prove to be way too early. An “Icarus unleashed” bubble nonetheless could end in 2019 with a bear market on hostile Fed hiking, Occupy Silicon Valley and War on Inequality politics.

Translation: the Fed - having created the record wealth, income and class divide that resulted in Brexit, Trump and a wave of nationalism across Europe - is unable to stop, and unleashes civil, and perhaps world war as its final act.

PD2: Interesante lo que se decía antes de 1928 el fundador de Merrill Lynch:

Merrill Memo

“We think you should know that, with few exceptions, all the larger companies financed by us today have no funded debt. This situation is not the result of luck but of carefully considered plans on the part of the management and ourselves to place these companies in an impregnable position. The advice we have given important corporations can be followed to advantage by all classes of investors. We do not urge that you sell securities indiscriminately, but we do advise in no uncertain terms that you take advantage of present high prices and put your financial house in order.”

. . . Charles Merrill, founder of Merrill Lynch, March 31, 1928

Charles Merrill issued the aforementioned memo to clients on March 31, 1928. At the end of the first quarter in 1928 the D-J Industrial Average was around 240. It subsequently rose to a September 3, 1929 peak of 381.17, which was the price peak for the Industrials that would not be surpassed until 1954, not that we are predicting anything like that here. As Charles Merrill found out back then, calling stock market “tops” in the 1920s bull market, even in a cautious , warning manner, was a hazardous occupation (just like it was with our “top calls” with the Dow Theory sell signals of September 23, 1999 and November 21, 2007). Especially when the roaring Twenties buy-the–dips strategy continued to be successful with investors thoroughly conditioned to buy and hold stocks for the long term and to ignore market fluctuations (sound familiar?).

A case in point in the conditioning process was the December 1928 price breakdown from 296 to 258. The Industrials suffered nearly a 13% correction in just eight trading sessions. Imagine, a 13% dive in just eight trading days! But the market came right back, made new highs again, and rewarded once more those who bought the dips. Indeed, it went on up, overcoming other subsequent dips until it was some 48% higher at the 1929 parabolic peak. Along the way even the biggest bears, and the most determined Doubting Thomases, became bull believers. Virtually everyone grew greedy, fearless, and conditioned to believe that even a sharp market decline was always followed by not only a recovery rally back to the old highs, but to significantly higher highs!

The Great Crash commenced on September 3, 1929 at ~381. By November 13, 1929 the Industrials had collapsed to ~198, a devastating dive of 48% in just over two months. Many speculators were immediately blown out of the market by margin calls. Still, most held on to their stocks, not willing to take such a huge loss, continuing to hope the market would come back yet again. After the Crash, the buy-the-dips crowd was mostly professionals, and the Dow did come back from the November 13th low to 294 by April 17, 1930, but the average stock never really recovered along with the flight-to-quality blue chip Dow. Instead, the bear market resumed. The dreadful fooler was how low the market was ultimately fated to go – down, down, down – to the shocking low of 41.22 on July 8, 1932 with the Dow yielding an astounding 10.3%.

Even veteran Wall Streeters like Benjamin Graham were shocked by their losses. Verily, it was said more money was lost by the buy-the-dip bottom pickers and professionals after the Crash than during it. The pruned public for the most part were said to have sat with their losses all the way down, and didn’t really start selling out to salvage what they could until 1935, when the market finally began to rally again. No longer believing in the long term after the horrific bear market, the post-Crash crowd virtually shunned stocks as the Depression wore on and World War II loomed. Moreover, when they did buy equities thereafter, they bought them primarily for yield. Sure, they hoped that their stocks would go up, but no longer greedy and fearlessly like the Roaring Twenties, yield was the first priority. Even as late as 1949, when the post WWII great bull market began, the Dow was still yielding 5%, while bonds were returning only 2.7%. Investors had learned painfully that stocks were inherently riskier than bonds. No longer did they scoff at yield and buy stocks solely in anticipation they would go up, that a greater fool would always buy higher from them as they did during the manic phase of the late 1920s, when Charles Merrill and every Babson-like-bear was discredited, when Charles Dow’s advice given at the turn of the century was:

“There is always a disposition in people’s minds to think that existing conditions will be permanent . . . when prices are up and the country is prosperous, it is always said that while preceding booms have not lasted, there are circumstances connected with this one which makes it unlike its predecessors and gives assurances of permanency. The one fact pertaining to all conditions is that they will change.”

To put it simply, as yet another discredited bear recently said, “You always forget how hot it gets in the summer and how cold it gets in the winter!”

Now we are not saying the current market environment is going to end up like the 1920s, but we do want you to note on a short-term trading basis the momentum monkeys, the buy-the-dips, yield ignoring, always-recovering-to higher-highs, greed-over-fear characteristics continue to suggest caution in the short run. That is consistent with our intermediate-term model that flipped negative in August. More recently there have been other cautionary readings from the Hindenburg Omen and the Titanic Syndrome. Both of those technical indicators have registered sell signals. The first did so last Tuesday (11/14/17) and the second on Wednesday (11/8/17).

Clearly we continue to believe that nobody can consistently “time” the stock market. But, if you listen to the message of the market you can certainly decide whether you should be playing the markets “hard,” or not so hard. Indeed, as Benjamin Graham wrote, “The essence of investment management is the management of risks, not the management of returns.” To be sure, the concept of “limiting losses” is one of the traits successful investors possess. The importance of staying invested and limiting losses can be seen in the attendant chart (see page 3). Studying the chart, one should think about the fact that the S&P 500 recently broke the record for the longest streak of days without having a 3% pullback. Accordingly, investors and financial advisors are somewhat skittish about committing capital to equities currently. To this point, we met with Cougar Global Investment’s portfolio managers, namely Abe Sheikh and Susanne Alexander, last week. Cougar Global is a wholly owned affiliate of Raymond James and has a unique definition of risk, based on the probability of losing money rather than volatility (post Modern Portfolio Theory). They are a global tactical asset allocator with a macroeconomic-driven investment process. We liked their investment model because it tends to be risk adverse.

The call for this week: As one savvy seer said a long time ago, “Only fools and liars buy at exact bottoms and sell at exact tops!” So you have to develop a staying-alive, staying-liquid philosophy on Wall Street. Allow yourself to be wrong with your opinion, but don’t allow yourself to stay wrong with your money. Manifestly, despite our near/intermediate-term caution we have still been able to find a number of stocks to buy within the Raymond James research universe. We continue to invest and trade accordingly. This morning at 5:00 a.m. the S&P futures are flat (-1.75) despite the bad news out of Germany and China. There is a triple bottom at 2566 and last Wednesday’s low of 2557 is important support, while the October low of 2544 is critical support.

PD3: El Padre Pio decía con frecuencia una oración muy breve pero muy buena que podemos usar: “Mi pasado, Señor, lo confío a tu misericordia, mi presente a tu amor, mi futuro a tu providencia”

Explicando la Santa Misa: https://www.youtube.com/watch?v=O_6p2-nPDEw

mercados emergentes

Siguen siendo una oportunidad a corto/medio y largo plazo:

¿Oportunidad? Los mercados emergentes cotizan con un descuento histórico frente a los desarrollados

Lazard Asset Management

Los mercados emergentes cotizan con un descuento del 30% frente a los mercados desarrollados, un porcentaje superior al descuento del 25% promedio de los últimos 15 años. Esto hace que veamos oportunidades de valoración atractivas en renta variable emergente en un momento en que muchos países emergentes han mejorado su situación económica y muchas empresas están realizando cambios significativos y positivos en sus modelos operativos. La renta variable de mercados emergentes ha subido durante seis trimestres consecutivos debido a las perspectivas de crecimiento global y la recuperación de los precios de las materias primas. Con un ratio de 12,6 veces beneficio, creemos que las acciones de mercados emergentes siguen ofreciendo una atractiva valoración frente a las empresas de mercados desarrollados, especialmente si las expectativas de beneficios continúan mejorando de manera sostenible.

Después de cinco años de crecimiento pobre o negativo del beneficio por acción, el BPA de mercados emergentes hizo suelo en 2015 y se prevé que crezca aproximadamente un 20% este año. Gran parte de la mejora de los beneficios viene por el sector de tecnología de la información, el sector con mejores resultados en los mercados emergentes este año y el mayor contribuyente a los retornos del índice MSCI EM.

Además, se espera que los ingresos crezcan más de un 20% a cierre de este año, aunque este crecimiento no puede distribuirse uniformemente en todos los países, sectores y compañías de los mercados emergentes. La mayoría de los beneficios provienen de empresas del sector de la información, tecnología, energía, materias primas y finanzas, y de Corea, China y Brasil. Las empresas asiáticas ofrecen los mayores retornos sobre capital, con un promedio del 11,4%, comparado con el 10,5% de las compañías en Latinoamérica y EMEA.

Los gastos de las empresas han disminuido principalmente debido a la finalización de proyectos considerables y la bajada de los precios de muchas materias primas. Esto, combinado con la recuperación económica mundial, ha impulsado el flujo de caja libre, lo que permite a las compañías pagar deudas, desapalancar sus balances y abonar mayores dividendos a los accionistas, un componente importante del rendimiento total a largo plazo.

Por último, el crecimiento mundial se está acelerando y supone un viento de cola para las empresas de mercados emergentes, ya que podría favorecer el aumento de la demanda de sus bienes y servicios. Según el FMI, las economías emergentes crecerán entre un 4% y un 5% anual en los próximos cinco años. Esto es aproximadamente un 3% más que las economías de los mercados desarrollados.

Abrazos,

PD1: Como muestra de los cambios que se están dando, la venta de coches, la mayoría fabricados en China y su evolución en 10 años:

China: han pasado de vender 1,5 millones de coches en 2007 a vender 27,4 millones este año.

EEUU: ha pasado de vender 15,7 millones de coches en 2007 (muchos extranjeros) a vender 18,4 millones este año.

Empezó una pujante clase media que lo quiere todo…

PD2: El Señor no rechazó nunca a nadie. A todos nos quiere. Comió en la misma mesa que muchos proscritos. Comió con publicanos (recaudadores de impuestos), con prostitutas, con gentiles, incluso con Judas en la Última Cena, sabiendo que le iba a traicionar. El acto de comer es de celebración, donde recibes al otro… Es como la Eucaristía, es una comida, es un banquete que nos damos del Señor. No, no podemos impedir a nadie que se acerque al Señor, Él no lo hizo. Si no se puedo comulgar, se confiesa, se recibe el perdón y se comienza de nuevo.

¿Qué mueven los mercados?

Este año lo han movido las expectativas de Trump y su cúmulo de políticas que iba a realizar… Ninguna a llegado a buen puerto todavía…

How to Tell the Bulls From the Bears

The same set of facts and events can be seen in very different ways.

What’s driving the stock-market rally? How you answer that question determines if you are a bull or a bear.

I have been thinking about this for some time. Regular readers know I am in the bull column, and have been for some time -- but only up to a point.

I credit the factors discussed below as key drivers of the bull market. I present them here in what I believe is their order of significance. You may come up with a different list of drivers, or simply a different order. If your order is the opposite of mine, then you might be more bearish than I am.

Global economic expansion: The worst financial crisis since the Great Depression is now almost a decade behind us. It has been a slow painful recovery, but we are now getting to the point where emergency policies are being removed. Monetary policy is being normalized; growth, employment and wages are mostly solid. This is the broadest context, and a great source of strength, for the gains in stocks.

Earnings: Corporate profits are a key underlying driver of stock prices. Say what you will about everything else, corporate earnings have improved in the U.S. and are recovering in emerging markets, Europe and Japan. All other things being equal, rising earnings typically lead to rising equity prices.

Sentiment: For a long time this bull market was the most hated rally in Wall Street history. That is no longer the case. Individual investors are back, mainly via indexing. This can lead to multiple expansion, or higher price-to-earnings ratios, which helps sustain a bull rally. As an example, multiple expansion accounted for about 75 percent of the bull-market gains from 1982 to 2000.

Terrible headlines and news: Whenever I am asked why markets are going higher, despite the parade of terrible news, my standard response is “News is mostly irrelevant.” Why?

1.News is old. Very little is genuinely unknown or is surprising;

2.Headline risk still exists, but it always exists -- it's not specific to this rally;

3.You are predisposed to notice bad news -- evolution has shaped your cognitive functions to look for threats to your survival. Good news is mostly ignored;

4.News creates the infamous wall of worry that markets climb (i.e., creates buyers and sellers);

5.Bad news is, for the most part, is already reflected in stock prices.

Note that terrible headlines do provide emotional support for bearishness.

Monetary policy: Central bank asset purchases and zero interests are ending -- yet markets are still rising. This refutes the claim that the rally is exclusively the result of actions by the Federal Reserve.

Capitulation: Markets that get cut in half, as they did in 2008-09, create a reset that tees up the next secular market. It may be brutal for bulls while it's happening, but once it has been overcome, it provides an underlying support for future gains.

Recovery from the credit crisis: I have been urging readers to stop using the usual recovery from recessions as a frame of reference. Instead, understand that recoveries from deep financial crises, as Carmen Reinhart and Ken Rogoff wrote, are quantitatively and qualitatively different. Long and slow recoveries from crises are normal, and the one we are experiencing presently is very typical.

Valuation: Markets have rallied in anticipation of those rising earnings -- and then some. By most reasonable measures, U.S. stocks are either expensive or very expensive. But that doesn't mean the market stops going higher -- it only means we are borrowing some gains from the future. Thus, investors should lower their expectations for future returns but not assume the rally will stop because of valuation concerns. The 1970s taught us that cheap stocks can get cheaper; the 1990s taught us expensive stocks can get more expensive.

FAANG, bitcoin, speculative excess: In other words, Facebook Inc., Amazon.com Inc., Apple Inc., Netflix Inc. and Google (Alphabet Inc.). So much of the market's gains are accounted for by these five stocks (along with Microsoft Inc. and Paypal Holdings Inc.), that it raises some valid concerns that speculation has run amok. My Bloomberg Gadfly colleague Stephen Gandel pointed out that dot-com stocks rose 680 percent from early 1996 to the peak in March 2000. Bitcoin has risen 825 percent in past year alone. However, the excesses seem to be confined to specific corners of the market.

Fiscal policy: Tax reform! Deregulation! Overseas profits being repatriated! This is perhaps the weakest argument for the rally. It isn't persuasive for the simple reason that overseas markets have outperformed U.S. markets since the November 2016 election.

Let’s stop there. We could keep going, but the main idea is that you probably can find an explanation to support whatever your views are, bullish or bearish, in each of the situations above. Experience informs us that people become bullish or bearish afterthey make a purchase or sale. In other words, our beliefs typically are a consequence of what we just did with our investments.

What do you think is driving markets?

Yo creo que los mercados los han movido las acciones tecnológicas, los FANGs (Facebook, Amazon, Netflix y Google). El resto no ha estado tan fuerte:

Y esto tiene un límite, y una severa corrección en sus precios es más que esperada.

Te pongo el ejemplo de las acciones del sector de venta de ropa, nuestra Inditex y su competencia (Y eso que Zara ha aguantado mucho más por tener un gran inversor dentro):

Subieron como la espuma hasta que se coscaron los inversores de los excesos de las valoraciones…

Abrazos,

PD1: Trump está encantado de que la bolsa suba… Parece que las políticas de los gobiernos es que suban los mercados…, hasta el infinito y más allá.

TRUMP Y LA BOLSA

Un año después de la elección de Trump ninguna de sus grandes promesas para dinamizar la economía impulsando la demanda se ha cumplido:

- El pretendido programa de infraestructuras por importe de un billón de dólares en diez años ni siquiera ha llegado a presentarse formalmente en ningún momento. A día de hoy nadie espera que se materialice durante este mandato presidencial.

- La prometida reforma fiscal con una bajada significativa de impuestos a las empresas y la posibilidad de repatriar beneficios del exterior a una tasa muy reducida, sigue siendo un proyecto cuya materialización dependerá de los acuerdos entre los propios republicanos. El contenido final de la reforma es todavía una incógnita. De acuerdo con los últimos movimientos parece que es más previsible su eventual entrada en vigor en 2019 en lugar de en el próximo ejercicio.

- Las amenazas de guerra comercial con países como China o México han quedado en eso, en amenazas. Así queda demostrado en los acuerdos y declaraciones de su actual visita a China.

A pesar de todo lo anterior, la economía estadounidense sigue creciendo por encima del 2%, la tasa de paro se sitúa en mínimos históricos, la inflación sigue sin ser un problema y los índices bursátiles encadenan máximos históricos uno tras otro. Más de cuarenta en lo que llevamos de año. Trump no deja de otorgarse el mérito del buen comportamiento de las bolsas.

Lo sucedido en la bolsa americana en este último año es digno de análisis. Mientras que la Reserva Federal va camino de su cuarta subida de tipos de interés en apenas un año, los índices S&P, Dow Jones y Nasdaq han subido un 21, 28 y 31% respectivamente. Los FAANG (Facebook, Amazon, Apple, Netflix y Google) se han revalorizado incluso más, un 46%. Lo más sorprendente de lo acontecido en este ejercicio es la falta absoluta de volatilidad. En todo este año no ha habido ni una sola caída que alcance el 3% desde los máximos. Algo totalmente insólito. En este ejercicio, sólo en cuatro sesiones el retroceso del S&P ha sido superior al 1%.

El mensaje de los bancos centrales, y específicamente de la Reserva Federal, dejando entrever que actuarán con todos sus medios disponibles si hay un desplome del mercado financiero hace que la estrategia de los inversores de asumir más riesgos y "comprar en caídas" sea tan generalizada que la profundidad de las mismas es cada vez más reducida. Hemos pasado de la "put Bernanke" a la "put Yellen" y previsiblemente a la "put Powell". Se le podría denominar el "put de los bancos centrales". Los inversores acaban convencidos de que merece la pena asumir riesgos porque los bancos centrales no pueden permitir que las bolsas caigan de forma considerable por el impacto que tendría sobre la confianza de los consumidores, el efecto riqueza y en última instancia en el crecimiento económico.

Hasta ahora parecería que los inversores que han seguido dicha táctica han estado acertados. Los inversores asumen que el comportamiento de los mercados en el futuro próximo será igual al comportamiento en el pasado más cercano. No son capaces de anticipar ningún catalizador que pueda hacer descarrilar la actual tendencia alcista.

Esta vez no es diferente. Los ciclos económicos y bursátiles seguirán existiendo. La volatilidad en algún momento aparecerá, seguramente con fuerza. La actuación de los bancos centrales y la ingente inyección de liquidez ha condicionado y sigue condicionando el comportamiento de las bolsas. Ahora, poco a poco, los bancos centrales pretenden normalizar sus políticas. Habrá que monitorizar su efecto sobre las bolsas, que inevitablemente se verán afectadas. De momento la alegría en las cotizaciones sigue.

PD2: Cuando alguien te habla de sus problemas no significa que se queje, significa que confía en ti.