25 mayo 2018

saqueo de España

Pagamos tantos impuestos para financiar todos los excesos que es una barbaridad. Otra burrada es la corrupción que ha habido en España, cobrando entre un 2 y un 3% a las empresas para que les otorgaran obras y financiar las campañas electorales, mientras que unos se lo quedaban en sus bolsillos. ¡Cuánto dinero de más nos ha costado a todos ese mogollón de rotondas y mierdas que nos han hecho!
La justicia es lenta, pero actúa. Son otros los que se van de rositas y se beneficiaban de tamaña fechoría… ¿Habrá vendetta de los encarcelados? Supongo. ¿Y en el segundo juicio qué? Más que limpiar la corrupción, la están aireando más si cabe…

España: saqueo fiscal contra el ahorro

Gravar fiscalmente el ahorro es una medida problemática y acaso contraproducente

El ahorro es una de las bases de nuestra prosperidad: constituye la materia prima de la inversión y, por tanto, de la acumulación de capital que permite incrementar sostenidamente nuestra productividad y nuestra renta per cápita. Gravar fiscalmente el ahorro es, por consiguiente, una medida problemática y acaso contraproducente: del mismo modo en que crear un impuesto sobre cualquier tipo de progreso tecnológico sería una medida flagrantemente pauperizadora, la fiscalidad sobre la frugalidad también amenaza con devorar nuestro crecimiento futuro.
Al ahorro se lo puede gravar por dos vías: como flujo (tributación de las rentas del capital) o como 'stock' (tributación patrimonial). De estas dos, la peor es claramente la segunda: a la postre, fiscalizar el ahorro como 'stock' implica establecer un impuesto fijo sobre el valor de un patrimonio con independencia de si éste genera rentas o no, y dado que los tributos se pagan normalmente a partir de los ingresos corrientes del contribuyente, puede resultar muy complicado abonarlos en caso de que el ahorro no haya generado renta alguna durante ese ejercicio (o incluso si, vía minusvalías, se ha destruido una parte de ese patrimonio).
A su vez, la tributación del ahorro como 'stock' puede hacerse con motivo de la transmisión de ese 'stock' (venta de vivienda o herencia) o, simplemente, por mera tenencia del mismo: de nuevo, el segundo de estos tributos (lo que suele denominarse Impuesto sobre el Patrimonio o sobre la Riqueza) tiende a implicar mayores dificultades que el primero, pues la tributación recurrente ni siquiera va asociada a una exteriorización de un enriquecimiento personal.
Probablemente por tal cúmulo de distorsiones —así como por la enorme movilidad internacional del capital— la capacidad recaudatoria de los impuestos sobre la riqueza ha sido más bien escasa. En la actualidad, de hecho, solo cuatro países en toda la OCDE conservan algún tipo de tributación patrimonial —Suiza, Noruega, Francia y España— y apenas cosechan unos ingresos públicos equivalentes a menos del 1% del PIB (recordemos que los ingresos públicos en Europa oscilan entre el 35% y el 50% del PIB).
No crean, además, que esta extraordinariamente reducida recaudación de los impuestos sobre la riqueza se debe al advenimiento de la 'era neoliberal' a partir de los 80. Antes de esa fecha tampoco tenían ninguna potencia recaudatoria significativa en ninguno de los países de la OCDE en los que estuvieron en vigor.
Acaso por todo ello, los impuestos sobre la riqueza han ido desapareciendode prácticamente todas las jurisdicciones de la OCDE: si en 1990 todavía 12 países mantenían alguno dentro de sus regímenes tributarios, en la actual ya solo son cuatro; a saber, y como ya hemos indicado previamente, Suiza, Noruega, Francia y España. Ahora bien, no deberíamos dejarnos engañar por las apariencias: en Suiza, el impuesto sobre la riqueza actúa como un sustituto de la imposición sobre las rentas del capital (esta última no existe), mientras que, en Noruega, reemplaza al Impuesto sobre Sucesiones (que tampoco existe). O dicho de otra forma, solo Francia y España mantienen sus tributos patrimoniales dentro de un marco impositivo ya muy agresivo contra el ahorro.
Tan es así que, de hecho, la tasa impositiva marginal sobre el ahorro en Francia y en España es, de acuerdo con los cálculos de la OCDE, superior al 100%. Es decir, como consecuencia del impuesto sobre el patrimonio, el sistema fiscal parasita toda la rentabilidad que pueden conseguir los grandes ahorradores que se lancen a invertir un euro adicional en algunos de los distintos vehículos financieros existentes. En palabras de la propia OCDE: “Tanto en Francia como en España, los tipos efectivos marginales [sobre el ahorro] alcanzan valores superiores al 100%, lo que significa que toda la rentabilidad real [de las inversiones] es sustraída por el sistema impositivo y que, al ahorrar, los ciudadanos ven reducido el valor real de sus patrimonios”.
En definitiva, el sistema impositivo español es uno de los que confieren un peor trato al ahorro en todo el planeta: el rendimiento que logran los ahorradores sobre sus inversiones es saqueado sin contemplaciones por las redes tentaculares de Hacienda, ya sea a través del impuesto sobre las rentas del capital, sobre las herencias, sobre la tenencia de patrimonios o sobre la transmisión de patrimonios. Un expolio que atenta directamente sobre el ahorro, una de las bases de la prosperidad a largo plazo de cualquier economía: y todo por un mero plato de lentejas recaudatorio.
Abrazos,
PD1: No debemos olvidar que no somos propietarios absolutos de los bienes que poseemos, sino administradores. Esto sirve para dos frentes: para los políticos que no lo han hecho, y para los padres de familia, que deben dejar a sus hijos lo que recibieron de sus padres mejorando lo recibido…

24 mayo 2018

España es un caso aparte

No se puede basar todo en liderar la hostelería, ¿o sí? Muy interesante:

Terciarización buena y mala

La española es la única de las cinco grandes economías de la UE en el que el peso de la tecnología no ha crecido

La pérdida de peso de las manufacturas en la estructura productiva de las economías avanzadas, desde luego en Europa, es una evidencia con más de cincuenta años a sus espaldas. Esa desindustrialización ha sido menos explícita y homogénea en el descenso del valor relativo de la producción que en el del empleo. Se trata, efectivamente, de “transformaciones estructurales” consecuentes con variaciones en la demanda, en la tecnología y en la extensión de la integración comercial y financiera internacional.
En las economías consideradas en desarrollo esa tendencia se ha manifestado de forma mas desigual: aunque el empleo manufacturero se ha mantenido más estable, en aquellas economías de desarrollo rápido más reciente representa una proporción relativamente reducida del empleo total y también una participación en la renta nacional inferior a las que emergieron antes.
El sector servicios no ha dejado de crecer en casi todo el mundo, en las economías avanzadas a costa fundamentalmente de las manufacturas, y en las menos desarrolladas también de la agricultura. Desde los años setenta del siglo pasado la participación de los servicios en el empleo global ha aumentado aproximadamente 16 puntos porcentuales. En las economías avanzadas ha caído el empleo, pero no el valor de la producción manufacturera gracias al ascenso de la productividad, a pesar del estancamiento de los últimos años.
Las consecuencias de una transformación tan intensa han sido objeto de discusión desde hace años entre académicos, no solo economistas, sino sociólogos, urbanistas y, desde luego, políticos. Pero en los últimos tiempos se ha centrado esencialmente en las implicaciones que pueda tener sobre la productividad y sobre la desigualdad. Esa ha sido la justificación que ha llevado al Fondo Monetario Internacional (FMI) a dedicar a ese análisis uno de los capítulos monográficos de su informe de perspectivas del pasado abril.
La productividad ha de ser, con razón, el principal centro de atención en el comportamiento de cualquier economía. Por reiterada que resulte, la afirmación de Paul Krugman: “La productividad no es todo, pero a largo plazo es casi todo. La capacidad de un país para mejorar sus condiciones de vida lo largo del tiempo depende casi totalmente de su capacidad para aumentar el valor de la producción por habitante”, sigue siendo pertinente.
El crecimiento sostenido de la productividad en Europa y EE UU desde la revolución industrial ha estado basado en la industrialización, fundamento a su vez de los procesos de desarrollo económico. También ha sido la que posibilitó la convergencia de algunas economías asiáticas a mediados del siglo pasado. Su impacto se extendió a la creciente urbanización y a la emergencia de nuevos estratos y hábitos sociales y políticos, incluido el debilitamiento de las élites agrarias tradicionales. Ahora nos encontramos ante una alteración de la propia dinámica histórica. Esas transformaciones no se están replicando en algunas de las economías menos avanzadas, como algunas latinoamericanas y las del África subsahariana.
El descenso en el crecimiento de la productividad y de la renta a medida que se desplazan factores desde las manufacturas a los servicios no es algo nuevo: fue hace años advertido por diversos autores, el más remoto William Baumol a finales de los sesenta del siglo pasado. Lo que ahora inquieta más es el impacto sobre aquellas economías menos avanzadas, especialmente las que queman la etapa intermedia de la tradicional industrialización y hacen una transición directamente desde la agricultura a los servicios. Ello puede efectivamente limitar la capacidad para estrechar las diferencias de renta frente a las economías avanzadas que transitaron por esa fase de industrialización.
Dani Rodrik en un trabajo de 2015, Premature Deindustrialization, NBER, W. 20935 ya advertía de esa tendencia en las economías consideradas postindustriales. Destacaba que los países que abandonaban demasiado pronto las oportunidades de industrialización disponían de niveles de renta inferiores a los que atravesaron esa completa industrialización. Los asiáticos orientados a la exportación de manufacturas contrastarían favorablemente con los latinoamericanos y, desde luego, con los subsaharianos. Las dos razones que este profesor de Harvard aducía eran la propia dinámica de globalización y el progreso tecnológico reductor de factor trabajo en el sector secundario. Las implicaciones de esa prematura desindustrialización eran inquietantes, no solo desde el punto de vista estrictamente económico, sino también político, como podía ser el fracaso de los procesos de democratización.
Ahora el FMI cuestiona que esa expansión del sector servicios reduzca necesariamente la productividad del conjunto de la economía, dada la diversidad de subsectores con niveles de productividad y ritmos de crecimiento distintos. En algunos de ellos, especialmente los receptores de avances recientes en las tecnologías de la información y de la comunicación (TIC) y los comercializables se pueden registrar ganancias de productividad significativas. Por tanto, el impacto sobre la productividad de esos desplazamientos en el empleo dependerá de la mezcla de subsectores que ganan o pierden participación.
El temor al aumento de la desigualdad emerge debido a que tradicionalmente los trabajadores con cualificaciones medias o bajas han obtenido mayores salarios en las manufacturas que en los servicios: una mayor movilidad social ha estado asociada con los procesos de industrialización. En consecuencia, una reducción de la participación del empleo en las manufacturas agravaría la ya inquietante desigualdad en la distribución de la renta. De la observación empírica se deduce que en aquellos países en los que ha aumentado la desigualdad en el seno de las rentas del trabajo desde 1980 ha caído la participación del empleo en las manufacturas. Lo que ahora sostiene el FMI es que no existe análisis suficiente sobre los mecanismos que subyacen en esa correlación, dado que esos países que han perdido más empleo manufacturero han podido estar más expuestos a otros factores impulsores de la desigualdad, como es el cambio tecnológico o la automatización de tareas en la propia industria. De ello se deduciría que las políticas adecuadas para reducir la desigualdad no serían tanto las destinadas a impedir el descenso del empleo en la industria como las orientadas a asegurar una mayor inclusión en las transformaciones tecnológicas.
En España, la pérdida de importancia relativa de la industria en empleo y valor añadido ha sido similar a la del conjunto de países desarrollados, aunque a partir del año 2000 se intensificó. Los profesores José Carlos Fariñas, Ana Martín y F.J. Velázquez analizaron en un trabajo La desindustrialización de España en el contexto europeo publicado en Papeles de Economía Española de 2015 tres explicaciones distintas, pero no excluyentes de esta pérdida de importancia relativa: el cambio estructural asociado con la evolución de la productividad y demanda relativas, el comercio y la competencia exterior, y los fenómenos de externalización y terciarización de la industria. Sus conclusiones renuevan su significación a tenor de las consideraciones del trabajo del FMI.
Con todo, lo que más inquieta es la conclusión relativa a la intensidad tecnológicade nuestras manufacturas. La española es la única de las cinco grandes economías de la UE en la que el peso de los sectores de tecnología y mercados globales, clave en la transmisión de externalidades vinculadas al conocimiento para el resto de sectores, no ha crecido. Y ya sabemos que, si la productividad es casi todo, en ella el conocimiento, ya sea el creado o el absorbido, es la pieza esencial. También para que la imparable terciarización sea buena.
Abrazos,
PD1: Nos advertía san Gregorio Magno: «No nos seduzca ninguna prosperidad halagüeña, porque es un viajero necio el que se para en el camino a contemplar los paisajes amenos y se olvida del punto al que se dirige».
Convendrá, por tanto, saber a dónde vamos y poner remedios para no despistarnos: estar atentos en el ofrecimiento de obras cada mañana, mantener la presencia de Dios con trucos tontos que nos la faciliten y considerar frecuentemente que somos Hijos de Dios, que nos quiere, de manera que todo nuestro día, con oración y trabajo, tome su fuerza y empiece en el Señor, y que todo lo que hemos comenzado por Él llegue a su fin.

23 mayo 2018

Italia...

Recuerda siempre lo que te digo sobre la política: no afecta a los mercados. Aunque a veces sí:
La question italienne continue de préoccuper en Europe même après la nomination, à confirmer par le président italien, d’un premier ministre qui fait figure de plus petit dénominateur commun entre le Mouvement 5 étoiles et la Ligue. Les investisseurs soufflent avec une progression moins vive, qu’en fin de semaine dernière, de l’écart de taux d’intérêt avec l’Allemagne comme le montre le graphe. Cependant les interrogations demeurent.
Plusieurs points points à prendre en compte
1 – Le malaise italien
Le graphe permet de comprendre la morosité des italiens et la volonté de vouloir changer de référence politique. L’Italie n’a pas retrouvé le PIB par tête d’avant crise et sa performance est médiocre par rapport à celles des pays comparables.
Le gouvernement technique de Monti avait plongé l’économie italienne dans une terrible abîme et Matteo Renzi n’a finalement réussi qu’à stabiliser la situation.
Quel italien peut être satisfait lorsque le PIB par tête est après 10 années de crise près de 10% plus bas. L’économie italienne ne montre pas, contrairement à l’Espagne, de capacité de rebond endogène.
2 –  L’économie italienne est peu dynamique 
L’économie italienne ne va pas bien depuis longtemps. Sa productivité a connu une rupture depuis le début des années 2000 et sa population vieillit rapidement.
Le premier graphique montre la spécificité de l’Italie en ce qui concerne la productivité. Sur les 3 mesures des gains de productivité (5 ans, 10 ans, 20 ans) l’Italie a une allure très particulière. Ses gains de productivité sont très faibles dans l’absolu et par rapport à ses  partenaires des pays développés.  L’économie italienne est incapable de dégager un surplus (ce que sont les gains de productivité) pour ainsi disposer de degrés de liberté dans la gestion de l’économie.
La démographie aussi à une allure préoccupante puisque dans les deux décennies qui viennent, le poids des retraités va s’accroître très vite relativement à la population active. Cela se traduira par un transfert important de la population « jeune » à la population « vieille ». Pour maintenir une croissance équivalente à celle d’aujourd’hui il faudrait que la productivité des « jeunes » compense le travail qui n’est plus effectuée par ceux partant à la retraite. Il faudrait une rupture durable dans le profil de la productivité. On ne sait pas très bien d’où celle ci viendrait. On voit que l’Italie est rapidement pénalisée comme l’est aussi le Japon. Ce sera rapidement le cas de l’Espagne et de l’Allemagne.
3 – L’importance de l’absence de croissance italienne 
J’insiste sur ces questions macroéconomiques car les mesures qui seront prises par l’éventuel nouveau gouvernement italien vont accroître le déficit public de façon importante sans pour autant redynamiser l’économie à moyen terme. La croissance s’exprime, à moyen terme, en fonction de la productivité et de la démographie et à court terme sur des considérations de demande. Au regard des tendances récentes, l’économie italienne est « collée » par ses trop faibles gains de productivité et par une population active qui ralentit.
4 – Les mesures de politique économique
N’imaginons donc pas que l’abaissement de l’âge de la retraite (qui va accentuer l’effet démographique indiqué plus haut), la hausse des dépenses via le revenu universel et la baisse des impôts puissent spontanément être payés par un regain d’activité.La croissance ne paiera pas les coûts budgétaires.  Ceux-ci (3.5% du PIB ?) sont là pour rester et pour finalement alimenter la dette publique qui est déjà à 130% du PIB.
5 – La question de l’euro qui était évoquée dans le brouillon du programme commun de la coalition n’est pas mis en avant comme une mesure immédiate qui serait prise. Mais soyons attentifs car l’incapacité à redresser l’économie italienne pourrait se traduire par la mise en place de mesures plus radicales dont un référendum sur l’euro.
6 – Les considérations politiques, notamment sur les flux migratoires, positionnent l’Italie sur une échelle proche de celle de la Hongrie ou de la Pologne, dans une vision « contre » ce qui n’est pas national. Cela va nuire à l’homogénéité de l’UE renforçant les divergences déjà constatées avec les pays nommés. Cela renforcera le camp des sceptiques imposant à l’Europe une incapacité à se réformer.
7 – La commission européenne ne dispose pas franchement d’instruments pour contrecarrer la volonté des italiens.
L’entrée dans la procédure de déficit excessif n’est pas un élément suffisamment fort pour contraindre le gouvernement italien. En outre quel projet de la Commission pourrait inciter les italiens à adopter une stratégie pro-européenne?
C’est d’ailleurs un des points qui devrait être traité lors du conseil européen de la fin juin. Quelle doit être l’articulation entre politique budgétaire, politique monétaire et cycle économique?
Il y a trois options sur ce point
A – Une option définie notamment dans les pays du nord de l’Europe qui donne à la politique budgétaire domestique une importante capacité à gérer le cycle économique
B – Les pays dont l’Allemagne qui souhaitent une plus grande neutralité de la politique budgétaire mais un ajustement endogène du cycle par des mécanismes de marché et/ou de contrôle.
C – Un rôle budgétaire à l’échelle européenne ou de la zone Euro avec la possibilité d’un impact sur le cycle économique régional ou sur un pays spécifique.  C’est le choix souhaité par le président français.
Le choix entre ces trois options n’est pas tranché, cela pourrait être fait au Conseil Européen des 28 et 29 juin.
Le cadre actuel permet donc à l’Italie de faire ce qu’elle souhaite sans contrainte excessive qui l’empêcherait de mettre en oeuvre le programme présenté le 21 mai au président italien.  C’est une erreur que de penser que la Commission aura la possibilité de contraindre le programme italien. 
8 – Que peut il se passer maintenant?
Il faut d’abord que le président italien, Sergio Mattarella, confirme la nomination de Guiseppe Conte comme premier ministre. Ce possible premier ministre apparaît comme un fantoche à la main des partis et du rapport de force au sein de la coalition.
Ensuite, la nomination du gouvernement et la question des places attribués aux chefs de partis Luigi Di Maio pour le Mouvement 5 étoiles et Matteo Salvini pour la Ligue. Ce choix sera déterminant quant à la politique qui sera menée. Ce gouvernement donnera un signal sur le rapport de force entre les deux partis de la coalition.
Il y aura ensuite la déclaration de politique générale du premier ministre. Celle ci définira le cadre qui sera mis en oeuvre. Ce point sera déterminant.
Le programme de gouvernement comporte de nombreuses possibilités pour desserrer la contrainte budgétaire que ce soit par des hausses de dépenses ou des réductions de recettes.
Même si le taux d’intérêt sur les obligations d’Etat a augmenté de façon significative, je ne pense pas que, dans un tel mouvement de rupture politique, ces considérations financières seront pertinentes. Si cela était le cas, il est probable, au regard de l’important vote populiste que le gouvernement en place serait débordé.  J’imagine plutôt un scénario comparable à celui de 1981 en France où les mesures prises se traduisent au bout de 2 ans par une trajectoire non soutenable qu’il faut corriger.
En d’autres termes, et toutes choses égales par ailleurs, la nomination du premier ministre devrait permettre de stabiliser les indicateurs financiers italiens. Ils bougeront ensuite en fonction de l’équilibre du gouvernement et de la déclaration de politique générale. Si finalement, la rupture n’existe pas et que le populisme italien met ses pieds dans ceux de la social démocratie italienne alors les déformations récentes devraient se réduire. Si en revanche il y a une vraie rupture et une volonté anti-européenne comme le suggèrent certaines parties du programme alors les écarts avec les autres pays européens vont s’accentuer.
Abrazos,
PD1: La maldita PRIMA DE RIESGO se ha desbocado…
La corrección ha sido el espejismo de la compra de bonos por el BCE.
Aunque siguen lejos de los niveles alcanzados por los bonos yanquis:
La deuda pública italiana: demasiada complacencia y peor que se espera…
No es sostenible tanta deuda pública. ¿Se podrá pagar?
No cede, tan distinto a lo que hacen los alemanes:
Es lo que tiene sentar unas bases y cumplirlas. Alemania es el ejemplo y Francia, Italia y España van por libre… Luego no podremos dar explicaciones de los por qués, cuando algo malo ocurra. Ya lo sabíamos ahora.
Ya cumplen con Maastricht, aunque quedan tan lejos esos buenos tiempos…
PD2: Ojalá se pudieran borrar cosas de la memoria. En la confesión con un cura es lo que ocurre, se borran las maldades que hayamos cometido, de ahí la alegría que experimentamos… Y no se nos pide explicaciones. Lo borramos de nuestra cabeza. Es un gustazo!!!

22 mayo 2018

de euforia a dudas

Pasamos de una cierta euforia a muchas dudas al día siguiente. Qué poco habituados estábamos tras unos largos años sin vaivenes. Pero es lo que hay…
Two weeks ago, we reported that according to the latest Bank of America Fund Manager Survey, no less than 74% of respondents answered that the global economy is in "late cycle:" the highest percentage in survey history, while at the same time respondents voiced the highest inflation expectations in over 13 years. As a reminder, when global growth turns south coupled with inflation you get "stagflation", and when the result is an abrupt halt to the "late cycle" economic expansion, recessions begins.
And, judging by last week's market reaction, the broader market is starting to agree that the world economy is if not on the edge of recession (although JPM's observation that the OIS curve has once again inverted for the first time in 13 years is the clearest confirmation of just that), then very, very "late cycle."
It is therefore not surprising, that with a record number of people convinced - and the market now too - that a recession may be imminent, that Morgan Stanley picked the topic of where in the economic cycle we are for its "Sunday Start" piece on what's next in global macro.
As the bank's global co-head of economics, Chetan Ahya, writes this morning, while in 2017, "the global economy roared back to life, as a synchronous recovery in developed (DM) and emerging (EM) markets propelled growth to a 3.7% annual average" this is now decidedly over, having reversed rapidly in 1Q18, "as DM growth has moderated alongside the rising risk of protectionism, renewing concerns over the length of the global expansion cycle." In fact, as we showed last week, the global economic surprise index just turned negative for the first time since July 2017.
And, as Ahya adds, the far "more critical debate, in my view, is how long the business cycle has to run." This is what the Morgan Stanley economist found:
The US and Japan are the primary drivers of the slippage in DM growth. Our US economics team has noted that “residual seasonality” consistently distorts GDP, leading to weak 1Q growth. In Japan, colder weather has dampened private consumption in 1Q18. In Europe, despite moderating PMIs, 1Q18 growth is tracking at an annualized 2.5%Q. In China, our tracking estimate for 1Q18 is now 6.9%Y vs. our initial forecast of 6.6%Y. Our tracking estimate for 1Q18 global GDP growth has drifted lower but still stands at a 3.9%Q SAAR. Cyclically, while we expect China’s growth to moderate, we see DM bouncing back in 2Q, which along with continued strength in emerging markets ex China should keep global growth well supported for the rest of the year.
Here Morgan Stanley shares a broader perspective on recent events, and whether "the business cycle in DM is coming to an end." Repeating that the current cycle is clearly more advanced in DM, and the US is furthest along – hence, where attention has (rightly) focused, the bank's global economic lays out the key parameters it is watching to see if the end of the business cycle is approaching. According to Ahya, the following conditions would be warning signs:
+Resources are stretched. The unemployment rate is very low and wage growth is at cyclical highs.
+Inflation rises slightly above the central banks’ 2% goal.
+The investment cycle is becoming stretched, while corporate profitability is deteriorating.
+The private sector is leveraging aggressively, and excesses are building.
+Central banks take real rates into restrictive territory, slowing demand and causing defaults. This is the piece of the puzzle that brings the business cycle to an end.
So where does the US stand in the context of these 5 signs? Here is Morgan Stanley's take:
1.-Unemployment gap in negative territory, but no significant wage pressures yet: Headline unemployment in the US has already moved below NAIRU. However, so far in this cycle, wage growth (the more critical metric) has been slow to pick up. Compared to the 2003-07 cycle, wage growth is similar to the pace in mid-2005. In part, the headline unemployment rate may be understating the underlying slack. Indeed, the labour participation rate is far below the pre-crisis peak, and the share of part-time employed workers has been somewhat higher in this cycle.
2.-Inflation – heading towards but not overshooting central bank goals: We expect core PCE inflation to rise towards 2% from 1.6% currently. While this move will likely cause some anxiety, we view the chances of a significant inflation overshoot relative to target as low and think that the Fed can and will stay on a gradual rate hike path (our base case). To recall, in the 2003-07 cycle, we experienced persistent depreciation in the trade-weighted dollar, a pick-up in wage growth, higher commodity prices and higher non-commodity PPI inflation in China. Yet core inflation rose only to the 2-2.3% range.
3.-Corporate sector profitability improving; capex cycle still not stretched: Corporate profit growth has accelerated, supported by stronger nominal GDP growth (domestic demand pick-up) and receding headwinds from the EM adjustment and commodity price shock of 2014-16. Capex growth is recovering after two years of downtrend, and the investment-to-GDP ratio remains below previous cycle peaks.
4.-Aggregate private sector leverage not that aggressive: In this cycle, the household sector been deleveraging until recently but the corporate sector has levered up meaningfully. We note that in this cycle, riskier companies have led the pick-up, hence defaults in the weaker segment of corporate debt could rise as real rates climb above neutral. (Reflecting these concerns, our chief cross-asset strategist Andrew Sheets has been underweight credit in his asset allocation portfolio since November 2017.)
5.-Real rates not yet in restrictive territory: On our current path for core PCE inflation and Fed policy actions, real rates will be about 25bp above neutral by March 2019 and about 45bp above by mid-2019. In the last two cycles, they rose meaningfully above neutral (to 2% in September 2000 and 1.9% in June 2007) before the business cycle ended 2-3 quarters later.
Needless to say, all these are subjective metrics, and if one had to pick one market-based factor, we would go back to the striking finding by JPMorgan which we noted yesterday, according to which the market is now pricing in just 2 years before either i) the Fed engages in a policy mistake or ii) the Fed's end of cycle dynamics are unleashed, leading to a rate cut and eventually, QE.
Morgan Stanley is somewhat more sanguine: the banks says that "while there are clear signs that we are in the late-cycle phase, some time remains before we near the end of the business cycle. Hence, we think that global growth should be sustained at around a 3.8%Q SAAR over the next four quarters."
Unless, of course, it isn't, and just to cover all bases, the bank lays out potential catalysts that can accelerate the next recession, adding that it remains on the lookout for potential air pockets:
The rise of protectionism has been cited as the most plausible cause of turbulence. Recent developments have increased the risks of further escalation in rhetoric in the coming days and weeks. However, our view remains that the final outcome will be bilateral negotiations. Rather, the most important risk to the business cycle in our view is the potential stress in US corporate balance sheets, particularly in the context of a further rise in real rates.
Morgan Stanley's conclusion? "we recommend that you keep your seat belts fastened."
Abrazos,
PD1: Lo que queremos es la vida eterna…

Lo que debe morir en ti para que renazcas

La vida eterna es mucho mejor que mi vida llena de muerte

Hay algo dentro de mí que tiene que morir para que brote vida nueva. O para dejar espacio a la vida que nace desde dentro.
O tal vez hay algo ya muerto y que huele en mi interior que tiene que resucitar para darme nueva vida. No lo sé. Pienso en ello. Hago mi lista de cosas muertas que llevo dentro. Y de cadenas que quiero que ser rompan para ser más libre.
Sé que la vida que Jesús me promete me gusta mucho más que mi muerte oscura. Me gusta más la confianza ciega en un Dios oculto que mis miedos enfermizos que me atan a la vida caduca. Me gusta mucho más la alegría de una promesa que el trago amargo de la derrota que bebo.
Quiero la vida, no quiero la muerte. Pero sé que es necesario morir para volver a nacer. Morir a mis miedos, a mis egoísmos, a mis idolatrías para vivir con libertad, lleno de amor. Morir a tantas cosas que en mí son cadenas pesadas.
Miro la vida que brota del costado abierto de Jesús. Me amó hasta el extremo. Miro la fuente de vida.
“La vida del hombre no se agota en esta tierra. Y dado que el alma del hombre es inmortal, el fin último del hombre trasciende esta vida terrestre y se dirige hacia la contemplación de Dios”[1].
Miro al cielo lleno de confianza. El final es un para siempre. Pero entre mi muerte de hoy y la vida plena al final de mi camino, transcurre mi hoy que se abre a un futuro lleno de esperanza.
Decía Søren Kierkegaard: “La vida sólo puede ser comprendida mirando hacia atrás, pero ha de ser vivida mirando hacia delante”.
A veces me encuentro mirando hacia atrás. Anclado en el pasado. Es verdad que es necesario. Pero sólo para comprender el paso de Dios por mi vida. Sus deseos ocultos en mis huellas.
No me quedo en el pasado justificando mi pereza y desidia. No quiero pensar que mi momento ha pasado y no me queda nada por hacer. No es verdad.
No importan los años que ya tenga. Viviré todo lo que Dios quiera. Tengo toda mi vida por delante para cambiar el mundo.
Quiero vivir con la alegría pascual mirando los años que me quedan. Sonriendo al futuro. No quiero agobiarme pensando en la muerte. No quiero vivir anclado en lo que fue y ya no es, o pudo haber sido, recordando historias pasadas.
Vivo el presente abierto a un futuro mejor. La vida eterna es mucho mejor que mi vida llena de muerte.
Vivo mi hoy con el corazón lleno de Pascua, lleno de luz. Reparto sonrisas y esperanza. Hablo de la vida, no de la muerte. Tengo la alegría dibujada en los labios.
¿Qué me falta para ser feliz? Lo tengo todo. Jesús me lo da todo. Y lo que no poseo no lo envidio. Puedo ser feliz con muy poco. Cuando dejo de poner mi mirada en un horizonte que no existe. O en cosas que no me dan la alegría plena.
Hoy llego al sepulcro vacío, a mi corazón vacío. Ya no está el cuerpo de la muerte. ¿Qué ha resucitado en mí?
Quiero dejar allí mis miedos, mis apegos enfermizos, mi muerte. Jesús está conmigo, en mi camino, en mi vida. Él vive. No me deja solo porque quiere que viva una vida plena, con sentido.
Así quiero vivir, resucitado. Con su vida en mi corazón. Con su resurrección imposible en mi muerte. Comienza el reino a brotar en mi alma. Entre mis manos, su vida.
[1] Jesús Sánchez Adalid, Y de repente, Teresa

21 mayo 2018

Una cosa es lo que se quiere y otra lo que se puede

Dependemos de lo que ocurra por ahí fuera. Y el precio del crudo incordia estando en los 80 dólares por barril… Muchas veces ocurren cosas que no se entienden, como la revalorización del dólar reciente. ¿No se quería debilitar el dólar para reducir el déficit comercial yanqui? ¿No se estaba haciendo una política arancelaria agresiva para atajar este problema?
Como siempre, Trump amaga peor no da. Ayer en el telediario de la noche dijeron que se habían pospuesto los aranceles con China que empezaban en junio. Esta mañana he buscado la noticia y hay matices… Quizás el telediario ha hecho algunas conjeturas…
Es un problema de costes, mayores tipos de interés son mayores costes, cuando la realidad es que los analistas de bolsa siguen su particular complacencia y las expectativas de incrementos de beneficios en el SP500 son explosivas y la realidad puede sea diferente.
Por ahora tenemos un mercado lateral. Los analistas técnicos lo dibujan mal, pensando que la salida del triangulo es buena, cuando la realidad es que se mueve en una franca lateral con techos y suelos bien definidos:
¿Cuánto queda por ganar hacia arriba? Muy poco… ¿Cuándo saldremos de esta lateralidad? Dentro de muchos meses y no se sabe si la salida será hacia arriba, o será hacia abajo… O nos quedamos en una franja lateral unos cuantos años… Toca trading y esto es muy difícil.

Cuidado con los deseos

El cumplimiento de los propios deseos puede llegar a ser un castigo, si estos no están adecuadamente elegidos. El objetivo del BCE, definido en su mandato, es lograr un nivel de aumento de los precios, medidos por el IPCA (Índice de Precios al Consumo Armonizado), cercano pero inferior al 2%.
A pesar de toda la inyección de liquidez por parte de los bancos centrales y la reducción de los tipos de interés, hasta situarlos incluso en negativo, la inflación no ha hecho acto de presencia en la Eurozona. El envejecimiento de la población, el efecto de las nuevas tecnologías y el llamado efecto Amazon han ayudado a que las presiones inflacionistas no hayan surgido.
Afortunadamente, los infundados temores deflacionistas han desaparecido. Cuando la inflación ha sido negativa en la Eurozona se ha debido, principalmente, a una fuerte reducción del precio del petróleo en euros respecto al coste del crudo el año anterior. Todavía no he logrado encontrar una justificación convincente de por qué es negativo para la economía que el IPC caiga debido a un menor coste de la importación de energía (petróleo) del exterior.
Cuando se reduce la factura del petróleo importado por una reducción de su precio en dólares o por un fortalecimiento del euro, equivale a una reducción de impuestos para el conjunto de la economía europea y especialmente la española, al dejar de transferir al exterior recursos equivalentes al ahorro del menor coste energético. Este menor coste del petróleo puede llevar a determinadas empresas a reducir sus precios de venta al público manteniendo o incluso mejorando sus márgenes, como en el caso de las líneas aéreas. Aunque esta reducción de precios reduzca la inflación, es difícil argumentar que no será beneficioso para la economía.
Cuando se produce un aumento considerable del precio del petróleo en dólares o un debilitamiento del euro, o ambas circunstancias a la vez como en el momento actual, el efecto es el contrario al del párrafo anterior. Equivale a un impuesto a la economía europea que recae sobre empresas y particulares y que además no va a parar a las arcas del Estado, sino que lo reciben los países productores de petróleo. Se produce un encarecimiento de algunos inputs de producción y de los costes de transporte. Las empresas ven reducirse sus márgenes. Algunas logran trasladar al precio de sus productos y servicios el alza de sus costes incrementando sus precios de venta. En general, se produce un incremento de precios que se refleja en la inflación.
De ser acertadas las previsiones de algunos bancos de inversión que sitúan el precio del petróleo en la cercanía de los $100 barril, la inflación europea se acercaría al nivel deseado por el BCE del 2%. Las consecuencias para la economía en su conjunto serían negativas, no positivas.
- La insistencia de considerar que con inflación es más fácil pagar las deudas porque se diluyen, no es necesariamente correcta. Será así, si y sólo si el nivel de ingresos de los deudores se incrementa al menos al mismo ritmo al que lo hace la inflación. De no ser así, las dificultades del deudor para hacer frente al pago de intereses y del principal de la deuda hará aumentar los impagos.
- Un aumento del coste energético con un alza en el coste de la energía y del combustible reduce la capacidad de gasto de la familia al tener que destinar mayor porcentaje a estos apartados de gastos.
- Si el aumento del precio del petróleo lleva a un incremento de la inflación, como sucedió en 2008 y 2011, el BCE subiría los tipos de interés, aumentando el coste de las cuotas hipotecarias de las familias endeudadas, reduciendo a su vez su capacidad de consumo.
De cumplirse los deseos del BCE, plasmados en su mandato de lograr un nivel de precios cercano pero inferior al 2%, por un incremento del coste importado del petróleo, sería una nefasta noticia para la economía europea. Sorprende que el BCE no distinga entre inflación motivada por un aumento de los costes importados, principalmente energéticos, y una inflación motivada por un calentamiento de la economía como podría ser el caso de EE.UU. Los efectos son muy diferentes.  
Abrazos,
PD1: Fe y Obras: La fe no depende de las obras, pues «una fe que nosotros mismos podemos determinar, no es en absoluto una fe» (Benedicto XVI). Al contrario, son las obras las que dependen de la fe. Tener una verdadera y autentica fe implica una fe activa, dinámica; no una fe condicionada y que sólo se queda en lo externo, en las apariencias, que se va por las ramas… La nuestra debe ser una fe real, luego vendrán las obras. Qué ejemplo nos dan tantas veces los ateos con sus obras y su falta de fe. No seamos ateos nosotros y pidamos que nos aumente ese regalo maravilloso que nos da Dios que es la fe.
Esta mañana leía por ahí que hay muchos sacerdotes anglicanos sin fe en Dios. ¡Qué pena, qué suplicio ser sacerdote y no tener fe!