A ver quién acierta dentro de este pupurrí:
Previsiones macro para la segunda mitad de 2020
¿Qué forma tendrá la recuperación económica? ¿Hay brotes verdes o pesan más los nubarrones? ¿Cuáles son los indicadores clave para el crecimiento global? Las principales gestoras internacionales dan una pincelada de sus previsiones macroeconómicas para la segunda mitad de año.
El destino de la economía mundial en la segunda mitad del año 2020 depende de la dinámica de la pandemia. En nuestro escenario base, las condiciones del lado de la oferta se normalizarían este verano, ya que los confinamientos se relajan, provocando un rebote espectacular, aunque mecánico, en el PIB en el tercer trimestre. Sin embargo, la demanda seguiría disminuida, ya que el ahorro preventivo, que reaccionaría a las perspectivas de empleo deterioradas, compensaría parte de la liberación del ahorro forzoso acumulado en el segundo trimestre.
La inversión se vería limitada por la incertidumbre, con la preocupación por una segunda ola en invierno, y las exportaciones de los países desarrollados se verían frenadas por la escasa tracción de los mercados emergentes. Esperamos que el crecimiento se modere en el cuarto trimestre. Aún se necesitarán estímulos masivos. En el aspecto fiscal, Europa está haciendo mucho pero aún menos que en Estados Unidos, a pesar de la fuerte cobertura del BCE. Sin embargo, al menos Europa parece haber controlado mejor la primera ola de la pandemia que Estados Unidos.
En nuestra opinión, estamos lejos de estar fuera de peligro y los inversores deberían permanecer alerta ya que los niveles actuales del mercado todavía están descontando un final de la partida demasiado optimista y demasiado pronto.
La carrera entre los tres ciclos continuará. Respecto al ciclo de la pandemia, los mercados están confiando en un aplanamiento de la curva de contagios. De no ser así, las tensiones de los mercados resurgirán. En lo económico, las enormes medidas fiscales y monetarias son un soporte a seis meses vista, pero si la recesión fuera peor de lo esperado, los mercados necesitarían más y cualquier decepción desencadenaría una corrección de los mercados. En cuanto al ciclo de default de crédito, clave en un mundo más endeudado, los mercados sólo han descontado una primera ronda de impagos, pero podríamos ver una segunda.
Esta desconexión entre las esperanzas del mercado y la realidad económica refuerza nuestra convicción de que ahora es momento de seguir siendo cautelosos: no perseguir los valores alcistas, sino jugar de forma gradual y selectiva los temas mejor posicionados para el lento camino de la recuperación.
En los meses venideros estaremos muy atentos a los datos de desempleo a nivel global. En países como Estados Unidos se han disparado a niveles no vistos desde la gran depresión del 29. Su evolución nos dará una pista de cómo medir la recuperación, de la velocidad con la que puede sanear la economía. O lo que es lo mismo, si la recuperación será esa V deseada o más bien la cola será más alargada.
Pero también debemos fijarnos en indicadores más a largo plazo, como el comercio global. Incluso antes de la pandemia daba señales de estar resintiéndose a causa de los aranceles y políticas más proteccionistas. Pero esto era en un contexto de crecimiento aceptable. Ahora que estamos en una recesión ha habido una caída precipitada del comercio global. Lo que es relevante es, ¿como se va recuperar? ¿Tendrá el Covid19 un impacto al largo plazo en las cadenas de suministro y en la tendencia de reshoring? ¿Prosperarán las políticas más nacionalistas en el mundo post Covid 19? Todos estos temas influirán en la evolución del comercio global en los próximos anos.
A nivel empresarial, la temporada de resultados del tercer trimestre será clave. Del segundo ya se descontaba las cifras nefastas, que se han cumplido, pero la mejora inevitable en el tercer trimestre (por lo menos en términos relativos con respecto al segundo trimestre) puede tener un efecto psicológico positivo en los mercados.
La contracción inicial por el Covid-19 es mayor que la gran crisis financiera, pero creemos que su impacto acumulativo en la economía probablemente será menor siempre que la respuesta política siga siendo lo suficientemente fuerte como para amortiguar el golpe.
La dinámica del ciclo económico normal no se aplica, por lo que estamos siguiendo tres indicadores: qué tan exitosas son las economías para reiniciar la actividad mientras se controla la propagación del virus; si el estímulo sigue siendo suficiente y llega a los hogares y las empresas; y si surgen signos de vulnerabilidades financieras o cicatrices permanentes de la capacidad productiva. Los mercados están centrados en los cambios en cualquiera de estas tres incógnitas conocidas, y una posible segunda ola de infecciones y fatiga política son riesgos importantes en la segunda mitad de año.
El shock tendrá consecuencias a largo plazo que están comenzando a desarrollarse. Los políticos están canalizando dinero directamente al sector privado (no financiero), con la monetización de la deuda como posibilidad en el futuro. La pandemia está reforzando tendencias estructurales como el comercio electrónico y la sostenibilidad; amplificación de la desglobalización y fragmentación geopolítica; y puede dar un choque generacional al mundo emergente.
Esperamos una recuperación más gradual en forma de U con baches a lo largo del camino. Pero, a medida que la economía comience a abrirse más en general, es probable que haya sectores en los que la recuperación sea en forma de V como los viajes y restaurantes.
El camino hacia la recuperación económica dependerá del curso del virus y de la respuesta de los sistemas de salud. A corto plazo, es probable que las economías avanzadas se recuperen lentamente a medida que se van aliviando los confinamientos. Existe una considerable incertidumbre en torno a los cambios de comportamiento de los consumidores, y es probable que veamos una tensión continua en los flujos de efectivo de las empresas y los hogares. Algunas economías en desarrollo podrían tener dificultades a medida que el virus se propaga.
A largo plazo, hay un resquicio de esperanza: Debido a que la desaceleración fue el resultado de las políticas de los gobiernos, aunque los fundamentales económicos subyacentes eran razonablemente saludables, es posible una recuperación sólida.
Anticipamos una lenta recuperación a escala mundial, y prevemos que tanto las compañías como las economías saldrán de la crisis con mayores niveles de endeudamiento. Así pues, el énfasis en el riesgo de elevada calidad ha representado un tema predominante en las carteras multiactivos.
En el universo de renta variable, las compañías con saneados balances, elevados flujos de caja libre y sólidas rentabilidades sobre el capital deberían ser capaces de alcanzar un crecimiento de los beneficios entre firmas abrumadas por el apalancamiento financiero. Como hemos señalado más arriba, muchas de esas compañías pueden encontrarse tanto en Estados Unidos como en los mercados emergentes de Asia, y nos basamos en la experiencia colectiva de nuestro equipo de analistas de renta variable para identificarlas. Seguimos inclinándonos hacia el riesgo en general, como es el caso desde finales de marzo, al considerar que los mercados de renta variable y crédito corporativo ofrecen oportunidades para cosechar atractivas rentabilidades ajustadas al riesgo.
La crisis del coronavirus está lejos de haber terminado. Cuando comiencen a publicarse los datos macro correspondientes al segundo trimestre de 2020, en DWS esperamos retrocesos notables, tanto en el crecimiento económico como en el empleo global, hasta niveles sin precedentes en algunos países. DWS espera que el año 2020 se caracterice por una grave recesión, con una contracción de la economía mundial del tres por ciento.
Sin embargo, los mercados han sido bastante optimistas en mayo, un mes tradicionalmente difícil para la renta variable. ¿Por qué? Existen también buenas razones para prever una tendencia al alza del crecimiento económico a partir del tercer trimestre de 2020. Esta hipótesis, sin embargo, presupone una más que probable segunda oleada de contagios por la COVID-19 que no conduciría a otros cierres totales de la economías. La mejora de los test, un mejor conocimiento científico de la enfermedad, más capacidad de tratamiento y la tendencia a trabajar desde casa apoyarían este análisis.
Lo que preocupa al mundo y a los mercados financieros en tiempos de coronavirus es: entorno de tipos de interés bajos, la sostenibilidad y uso de los programas de estímulo, la escalada de la tensión en Hong Kong y conflicto tarifario, así como el Brexit y la inflación a medio plazo.
Hasta que no vayamos superando la pandemia no podremos hacer unas previsiones mínimamente ajustadas. Pero en estos momentos, si se cumple nuestra hipótesis de referencia -a la que otorgamos un 60% de probabilidad- tendremos una recuperación en forma de U, caracterizada por el distanciamiento social durante el resto del año y ciertas restricciones por rebrotes en diferentes momentos. De este modo, prácticamente todo el mundo se sumirá en la recesión este año.
La inflación sufrirá presiones a la baja por la caída del consumo y bajos precios de la energía, aunque podría comenzar a asentarse dentro de 10 meses si los rebrotes son controlados. La otra variable que nos preocupa es el desempleo, que está aumentando rápidamente de forma generalizada, sobre todo en EE.UU. Allí, la magnitud del problema podría suscitar riesgos sistémicos que reduzcan los ahorros de los hogares, aumenten el endeudamiento y erosionen la demanda de consumo.
Desde GSAM consideramos que los datos de actividad en tiempo real y sobre el proceso de reapertura apuntan a una recuperación a corto plazo en forma de V. En EE.UU. equivaldría a una contracción del PIB del 5% en 2020. Europa presenta perspectivas económicas dispares, pues los países han surgido de la crisis del COVID-19 de forma asimétrica. El PIB de la eurozona podría caer un 11% en 2020, y el PIB global contraerse en torno a un 4%.
En política fiscal, el estímulo en EE.UU. podría superar los 3,6 billones dólares estadounidenses en 2020 (~18% del PIB). En el Reino Unido y la eurozona, la política podría estar más cerca del 10% del PIB, con un mayor componente de estabilizadores automáticos como subsidios de paro y salariales. No obstante, el paquete de 200 billones de yenes (un 40% del PIB) de Japón será, de lejos, el más sustancial.
En cuanto a política monetaria, las agresivas medidas de estímulo de los bancos centrales (tipos de interés en ELB, previsiones de tipos, QE, mecanismos de crédito) han sido en su mayor parte efectivas y seguramente continuarán en adelante. La noción de tipos negativos en EE.UU. o el Reino Unido aún no está justificada, pero esto podría cambiar ante un desplome de la demanda, política fiscal inefectiva o insuficiencia de la QE.
Las dos principales referencias macro para los inversores serán la velocidad de la recuperación económica tras el desplome del segundo trimestre y la actuación de los bancos centrales. En el terreno económico, las previsiones de recuperación han ido empeorando con el paso del tiempo y la preocupación por los posibles rebrotes del COVID-19 agravan aún más la incertidumbre. Es evidente que vamos a ver una recuperación de las economías en el segundo semestre, pero no lo suficiente para evitar una posible caída del PIB global del 7% en nuestro escenario intermedio y más probable.
Para animar la reactivación los gobiernos y los bancos centrales han puesto todo su arsenal sobre la mesa, tanto desde el punto de vista fiscal como de política monetaria. Las medidas suman billones de euros, aunque el carácter extraordinario de la crisis (con un shock de oferta y de demanda) complican la recuperación. Cualquier noticia positiva puede animar el sentimiento, pero si los datos no acompañan puede provocar un empeoramiento de la situación.
Conforme las medidas de confinamiento se alivian en todo el mundo, los analistas debaten acerca de la forma que tomará la recuperación. Los últimos datos macro demuestran que la recuperación ha empezado antes de lo que esperábamos, claramente la actuación por parte de los bancos centrales y los gobiernos ha sido clave para dar estabilidad.
Dicho esto, seguimos viendo riesgos, el virus sigue sin estar erradicado y seguiremos con medidas de distanciamiento social. Además, la elevada tasa de desempleo y un aumento drástico de la deuda pública y privada pueden favorecer la moderación del gasto en la recuperación. Por lo tanto, ¿cuál es la letra más adecuada para describir el recorrido de la recuperación económica? Esta letra podría no encontrarse en el alfabeto de nuestro idioma, pero, en nuestra opinión, esperar una V simétrica es una visión demasiado optimista. La recuperación probablemente sea más gradual, con algunas paradas en el camino.
Las perspectivas para lo que queda de 2020 se sitúan a caballo entre dos extremos. Por un lado, asistimos a la aplicación de políticas monetarias excepcionalmente acomodaticias y a una expansión de la política presupuestaria sin precedentes que deberían apuntalar y acelerar la recuperación económica, contribuyendo así a salvar las brechas de producción que han surgido a escala mundial. Ello se ve refrendado por los datos económicos más recientes, como los índices PMI, que indican que hemos alcanzado el punto mínimo de la recesión. En consecuencia, contamos con una visión positiva sobre los activos de mayor riesgo y con un posicionamiento infraponderado en los activos refugio.
Sin embargo, la naturaleza sin precedentes de la conmoción para la economía mundial y su causa principal, el coronavirus, nos llevan a adoptar un posicionamiento más prudente de lo habitual. La constatación de nuestra propia ignorancia sobre la epidemiología del virus y los importantes y crecientes riesgos que plantean un segundo brote del virus y más confinamientos nos invitan a mitigar nuestro entusiasmo por las clases de activos de mayor riesgo. Por tanto, nos centramos en la deuda de empresas con grado de inversión que cuentan con los balances, los apoyos en materia de política monetaria y los recursos de gestión necesarios para capear estos tiempos convulsos.
Estamos sumidos en la caída más grande y pronunciada que haya visto la economía global moderna y, teniendo en cuenta el rápido desplome y repunte que caracterizarán a este bajón económico, creo que el que el colapso y recuperación tendrá forma de t. Es evidente que la producción económica total será más baja a finales de agosto que a comienzos de año, lo cual tendrá consecuencias enormes. Y desde mi punto de vista, las dos preguntas para lo que queda de 2020 serán hasta dónde llegará el repunte en el que trazar la barra horizontal de la t y hasta qué punto las medidas de estímulo subsanarán la economía.
Los gobiernos y autoridades de todo el mundo han implementado un volumen sin precedentes de medidas fiscales y monetarias en tiempo récord. Las autoridades tratan de compensar las nuevas prácticas de negocio y el desplome de la confianza con fuertes medidas de estímulo fiscal y monetario. Sabemos que estas prácticas no serán capaces de solucionar todo el problema, y es aún pronto para saber qué parte podrán subsanar.
Mirando a la segunda mitad del año, la esperada recaída de las bolsas podría no materializarse, dado el elevado nivel de liquidez presente y el hecho de que muchos inversores se perdieron el rally inicial. Es cierto que el riesgo de decepción permanece, especialmente cuando empiecen a conocerse los datos de beneficios del segundo trimestre y podría haber cierta volatilidad con caídas, pero pensamos que serán suaves. Además, el rally se ha ido ampliando y extendiéndose no solo a los obvios ganadores, como podrían ser salud y tecnología, por lo que mantenemos una visión constructiva sobre las Bolsas en el plazo medio.
El COVID-19 supuso un auténtico mazazo para la economía mundial. En efecto, la oferta y la demanda acusaron perturbaciones que rara vez hemos observado en más de un siglo. Las medidas adoptadas por las autoridades en términos de sanidad, el apoyo a los trabajadores y empresas y la marcada relajación de la política monetaria han contribuido a mitigar esta crisis y a iniciar la recuperación. En la actualidad, nos hallamos inmersos en lo que muchos esperan que sea una recuperación en forma de U que, de acuerdo con los datos publicados recientemente, podría resultar ligeramente más rápida en Estados Unidos. La pregunta que surge a raíz de esta situación es si las autoridades han logrado estabilizar las expectativas de crecimiento a largo plazo que rigen el comportamiento de muchos inversores tanto a corto como a largo plazo. A excepción de Italia, las iniciativas gubernamentales parecen estar saldándose con resultados bastante satisfactorios, lo que perfila un panorama futuro alentador. En consecuencia, la deuda corporativa y la renta variable se han revalorizado, y el índice S&P 500 se sitúa cerca de sus máximos históricos. Sin embargo, la coyuntura futura revestirá una mayor complejidad.
Prevemos que el repunte meteórico de la renta variable continuará, impulsado por la relajación monetaria sumamente contundente implementada por los bancos centrales, las expansiones presupuestarias (lo que incluye un segundo paquete en Estados Unidos) y la continuación de la reapertura de la economía mundial con algunos contratiempos temporales. Una manera de posicionarse de cara a esta coyuntura consiste en recurrir a los fondos climáticos, que suelen centrarse en títulos de crecimiento de segundo nivel. En la fase final de la recuperación, los títulos de crecimiento y calidad probablemente registren una rentabilidad superior frente a los de valor y los cíclicos, cuyo valor se determina con mayor fiabilidad mediante parámetros de valoración a corto plazo, como el PER adelantado. Ello sugiere la existencia de un sesgo hacia los títulos de crecimiento y calidad y, a la luz del aumento de la concentración del riesgo, sugerimos incrementar el recurso a estrategias que puedan adaptarse con facilidad a las diferentes coyunturas de mercado por medio de programas automatizados o de gestores de carteras.
La caída en esta crisis, por el S&P 500, ha estado línea con la mediana de mercados bajistas de cien años, aunque mucho más rápida. Posteriormente hemos vivido de los mayores rally y en menos tiempo. Hay que tener en cuenta que el estímulo fiscal y monetario suma 10 % del PIB mundial y puede haber más. Aunque los indicadores de actividad diarios muestran que EE.UU., Eurozona y Japón siguen por debajo de niveles de enero la renta variable de mercados desarrollados muestra desconexión con la macroeconomía. Parece descontar que la pandemia, aunque siga existiendo, está bajo control, que no hay riesgo de segunda ola de contagios y que los estímulos fiscales funcionan y si no, habrá más.
Para mostrarnos menos cautos precisamos que mejore el flujo de noticias pandémicas y se estabilice el impulso económico de EE.UU. De hecho es probable que el crecimiento tarde un par de años en recuperar tendencia.
Una segunda oleada en combinación con nuevas medidas, renovadas, de confinamiento. Cuando llegue la segunda oleada, la respuesta política será crucial para el sentimiento del mercado. Las nuevas medidas tendrán un profundo impacto, especialmente porque la salud corporativa se ha deteriorado debido a la recesión del COVID-19. Además, a pesar de que los bancos centrales y los gobiernos harán todo lo posible para evitar un nuevo golpe a la economía, el margen de estímulo es ya menor que durante la primera oleada.
Algunos datos apuntan a que ya hemos pasado lo peor: por ejemplo, los precios de los metales industriales se han estabilizado y los datos de movilidad de Google sugieren que la actividad en el lugar de trabajo se está recuperando. A partir de aquí, deberíamos ver que la actividad económica mejora, ya que los cierres se han ido levantando. Como resultado, en el tercer trimestre deberíamos experimentar cierto rebote. Sin embargo, creemos que la economía no recuperará todo el terreno perdido en la primera mitad del año. Por ello, hemos rebajado nuestra previsión del crecimiento mundial hasta el -5,4% este año. Esto nos lleva a pensar que la recuperación tomará más forma de U. No obstante, habrá que estar muy atentos a si hay una nueva oleada de contagios a finales de año, que llevaría a un nuevo establecimiento de cierres, creando una doble recesión y dando forma de W a la recuperación.
Aunque el repunte de la actividad económica está en marcha, es probable que el deshielo posterior al confinamiento sea desigual en las distintas geografías y mercados.
Sin duda, la recuperación económica dependerá, en gran medida, del virus. Mientras que no haya una vacuna o tratamiento efectivo, volver de lleno a los patrones y niveles de actividad anteriores al COVID-19 no está dentro del horizonte de inversión táctica.
Además, las relaciones entre las dos economías más grandes del mundo probablemente empeorarán. Sin embargo, pensamos que es poco probable que este deterioro perturbe la primera fase del acuerdo comercial que sigue su curso. Pero la preocupación por la seguridad, la tecnología, la obstrucción de los flujos de capital y la gestión de la pandemia por parte de China sirven como puntos de choque para ambos lados. No hay que olvidar que en Estados Unidos, las protestas que se han registrado recientemente y que reflejan las desigualdades sociales, corren el riesgo de contribuir a un aumento de nuevos casos. Este malestar social aumenta la probabilidad de resultados inesperados en las elecciones de noviembre.
Por último, estaremos pendientes al impacto deflacionario de la crisis del COVID-19 y la persistente debilidad económica asociada a la pérdida de puestos de trabajo que no se recuperarán inmediatamente, y sugieren que no es inminente un giro estructural en la tendencia a la baja de 40 años de inflación subyacente.
Abrazos,
PD1: ¿Cómo actúa el demonio? Mintiendo, engañando. "La más grande victoria del Demonio es hacer creer que no existe" (Baudelaire). Y, ¿cómo miente? Nos presenta acciones perversas como si fuesen buenas; nos estimula a hacer obras malas; y, en tercer lugar, nos sugiere razones para justificar los pecados. Después de engañarnos, nos llena de inquietud y de tristeza. ¿No tienes experiencia de eso? Yo mucha…
¿Cuál debe ser nuestra actitud ante la tentación? Primero: vigilar, rezar y evitar las ocasiones. Durante el ataque: resistencia directa o indirecta. Después de la tentación: si has vencido, dar gracias a Dios. Si no has vencido, pedir perdón y adquirir experiencia…
