más inflación y menos beneficios empresariales

El gran economista Milton Friedman dijo una vez sobre la inflación: «Los consumidores no producen inflación. Los productores no la producen. La inflación solo se produce por un exceso de gasto público y de creación de dinero por parte del gobierno, y nada más».

Pues eso el lo que ha estado pasando en la última década: demasiado gasto público en todas partes y una espectacular creación de dinero de la nada…

Ahora tenemos que lidiar con los aranceles para acometer una reducción del elevado déficit externo de EEUU, la cuadratura del círculo…

Para ello se pretende que se vuelva a producir en los EEUU en vez de donde era más barato, por mucho menores salarios. Es un imposible. Se tardan años en montar fábricas nuevas. Y no hay mano de obra en EEUU para lo que se pretende.

Pero esta es la argumentación de los aranceles: que vuelva EEUU a producir como antes, como nunca, ya que siempre se han aprovechado de los bajos costes de fuera para evitarlo de forma interna, al no haber fuerza laboral disponible (han estado casi en pleno empleo y cuenta con unos salarios medios estratosféricos…

Y por ende, en este proceso de muchos años de globalización, las empresas se han especializado en lo que sabían hacer barato. Mucho se produce fuera, pero se ensambla en EEUU para poder poner el “made in USA”.

Ejemplos: Los iPhones, con la actual estructura arancelaria, costarían un 54% más

La única forma de hacerlo igual es a costa de una enorme reducción de márgenes, de beneficios, que es lo que está descontando el mercado…: menores beneficios empresariales si no hay una vuelta atrás de los aranceles.

Ningún automóvil se fabrica al 100% en Estados Unidos. A menos que los fabricantes de coches estadounidenses puedan cubrir las necesidades, el nuevo impuesto del 25% del Presidente Trump a todos los coches y partes de los coches que entran a Estados Unidos pone a las compañías automotrices en el camino hacia costos de producción más altos.

EEUU ensambla coches, como México, como España… Produce muy poco de lo que ensambla. Parte del motor y la chapa…, pero comprando la chapa fuera para hacer los coches.

Y el último detalle: qué grandes discrepancias entre países: https://x.com/runews/status/1909492476706210149

Es todo un desastre sin pies ni cabeza. Se le van a enfadar, con razón, muchos de sus estadounidenses. Serán los más perjudicados por la recesión, por la pérdida de empleo, por los mayores tipos de interés y mayor inflación. La pena es que esto lo tenía que haber conseguido hablando primero con sus empresarios para ver si podían hacer algo, no por las bravas… Ha sido temerario y no parece que se deje aconsejar, ni nadie se atreve a abrir la boca. ¿Dudará 4 años su mandato? Espero tener la paciencia suficiente para seguir a este ritmo frenético…

Los bonos que empezaron bajando de rentabilidades el día de “la liberación” se desploman:

Y las bolsas, muy volátiles, les ha pillado con una gran sobrevaloración que se debía corregir, como se está haciendo. Los beneficios empresariales van a descender. Pero todo pasará y hay que ser conscientes que no van a poder aguantar mucho y darán marcha atrás. Abrazos,

PD: Viaje hacia el Paraíso:

la volatilidad se reducirá en el tiempo

Los nervios, la volatilidad, pasará. Es cuestión de paciencia y de no cometer errores estos días. Cuando baja a plomo, sube después.

El S&P 500 ha recortado la mitad de la última subida y ha encontrado una pausa en los máximos del mercado alcista de enero de 2022:

Interesante lo que dice el jefe de AXA a este respecto:

Keep Calm and Carry On

After Liberation Day, US tariffs have been multiplied by 10 relative to the “pre-Trump” level. If they were to stay at their new level – i.e. if still elusive negotiations do not start and resolve quickly – the impact on consumers’ purchasing power, corporate margins and hence investment could push the US economy into a brush with recession in the second half of this year. Beyond that point, a lot will depend on the Fed’s appetite to accommodate the shock. While we have little doubt that, once clear signs of labour market deterioration appear, the Fed will resume cutting, we do not think it will necessarily go very far into accommodative territory. Long-term credibility matters to central bankers, and they will take the risk of over-reacting very seriously. This could trigger a more direct conflict between the White House and the central bank.

Europe will be hard hit as well. Even if the shock is smaller than in the US, the Euro area economy was already soft before Liberation Day and the additional hit on exports and confidence may also trigger a brush with recession later this year – with more space in our view for the ECB to accommodate though, as disinflation should continue. The key questions for Europe now revolve around retaliation. We think there is good argument for “readying” the retaliation measures without implementing them straightaway. If we are right and the US economy slows down quickly, this could change the political balance in the US, and if it is obvious that Europe bears no effective responsibility in this state of affairs, the “European case” could be stronger if/when negotiations start in earnest.

The US move on 2 April naturally draws attention to scary historical precedents, such as the Smoot-Hawley tariff of 1930 which prolonged the great depression and impaired global trade. However, the protectionist spiral of the 1930s was largely explained by the constraints of the Gold Standard. Governments today have more choice. If they keep their composure, there is still a space for the old, rule-based trade framework.

The US will hurt – a lot

The average effective average tariff levied on imports entering the US is now almost 10 times what it used to be before Donald Trump’s election. It is also higher than the figure most often mentioned by the Trump team during the campaign last year: they were indicating 10% on everyone except for China (60%). The 60% target on China is almost hit (the 34% tariff announced last week comes on top of the 20% already implemented since D. Trump return to power), but on average the “reciprocal tariff” on other suppliers of the United States excluding Canada and Mexico is higher than 20%. When taking on board the tariff moves announced by the Trump administration before “Liberation Day,” including those levied on Canada and Mexico, the average tariff on all imports reaches 22.5% according to the Yale Budget Lab (see link here). In short, this goes further than anyone had expected, which explains the magnitude of the market reaction last week.

Of course, in an optimistic reading, last week’s announcements could be seen as an “opening gambit” to a negotiation with trade partners, but there is very little in the White House’s communication so far pointing in this direction – apart from an offer from Vietnam to bring their own tariffs to zero, in a phone conversation qualified as “productive” by the White House. The partners’ immediate retaliation (China on all US products, Canada on cars) or planned retaliation (EU) makes it difficult to count on a swift “back-pedalling.” For now, we will take the announcements at face value to assess their macroeconomic impact.

Let’s start with the US. Mechanically, the change in tariff will lift consumer prices by more than 2% as roughly 10% of the US consumption basket is directly or indirectly imported, as per the findings of the Boston Fed. Some of the shock on imported goods will be cushioned by margin compression at the exporter, wholesaler, or retailer level…but equally, domestic producers may be tempted to push their own prices thanks to the protection against foreign competition the tariffs will provide. There is a long list of side-effects to take on board. One, on the disinflationary side, is the decline in oil prices, in reaction to the expected fall in demand amid lower world growth. Between inauguration day on 20 January and last Friday, WTI oil prices fell by 18%, which – using the Fed’s old elasticity – would reduce consumer prices by around 0.5% within a year. All in all, in our preliminary new forecasts, we have pushed US inflation up by 1.2% cumulatively over 2025 and 2026 from baseline, to 3.6% and 3.8%, but this takes on board some feedback effect from a slower US economy. The initial price shock will be hard.

It is a pure supply-side shock: it will eat into consumers’ purchasing power and trigger a contraction in spending. This will be magnified by the adverse wealth effects triggered by the decline in equity prices. According to the Federal Reserve model (FRB-US) a 10% decline in equity wealth reduces consumption by 0.3-0.5%. Corporate investment is also going to suffer. While in the medium-term, capex could be boosted by firms relocating production in the US, in the short run tariffs will deteriorate business margins, leaving less financial space for investment, while lower consumption and heightened uncertainty would in any case create a difficult environment for investment. Overall, we have revised down our GDP forecast for the US for 2025 from 2.2% to 1.3%, with two quarters of marginal GDP contraction in the second half of 2025.

Unsurprisingly, given the high level of uncertainty, our level of confidence in this projection is low – even if this is in line with what we have seen from many sell-side houses after “Liberation Day”. The tariff shock is so large – with no precedent in the US modern economy – that non-linearities will likely abound and we don’t know at this stage how far the trade partners will retaliate, hence by how much we need to trim US exports, on top of the mechanical effect from lower foreign demand, as the rest of the world reels from the shock.

For 2026, the US economy will continue to feel the second-round effects of the shock but may benefit from a fiscal push which should emerge if the US administration manages to get Congress approval. The latter is however not certain, with first signs of dissent appearing, on the tariff issue, within the Republican caucus in the Senate. But an even more fundamental issue will be the timing and extent of the support the Fed will be ready to provide.

Jerome Powell – despite explicit calls from Donald Trump to resume cutting – kept his cards close to his chest in his speech last Friday, and we took some of his points as an attempt to correct the impression he had given the market at the last Q&A following the FOMC meeting. Indeed, at the time he had laid the emphasis on the possible transitory nature of a tariff-induced inflation shock. We had interpreted this as the sign he did not want to antagonize the White House too clearly. This time, he was more focused on the “persistence risk” in the way he phrased his answer: “while tariffs are highly likely to generate at least a temporary rise in inflation, it is also possible that the effects could be more persistent.” In any case, he reiterated his point on the Fed not having to hurry to make decisions.

It is highly likely that the Fed will be reactive, and not pre-emptive: the FOMC will want to see signs of an actual deterioration of the labour market – which down the line will keep inflation from turning persistent – before resuming its cutting phase. It may not have to wait that long. We have been insisting on the divorce between the deterioration of consumers’ perceptions of the labour market reflected in surveys and the reality depicted, for instance, in the Employment Reports. However, the latest NFIB survey – which has been doing a good job at predicting job creation – suggests that hiring intentions in the business sector – which were buoyant at the very beginning of this year - are also starting to turn (see Exhibit 1). 

Exhibit 1 – Hiring intentions starting to turn

Yet, timing is not the only issue. The magnitude of accommodation is another, and there, we are not certain that the Fed would be willing to go very far. Since the late 1970s, every Fed President has been dreading following the same path as Arthur Burns, who did not stand up to pressure from successive US Presidents and allowed inflation to get out of control. The Fed’s dual mandate makes it difficult for the FOMC to ignore a rise in unemployment, but seasoned central bankers usually believe in establishing policy credibility on inflation as key to ensure full employment in the long term. While we think the Fed could cut by 100 bps more than what we were expecting before “Liberation Day”, we do not think they will take the risk of taking Fed Funds too far into accommodative territory. It is highly speculative at this stage, of course, but 2.50% - 50 bps below the median estimate of the FOMC members for the long-term level of the policy rate – could be the right level. Indeed, we should not forget the state of play before Liberation Day: inflation was already on the strong side, no longer clearly converging towards the Fed’s target. This will inform the FOMC members on the risks of providing too much support ahead.

If the Fed is only “mildly accommodative,” we think the rebound of the US economy in 2026 could be slow, with annual GDP growth barely positive on an annual average basis (the base effects from the slight contraction in 2H 2025 would not help). This would be the price to pay to bring inflation fully back on target in 2027 and close the stagflationary episode as swiftly as possible.

Such approach is likely to draw Donald Trump’s ire, and his appointee to replace Jerome Powell as Chair of the Federal Reserve Board in May 2026 could be of a more dovish persuasion. We have however already made the point in Macrocast that this alone would not ensure a swift realignment of the Fed’s stance, given its collegial decision-making (Jerome Powell himself would remain a member of the Board of Governors until January 2028). In any case, if the White House manages to strong-arm the Fed into an overly dovish stance, the ramifications for the US economy may not all be positive, with a risk of a rise in long-term interest rates.

Europe would be right to take its time on retaliation

Europe will be significantly hit. The loss of demand from the US – both as a direct consequence of the tariffs on the price of European products and the induced recession – will lower European exports. The effect will be magnified by the ongoing re-appreciation of the euro exchange rate. All this will have second-round effects on investment and employment. However, the slowdown in the real economy, lower energy prices and stronger euro should help speed up disinflation in Europe which would allow the ECB to continue cutting rates into properly accommodative territory. Such relief would however be unable to completely offset the demand shock. While the cumulative impact on GDP would be significantly smaller than for the US (-0.8% cumulatively over 2025 and 2026), the starting point for the Euro area economy was significantly lower than for the US: it was already barely growing before “Liberation Day”. A mild recession in the second half of 2025 is probably unavoidable. The huge fiscal push in Germany will help, but the impact will not probably show before next year, while public finances in more fragile countries, including France, will suffer even more as the recession will eat into tax receipts.

The key questions for Europe right now revolve around retaliations: whether to strike, and how far. We do not think the immediate reaction of the economy can be a good adjudicator here. If the EU sticks to retaliate on goods only, a 10% tariff on US imports (we do not think the EU would go to a 1-1 response) would not move the dial much (see Exhibit 2). US goods – except for energy, which we think would remain exempt given the need of a substitute to Russian gas – do not play a critical role in European consumer prices. The effect would likely be swallowed by other factors (decline in oil prices, euro appreciation). Retaliation tariffs would lower Euro area imports, mechanically raising GDP a bit – all else kept equal (see Exhibit 3).

Exhibit 2 – Retaliation would not move the dial on inflation	Exhibit 3 – Breaking down the growth impact

But retaliation – a negative sum game - should have a purpose. They could be implemented to deter further action by the US. Everything is possible, of course, but given the magnitude of last week’s shock, we do not think that another round of US tariffs is just around the corner. They could be a bargaining chip for a future negotiation. If this is the case, the best course of action for the EU may be to “talk up” the possibility of retaliation, readying lists, setting up timelines, but abstaining to implement the measures for now. Why wait, rather than “hit now” to show resolve? Because this would give time for the American political process to turn around. Indeed, if we are right and the US experiences a brush with recession in the second half of this year, the Republican party may start heaping pressure on the White House to negotiate in earnest. If the Europeans have not responded in kind by then, no one in the US will be able to accuse the EU of any responsibility in the US economic slowdown. We think it is an important card to play.

Europe’s energy could be put to better use by focusing on domestic policies shoring up growth at home as well as ensuring that the ripple effect of the US decisions on world trade is as contained as possible. Deepening the EU trade with Canada, sealing the deal with Mercosur, luring the UK back into a customs union with the EU and opening talks with other regions should also be part of the response. As much as the decisions from Washington last week remind everyone of the fateful choices in the 1930s which triggered a collapse in global trade, there is no automaticity here. There is still space for a cooperative, rule-based approach to trade.

It need not be 1930 again

Assessing whether the US decisions herald a proper protectionist spiral the world over is now key. Historical precedents can be scary. The “delta” in tariff announced last week is close to what was seen at the time of the infamous “Hawley Smoot” tariff of 1930, widely seen as having prolonged the Great Depression of 1929 as every country started retaliating not only against the US but also against each other.

It is however important to recognise the massive differences between the 1930s configuration for world trade and financial relations and today. It was the interaction between trade and the Gold Standard (GS) which explained a lot of the spirals of the 1930s. Indeed, under GS, a country with a trade deficit would mechanically face outflows of gold, reducing domestic money supply, thus forcing a tightening in financial conditions which could lead to recession (and increasingly so in the 1920s and 1930s, civil unrest). Protectionism was seen as a politically more “sellable” way to avoid generating current account deficits than restrictive policies…and protectionism in one country – raising the chances of deficits appearing in other countries – led the way to protectionism everywhere. Since the end of the GS, governments have more choice.

China will be decisive there. With a tariff now totalling close to 67%, between last week’s “reciprocal” move of 34%, the 20% additional hike at the beginning of Donald Trump’s second mandate and the legacy from his first term, Chinese products are now virtually excluded from the US market, and Washington has closed “back doors,” e.g. by slapping a 46% tariff on Vietnam which had become a “hub” for transforming Chinese inputs into exports to the US. Beijing chose to immediately retaliate in kind against the US. The damage to the US is not going to be massive (US exports to China stood last year at only 0.5% of the US GDP) but the Chinese tariffs will still create some political headaches in some Republican strongholds in the mid-west (agricultural products account for a large part of these exports). Ultimately, the trade decoupling between the US and China will be complete.  All this this still leaves open the question of its attitude towards the rest of the world. Quite simply, it will have to choose between a cooperative and a non-cooperative strategy.

The cooperative strategy would entail upping its fiscal and monetary stimulus to boost consumer spending, at the cost of raising even further its already ballooning public debt. The uncooperative one would consist in devaluing its currency to help “dump” its products on non-US markets, especially Europe. This could in turn trigger some protectionist reactions from Europe (Ursula Van der Leyen was already clear on this last week). This would be a negative sum game and hopefully this risk will be taken on board by Beijing. The fact that, so far, China has not allowed its currency to depreciate after “Liberation Day” is reassuring.

The lure of the “old” cooperative trade system is valid beyond the economic superpowers. Vietnam provides an interesting example. The impact on the Vietnamese economy of the 46% tariff could be devastating. Using the data from the Vietnamese statistical office, exports to the US stood at 22.5% of GDP in 2023. The mechanical impact on exports of the 46% tariff will be to a large extent offset by a decline in imports from China. Still, given the magnitude of the dependence on the US market, the shock on GDP and employment will be tangible. In those cases, with very high tariffs, non-linear effects are very likely: there are entire sectors of the economy for which exporting to the US which will simply become non-viable. Hanoi has responded by offering the US a complete removal of the tariff on US products (9.5%). So far, Vietnam has maintained a balance between the “Global South” and the West, choosing not to sign the joint declaration of the BRICS summit. In case of rejection of the offer by the White House, Hanoi could be tempted into a closer relationship with China and the “global south in general”. This is however not the only possible avenue for Vietnam. The EU has also become a major destination of their exports, which in 2023 accounted for a bit more than 10% of their GDP. Wholeheartedly choosing “the South” against a “West” which is no longer as united as it used to be may not be in the best interest of Hanoi.

A point we developed a few weeks ago in Macrocast is that we should not mechanically focus on all-out “deglobalisation”, with trade being reorganised around tight clubs, united more by political bonds than by any joint economic interest. There is still space for a loose, informal alliance of countries which, irrespective of their political choices, would rather stick to the “old”, post WW2 cooperative framework for international trade, than regressing to a mercantilist, “everyone against everyone” approach. This will however take a lot of sang-froid from major players, China and the EU in particular. We however think this would be in their best interest.

Abrazos,

PD: El #EvangelioDelDía (Jn 8, 1-11), nos recuerda la capacidad infinita de Dios para perdonar; Él no se cansa nunca de perdonarnos; nos ama, pero espera siempre nuestra conversión, que “de ahora en adelante no pequemos más”. Él no condena ni juzga, nos ama y abraza.

Crash

Estamos viendo un crash en los mercados, similar al de 1987 por culpa de los aranceles que generarán inflación mayor y menor crecimiento económico sino recesión. Muchos largos que se tienen que cerrar obligatoriamente y que empujan las cotizaciones a un suelo difícil de predecir. Pero llegaremos a un suelo en breves. No han durado antes mucho las caídas. Se toman medidas para frenarlas, quizás una marcha atrás de los aranceles gigantescos. Y rebotará con rapidez.

Solo por recordarte lo que pasó en el crash de 1987, el mínimo fue "el" mínimo, que nunca más se volvió a tocar:

¿Alguien cree que estos serán los aranceles definitivos? Trump acaba de sentarse a negociar

Una vez conocidos los aranceles anunciados por Trump en el Día de la Liberación, es importante centrarse en el fondo y en los objetivos reales de los conatos de esta guerra comercial.

Hace escasas semanas, el secretario del Tesoro, Scott Bessent, comentó las utilidades que la actual administración Trump ve en la imposición de aranceles: la corrección de prácticas comerciales injustas, el aumento de los ingresos fiscales, la protección de la industria local y un método de negociación sobre otros aspectos que nada tienen que ver con el comercio. Analizamos uno por uno.

Corrección de prácticas comerciales injustas. El principal destinatario de este concepto es China. Estados Unidos considera, con mucha razón, que China ha estado subvencionando con ingentes ayudas de Estado durante más de una década a compañías chinas en sectores estratégicos. Gracias a dichas ayudas ahora China domina un elevado número de sectores como los vehículos eléctricos, las baterías, la fabricación de paneles solares o la producción de acero. Los precios a los que venden sus productos en los mercados internacionales son imbatibles para los fabricantes estadounidenses o europeos.

Adicionalmente, China lidera 57 de las 64 tecnologías consideradas críticas, tales como la informática de alto rendimiento, el diseño avanzado de circuitos integrados, fabricación de semiconductores, tecnología de funcionamiento de sistemas autónomos y los sensores cuánticos. China no habría conseguido esta posición sin las cuantiosas ayudas públicas. Inevitablemente estas tecnologías se convertirán en una ventaja competitiva de sus productos en el comercio mundial.

En la decisión sobre el nivel de aranceles recíprocos aprobados también se han tenido en cuenta factores cualitativos como las trabas legales y burocráticas a los productos y servicios estadounidenses; aquí las miradas apuntan a Europa, sobre todo por las limitaciones a los productos digitales de Estados Unidos. Otros factores como el nivel del IVA frente al impuesto sobre las ventas (sales tax) también se ha considerado, aunque la argumentación utilizada es muy discutible.

Aumento de los ingresos fiscales. Teniendo en cuenta que los aranceles que gravan las exportaciones estadounidenses son del 6,5%, de media, frente al 3% que soportan las importaciones de Estados Unidos, es una realidad que los ingresos por aranceles van a aumentar significativamente, al menos hasta igualar el nivel de aranceles de las exportaciones.

Una de las claves de la política de la administración de Trump es la bajada de impuestos, o al menos la prolongación en el tiempo de las rebajas realizadas en 2017 que vencen a final de este año, es crucial sincronizar los mayores ingresos por aranceles con los menores ingresos por impuestos directos.

La rebaja de impuestos no tendrá efecto hasta 2026. Por lo tanto, las negociaciones de los aranceles que finalmente graven a las importaciones pueden durar gran parte de este año.

Proteger la industria local. Tras más de tres décadas de globalización, Estados Unidos ha externalizado la mayor parte de su producción industrial. De hecho, el nivel de la producción industrial de Estados Unidos se sitúa ahora apenas un 10% por encima del nivel existente en el año 2000, mientras que su PIB se ha incrementado en más de un 60% y el consumo privado más de un 70%.

Con la globalización, las grandes empresas buscaron la ubicación donde la producción fuese más barata. Ahora revertir dicha situación inevitablemente implicará, o una subida de los precios de los bienes o una reducción de los beneficios de las empresas, o ambas cosas a la vez. De hecho, las empresas estadounidenses que producen fuera de Estados Unidos y venden sus productos en suelo norteamericano son unos de los objetivos de los aranceles. Apple es un caso claro. Sus iPhone son "diseñados en California y ensamblados en China". Así se entiende el anuncio de Apple de invertir 500.000 millones de dólares en Estados Unidos en los próximos cuatro años.

Método de negociación. Trump utiliza los aranceles como instrumento de negociación para los temas más dispares. Ya amenazó a Colombia, con éxito, con aranceles si no admitía vuelos de inmigrantes irregulares. La resistencia del gobierno colombiano duró 24 horas.

Entender este punto en la estrategia de Trump es fundamental, e invita a pensar que el nivel de aranceles anunciados el 2 de abril no es más que el punto de partida en las negociaciones bilaterales. El hecho de que el gobierno del Reino Unido haya anunciado que no tomará represalias y que las conversaciones con EEUU van por buen camino es una prueba de esa táctica negociadora.

Realmente no estamos acostumbrados a los modales y maneras de Trump, pero todo parece indicar que el nivel de aranceles anunciados abrirá una fase de negociaciones bilaterales sobre los temas más diversos, mucho más allá de los meramente comerciales. Entre dichos acuerdos se puede incluir un Mar-a-Lago Accord, pero esto lo dejaremos para próximas entregas.

Abrazos,

PD: Ser bueno no consiste en no cometer ninguna falta, sino en saber enmendarse. San Juan Bosco

¿final de la globalización?

Muy claro:

El funeral de la globalización lo ofició Trump… y nadie lo vio venir

Mientras China acaba de hacer el movimiento geopolítico de comercio internacional más fuerte del SXXI -se acaba de unir a su peor enemigo que es Japón en alianza con Corea del Sur para que en conjunto, con la ASEAN hagan la región de Comercio libre más poderosa del mundo, Estados Unidos no lanzó un misil, pero detonó una bomba nuclear sobre el comercio global.

No fue en una guerra convencional, sino en una oficina del ala oeste de la Casa Blanca. Con una orden ejecutiva que pasó desapercibida para la mayoría de los medios, Donald Trump no solo mató la globalización: la sepultó con su firma.

El país que promovió la creación de la OMC, que redactó el manual del libre comercio, que convenció al mundo de que producir en Asia era más eficiente, ahora se convierte en el verdugo de ese modelo. La nación que parió al outsourcing, que celebró el "Hecho en China" mientras Wall Street aplaudía, ahora apunta sus cañones a todo lo que no lleve un código postal estadounidense.

Adiós globalización, bienvenido el proteccionismo recíproco

La orden ejecutiva del 2 de abril de 2025 marca un antes y un después. A partir de ahora, Estados Unidos impone aranceles "recíprocos", que igualan los que otros países aplican a sus productos. En teoría, es justicia comercial. En la práctica, es una revolución proteccionista con nombre y apellido: Donald Trump.

Pero el detalle más disruptivo es este: ya no importa dónde se ensamble un producto, sino de dónde provienen sus partes. Si una laptop se arma en México pero usa chips vietnamitas y pantallas chinas, pagará los aranceles de esos países. La regla de oro del comercio –el origen– ha cambiado de manos.

Y ahí está la bomba.

Vietnam (46%) y Camboya (49%), los dos refugios preferidos de las empresas que abandonaron China, ahora están bajo fuego directo. El mensaje es brutal: si fabricas fuera de EE.UU., lo vas a pagar. Caro. No hay para dónde correr. Y eso tiene un solo propósito: traer de vuelta las fábricas a América.

Estados Unidos: de campeón del libre comercio a adicto al subsidio nacionalista

Durante décadas, EE.UU. nos dijo que el libre comercio era el camino. Que la eficiencia estaba en la deslocalización. Que lo racional era producir donde fuera más barato. Hoy, bajo Trump, se ha convertido en lo opuesto a lo que predicó.

Ahora es un país que ya no compite: impone.

No seduce: castiga.

No lidera: bloquea.

Estados Unidos se ha vuelto adicto a tres drogas:

1. Aranceles punitivos, disfrazados de reciprocidad.

2. Subsidios multimillonarios, como el CHIPS Act y la IRA (Inflation Reduction Act), que inflan artificialmente la producción local.

3. Cuotas normativas y trabas regulatorias que hacen imposible competir desde fuera.

Este no es un modelo competitivo. Es un modelo defensivo, frágil, que ignora la lógica de las cadenas globales de valor. ¿El resultado? Una economía cada vez más cara, menos eficiente y más inflada por políticas artificiales. Una burbuja industrial nacionalista.

¿Y México? La línea más delgada de esta guerra comercial

México está justo en la grieta entre dos paradigmas. Por un lado, el 51% de nuestras exportaciones siguen cubiertas por el TMEC. Por otro, el 49% restante –las que usan insumos asiáticos– serán aranceladas con mano dura.

Una televisión hecha en Tijuana con componentes de Corea y circuitos chinos ya no es "mexicana" ante los ojos de la aduana de EE.UU. Es un producto global que será tratado como foráneo.

Estamos frente al fin de un modelo. Si México sigue apostando a ser una maquila de piezas importadas, su posición estratégica desaparecerá. Seremos ensambladores caros de productos penalizados.

¿Qué viene? Tres escenarios y un llamado urgente

1. El regreso del bloque norteamericano

México tiene dos opciones: seguir buscando piezas baratas en Asia o convertirse en el eje de una nueva industrialización norteamericana. Ya no basta con tener un tratado: hay que tener estrategia. México debe alinear sus políticas con Estados Unidos y Canadá para construir cadenas productivas regionales resistentes, rápidas y seguras. No se trata de seguir, sino de liderar.

2. Un nuevo tipo de nearshoring

El nearshoring no puede ser solo geográfico. Debe ser tecnológico, regulatorio, fiscal y estratégico. No es suficiente atraer fábricas si seguimos importando los componentes clave. El juego cambió: ahora importa más de dónde viene el chip que dónde se atornilla el tornillo.

3. Un nuevo paradigma industrial mexicano

México debe dejar de ser el patio trasero de la manufactura global y convertirse en el taller de la innovación regional. Para eso, necesita invertir en ciencia, formar técnicos de élite, producir motores, chips, sensores, baterías. La política industrial no puede ser un powerpoint sexenal, sino un compromiso de Estado.

Final trepidante: el nuevo juego no es global, es geopolítico

La globalización murió sin funeral. Y Trump fue su sepulturero. En vez de alianzas, hay trincheras. En vez de integración, hay desconexión.

El mundo ya no se divide entre economías abiertas y cerradas, sino entre regiones con visión estratégica y países atrapados en modelos viejos. Estados Unidos ya escogió: quiere jugar solo. Pero quien se aísla, se encarece. Y quien solo se protege, nunca crece.

México tiene una ventana histórica para reposicionarse. No como seguidor, sino como pivote. No como ensamblador, sino como creador. No como maquilador, sino como socio indispensable.

Pero para lograrlo necesita más que discursos. Necesita una política industrial que entienda las nuevas reglas del juego: si el origen manda, que el origen sea mexicano. Si la integración es castigo, que la innovación sea ventaja.

Porque los países que no entienden las nuevas reglas… no tendrán lugar en el nuevo tablero.

y mientras todo esto sucede, mientras Estados Unidos busca reindustrializarse, China está construyendo una nueva civilización postcapitalista.

Un ejemplo de los aranceles: NIKE

Nike shares, $NKE, extend decline to -14% on the day falling to the lowest level since October 2017.

Nike has over 530,000 employees in Vietnam which was just tariffed 46% by the US.

This is a nightmare situation for Nike.

¿Qué van a hacer ahora, montar las fábricas en los EEUU? Tardarían años en volver a producir, con un coste laboral distinto. Tendrán que subir los precios de sus zapatillas, y no se las comprarán. ¿Venderlas en otros sitios? Ya lo han intentado ya… Es muy complicado y muchas otras empresas americanas hacen lo mismo. Ayer cayeron más las que más producen sus componentes fuera…

Tendrán más inflación. Y ese movimiento de bajada de rentabilidades de los bonos es ilusorio. Tendrán que acabar subiendo los tipos otra vez.

Y los demás países no deben reaccionar con aranceles contra EEUU ya que se meterían en nueva inflación, salvo China que no tiene inflación que algo hará. Pero sobre todo, se venderá a otros países y no se venderá a EEUU que se quedará más aislada del resto del mundo y crecerá menos…

Abrazos,

PD: "El cristianismo hace al ser humano más humano" - Juan Luis Lorda

Hay que aprovechar los medios de comunicación porque está a nuestro alcance conseguir una presencia cristiana importante.

https://www.primeroscristianos.com/el-cristianismo-mas-humano/

se van a cargar el comercio mundial

Y tendrá repercusiones para EEUU, en inflación.

The US has escalated a global trade war with sweeping new tariffs that will hit the EU and some of the poorest countries in the world the hardest. Here's what you need to know:

Y muchos de sus problemas de déficit comercial son los servicios. ¿Cómo pueden poner aranceles al sector servicios? No way…

Remarkable price action in markets. The US announces large tariffs on the rest of the world and the Euro rallies. Markets either believe that none of these tariffs stick - that they get negotiated away - or that this is bad for the US because the rest of the world retaliates...

China kept a very low profile in recent months, even as the US raised China tariffs by 20 ppts. We will now see if this approach changes. The official fix for the Yuan (white) has now weakened a bit and $/CNY (orange) is down even more. If China devalues, that's a game changer...

Ahora quedan por ver los aranceles que les van a imponer los demás países a los EEUU.

Abrazos,

PD: ¿Pecar es divertido?

April 2: tariff liberation Day

1. The US unveils big reciprocal tariffs

2. However, markets show barely any reaction

3. They've been burned by past tariff back and forth

4. Skepticism is high these tariffs will stick

5. Only winner tomorrow is China

6. China flies under the radar

There's an interesting disconnect between the Dollar (lhs) and S&P 500 (rhs). The Dollar is flat since Nov. 5, which signals no tariffs, while S&P 500 is down over 4%, which signals mounting fear of tariffs. My guess is that the Dollar will catch up here. Dollar strength ahead...

Markets are pricing-in a recession:

Over the last 11 weeks, the 10-year note yield has fallen 65 basis points in a massive reversal.

Meanwhile, 1 and 3-month annualized inflation metrics have risen to 4%+.

Rates are FALLING while inflation is RISING.

Abrazos,

PD: Hace 20 años, el 2 de abril de 2005, fallecía San Juan Pablo II.

Durante su pontificado, hizo un llamamiento a todos los católicos para que abramos de par en par las puertas de nuestro corazón a Cristo.

San Juan Pablo II, ruega por nosotros.

¿oportunidad de compra?

Llevamos 4 años donde los 7 grandes de EEUU enloquecieron y ahora recientemente han bajado. ¿Están ya para entrar?

Siete Magníficos: ¿inicio de corrección u oportunidad de compra?

Hace unas pocas semanas, comencé a preparar este artículo con el objetivo de analizar los principales riesgos asociados a la inversión en las grandes tecnológicas americanas. Me refiero, por supuesto, a los 7 Magníficos (MAG7): Apple, Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta, Nvidia y Tesla. Podría decir que soy un gran gurú y que supe identificar el inicio de la actual corrección en bolsa, pero eso sería mentir. Ni he sido capaz de anticiparla, ni creo que nadie tenga la habilidad de acertar este tipo de movimientos de mercado —al menos, no de forma consistente. En lugar de eso, la pregunta que debemos hacernos es si los indicadores que venían alertando sobre una posible sobrevaloración de los MAG7 siguen recomendando cautela o si, por el contrario, esta caída cercana al 20% desde máximos ha abierto una ventana de oportunidad.

Un 2025 convulso en la bolsa americana

El arranque de 2025 ha sido cualquier cosa menos tranquilo. Después de un excelente 2024 con una subida del 23% (la mitad de la cual gracias a los MAG7), este año ha traído una dosis de realidad para los inversores. A fecha de 17 de marzo, el S&P 500 acumula una caída cercana al 4%, mientras que el Nasdaq, más expuesto a tecnológicas, ha corregido cerca de un 7%. Si bien no se puede hablar aún de una crisis, sí estamos viendo un cambio en la dinámica de los mercados.

El golpe más fuerte lo ha sufrido el consumo cíclico (a donde pertenecen Amazon y Tesla) y, por supuesto, las acciones tecnológicas. En contraste con lo que vimos en 2023, donde cualquier caída en los MAG7 era vista como una oportunidad de compra casi inmediata, el sentimiento de mercado este año está siendo diferente. El apetito por el riesgo ha disminuido y los inversores han comenzado a buscar refugio en sectores más defensivos, como el financiero, healthcare, utilities e incluso energía.

Las razones que iniciaron este cambio no son difíciles de identificar. La expectativa de que la Reserva Federal comenzaría a bajar tipos en 2025 se topó con una realidad más compleja. La inflación seguía sin ceder y los datos macroeconómicos eran lo suficientemente robustos como para que la Fed adoptara una postura más cauta. Esto ha afectado especialmente a los valores más cíclicos, de elevada beta y de alto crecimiento, y ha favorecido los factores de baja volatilidad y elevado dividendo. Además del incremento en las tensiones geopolíticas, se han rebajado las expectativas de crecimiento económico, que dejó entrever el propio Trump y que ha corroborado Jerome Powell, con una disminución en las previsiones de crecimiento de la Fed del 2,1% al 1,7%. A pesar de ello, el escenario macro no ha cambiado en su fundamento: crecimiento global cercano al 3%, inflación contenida por debajo del 2,5% y previsión de unos tipos de interés estables.

La caída de los 7 Magníficos

El caso de los MAG7 es llamativo por su reciente recorrido alcista (a destacar la evolución de Nvidia) y porque su valoración venía siendo cuestionada desde hacía ya unos meses. En lo que va de año, los 7 Magníficos han retrocedido alrededor de un 15% y, desde máximos, la corrección se acerca al 20%. Tesla y Nvidia han sido los principales afectados, con caídas del 52% y 27% respectivamente desde sus picos. Amazon, Meta y Apple han corregido en torno al 15%, mientras que Microsoft y Alphabet han sido las que mejor han resistido. Se destaca los avances de Alphabet en inteligencia artificial, mientras que las inversiones de Meta en el metaverso continúan generando debate. Algunos Informes muestran opiniones divididas: algunos ven esta corrección como un ajuste natural, mientras otros advierten sobre una posible desaceleración en el crecimiento (ver, por ejemplo, el informe de US Equity Views de Goldman Sachs del 12 de marzo).

Si comparamos el desempeño de los MAG7 con el resto del mercado, la diferencia es clara. Mientras el S&P 500 ha caído alrededor de un 6%, el S&P 493 (el índice sin los MAG7) ha retrocedido sólo un 1%. Esto significa que la mucha de la corrección se ha concentrado en estas siete compañías.

El S&P 500 equally weighted, que otorga el mismo peso a todas las acciones del índice, también ha mostrado una caída más moderada. Esto refuerza la idea de que el golpe ha sido selectivo y que, en cierta medida, el mercado está descontando que los MAG7 no pueden seguir creciendo a la velocidad que lo han hecho en los últimos años.

¿Qué ha cambiado en estas compañías para justificar semejante corrección? Algunos de los factores más relevantes son la necesidad de la inversión en capex, la caída de márgenes y la desaceleración del crecimiento de beneficios. En 2023, los MAG7 registraron incrementos de doble dígito en sus resultados, pero las estimaciones para 2025 han comenzado a moderarse. Nvidia, que fue la gran estrella de 2024, ha visto una rebaja en sus previsiones de márgenes y una compresión en sus múltiplos, lo que ha contribuido a su corrección en bolsa. También, noticias como el lanzamiento de DeepSeek han generado incertidumbre sobre la sostenibilidad del crecimiento del sector.

A esto hay que sumarle la rotación de flujos. Los fondos de inversión han reducido su exposición a las tecnológicas, y los ETFs sectoriales han registrado salidas netas de capital, algo que no veíamos desde finales de 2022. En definitiva, la percepción del mercado ha cambiado y lo que antes era una apuesta segura ahora es visto con mayor escepticismo.

La pregunta obvia es si nos encontramos ante una corrección “sana” o “normal” o si, por el contrario, estamos en el inicio de una tendencia bajista a más largo plazo. La clave estará en evaluar si los factores de riesgo, que vienen alertando desde hace unos meses sobre una potencial sobrevaloración, siguen dando señales de alerta. Examinemos pues cuáles son éstos y en qué estado están después de las caídas

Factores de riesgo de la inversión en los MAG7

Después de la reciente corrección, podría parecer que los MAG7 vuelven a ser atractivos. Sin embargo, cuando analizamos en detalle diferentes métricas fundamentales y de mercado, vemos que algunas de estas señales de alerta todavía no han desaparecido.

a) Valoraciones menos exigentes

A pesar de la corrección, los MAG7 siguen cotizando a múltiplos superiores a los del resto del mercado. Actualmente, su PER con beneficios estimados se sitúa en 25x-26x (muy similar al del S&P 500), tras haber caído desde cerca de 33x. Aunque la caída del múltiplo y de la prima vs. el S&P493 han sido importantes (ver gráfico adjunto), este nivel sigue siendo superior al PER del S&P 500, cercano a 20x-21x, o al del S&P 500 equally weighted, que ronda 16x.

Sin embargo, dadas las expectativas de crecimiento de los MAG7, no podemos decir que un PER de 25x-26x sea disparatado, más bien parece bastante razonable. Si añadimos a esto las expectativas de crecimiento, vemos que los PEG de algunos MAG 7 parecen también bastante moderados: Nvidia tiene un PEG de alrededor de 1, mientras que Meta y Alphabet lo tienen cercano a 1,2. El conjunto de los MAG7, con estimación de beneficios a 12 meses y crecimientos previstos de 1 a 3 años, tiene un PEG de 1,6x. Si excluimos a Tesla, que tiene unos múltiplos disparados, el MAG6 tiene un PEG de sólo 1,5x (con un PER de 23x-24x). Mientras, el S&P 500 tiene un PEG estimado de 1,8x-1,9x, es decir, más elevado que las tecnológicas.

Si comparamos la rentabilidad de los beneficios de estas empresas con la rentabilidad del bono del Tesoro americano (el “earnings yield gap”, EYG), vemos que estaba en terreno negativo hace unos 5 meses (ver gráfico adjunto). Sin embargo, a precios actuales, el EYG de los MAG7 está cercano a cero, incluso levemente positivo, lo que indica una valoración mucho menos exigente.

En resumidas cuentas, la corrección actual parece haber dejado la valoración de los MAG7 en precios razonables. Sin embargo, cuando, en ciclos anteriores, el mercado ha mostrado una divergencia relevante entre los líderes y el resto del índice, los retornos posteriores han sido negativos. Un ejemplo fue la caída de las tecnológicas en 2000. Aunque la situación no es comparable (podemos tener hoy una sobrevaloración, pero no una burbuja) y muchas empresas del sector TMT siguieron generando crecimiento en ingresos, sus múltiplos de valoración no lograron sostenerse y las acciones tardaron años en recuperar sus precios máximos.

b) Revisión a la baja de beneficios

Por primera vez en dos años, se está produciendo una revisión a la baja de la previsión de beneficios por acción de los MAG7. Históricamente, cada vez que ha ocurrido una corrección en las previsiones de beneficios, el desempeño de estas acciones ha sido negativo, como en el año 2022 (ver gráfico), que se tradujo en caídas importantes en el sector.

Nvidia, por ejemplo, ha experimentado recortes en sus expectativas de márgenes para 2025, lo que ha sido uno de los catalizadores de su reciente caída en bolsa. Amazon y Meta también han visto reducciones en las expectativas de crecimiento de algunos de sus negocios clave, como Amazon Web Services (AWS) en el caso de Amazon, y la publicidad digital en el caso de Meta.

El crecimiento de los ingresos y beneficios de los MAG7 ha sido uno de los principales motores de sus valoraciones elevadas en los últimos años. Sin embargo, los datos sugieren que esta ventaja relativa al resto del mercado se está reduciendo. Las proyecciones de crecimiento de beneficios y de ingresos se están normalizando para los MAG7, mientras que el S&P493 muestra un impulso creciente. Esta convergencia podría reducir el atractivo de los MAG7, favoreciendo una inversión en el S&P 493 o en el S&P equally weighted.

c) Alta concentración en el S&P 500

Uno de los riesgos actuales del mercado es el elevado peso de las principales compañías dentro del S&P 500. En concreto, las siete compañías del MAG7 representan aproximadamente el 30% del índice, un nivel históricamente elevado y que plantea riesgos estructurales. Una concentración elevada, máxime tratándose de acciones de alta volatilidad, implica una menor diversificación y una mayor volatilidad, que debería traducirse en una mayor prima de riesgo. Estudios históricos indican que períodos de alta concentración (sin recesión) tienden a preceder retornos más bajos, ya que los inversores exigen una mayor prima de riesgo, lo que podría traducirse en una presión bajista sobre las valoraciones.

d) Aumento del nivel de inversiones Capex

Las grandes tecnológicas están destinando cantidades crecientes de capital a nuevas inversiones, especialmente en inteligencia artificial y computación en la nube. Microsoft, Amazon y Meta han anunciado planes para incrementar significativamente su gasto en Capex en los próximos trimestres, con el objetivo de seguir liderando la transformación digital. Si bien estas inversiones son necesarias para mantener una posición dominante y el crecimiento a largo plazo, en el corto plazo pueden generar un impacto negativo en los márgenes de rentabilidad. Históricamente, un aumento agresivo del Capex ha estado acompañado de periodos de menor rentabilidad bursátil, ya que los inversores se preocupan más por el retorno que recibirán de esas inversiones que por el crecimiento futuro que pueden generar.

Un ejemplo reciente de este fenómeno es Tesla, que ha incrementado significativamente sus inversiones en nuevas fábricas y en desarrollo de baterías, pero cuyos márgenes han sufrido por la presión de los costes y la competencia creciente en el sector de los vehículos eléctricos.

e) Señales técnicas negativas

Finalmente, para los amantes del análisis técnico, decir que los MAG7 han roto algunos soportes clave, incluido el nivel de referencia de la media móvil de 200 sesiones, lo que no sucedía desde hace mucho tiempo. El volumen de negociación también ha sido un factor relevante. En varias sesiones recientes, los MAG7 han registrado jornadas de caídas con volúmenes de negociación superiores a la media, lo que podría indicar el inicio de una tendencia.

¿Qué estrategia conviene jugar con los MAG7?

El mercado ha entrado en una fase de corrección, pero el contexto económico sigue siendo relativamente estable, a pesar de todas las incertidumbres económicas y geopolíticas que está habiendo. La previsión de crecimiento global se mantiene decente, la inflación sigue moderada y no hay de momento presión sobre los tipos de interés. Sin embargo, con unos MAG7 que pesan casi una tercera parte del mercado americano, decidir qué estrategia seguir con ellos es de vital importancia. Es por ello muy relevante elegir adecuadamente qué estrategia y qué vehículo utilizar para ganar exposición en la bolsa USA: fondos o ETF market neutral, estrategias equally weighted, fondos infra- o sobre- pesados, vehículos de gestión activa con un buen historial en market timing, etc.

Hemos visto algunos de los factores que ponen de manifiesto el riesgo de la inversión en las grandes tecnológicas, pero es innegable también su posición predominante en el mercado y su potencial de crecimiento. No podemos saber si estamos ante el inicio de una corrección del S&P 500 en su conjunto o de una corrección sólo de los MAG7 (con un performance decente del S&P493). O incluso si esta es una oportunidad de compra de los MAG7 con infra-exposición al resto del mercado. Lo que sí puede ocurrir es que, vistas las diferencias de valoración entre los diferentes componentes del MAG7, se produzca una cierta discriminación entre unos y otros y que la evolución de los Magníficos sea dispar. En todo caso, salvo que creamos que nos encontramos a las puertas de una recesión (y no existen datos, a día de hoy, que apunten a esto), el mercado suele rebotar después de correcciones del mercado como las que hemos tenido, cercanas al 10%.

En resumen, como siempre ocurre, el mercado presenta argumentos a favor y en contra. Esta corrección, aunque pueda parecer importante, no ha hecho más que devolvernos a precios en los que estábamos hace muy poco tiempo: el S&P 500 y el equally weighted están a niveles de septiembre y los MAG7 a niveles de noviembre 2024. Visto con esta perspectiva y tras casi tres años de subida del mercado, la corrección actual puede ser tan sólo un aperitivo y quizás ha llegado el momento en el que el mercado se tome un descanso.

Abrazos,

PD: Pues como te decía ayer, hay que pasar por el confesionario estos últimos días de Cuaresma. No vale pedirle perdón a escondidas. Hay que pedírselo a la cara y recibir el perdón que nos da una inmensa alegría.