Los tipos de interés
El interés es el vínculo entre el presente y el futuro
Santo Tomas de Aquino, con su sagacidad característica, percibió que “el interés es el pago por el tiempo...” si bien añadía que “dicho pago no está justificado porque el tiempo es un don gratuito de Dios al que todos los individuos tienen derecho”. Podía haber reparado en que unos individuos valoran el tiempo más que otros por lo que negociar con él podía llevar a transacciones beneficiosas para las dos partes; habría ahorrado a la iglesia y a sus feligreses doscientos años de proscripciones costosas y estériles. A pesar de la recurrente aparición de ideas contrarias al interés, las del cristianismo medieval y las del marxismo fueron quizá las más poderosas, nunca ha habido en la historia tiempo ni lugar alguno en que no existiera el interés, incluidas por supuesto las sociedades cristianas medievales y los países comunistas.
El interés y la consiguiente intermediación financiera en la que se materializa han impulsado importantes avances del conocimiento a lo largo de la historia de la humanidad. Por ejemplo, el interés y las finanzas están en el origen de la escritura, no en vano el texto escrito más antiguo que ha llegado a nuestros días es un contrato financiero de hace unos cuatro mil años en Mesopotamia. En este contrato, un tal Kushim pidió prestado un lote de cebada por un periodo de dos años y medio a un tipo de interés anual del 33,3%, presumiblemente para hacer cerveza que pudiera posteriormente vender para repagar el préstamo más el interés correspondiente y conseguir un beneficio.
El interés es incluso anterior al dinero y existía en las sociedades basadas en el trueque, como el antiguo Egipto. Había trueque de mercancías en un mismo momento del tiempo y trueque de una mercancía que se entregaba hoy a cambio de mayores cantidades de la misma o de otras equivalentes que se entregaban en el futuro. En este trueque Intertemporal, en el que se ceden bienes hoy a cambio de una mayor cantidad de bienes en el futuro, el interés es la diferencia entre ambas cantidades. Si bien este tipo de intercambios precedieron la aparición del dinero y la acuñación de moneda, se desarrollaron intensamente y se fueron sofisticando en el transcurso del tiempo con los avances de la monetización de la sociedad.
La enorme complejidad de las finanzas en el mundo actual no debería ocultarnos que la esencia del interés es el tiempo y el capital. Por ceñirnos al caso de Kushim, el interés surge porque la producción de cerveza no es instantánea sino que exige un periodo de tiempo más o menos dilatado y necesita capital (cebada en este caso, que a su vez ha necesitado tiempo para producirse) para llevar a cabo la producción hasta que fructifique su inversión. Es bueno tener siempre presente esta esencia del interés en el análisis de esta categoría económica.
La estructura de los tipos de interés
Saltando a las definiciones aplicables en las economías modernas, el interés es el pago por el uso de fondos durante un periodo de tiempo determinado, el tipo de interés es el interés a pagar en proporción al fondo debido por unidad de tiempo. El tipo de interés, por tanto, se puede expresar en distintas unidades de tiempo. Así, según el tipo de operación, puede haber un tipo de interés diario, mensual, trimestral o anual o para cualquier otro segmento temporal. También se pueden establecer equivalencias entre los tipos de un mismo activo o deuda durante diferentes periodos de tiempo, por ejemplo el tipo de interés anual equivalente a un tipo a tres meses. Dejando a un lado estas equivalencias, los tipos de interés normalmente son mayores cuanto más largo es el periodo de vida del activo y deuda constituidas, para una clase de activos de igual riesgo. Esta matización es importante porque otra fuente de diferenciales entre tipos de interés son los diferentes riesgos que entrañan los diversos activos y deudas constituidas. Evidentemente, no tiene normalmente el mismo riesgo de impago un bono del tesoro que un préstamo bancario a individuos o empresas con el mismo vencimiento del anterior y consecuentemente los segundos tienen mayor tipo de interés. También es una fuente de diferenciales de tipos de interés la liquidez relativa del activo correspondiente, la mayor o menor dificultad y coste de convertirlo en efectivo a voluntad del tenedor del activo. Los tipos de interés pueden ser fijos o variables, esto es, revisables periódicamente según un índice de referencia que suele ser otro tipo de interés a plazo más corto (como es el caso del euribor en las hipotecas a tipo variable) o excepcionalmente, la inflación (como en el caso de los bonos del tesoro indiciados a la inflación). En términos más generales, el tipo de interés de un instrumento financiero determinado depende de multitud de factores: el horizonte temporal hasta el vencimiento, riesgos específicos al instrumento y riesgos económicos generales, como la inflación o el deterioro de la calidad crediticia del país en su conjunto.
Se genera así una estructura de tipos de interés cuyos movimientos son causa y efecto de los movimientos de los distintos componentes del PIB y del nivel general de precios. Antes de adentrarnos someramente en el análisis de la génesis y la corrección de estos desequilibrios es importante tener en cuenta la distinción entre tipos de interés nominales y reales. Si, por ejemplo, examinamos la rentabilidad de un activo con un tipo de interés fijo del 3% y vencimiento a un año, en el cual se ha registrado una inflación del 2%, lo relevante no es el tipo nominal de interés sino el tipo real. El capital invertido ha aumentado un 3% pero al mismo tiempo se ha depreciado un 3% por la inflación. Lo mismo sucede si examinamos el coste de financiación para el prestatario de este activo, se ha pagado un 3% pero el capital a devolver se ha depreciado un 2%. Simplificando, el tipo de interés real se puede expresar por la diferencia entre el tipo de interés y el ritmo de inflación esperado durante la vida del activo o deuda contraída. Los tipos de interés nominales de países con inflación significativamente mayor que otros suelen ser superiores a los de esos otros, aunque esto no implica necesariamente que sus tipos reales sean también superiores. Los tipos de interés nominales terminan reflejando los movimientos de la inflación, pero el ajuste no es inmediato y depende de multitud de factores.
Los tipos de interés reales, en fin, son los que influyen en las decisiones de gasto, endeudamiento y ahorro de familias y empresas. El otro factor de ajuste de los tipos de interés para explicar su incidencia en estas decisiones es el tratamiento fiscal de las rentas del capital, del capital mismo y del endeudamiento, cuyo análisis omitiré en aras de la concisión.
El control de los tipos de interés
Los tipos de interés ejercen una influencia decisiva en las fluctuaciones económicas. No son ciertamente el único factor, y en algunas ocasiones no el más importante, pero si es el que con más frecuencia origina desajustes entre los niveles de los precios, del PIB y del empleo y sus valores de equilibrio. Para visualizar de la forma más sencilla la función que desempeñan los tipos de interés en la gestación y corrección de los desequilibrios económicos hay que hacer una abstracción, no muy alejada si bien mucho más simplificada de la que hacen los bancos centrales para orientar la política monetaria. Supongamos que existe un tipo de interés real de equilibrio, también llamado natural o neutral, de manera que cuando los tipos reales existentes se sitúan alrededor de ese nivel la economía alcanza su crecimiento potencial y el objetivo de inflación del banco central. Esto es lo que algunos economistas denominan un supuesto heroico, dar por sentado la existencia de algo que aunque no exista como tal, permite organizar el pensamiento y alcanzar conclusiones que cuadran bien con los datos económicos observados. En rigor, como hemos visto antes, habría que hablar de una estructura de tipos de interés de equilibrio, pero esto no afecta mucho al razonamiento porque se pueden establecer relaciones de equilibrio entre unos tipos y otros. La idea central es que cuando los tipos de interés reales se sitúan ampliamente por debajo de ese tipo neutral, el gasto de consumo e inversión, impulsado por el endeudamiento de familias y empresas, aumenta por encima de la capacidad productiva de la economía, por encima de su crecimiento potencial. La consecuencia es el aumento de la inflación, que además reduce aún más los tipos de interés reales y espolea el proceso de endeudamiento. Si esta dinámica no se ataja a tiempo, si se tolera la persistencia temporal de la diferencia entre el tipo de interés neutral y los tipos vigentes, habrá una recesión provocada por la espiral inflacionista o por una crisis bancaria acarreada por el sobreendeudamiento.
El tipo de interés real neutral o natural se determina fuera de la esfera monetaria, por fuerzas reales que configuran la demanda y la oferta de fondos prestables de equilibrio. La demanda de fondos prestables depende de las oportunidades de inversión que a su vez se derivan de la productividad del capital o, si se prefiere, de la productividad total de los factores de producción (PTF). Esta PTF es básicamente una función del avance tecnológico, de la seguridad jurídica, de las instituciones laborales, así como de la carga regulatoria y los impuestos sobre el capital. Por otra parte, la oferta de fondos prestables depende de la preferencia temporal del conjunto de individuos de la sociedad, de su mayor o menor disposición a renunciar a consumir hoy para consumir más el día de mañana. Esta preferencia temporal, además de los rasgos psicológicos del individuo, está influida por su nivel de renta y sus expectativas sobre su evolución futura, factor este último que hace que la estructura de edades de la población sea una variable significativa de la oferta de fondos prestables. Como se ha señalado anteriormente, la diferencia entre el tipo neutral así determinado, que se puede estimar empíricamente pero no observar directamente, con el tipo de interés monetarios vigente y observable en todo momento, es el principal factor responsable de las fluctuaciones y desequilibrios macroeconómicos. Las vidas numéricas del tipo de interés neutral y del tipo monetario son, en principio, independientes. Pueden coincidir o ser convergentes o bien diferir o ser divergentes.
El banco central es la institución encargada de velar por la estabilidad de los precios y del sistema financiero. Por consiguiente, dicha institución tendría la responsabilidad de controlar los tipos de interés a fin de alcanzar su objetivo de inflación. Esto es, tendría la tarea de impedir la diferencia o cuando menos asegurar la convergencia entre el tipo de interés neutral y los tipos monetarios relevantes. En el caso del BCE, en la actualidad esta tarea se lleva a cabo básicamente manipulando tres tipos oficiales cuyos movimientos determinan buena parte de la estructura de tipos de interés a corto y medio plazo. Estos son el tipo de las operaciones principales de financiación a una semana a las entidades de crédito, el tipo de la facilidad de crédito marginal a un día a estas entidades y el de la facilidad de depósito que remunera los depósitos a un día de las mismas en el banco central. Estos tipos oficiales y las expectativas sobre sus movimientos futuros determinan los niveles del euribor, el tipo de interés en el mercado mayorista de depósitos entre bancos de la eurozona, a una semana, uno, cuatro, seis y doce meses. A su vez, los niveles del euribor determinan los niveles de los tipos de interés de los préstamos que los bancos conceden a familias y empresas. El objetivo, como se ha dicho, es que los tipos de interés monetarios determinados en los mercados de fondos prestables, corregidos por las expectativas de inflación, se sitúen en el entorno de las estimaciones del tipo neutral.
No es, ciertamente, una tarea sencilla. Puede haber situaciones, como sucedió en los años anteriores a la pandemia, en las que el tipo de interés neutral sea negativo por el deterioro de las oportunidades de inversión y la sobreabundancia de ahorro. En estas circunstancias, la inflación se torna negativa, esto es, se ocasiona una deflación, y una caída de la actividad económica. Como los tipos monetarios no pueden ser negativos, el tipo de interés real resultante es positivo y es difícil frenar la espiral deflacionaria. Estos episodios, sin embargo, son excepcionales. Mucho más frecuentes son los casos de tensiones entre la política fiscal y la política monetaria. Si en una economía cuyo ritmo de crecimiento está alrededor del potencial el gobierno lleva a cabo una política fiscal expansiva, aumentará la inflación y el tipo de interés real se situará por debajo del nivel de equilibrio. La persistencia de esta coyuntura obliga al banco central a subir los tipos de interés, lo que a su vez expande el déficit público y las necesidades de endeudamiento del gobierno. Estas situaciones no suelen tener un final feliz y la única solución es la instrumentación de un programa duradero y creíble de ajuste del déficit y la deuda pública. Los países desarrollados, que son nuestra referencia en este escrito, podrían estar adentrandose en una coyuntura de este tipo.
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El interés es el vínculo entre el presente y el futuro. La intermediación financiera es una suerte de maquinaria para que nuestro capital viaje en el tiempo. Permite que enviemos capital al futuro y que podamos disponer hoy de un capital que sólo alcanzaremos en el futuro. El interés es la rentabilidad o el coste de los billetes para llevar a cabo estos viajes temporales. Son viajes en los que participan tanto los individuos como las empresas y los gobiernos de la sociedad. Una característica del desarrollo económico es la potenciación y sofisticación de esta maquinaria, con la consiguiente ampliación de las posibilidades de contratos Intertemporales, sin la cual muchas de las actividades de nuestra civilización no serían posibles.
La vida económica es una zozobra continúa, orbitando alrededor de una tendencia al alza del nivel de vida, de la renta per cápita. Como lo atestiguó la gran recesión iniciada en 2007, los mecanismos de intermediación financiera y los tipos de interés pueden a veces desviarse ampliamente de sus comportamientos de equilibrio. La lección de esta y de otras crisis menores pone de relieve la importancia crucial de los bancos centrales, y de la actuación complementaria o cuando menos no contraria de la política fiscal, para asegurar la estabilidad de nuestras economías.
Abrazos,
PD: Ayer domingo se leyó esto:
(Lc 6,39-45): En aquel tiempo, Jesús dijo a sus discípulos esta parábola: «¿Podrá un ciego guiar a otro ciego? ¿No caerán los dos en el hoyo? No está el discípulo por encima del maestro. Todo discípulo que esté bien formado, será como su maestro. ¿Cómo es que miras la brizna que hay en el ojo de tu hermano, y no reparas en la viga que hay en tu propio ojo? ¿Cómo puedes decir a tu hermano: ‘Hermano, deja que saque la brizna que hay en tu ojo’, no viendo tú mismo la viga que hay en el tuyo? Hipócrita, saca primero la viga de tu ojo, y entonces podrás ver para sacar la brizna que hay en el ojo de tu hermano».
»Porque no hay árbol bueno que dé fruto malo y, a la inversa, no hay árbol malo que dé fruto bueno. Cada árbol se conoce por su fruto. No se recogen higos de los espinos, ni de la zarza se vendimian uvas. El hombre bueno, del buen tesoro del corazón saca lo bueno, y el malo, del malo saca lo malo. Porque de lo que rebosa el corazón habla su boca».
La vida misma…
