Los bonos aguantan en un
mercado intervenido por los bancos centrales… Es quizás aquí donde hay una gran
burbuja, tan grande como la de los valores tecnológicos…
El golpe de volatilidad de las bolsas producido
por la nueva escalada del covid en Europa no ha afectado a la deuda soberana.
Esto dice más del BCE que de la pandemia
Con la curva
de contagios en rápido ascenso y el colapso sanitario acechando,
las comparaciones con marzo están a la orden del día, también en los mercados.
Las bolsas europeas han
vivido una racha de ventas en
este primer mes de septiembre, después de un verano plano. Lo hacen en medio de
un recrudecimiento de la pandemia que
ya ha llevado a más medidas de contención.
En
cambio, los
bonos periféricos mantienen la calma, con subidas incluso
de precio. Un contraste con el comportamiento de las primas en los últimos días
de febrero, antes de los desplomes, que subraya una diferencia clave respecto a
la situación de marzo: el mercado tiene ahora fe plena en el Banco Central
Europeo (BCE). Esto no quiere decir que a corto plazo no pueda
haber más hecatombes en los mercados, sobre todo porque otros activos no están
relacionados con el banco central de forma tan directa. La situación de la
deuda soberana simplemente subraya un
soporte clave con el que los mercados no contaban en primavera,
o al menos no al mismo nivel con el que cuentan ahora.
El Ibex 35 va
camino de cerrar el mes con un retroceso de cerca del 5%, mientras que el Eurostoxx 50 pierde
otro tanto. El índice de volatilidad V2X
para Europa sigue lejos de máximos anuales, pero ha ganado un 30% en las
últimas dos semanas (cerrando plano el neto del mes). Las bolsas llevan viviendo picos de compras y ventas todo
el verano, pero con la temporada de vacaciones cerrada y la incertidumbre en el nuevo curso sobrevolando
a los inversores, junto con otros frentes geopolíticos como las elecciones de EEUU o
el Brexit, el
nerviosismo acecha los activos de riesgo.
En
cambio, las primas de riesgo se desinflan, con la española borrando otro 3%
este septiembre, hasta los 77 puntos, en mínimos de febrero. El bono a 10 años del Tesoro cotiza
cerca de los mínimos anuales, en un tipo del 0,24%, pese a ser España una de
las naciones más endeudadas y más golpeadas por el coronavirus a nivel europeo.
Por su
parte, los bonos corporativos de grado
de inversión están viviendo un mes tranquilo, con el
Bloomberg Barclays Pan-European Aggregate Index ganando un 0,5% en septiembre,
siguiendo con la estela alcista del verano. No obstante, su equivalente
de bonos basura,
el Bloomberg Barclays Pan-European High Yield Index, ha aplanado las subidas
del verano con un retroceso de casi el 1% en septiembre. El BCE no compra bonos
de grado especulativo como parte de sus programas de estímulo (por más
que los analistas hayan especulado con
que pueda llegar a hacerlo).
Es una
situación distinta a la de los últimos días de febrero, antes de la eclosión histórica
de marzo. Ya entonces, las bolsas empezaron a mostrar señales de
nerviosismo y la Reserva Federal decidió tomar las primeras medidas
extraordinarias. En Europa, las primas de riesgo empezaron a
ensancharse ya antes del gran desplome, con la española escalando más de 20
puntos en la última semana de febrero hasta cerrar el mes
en los 89 puntos, antes de dispararse en marzo hasta los 146. El mercado tenía
ya entonces el apoyo histórico que había dejado Mario Draghi de
la anterior crisis, pero no fue suficiente.
Gran
parte de la responsabilidad por la huida indiscriminada de marzo reside en la
gestión del BCE entonces,
que mientras la Fed empezaba a tomar medidas, esperó a su reunión ordinaria
para abordar la situación, sin dar señales de una respuesta coordinada con los
demás bancos centrales. La presidenta, Christine Lagarde, veterana política como
exministra de Finanzas y recién llegada tras la salida de su predecesor Draghi,
pasó a la historia tras zanjar que el “BCE no está aquí para cerrar
los diferenciales”, queriendo azuzar así a los gobiernos
europeos para que recogiesen también el guante con políticas fiscales. La deuda
periférica, en especial el bono italiano, sufrió ventas históricas en tiempo
récord y Lagarde tuvo que correr a rectificarse en una entrevista con
la CNBC minutos después.
Desde
entonces, no
hay quien la saque del ‘whatever it takes’, y los mercados
lo saben. De hecho, en las últimas dos semanas, la entidad ha aumentado el
ritmo de compras semanales de su programa de emergencia, destinando más de 16.000 millones
de euros en compras. El programa de compras de emergencia contra
la pandemia (PEPP, por sus siglas en inglés) es reconocido en el mercado por
su flexibilidad, y
los analistas prevén una transición del uso del PEPP desde un programa de
'choque' a una herramienta de expansión económica en la recuperación, aumentando en el futuro su
cuantía (de momento, solo ha gastado la mitad del paquete).
"El
mercado se mantiene tranquilo porque el BCE lo está aguantando, podríamos hablar de un mercado
intervenido”, explica Rafael Valera, consejero delegado de Buy
& Hold. “Considerando la situación actual de España, con un 110% de deuda sobre
el PIB, un paro creciente y una situación de semiparálisis
económica, y que aun así nuestra prima de riesgo sea inferior a la que teníamos
cuando la deuda nacional era inferior al 100% y con un Gobierno calificado como
de centro reformista, solo caben dos respuestas al comportamiento del mercado:
o bien los mercados están dispuestos a valorar positivamente los Presupuestos
que están cocinando Sánchez e Iglesias, o bien el BCE está conteniendo las
primas de España. De lo contrario, estaríamos en una situación cuanto menos
compleja".
El mercado se mantiene tranquilo porque el BCE lo está aguantando,
podríamos hablar de un mercado intervenido
“Solo
hay una única respuesta al porqué de las primas de riesgo: bancos centrales. La
rueda sigue girando y los bancos centrales siguen comprando todas las emisiones de la deuda gubernamental
que sale al mercado”, argumenta también Gonzalo Ramírez Celaya, director renta
fija de Tressis. “Esta es la
única manera de que no explote la actual burbuja de deuda, y
por tanto a corto-medio plazo no veremos los tipos de interés a unos niveles
más adecuados a la realidad de la economía… ¿O alguien entiende que España se
financie a cinco años a tipos del -0,33%?”, expone el analista, recordando que
la deuda mundial se sitúa por encima de los 255 trillones de dólares, es decir,
más del 325% del PIB mundial. “La rueda de la compra de deuda [gasolina] debe
seguir funcionando para que la economía [motor] siga funcionando”.
La
tranquilidad de la deuda no es moco de pavo: una ruptura del mercado de la
renta fija tendría consecuencias económicas más allá de la inversión,
comprometiendo la capacidad
de endeudamiento de gobiernos y compañías en un momento en
que la financiación es clave para afrontar el coronavirus. “Incluso en el peor
momento de la crisis, España logró sacar con éxito emisiones significativas de
bonos que sí hubo que primar en ese momento”, subraya Jorge Ceballos,
responsable de distribución de renta fija de Beka Finance, argumentando que “lo
bien” que el mercado está digiriendo “estos enormes volúmenes de emisión” (un
30% más que en 2019 en lo que llevamos de año), hace que la prima de riesgo
esté “contenida” y la demanda de papel “sea buena”.
“Italia
y España siguen vendiendo sus bonos con demanda récord a pesar de la enorme
carga de deuda, mientras que Grecia parece
que tiene algo más de problemas por sus tensiones políticas con Turquía y ese
escenario prebélico que impera…”, enumera Ceballos. “Portugal mantiene
su prima de riesgo prácticamente al mismo nivel que España y es el gran ganador
entre los PIGS por su buena gestión de la pandemia y su relativa estabilidad
política, que destaca entre sus ‘peers”.
Más
allá del crucial apoyo del BCE, Peter Allen Goves, analista de renta fija en
MFS Investment Management, recuerda que “esta vez es diferente” también porque
los mercados cuentan ahora con “innovaciones
inherentes” en el apoyo económico a nivel fiscal.
“El fondo de recuperación europeo
proporciona evidencias y una señal política poderosa en cuanto a la integridad
de la Unión Europea a la hora de encarar un choque exógeno”, considera por un
lado el experto. “Con la pandemia, se ha alcanzado cierto grado de arquitectura
institucional en las facilidades de apoyo a la estabilidad
que han madurado y se han vuelto más sólidas, facilidades que no estaban
presentes en la eurozona en las crisis de deuda previas entre 2010 y 2012”,
añade Allen Goves, poniendo de ejemplo el Mecanismo Europeo de Estabilidad o la
habilidad de la UE de acudir a los mercados para sus programas del fondo de
recuperación o el SURE.
Incluso con riesgos
Pese a
todo, todo esto no quiere decir que el diferencial entre la deuda de distintos
países sea 100% inmune al entorno que rodea los mercados. De hecho, este mismo
viernes, las primas registraron un ligero pico, aunque lo hicieron por mayores
compras en el bono alemán que en la deuda periférica, que también registró
compras. Los expertos avisan de los riesgos, aunque no dejan de subrayar
que es poco probable que la
rentabilidades de los bonos de mayor calidad se descontrolen si
el BCE sigue manteniendo la actual actitud frente a la economía.
Tampoco
Allen Goves ve probabilidades de que la deuda sufra ventas significativas en el
corto plazo. "La habilidad y disposición del BCE de hacer 'lo que sea
necesario' es un determinante crucial en las primas de riesgo, aunque no es el
único", explica el analista, que también ve como factores el apoyo fiscal
y la búsqueda de rentabilidad por parte de los inversores dentro del mercado de
bonos. "Puede haber oleadas en la oferta que supongan un auge localizado de la
volatilidad, pero nada que vaya a desatar las
alarmas", apunta. "En general, el futuro de las primas de riesgo de
aquí en adelante probablemente dependa de la evolución de las políticas del BCE
junto con cómo se desarrolle en sí la evolución del covid, situación que
tenemos que continuar tomándonos en serio".
“Salvo
rebrotes muy catastróficos, nuevos confinamientos extremos y/o un repunte
abrumador en la incidencia de la crisis, no vemos motivos con tanto soporte del
banco central para pensar que los diferenciales puedan dispararse”, considera
por su parte Ceballos. “Un parámetro a vigilar es la demanda de los bonos en
subastas y en emisiones sindicadas”, recuerda Ceballos. “Para
nosotros, mientras el ‘bid to cover’ de los bonos soberanos de la periferia
siga a los múltiplos a los que ha estado últimamente, no hay indicios de que
las primas puedan moverse”, defiende. “La liquidez transaccional de estos
activos sigue siendo enorme y cuasi perfecta, y de momento todo el mercado en
sí está estable”.
“Los
bancos centrales son los que ponen el suelo, no es un tema de caídas en
bolsa”, insiste Ramírez Celaya. “Es simplemente lo que quieran
comprar los bancos centrales, por tanto, no veremos tipos al alza en el
corto-medio plazo”. Para el experto, la fe en el BCE reside en su importancia a
nivel histórico: una retirada de su apoyo podría hacer temblar los cimientos de
la UE. "Si nos pusiéramos en un escenario en donde los Estados fueran los
únicos responsables en colocar su deuda en el mercado, muchos países europeos
como Italia o España estarían financiándose a tipos muy altos, algo que los
llevaría a entrar en bancarrota", sintetiza. "Sin embargo, este
riesgo no se puede asumir, ya que nos llevaría a ver la desaparición de la
eurozona como la conocemos, y este coste es muy alto".
Cuidado con las bolsas
En este
entorno, las bolsas también se benefician de los bajos tipos de interés, aunque
solo indirectamente, por el impacto de unos costes de financiación más bajos
para su negocio. "Por supuesto que estamos en una fase de crecimiento;
pero todo parece indicar que no va a
ser tan fuerte, a nivel global, como podíamos pensar en el mes
de junio", considera Pedro del Pozo, director de inversiones financieras
en Mutualidad de la Abogacía, que subraya que la falta de avances en relación a
las vacunas en la última semana, junto al empeoramiento de los datos de contagio
en muchos países, singularmente en España, está motivando un nuevo paso de los
inversores a situación de prudencia.
En ese
sentido, Del Pozo observa caídas generalizadas de bolsas y algo de compras en
deuda pública, esencialmente de aquella que aún paga algo, como Italia, por
ejemplo. "La inferencia de ello está clara: el mundo no se va a acabar",
zanja. "Las instituciones, singularmente los bancos centrales, van a estar
ahí para inyectar los analgésicos necesarios... Pero la recuperación no va a
ser fácil", añade el director de inversiones. "En ese sentido, todas
las empresas 'de ciclo' se siguen moviendo en zonas complicadas de cotización.
Cuando a ello se unen, como la semana pasada, ventas en los sectores 'growth',
singularmente en tecnología, el ánimo cae aún más".
Stefan
Hofrichter, economista jefe de Allianz Global Investors, destaca que, aunque
parezca que hay ventas fuertes, en realidad la volatilidad de las bolsas
también se ha mantenido relativamente
moderada, como vemos con los índices del VIX”. “Aun y así,
sigue habiendo picos respecto a la media histórica, lo cual contrasta con la
volatilidad de los bonos actual, que se mantiene en mínimos históricos”,
matiza. “Esta divergencia refleja el hecho de que el BCE esté interviniendo
directamente en un segmento de mercado [los
bonos] y no en las bolsas".
Es por
el mayor desamparo frente al BCE que Hofricher avisa del riesgo de movimientos
bruscos en la bolsa, pese a la baja probabilidad de que se produzcan en la
deuda. “Llevamos mucho tiempo diciendo que los inversores de bolsa se han vuelto algo complacientes”,
defiende el economista. “Mientras que las medidas del banco central claramente
apoyan el futuro de la economía y han ayudado a los activos de riesgo a
emprender un ‘rally’ tras los desplomes de febrero y marzo, no podemos perder
de vista varios factores”, avisa. “Los datos cíclicos están dando señales de
agotamiento, con una de las razones siendo sin duda la aceleración de los
contagios del covid-19, las medidas de estímulo fiscal van a perder ‘momentum’
en 2021, así como también ha estado pasando con las compras del BCE, y los
riesgos políticos están en auge, sobre todo en cuanto a las elecciones de EEUU
y el Brexit”.
Parte
de este afán por las bolsas pese a los riesgos la tienen precisamente el banco
central y su intervención: es la llamada represión financiera.
"El papel del BCE comprando deuda soberana y corporativa ha llevado a los
bonos a subir de precio, llegando a generar rentabilidades negativas o próximas
a cero", asume Ramírez Celaya. "El inversor busca por tanto
rentabilidad, y al no encontrarla en estos bonos, invierte en bolsa, donde se
ve altos flujos de entrada, lo que soporta en muchos casos los precios de las
acciones... La gran pregunta es saber si la
burbuja de los bonos se está trasladando a las
acciones".
¿Cuánto tiempo van a aguantar
los bonos con mínimos de rentabilidad (todavía muchos en negativo) con una
evolución de la deuda acumulada tan grande? Es un imposible…
Y los bonos Investment Grade y
los High Yield no se lo pueden creer…
Abrazos,
PD: A Dios me gusta decirle
tres cosas de vez en cuando. Como solía decir un sonriente beato madrileño,
GRACIAS, por todo lo que me da, por todo lo que me pasa, por las personas que
me pone cerca, por cómo me cuida y me mima…
PERDON, por la cantidad de
ofensas que le hago durante el día, por las cosas que veo que no me gustan, por
mirarme demasiado el ombligo y creerme tantas veces el rey del mambo, por la
soberbia que me sale cuando no estoy atento…, por mi boca de la que salen cosas
buenas y malas…
AYUDAME MAS, le pido que me de
más fe, más esperanza y más caridad (se lo digo todos los días en la
Consagración), y le pido, mientras estoy en su presencia durante el día, que me
ayude, que solo no puedo, que la mayoría de las cosas que hago o digo, son
fruto del Espíritu Santo que actúa en mi…
