la clase media sigue en crisis

No conseguimos librarnos de ella. Ha sido demasiado fuerte y dudo mucho que nos vayamos a olvidar de la crisis en muchos años. La gente, muchos, vuelven a cometer los mismos errores de antes de la crisis. De nuevo, se compran cosas a crédito, pensando en que la sensación de que estamos mejor se va a mantener muchos años… Y puede que no.

Interesante lo que cuenta Emilio Ontiveros:

«La clase media no ha salido de la crisis»

«La crisis ha dado libertad a muchos empresarios para mantener salarios bajos y condiciones precarias»

«Hemos sacrificado inversión en conocimiento, principal activo de las economías competitivas»

«Las decisiones de Trump son una enmienda a la totalidad de lo que ha hecho Estados Unidos desde la Segunda Guerra Mundial»

Cuando empezaron, no eran más que un pequeño grupo de profesores de Universidad. «La cosa funcionó gracias a la época convulsa en la que nacimos, a finales de los años ochenta. Los bancos, las compañías de seguros y las administraciones necesitaban urgentemente a gente que supiera un poco más de economía que el resto», recuerda Emilio Ontiveros (Ciudad Real, 1948). El catedrático de Economía de la Empresa de la Universidad Autónoma y consejero editorial de Ethic fundó Afi (Analistas Financieros Internacionales) en 1987, cuando España atravesaba tres episodios que marcarían un nuevo rumbo para su economía: la integración en la Unión Europea, la ruptura del statu quo de la banca y su apertura a una competencia real y, sobre todo, un crac bursátil que puso patas arriba los mercados financieros de todo el mundo.

Hoy, Afi cumple 30 años, y su papel nunca ha dejado de ser relevante en una economía, la española, que ha vivido unas cuantas sacudidas en este tiempo. «Analizamos al detalle el comportamiento de los mercados españoles y a partir de ahí damos asesoramiento», cuenta Ontiveros, «pero no hemos descuidado nuestra seña de identidad más fuerte: la formación». Hoy por hoy, Afi es posiblemente la asesoría financiera con más doctores universitarios entre sus filas. De los 125 miembros que la componen, solo la mitad son economistas; el resto, ingenieros informáticos y matemáticos. «Ha sido inevitable sumarnos a las nuevas tecnologías; en este tiempo hemos creado modelos propios cuantitativos para prever el comportamiento de los mercados, con los que también asesoramos a inversores extranjeros», explica Ontiveros durante la entrevista.

¿Podría hacerme un diagnóstico de la economía española en estos 30 años?

Hemos sabido sacar partido a nuestra integración en Europa. La adhesión al euro ha beneficiado objetivamente a la economía española. Con sombras, pero el balance neto es positivo. El segundo elemento es que el percance más aciago, la crisis de la eurozona en 2007, ha sido la mayor convulsión en el sistema bancario español, con la mayor pérdida de empleo y renta por habitante de las últimas décadas.

Los datos macroeconómicos dicen que España vuelve a crecer.

No nos hemos recuperado a pesar de que la economía vuelva a dinamizarse. No hemos recuperado los niveles de PIB por habitante de 2007. La gran lección de estos 30 años la hemos tenido con esta última gran crisis. Debemos manejar mejor los riesgos y el nivel de endeudamiento de bancos como de empresas, tener más prudencia. Y es necesario diversificar sectorialmente la inversión, no poner todos los huevos en una misma cesta.

No parece que hayamos aprendido mucho: seguimos apostando por el ladrillo y el turismo, y dejando de lado la innovación en otras industrias.

Efectivamente. La crisis desautoriza el exceso de concentración sectorial en la construcción residencial, y eso es algo que tenemos que cambiar. El gran drama de la crisis es que interrumpió la modernización de la economía española. Hemos sacrificado inversión en conocimiento, principal activo que hace que las economías sean competitivas. La inversión en I+D ha caído, a día de hoy, a niveles de países mucho menos avanzados que el nuestro. La inversión en educación también se ha sacrificado. Tenemos que recuperar el pulso, tener ventajas en activos intangibles, que es lo que nos hace diferenciarnos de economías menos avanzadas. Y, sobre todo, lo que reduce la vulnerabilidad frente a otras crisis, y nos hace ganar competitividad frente a otras economías cuya principal ventaja es tener salarios bajos.

En nuestro país, ahora mismo, los precios suben a un ritmo mayor que los salarios.

El ciudadano tiene razón cuando denuncia esa asimetría entre lo que dicen los indicadores macroeconómicos, que expresan el crecimiento de la economía española, y las rentas, que no crecen. Y eso mina la confianza.

Lo que recibe el ciudadano medio es un menor poder adquisitivo y una alta tasa de paro.

El empleo estable es el elemento susceptible de aumentar la confianza, y hoy no es más seguro, al contrario. Sigue estando dominado por la precariedad y con salarios medios bajos. Hace falta que el crecimiento macroeconómico vaya a las personas que más han sufrido los costes de la crisis económica, que son precisamente los que no la ocasionaron. La clase media y clase baja. Siguen en crisis.

¿Qué papel ha jugado la reforma laboral?

Se ha aprovechado el elevado contingente de desempleados que generó la crisis para dar mayor margen de discrecionalidad y libertad a los empresarios, y en muchos casos, mantener salarios bajos y condiciones precarias. A medio plazo no es bueno porque no fortalece la confianza de los consumidores, y no aumenta el consumo de bienes duraderos. Y rompe la confianza en el propio sistema económico. Hay mucha desafección hacia el propio sistema, no solo los mercados. También hacia las instituciones.

Esto sucede en toda Europa.

Sí, es un escenario europeo. En muchos países hay un grado de desánimo, de desidentificación como no habíamos visto desde la creación de la UE.

La corrupción rampante no ayuda. Los últimos datos del FMI hablan de dos billones de dinero público defraudado. ¿No hablamos ya de cifras macroeconómicas?

No es fácil meter la corrupción en modelos macroeconómicos, pero sí hay investigaciones empíricas que demuestran que es un freno al crecimiento. Sobre todo por el deterioro de un activo muy importante: el capital social. El activo basado en la confianza. Allí donde no hay corrupción, la estabilidad del crecimiento económico es mayor. La corrupción cotiza de forma adversa, y erosiona la identificación de la mayoría de la gente con las instituciones.

Hoy, lo que más quema en la sociedad es la socialización de las pérdidas, esto es: el rescate del sector privado con dinero público.

Por supuesto, estoy totalmente de acuerdo. La mala distribución de los errores crea malestar y desafección. Es el peor acompañamiento para una economía estable a largo plazo.

Usted hablaba del impulso del sector financiero en estos 30 años, ¿qué opina de la gestión de las cajas? Su rescate con dinero público es esa mala distribución de los errores que menciona.

Es un ejemplo claro. Pero con la reestructuración del sector, apenas quedan cajas de ahorros. Habían cumplido en sus orígenes una función de mayor inclusión social y vertebración territorial. Pero algunas concentraron excesivos riesgos, y cuando llega el contagio de la crisis americana provoca un deterioro en los activos que tenían. Y su conversión en bancos ha contribuido a que se deteriore el grado de inclusión y vertebración. Parcialmente, cubren ahora estas funciones las cooperativas de crédito y las cajas rurales, pero su importancia relativa es muy reducida. Pero el problema que yo veo es que en toda la eurozona, la reestructuración ha dejado una inercia de concentración del sistema bancario, y cada día hay menor número de entidades bancarias. Esto reduce la competencia, que es algo negativo en cualquier sector, pero especialmente el financiero, que es clave: aumentan los riesgos de exclusión social.

Hoy en día, factores como la huella de carbono son criterios de rentabilidad en la valoración de activos financieros. ¿Lo ve como algo pasajero, o es una nueva forma de hacer las cosas?

Sí, ese es uno de los aspectos positivos de la nueva economía, y desde luego ha venido para quedarse. La consideración de los objetivos medioambientales de los acuerdos de París en las propias políticas de inversión han dejado de ser algo anecdótico y excéntrico, y está interiorizándose en las decisiones de los grandes bancos e inversores. La transición energética, las limitaciones de emisiones, pueden condicionar de forma significativa el valor de muchos bancos y compañías de seguros. Es imparable la toma de consideración de esas variables.

¿Cree que las medidas que está anunciando Donald Trump, que van justo en sentido contrario, pueden poner en peligro el Acuerdo de París ?

Las decisiones de Trump son una enmienda a la totalidad de lo que ha hecho Estados Unidos desde el final de la Segunda Guerra Mundial. Nunca habíamos visto que el principal impulsor del libre cambio y el multilateralismos defienda el aislacionismo o la imposición de aranceles de forma unilateral, llegando a ser incluso una amenaza para la propia Organización Mundial del Comercio. Es preocupante esa retórica en relación al libre comercio y la libre circulación de personas.

Le preguntaba, en concreto, sobre su postura respecto a las políticas medioambientales.

El gran problema es que Trump incluso cuestiona los fundamentos científicos del cambio climático. Su retórica y decisiones respecto a los oleoductos, las prospecciones en el océano o el apoyo a los combustibles fósiles son inquietantes y sí, opino que puede amenazar el Acuerdo de París. Pero las consecuencias pueden ir más allá, por ejemplo, a alteraciones geopolíticas. Si Estados Unidos pierde el liderazgo en la hoja de ruta de este acuerdo, podría recaer en otras potencias económicas, como China. Ese sería un nuevo escenario, mucho menos predecible.

Abrazos,

PD1: Buen resumen de estos últimos 10 años:

Balance de una década

Clemente Polo Catedrático de Fundamentos del análisis económico en la Univ. Autónoma de Barcelona

El autor analiza cómo ha resultado el periodo entre 2007 y 2016 para los pensionistas, los asalariados y los parados en España.

La economía española ha registrado desde el cuarto trimestre del año 2008 dos recesiones, 2008-2010 y 2011-2013, adobadas con la profunda crisis financiera de 2009 a 2013, a las que ha seguido un período de recuperación sostenida a partir del primer trimestre de 2014. La evolución tanto del PIB nominal, que creció tan sólo un 3,05% entre 2007 y 2016, como del PIB real, que disminuyó un 0,6% en ese mismo período, resumen perfectamente por qué puede denominarse este período como la segunda ‘década’ negra de la economía española (la primera corresponde al período 1975-1984). 

Con este panorama, pocos son los ciudadanos que han registrado mejoras apreciables en su bienestar y resulta difícil encontrar un hogar donde la situación de alguno de sus miembros, ya sea el sustentador principal, el cónyuge, los hijos, etc., no haya empeorado en la pasada década. Hay, no obstante, algunos colectivos que han salido mejor parados de este trance, mientras otros han cosechado pérdidas sustanciales y continúan en precario después de tres años de recuperación. El tema es muy amplio, pero voy a centrar mi atención en la situación actual de los pensionistas (8,6 millones), los asalariados (15,3 millones) y los parados (4,3 millones), con especial atención a los jóvenes. 

A pesar de que las pensiones se congelaron en el año 2011 y los pensionistas se quejan con frecuencia de lo bajas que son sus pensiones, lo cierto es que han sido uno de los colectivos más beneficiados. Las cifras son incontestables: aunque el número de pensionistas y de pensiones creció en torno a un 13,5% entre 2007 y 2016, la pensión media contributiva se revalorizó un 35,9% desde 2007 (673 euros) hasta febrero de 2017 (915 euros) y el gasto total en pensiones contributivas aumentó un el 55,5%. A la vista de la diferencia abismal que existe entre estas tasas y las del crecimiento del PIB, produce estupor escuchar a Ramón Espinar, portavoz de Podemos en el Senado, afirmar en TVE que “los pensionistas han perdido poder de compra año tras año”. Anda muy mal informado. 

Incluso reconociendo que la pensión media actual no garantiza una vida confortable a aquellos pensionistas que no disponen de otros recursos, lo que nadie puede negar es el enorme esfuerzo que ha hecho la sociedad española para aumentar las pensiones mientras otros ciudadanos veían erosionarse sus rentas al perder sus empresas o empleos. En cuanto a la sostenibilidad del sistema, conviene recordar que la factura mensual asciende a 8.500 millones, 17.000 millones cuando se abona paga extraordinaria, y que el Gobierno se ha visto obligado a echar mano del Fondo de Reserva de la Seguridad Social para hacer frente a obligaciones que exceden los recursos del sistema. 

Aunque el proceso de creación de empleo podría aliviar algo la situación en los próximos trimestres, el previsible aumento del número de pensionistas impide ser optimista. El sistema tendrá dificultades para abonar las pensiones si el Fondo de Reserva está exhausto cuando llegue la próxima recesión. 

Asalariados y parados 

El balance para los asalariados ha resultado también positivo, aunque menos satisfactorio que para los pensionistas. El salario mínimo interprofesional creció un 14,83% desde 2007 (570 euros) hasta 2016 (655 euros) y un 24,02% hasta 2017 (707 euros). Otros indicadores salariales, como el coste salarial total por trabajador que proporciona la Encuesta Trimestral de Coste Laboral del INE cifra el aumento en el 5,4% entre 2008 y 2016, y el salario medio a tiempo completo en empresas con más de 10 trabajadores aumentó un 21,5% desde el año 2007 (21.989 euros) hasta 2016 (26.710 euros), y un 11,94% entre 2008 (23.252 euros) y 2013 (26.027 euros). La Encuesta de Estructura Salarial del INE indica que los funcionarios, cuyos salarios exceden en un 35% a los del sector privado, descendieron un 1,2% entre 2010-2014. En conjunto, se puede afirmar que los asalariados que lograron mantener su empleo mejoraron o mantuvieron su poder adquisitivo. 

El número de ocupados cayó algo más de 3,7 millones entre 2008 y 2014 y la recuperación sólo ha creado 1,5 millones en los tres últimos años. Hay 550.000 empleados menos por cuenta propia y 1,7 millones menos trabajadores asalariados. En el mejor de los casos, las prestaciones y los subsidios a los desempleados han podido paliar transitoriamente el desplome de sus rentas, pero no evitarlo. Además, la recuperación no ha supuesto, para los afortunados que han encontrado trabajo, volver a sus antiguos puestos, sino aceptar empleos en actividades con salarios inferiores. En el primer trimestre de 2017, sólo el sector servicios presenta un balance positivo, con 220.000 ocupados más que en el mismo periodo de 2008, mientras que la industria arroja la pérdida de casi 800.000 empleos y la construcción de cerca de 1,6 millones. No hay razones para pensar que el empleo en esos sectores vuelva a niveles de 2007-2008. 

Dentro de los asalariados, los parados más jóvenes sufrieron el mayor castigo y su situación continúa siendo penosa pese a la recuperación económica. Basta con comparar el número de asalariados en el cuarto trimestre de 2016 con las del cuarto trimestre de 2007 para hacerse una idea de la magnitud de la debacle producida por las dos recesiones en los trabajadores entre 16-19 años (-257.400), 20-24 años (-799.200), 25-29 años (-1.120.800) y 30-34 años (-973.500). En total, hay 3.140.000 asalariados menos en estos cuatro grupos de edad donde se concentra el 37% de los 4,3 millones de parados, aunque sólo representan al 27% de los activos, y presentan tasas de paro muy superiores a la media. La conclusión es que los jóvenes que se incorporan ahora al mercado con edades entre 16 y 24 años tienen muchas menos oportunidades de encontrar un empleo que hace una década; y que quienes se incorporaron hace una década tienen mayores dificultades para desarrollar una carrera profesional, por modesta que ésta sea. 

Algunas propuestas 

No existe una fórmula maestra para acabar con el paro, especialmente el juvenil, y mejorar los salarios. Los empleos de calidad por los que claman los sindicatos y algunos partidos ‘nuevos’ no llegarán si no los crean las empresas y alguna dificultad habrá para que no hayan surgido ya. Resulta ilusorio creer que bastaría con que las Administraciones patrocinaran un ‘plan de choque’ o impulsaran el cambio del ‘modelo productivo’ para que brotaran como champiñones “empleos con salarios dignos”. Parece más sensato apostar por apuntalar el crecimiento, promoviendo las exportaciones, reforzando el mercado interior y facilitando la creación de empresas, aunque permanezca inalterada la estructura productiva y salarial. 

Uno de los problemas que dificulta el desarrollo de una carrera profesional es la temporalidad que afecta con mayor intensidad a los trabajadores más jóvenes, y las reformas laborales de Zapatero y de Rajoy no han resuelto. La caída del porcentaje de contratados temporales fue fruto de las recesiones, no de esas reformas, y ha vuelto a crecer al recuperarse la economía. En lugar de subvencionar la conversión de contratos temporales en indefinidos, resultaría más efectivo y menos costoso permitir que los contratos indefinidos incluyan cláusulas que contemplen su extinción en caso de finalizar la obra o actividad estacional objeto del contrato, y que la indemnización por despido dependa únicamente del tiempo trabajado.

PD2: El trabajo no lo hacemos porque nos vean, porque nos den una palmadita, por ganar más dinero o ascender… Lo hacemos porque es nuestro deber y para darle Gloria a Dios. Hay que acordarse de ofrecerlo por la mañana, ya que son muchas las horas de oración que pasamos enfrascados en esto o aquello, y más cuando llegas a casa…, que seguimos trabajando en otras cosas: ayudar mucho a la mujer y educar a la prole…

Conseguimos tener una vida contemplativa al ofrecer el trabajo de cada día al Señor, o ir ofreciendo cada ratito por cosas muy concretas. Es la gran diferencia entre pelar patatas, o rezar por algo al ofrecerlo mientras pelamos patatas.

china

A esto es a lo que se está enfrentando China:

China's Trilemma

by Carl Tannenbaum, Asha Bangalore, Ankit Mital of Northern Trust

I was recently honored to participate in a China economic forum at the University of Chicago, my alma mater. The event was held in the building where my wife and I had our first date. In my opening comments, I expressed the wish that the location of the event would be a good omen for long, positive relations between the two countries.

That wish certainly seemed to be shared by those in attendance. But relations between the world’s two largest economies have become more complicated recently, and not solely because of regime change in Washington. Ultimately, the fortunes of China and America are closely intertwined. It would be difficult to foresee success for one at the expense of the other. 

On the surface, China continues to outperform expectations. It has sustained a high rate of economic growth for longer than most other developing countries. China has come to dominate markets for many commodities, has lifted 500 million people out of poverty in the last 35 years, and its One Belt One Road project aims to spend trillions on infrastructure across 65 countries. With the United States pulling back somewhat from international engagement, China has projected itself as the world’s leading proponent of globalization. 

China’s progress has, at least on the surface, been remarkably steady. It isn’t uncommon for emerging economies to have a setback or two on the way to prosperity; development can be haphazard as markets and institutions mature. China, however, learned from the examples of its neighbors, and has managed its growth very carefully. 

 

Among the lessons China took closest to heart was to open up slowly. Nations that release market influences and accept international capital flows too soon can experience volatility that is damaging to nascent economic structures. China has limited the influence of these forces and built substantial reserves as another bulwark against financial instability. 

China’s progress has to a large degree been made on the back of manufacturing and exports. But in recent years, this sector has been challenged by sharp competition from other countries (many of them China’s regional neighbors) and slow global demand. The growth of industrial output in China has slowed and the amount of overcapacity has risen.

The Great Transition

To compensate, China has expressed the wish to see its service sector take the lead in the coming years. China has generated a lot of wealth for its citizens, and they are spending more of it. For the past three years, Chinese consumption has grown faster than manufacturing. 

 

But the Chinese service sector represents only about 45% of the country’s gross domestic product (GDP), a level well below that of developed nations in the West. Part of the reason is that consumer credit is not nearly as well developed in China (which may be a good thing for them), but another is a cultural frugality born of hard times and perpetuated by demography. 

Because of its one child policy (and because China is not the easiest country to emigrate to), China’s population is collectively aging more rapidly than any other nation’s. The World Bank estimates that the ratio of workers to retirees in China, which currently stands at around 8, will fall to just two by the year 2050. This will place a natural limit on economic growth and could present challenges for the country’s retirement systems. In anticipation, the Organization for Economic Cooperation and Development estimates that Chinese households save over 38% of their incomes (the comparable rate for the United States is just 6%).

With consumption’s share of GDP rising slowly, Chinese authorities have continued to direct investment to heavier industries in an effort to sustain employment and economic growth. This has contributed to a significant accumulation of debt, which has grown at twice the rate of nominal GDP for a very long time. However, the gap between credit and nominal GDP growth has closed recently. 

Loan delinquencies have been rising in China (albeit from low levels) and authorities have been concerned about the leverage behind “wealth management products” (WMPs). WMPs are high-yielding investment vehicles that accumulate equities, real estate and other assets and sell shares to the investing public. They aren’t the most transparent of instruments, though. And while they are offered by China’s banks, they are not guaranteed by China’s banks. 

 

They have nonetheless been very popular because local investors are severely limited in their ability to purchase assets outside of China. But several WMPs have failed over the last few years, illustrating their vulnerability. Chinese authorities have generally made owners of WMPs whole, to avoid financial panic. Retail investors who learn their money isn’t entirely safe can react en masse, an outcome that can shake a financial system to its foundations. 

Attempts by the regulators and the People’s Bank to curb WMPs have to be carefully calibrated. Past attempts have provoked untidy market reactions and threatened confidence. A renewed effort in this direction was initiated late last year; borrowing rates have risen significantly since then.

Chinese provinces are also adding to the country’s debt accumulation. Regional governments, seeking to meet growth targets, have been expanding their issuance of bonds to finance local projects. Analysts think this practice has contributed to excesses in real estate and industrial capacity. This may be among the situations Chinese President Xi Jinping may seek to address after consolidating his power at this year’s party congress. 

China has not committed what the International Monetary Fund (IMF) calls “original sin,” borrowing internationally in currencies other than their own. In theory, then, the central bank could simply run its printing press to cover losses and preserve the banking system. But such an action could generate inflation, deflate asset prices, diminish real incomes and hinder economic growth. 

China has expressed a vision for the next decade that aims to allow markets to operate more freely. But the fragile state of Chinese finance may cause this objective to be deferred. 

Irreconcilable Differences? 

When the Chinese decide to press ahead with a reform program in earnest, it may run into an economic concept known as the “trilemma.” Simply stated, a country cannot simultaneously be open to capital flows and expect to keep control of its currency and its central bank. During the past generation, China has carefully managed all three of these. 

Recently, China has allowed its currency to float a little more freely as a prerequisite for entry into the IMF’s Special Drawing Rights (SDR) facility. (Some would contend that the heavy hand of management reasserted itself after this designation was secured.) China has cautiously opened its capital markets to outside investors and allowed its residents to make limited investments outside the country. But each step will require ceding a little authority and accepting more potential volatility. 

It is exceptionally difficult to progress from close control to complete freedom. Given the connection in China between social stability and financial stability, one wonders if it will be able to complete this transition successfully. 

China’s ability to work through its economic evolution would be challenging under even the best of circumstances. But last November 8, circumstances changed. 

Candidate Donald Trump expressed no great affection for China’s economic practices, criticizing the country for manipulating its currency, stealing intellectual property and costing American jobs. President Trump began to follow through on these views by appointing two China hawks to key positions in the administration. 

Peter Navarro, author of the book “Death by China” (a video covering the material can be found here), is serving as Director of the White House National Trade Council. And Robert Lighthizer was recently confirmed as U.S. trade representative. Both men have vowed to address what they see as economic injustice perpetrated by China on the United States. 

China has certainly amassed a sizeable trade surplus with the U.S. And while manufacturing employment has been ebbing for decades in the United States (largely the result of technology), the pace of job losses did accelerate when China was granted permanent Most Favored Nation trading status in 2001. 

China’s defenders point out that U.S. exports to China have grown rapidly and stand to grow even more as consumerism takes deeper root there. Further, American consumers derive important benefits from the inflow of inexpensive goods from China. The balance sheet between the two countries has many entries on both sides of the ledger, and it is nearly impossible to determine who has net equity.

The 2016 U.S. election gave voice to the economically aggrieved. Identifying China as a villain played well to this audience, and the administration vowed to reward its support with action. The tone was set in early December by the president-elect’s call to the president of Taiwan. This enraged Beijing, for whom “one China” is more than a slogan. The U.S. proposals for a border tax, which would have disadvantaged U.S. importers, did not help. 

The April summit between Presidents Trump and Xi has seemingly calmed the waters, for now. Rhetoric has cooled, and the two recently announced an agreement that would open Chinese markets to American beef and financial services. (Hailed by U.S. Commerce Secretary Wilbur Ross as a “Herculean” achievement, the terms of the accord had largely been agreed to last year, when Barack Obama was still president. And the accord will barely move the needle on the bilateral trade balance. Nonetheless, it appeared to represent constructive détente.) 

An outright confrontation is in no one’s best interests. For the United States, getting tougher on trade could result in rising inflation without creating much incremental employment. China (among others) would certainly respond if the administration acted unilaterally; the U.S. sells to China a substantial amount of grain, which could easily be a target of retaliation. A faltering China would certainly challenge Western markets, as it has on several transitory occasions in the recent past. 

And then there are the military and strategic issues that surround the relationship, including the management of North Korea. 

It may well be that Washington’s harsh initial tone with Beijing was rhetorical, an effort to re-center discussions that will end with moderation. But should tensions escalate once again, the consequences on several levels would be severe. 

My wife and I have been together for more than 37 years. Like any long relationship, ours has had its twists and turns; but ultimately, an upward trajectory. I very much hope that China and the United States sustain the kind of long-term partnership that allows each to realize its full potential. 

Abrazos,

PD1: Nuevos caminos para el mundo global, para hacer más corto el viaje, para no tener que navegar desde tan lejos…

Lecciones de Oriente

ALVARO ORTIZ VIDAL-ABARCA ES MIEMBRO DEL EQUIPO DE BBVA-RESEARCH

"Mientras que parte del mundo occidental se afana en encontrar estrategias defensivas para combatir el bajo crecimiento económico, China pasa al ataque y acelera su proyección económica y geopolítica exterior mediante la llamada ruta de la seda”. Lo que inicialmente se vio como un proyecto regional asiático y exótico ha terminado por encandilar, entre otros, a muchas potencias europeas. Al final, estar conectado de una manera u otra a la zona geográfica donde se va a generar cerca de tres cuartas partes del crecimiento mundial no es mal asunto.

La iniciativa consiste en un gigantesco proyecto de infraestructuras para actualizar la antigua conexión entre Oriente y Occidente. Se hará mejorando varias rutas terrestres y una marítima. Involucra a 63 países, desde China hasta Europa, y de acuerdo a algunas estimaciones como las de Bruegel requerirá, de momento, un montante cercano a los 500.000 millones de dólares (de los cuales sólo se han proyectado cerca de 900). Los intercambios de bienes, flujos financieros, personas, tecnologías, culturas e ideas se moverán a una escala mucho mayor.

Para China, el proyecto tiene múltiples ventajas. En primer lugar, mejora el transporte y las comunicaciones con nuevos socios comerciales, desde sus vecinos fronterizos, a los países de Asia Central, Rusia y Oriente Medio, llegando hasta Turquía y los países del Este de Europa. La ruta marítima mejora su potencial de intercambio comercial con Oriente Medio. El exceso de capacidad de algunas empresas estatales chinas, el avance en su estructura productiva (más acorde con a su grado de desarrollo) y la reducción de los costes de transporte apuntan a China entre los mayores beneficiados.

Las ventajas se extenderán al ámbito económico. Las ingentes necesidades de financiación no pueden ser del todo cubiertas por los países involucrados ni por el recién creado Banco Asiático de Inversión en Infraestructuras (BAII). Serán los bancos chinos, en proyectos de iniciativa público-privada, los que llenen este vacío reduciendo el exceso de ahorro local dedicado a préstamos domésticos. Geopolíticamente, China aumenta su capacidad de proyección tierra adentro, sin descuidar su presencia marítima, mientras que aumenta significativamente su proyección internacional no tangible o soft power.

Los europeos también nos beneficiaremos. Las ventajas comerciales derivadas de la reducción de costes de transporte serán importantes e inicialmente más elevadas, pues de momento no se ha hablado de acuerdos comerciales bilaterales, que favorecerían a los países asiáticos con aranceles más bajos. Las mejoras en los flujos de inversión pueden llegar a ser potencialmente elevadas a medida que las empresas europeas y españolas aceleren su participación en los proyectos de ingeniería civil y financieros. Por último, y no menos relevante, el proyecto puede reforzar importantes flujos tanto de personas, como de clases medias emergentes, empresas o ideas. Sin duda, todo un proyecto que esta vez viene de Oriente.

PD2: El pecado original ocurrió porque nos quisimos hacer como Dios, tener el poder de Dios, de decidir lo que está bien y lo que está mal. Esto se repite hoy todos los días. El demonio nos tienta y nos presenta una ruptura con Dios. El demonio nos va probando. El demonio conoce muy bien a Dios…, y sabe de nuestra debilidad.

Ser como dioses, es ser conocedores del bien y del mal, ser nosotros los que decidamos qué es el bien y qué es el mal.

Hoy, como hicieron nuestros primeros padres, seguimos comiendo del mismo árbol: esto está bien y esto está mal. Yo soy la medida de todas las cosas, el que decide. Esto produce el alejamiento actual de Dios: echamos a Dios de nuestro mundo, ya que queremos suplantarle.

Hay que intentar volver a ordenar el mundo y reconocer a Dios como creador: alabar a Dios, darle gracias, amarle…

No podemos quedarnos indiferentes ante el pecado, ante lo que hacemos mal, no debemos ser como dioses que deciden lo bueno y lo malo de lo que hacemos. El hombre se avergüenza y se esconde de Dios cuando peca, como Adán y Eva. El pecado desfigura al hombre. Fue por eso por lo que nos mandó a su Hijo, al Salvador, se produjo una recreación, una nueva creación, nos hizo hijos suyos y nosotros le reconocemos como Padre (por el Bautismo dejamos de ser creados por Dios, para ser Hijos de Dios).

qué va a pasar ahora

Es un problema de valoraciones. Que las bolsas occidentales sean capaces de seguir subiendo, es un tema de los altos precios alcanzados…

What’s Going On?

Why does it feel like every time stocks falls a little, they’re going to fall a lot? This is probably a permanent feature of the stock market, but it seems like that drum is beating very loud these days. I believe there are two main reasons why some investors have three feet out the door.

First, everybody knows stocks are overvalued. Or, said more accurately, everybody knows that stocks are trading at a higher multiple than they have historically. It’s hard to go a day without seeing an article referencing the CAPE ratio. The chart below from Bank of America Merill Lynch shows that 37% of fund managers they surveyed think stocks are overvalued, the highest reading since January 2000.

So stocks are expensive and people are waiting, nay, begging for them to come down. This, coupled with the fact they haven’t pulled back in so long has created a weird feedback loop where the lack of movement is making some investors paranoid. It “feels” like there is a rug-pull moment coming any day now.

A few interesting statistics on how calm the market has been; There has been just one -1% day in the S&P 500 in 2017 (Today could be the second). Up until this point in 2016, the S&P 500 fell 1% 17 times.

I was surprised to find that the S&P 500 hasn’t had a 5% pullback since July 2016.

The chart below shows that the index gone 215 days without a 5% drawdown, which is the longest streak since 1996!

The chart below shows the two previous streaks that lasted at least as long as the current one. There was no rug pull in 1994 or 1996, both ended with drawdowns less than -10%. Obviously this provides us with us no information as to how this will play out, such is the nature of historical data.

Stocks are expensive yet they have refused to go down, and the noise coming out of Washington probably isn’t helping investor psychology. It’s difficult to stay invested these days, but isn’t it always.

Abrazos,

PD1: Siempre es igual en todas partes: se suele invertir más en donde se vive, ya que se cree que se controla más, o mejor dicho, se cree que se conoce mucho mejor… Y se pierden grandes oportunidades invirtiendo fuera. Conozco tal barbaridad de gente con carteras enormes en los bancos españoles que, sí fueron muy rentables en los años 90, pero desde el 2000 no se comen ni un colín…

America Is Great. Home Country Bias Ain’t.

by Rick Friedman of GMO,

It is a well-known fact that investors skew their equity exposures toward their home country – that is, they exhibit a home country bias. According to data from the IMF’s Coordinated Portfolio Investment Survey,¹ US investors allocated over 70% of their equity assets to the US even though based on market capitalization the US represents less than 50% of the opportunity set. This by no means is a US-only phenomenon. Canadian and Australian investors exhibit similar levels of concentration of equity exposures (60%-70%) in their domestic markets despite these markets representing only 3.3% and 2.4% of the global opportunity set based on their respective weights in the MSCI ACWI index. The recent strong returns of US vs. non-US stocks is most certainly at the top of the list in explaining the strong preference many currently harbor for US equities.

US and non-US stocks have traded leadership over many cycles and decades. The yellow portions of the graphs in Exhibit 1 indicate periods in which US stocks have outperformed their overseas developed brethren. In particular, as the far right side of the first graph suggests, both the magnitude and duration of the US outperformance over the last nine and a half years have reached extreme levels. The US and emerging equity markets have displayed similar leadership cycles, though over shorter periods of time and with even more dramatic relative performance cycles.

Certainly, a portion of the US outperformance is warranted. US equities did not need the recent election to make them “great.” While the economic recovery from the 2009 recession has been muted, US companies have delivered stronger and more consistent fundamental growth relative to developed and emerging companies, especially during the last few years. Policymakers in the US took aggressive steps during the GFC, helping the US economy and market to recover more quickly. One such step was to require banks to recapitalize their balance sheets (often through painful dilution and write-downs). The same could not be said outside the US. The Eurozone remains exposed to sovereign credit issues and more levered banks. In Japan, aggressive fiscal and monetary actions came eventually but failed to stimulate the slow-growing nation, which continues to face persistent demographic and other structural challenges. Emerging countries (and their currencies) initially benefited as China responded to the GFC aggressively through debt-supported infrastructure spending, but over the last few years emerging countries have seen their expensive currencies reprice and have had to adjust for slower growth in China and its subsequent adverse impact on commodities prices.

Exhibit 2 indicates the strength and steadiness of the earnings recovery in the US vs. EAFE and emerging markets. US earnings stand 21% higher than at the beginning of 2008, while EAFE earnings have been cut in half and emerging earnings are flirting with being flat.

In response, investors drove equity prices significantly higher in the US than outside the US. From the end of February 2009 through March of this year, the S&P 500 has returned an impressive 18.0% per year, while the MSCI EAFE and MSCI Emerging Market indexes have delivered 10.8% and 11.2% per annum, respectively. On a cumulative basis over this 8-year period, US stocks rose about 170% more than nonUS equities. That is 1.7x more wealth to sit comfortably within the confines of the United States! It is no wonder that many investors have been reluctant to shift equity exposures away from the US. We would argue this is a classic case of recency bias: Investors are extrapolating the excellent returns US stocks have provided of late far into the future. While most assets appear expensive after many years of strong gains, US equity valuations currently stand far higher than non-US valuations.

Using Shiller’s cyclically adjusted P/E (CAPE) ratio, one of many valuation measures, Exhibit 3 illustrates both the expensiveness of US stocks and the relative attractiveness of developed and emerging equities. A yawning gap has opened up in the relative multiples for these various geographic exposures. Today’s CAPE of 29x for US equities does not look too stretched in this exhibit. The second chart below, however, puts the expensiveness of the US markets into broader perspective. The market is trading in the most expensive ventile in history! The only other times US equities have been this expensive on this measure include 1929, the peak of the Internet bubble, and in 2008, just before the GFC. For those inclined to dismiss CAPE, other valuation metrics such as the Price/Sales ratio have soared to dizzying heights as well.

Investors have clearly rewarded US companies for their higher earnings growth by paying significantly higher prices for them. Perhaps, though, the market has gotten ahead of itself. Equities are long-duration assets – investors are not just buying stocks for the next few years of earnings, they are buying an earnings stream stretching out for decades. In competitive economies and markets, both valuations (price multiples) and profit margins (return on capital) tend to mean revert. Our founder and Chief Strategist Jeremy Grantham, however, points out a number of reasons why US profit margins may stay elevated and take longer than prior periods to mean revert (see “This Time Seems Very, Very Different,” Jeremy Grantham, 1Q 2017). While valuation has been a great predictor of return, it unfortunately does not tell us much about the timing in which assets will mean revert to fair or normal levels. We still believe, though, that the price you pay for an asset is the biggest determinant of the return you will make. The more you pay, the less you will make.

Rather than buy the comfortable asset, investors should ask, “What’s in the price?” We would argue that the relatively good news in the US is more than reflected in asset prices. Emerging and developed ex-US stocks look to be more attractively priced (even accounting for higher fundamental risks). In fairness, nothing looks cheap. The best we can say is that value stocks in emerging markets look to be near fair value and that the spread between expected returns for emerging market value and US stocks is quite wide. In addition, emerging markets offer modestly attractive currencies. We believe long-term investors able to ride out the invariable market swings should fight their home country bias and buy emerging.

¹ International Monetary Fund, “Coordinated Portfolio Investment Survey,” June 2016.

PD2: San Agustín decía que había que pedir siempre con perseverancia. Pedimos mal y se nos concede lo que necesitamos. Yo creo que a Dios le gusta que le pidamos cosas espirituales, no materiales.

El ideal es convertir el día entero a Dios: es lo que se llama la oración continua. Ofrecer todo lo que hacemos a Dios, todo lo ordinario, el trabajo profesional y el de casa, los afectos, la caridad con los demás, el apostolado. Si así lo hacemos, si ofrecemos todos nuestros quehaceres, estaremos rezando todo el día, pidiendo, dando gracias, alabándole…

lo miremos como lo miremos

Las bolsas occidentales están caras. Y no quiere por eso decir que vayan a bajar…

Los impulsos correctivos se enjugan con tal rapidez, que todo tiene pinta de que subir es el único camino posible. Antes las correcciones duraban semanas. Ahora duran horas. Mira el indicador de riesgo (volatilidad), se disparó la semana pasada y ha vuelto a los mínimos históricos de hace muchos años. No hay miedo a correcciones:

Pero no cabe duda de lo caras que están las bolsas occidentales. Nuevos tiempos y nuevas formas de comportarse de los inversores…

"The S&P 500 Is Now Overvalued On 18 Of 20 Valuation Metrics"

After last week's brief FBI "memogate" inspired volatility spike, some have asked if the resulting market decline (down a "whopping" -0.4% on the week) has made stocks more attractive.|

 Here is the quick answer according to Bank of America: based on the 20 most widely used valuation metrics, the S&P remains significantly overvalued on 18 of 20 valuation metrics, the only exceptions being free cash flow, helped by depressed capex), and relative to bonds, whole yields are depressed thanks to $18 trillion in global central bank purchases.

And a bonus chart: why is the market so overvalued? Because 2017 has continued the trend seen in 2016, when the market "shrugged off one event after another."

One wonders what happens when all the "event gaps" start getting filled...

Abrazos,

PD1: No se justifican ni por los tipos de interés tan bajos…, que todos sabemos de su temporalidad por ser artificiosos.

Do Low Rates Really Justify Higher Valuations?

Just recently my colleague Jesse Felder penned an excellent piece discussing the use of the“four most dangerous words” in investing: “this time is different.” The whole article is a must read, but he hit on a particular point that has become a mantra for speculative investors as of late:

“In other words, valuations don’t matter as much as they did in the past because ‘this time is different’ in that interest rates are so low.”

The basic premise of the interest rate/valuation argument has its roots in the “Fed Model” as promoted by Alan Greenspan during his tenure as Federal Reserve Chairman.

The Fed Model basically states that when the earnings yield on stocks (earnings divided by price) is higher than the Treasury yield; you should be invested in stocks and vice-versa. In other words, disregard valuations and buy yield.

Let me warn you now this will not end well.

There is an important disconnect that needs to be understood.

You receive the income from owning a Treasury bond, however, there is NO tangible return from the earnings yield. 

For example, if I own a Treasury bond with a 5% coupon and a stock with a 8% earnings yield, if the price of both assets don’t move for one year – my net return on the bond is 5% while the net return on the stock is 0%.

Which one had the better return?

Yet, analysts keep trotting out this broken model to entice investors to chase an asset class with substantially higher volatility risk and lower returns.

It hasn’t been just since the turn of the century either. An analysis of previous history alone proves this is a very flawed concept and one that should be sent out to pasture sooner rather than later. During the 50’s and 60’s the model actually worked pretty well as economic growth was strengthening.

Then, beginning in 1980, as Reagan and Volker set out to break the back of high-interest rates, the model no longer functioned. During the biggest bull market in the history of the markets, you would have sat idly by in Treasuries and watched stocks skyrocket higher.  

However, not to despair, the Fed Model did turn in 2003 and signaled a move from bonds back into stocks. Unfortunately, the model also got you out just after you lost all of your gains during the crash of the markets in 2008.

Currently, the model once again seems to be working. However, is the recent decline in interest rates, driven by massive global Central Bank interventions, should be sending a warning signal to investors. The chart below takes the interest rate argument from a little different angle. I have capped interest rates from their “low point” of each interest rate cycle to the next “high point” and then compared it to the S&P 500 index. (The vertical dashed lines mark the peaks in the S&P 500 Index)

In the majority of cases, the market tends to peak between the low point interest rates for each cycle and the next high point. In other words, a period of steadily rising interest rates is not conducive to higher equity prices. 

Cliff Assness, in his 2003 paper on the Fed Model, debunked the three primary arguments for the model as follows:

“Refuting Argument #1-The Competing Assets Argument: Argument #1 is that stocks and bonds are competing assets, and thus we should compare their yields. Now we see that the yield on the stock market (E/P) is not its expected return. The nominal expected return on stocks should, all else equal, move one-to-one with bond yields (and entail a risk premium that itself can change over time). But this is accomplished by a change in expected nominal earnings growth, not by changes in E/P.

Refuting Argument #2-The PV Argument. Argu­ment #2 is that when inflation or interest rates fall, the present value of future cash flows from equities rises, and so should their price (their P /E). It is absolutely true that, all else equal, a falling discount rate raises the current price. All is not equal, though. If when inflation declines, future nominal cash flow from equities also falls, this can offset the effect of lower discount rates. Lower discount rates are applied to lower expected cash flows.

The typical ‘common sense’ behind the Fed model ignores this powerful counter-effect, in effect trying to use lower nominal discount rates, but not acknowledging lower nominal growth. You would be hard pressed to find a clearer example of wanting to both have and eat your cake.

It is indeed possible to think of stocks in bond terms as the Fed model attempts. Instead of regarding stocks as a fixed-rate bond with known nominal coupons, one must think of stocks as a floating-rate bond whose coupons will float with nominal earnings growth. In this analogy, the stock market’s P/E is like the price of a floating-rate bond. In most cases, despite moves in interest rates, the price of a floating-rate bond changes little, and likewise the rational P/E for the stock market moves little.

Refuting Argument #3-Just Look at the Data: Historically, when interest rates or infla­tion are low, the stock market’s E/P is also low, and vice versa. This, Fed modelers say, shows that the market does in fact set the equity market’s P/E as a function of the bond yield, implying the Fed model is a good tool for making investment choices.

Pundits using this.argument assume that because they show that P/Es are usually high (low) when inflation or interest rates are low (high), the Fed model is necessarily a reasonable tool for making investment decisions. This is not the case. If investors mistakenly set the market’s P/E as a function of inflation or nominal interest rates, then the chart above is just documenting this error, not justifying it.

A simple analogy might be helpful. Say you can successfully show that teenagers usually drive recklessly after they have been drinking. This is potentially useful to know. But, it does not mean that when you observe them drinking, you should then blithely recommend reckless driving to them, simply because that is what usually occurs next. Similarly, the fact that investors drunk on low-interest rates usually pay a recklessly high P/E for the stock market (the Fed model as descriptive tool) does not make such a purchase a good idea, or imply that pundits should recommend this typical behavior (the Fed model as fore­casting/ allocation tool).

The pundits often confuse these two very different tasks put to the Fed model. They often demonstrate (each with a particular favored graph or table) that P/Es and interest rates move together contemporaneously. They then jump to the conclusion that they have proven that these measures should move together, and investors are thus safe buying stocks at a very high market P/E when nom­inal interest rates are low.

They are mistaken. The Fed model, in its descriptive form, documents a consistent investor error (or a strange pattern in investors’ taste for risk); it does not justify or recommend that error.

So, when pundits say it is a good time for long-term investors to buy stocks because interest rates are low, and then show you something like chart above to prove their point, please watch the tense of what they say, as what they often really mean is that it WAS a good time to buy stocks ten years ago, as investors are now paying a very high P/E for the stock market (perhaps fooled into doing so by low interest rates as I contend), and the story going forward may be painfully different.”

The last point is crucially important. As shown in the chart below, which compares earnings yield to forward 10-year real returns, when E/Y has been near current levels the return over the next 10-years has been quite dismal, to say the least.  (Read more on the Cyclically Adjusted Earnings Yield)

Importantly, it is imperative to remember that earnings yields, P/E ratios, and other valuation measures are important things to consider when making any investment as they are very predictive of long-term returns from the investment. However, they are horrible timing indicators.

As a long term, fundamental value investor, these are the things I look for when trying to determine “WHAT” to buy. However, understanding market cycles, risk/reward measurements, and investor psychology is crucial in determining “WHEN” to make an investment. 

In other words, I can buy fundamentally cheap stocks all day long but if I am buying at the top of a market cycle I will still lose money.

As with anything in life – half of the key to long term success is timing.

While there is much to debate about the current level of interest rates and future stock market returns, it is clear is the 30-year decline in rates did not mitigate two extremely nasty bear markets since 1998, just as falling rates did not mitigate the crash in 1929 and the subsequent depression.

Do low-interest rates justify high valuations?

History suggests not. It is likely a trap which will once again leave investors with the four “B’s” following the next recession – Beaten, Battered, Bruised and Broke.

“Never forget, things change” – Lowell Miller

PD2: Víctor Küppers: El efecto bombilla: La importancia de la actitud. ¿Cuánto vales como persona? Descubre los elementos que componen esta fórmula y cómo la psicología positiva puede influir tan notablemente en nuestras vidas y en la de las personas que nos rodean:

https://www.youtube.com/watch?v=TF-Ku5AOlCE&sns=em