valoración de los mercados

La gestora Allianz Bernstein nos habla de las valoraciones de las bolsas en un entorno de bajo crecimiento mundial:

Valuing Equities in a Low-Growth World

As we enter a period of lower growth globally, investors have given higher valuations to companies that can achieve consistent growth. This seems logical, but are we in danger of overpaying?

That is a legitimate concern. But there is a way to avoid overpaying, in our view. Investors must apply a stringent analytical process to derive a fair value for the level of growth that a company can sustain over the coming years. After all, what good is owning a growth company in a low-growth world, if paying too lofty a multiple means that its stock price could be hit by the slightest bump in the road?

Three Steps to Estimating Value

Assessing value starts with growth forecasts. Step one is to build a five-year model of a company’s growth prospects that best reflects factors including the nature of its business, prevailing market conditions and the competitive environment. This gives us an earnings number in five years’ time.

The next step is to consider what multiple the market will likely attach to those earnings, which is almost always lower than the current value. We take the earnings number, multiply it by the company’s prospective value, and add dividend payments to determine a total value five years forward.

Then, we discount that number back to today to derive a current target price. The discount rate is the required rate of return we believe is necessary to justify an investment. This discount rate is composed of: a risk-free rate, usually the 10-year government bond yield; an equity risk premium, which is the excess return required by equity investors to justify the increased risk of owning a stock over a bond; and finally, a stock-specific risk to reflect the differing nature of companies.

Conservative Multiples Are Vital

Based on our experience, this valuation method works in various market environments. For it to be effective, we believe relatively conservative multiples should be assigned to companies and the discount rate should also reflect normalized conditions. However, in a world of consistently low growth and exceptionally low interest rates, it may be appropriate to consider whether our discount rates are too high.

Consider the following example of a high quality European staples company. Over the next five years, we believe this company can grow its earnings by about 10% per year, made up of a combination of 5%–6% revenue growth and 1%–2% margin improvement, some acquisitions and some buyback accretion. When we add in its 2% dividend yield, we believe the stock’s total value in five years’ time will be about 65% higher than today.

For this company, we currently use a very conservative discount rate of 8%, made up of a risk-free rate and an equity risk premium. Given the company’s stability, the nature of its business and its rock-solid balance sheet, we don’t believe it requires a high stock-specific risk premium. Historically, the 8% reflects a risk-free rate of between 2% and 4% and an equity risk premium of between 3.5% and 5%.

But does that make sense today? With European bond yields near zero or even negative, the 8% discount rate in our example is made up almost entirely of an 8% equity risk premium. In today’s uncertain environment, perhaps a higher equity risk premium is warranted. But at 8%, the discount rate is about twice the historic level, which seems overly prudent for such a stable business.

Lowering the Discount Rate Leads to a Higher Target Price

Why does this matter? Because it significantly changes the target price. Using an 8% discount rate, the fair value of the company today is broadly in line with its current price, suggesting that the expected return over the next 12 months would be broadly in line with earnings growth—approximately 10%. However, when using a 6% discount rate—still reflecting a historically high equity risk premium—the fair value of the company is more than 12% higher, offering a potential return of almost 23% (Display).

This is a conundrum that investors are facing across the world as interest rates remain extremely low. We think maintaining a conservative approach is certainly warranted, as we believe that lower global growth will impact the vast majority of businesses over time. However, if we assume that interest rates are set to stay low, then a modest tweak to the discount rate in the model is appropriate. This still looks very conservative relative to 10-year government bond yields and its implied risk-free rate, but we believe it better reflects the low growth world we are all living in.

Equity investors should prepare for a bumpy ride as current valuations do not provide much of a cushion for disappointment, but higher multiples and lower discount rates are not inconsistent with a low growth world. Paying close attention to the price tag for companies delivering consistent growth should underpin an equity investing strategy through challenging times ahead.

Abrazos,

PD1: Lo que vale el hombre.

Si esto de Tesla no es una burbuja...

Me parece que son unos coches muy chulos con un enorme potencial. ¿Qué se puede ganar en bolsa comprando a estos precios? Nada de nada…

Vale mucho más que el resto de las marcas alemanas juntas…

Cuando venden lo que venden… sí, venderán mucho a futuro, pero su precio ya lo tiene descontado con creces…

Vale tanto como Oracle que gana 10.000 millones de dólares de beneficios (Tesla pierde 6.500 mill de dólares)

Vale tanto como todo los bitcoin juntos…, replicando la misma burbuja que ellos

Y no solo es Tesla, es el conjunto de las FAANS o empresas tecnológicas. Solo Apple y Microsoft, que venden un huevo, valen tanto como todo el mercado alemán junto…

Es una espiral de subida sin freno:

Hasta que se caigan del guindo…

Abrazos,

PD1: La gente se está divorciando menos en los últimos 20 años en EEUU.

Y sin embargo, es una plaga el divorcio en España. No nos aguantamos, no nos soportamos. Lo queremos todo y lo queremos ya. Ese amor inicial de nuestro compromiso, ¿dónde está? El matrimonio hay que currárselo, ambos a dos, con esfuerzo, perseverancia, tratando cada día de cuidar a la persona casada contigo, perdonando, comprendiendo, sin intentar que cambie como a uno le gustaría… Cada cual es como es. Y sí, en la cama también…

menuda década!!!

Retrospective on a Disruptive Decade

Abrazos,

PD1: Mira lo que dice el obispo Munilla:

Da qué pensar, aunque curioseando es una compañía que vende camisetas…

deuda excesiva sin control y sin inteción de corregirla

España se juega el futuro si no se corrigen los excesos del pasado, si no se ponen límites… Hay tantos países europeos que quieren cumplir con la regla del 60% de deuda pública que marcamos en Maastricht, unos lo van consiguiendo ya…, que da miedo pensar las diferencias que van a ser una lacra para nuestro futuro…

La deuda se hace crónica y complica la negociación de Calviño en la UE

Las negociaciones de la ministra Calviño en Bruselas para suavizar la senda del déficit se complican. La UE acaba de estimar que el endeudamiento no bajará del 96% hasta 2030

Lo coyuntural, un fuerte incremento de la deuda pública a consecuencia de la Gran Recesión, ha acabado por convertirse en estructural. Lo dice el último estudio de la Comisión Europea sobre la sostenibilidad de la deuda pública, que concluye que España (uno de los países con niveles más elevados de la UE) no reducirá el endeudamiento del conjunto de las administraciones públicas hasta el año 2030.

Los técnicos de Bruselas estiman, en concreto, que ese año, según el escenario básico y a políticas constantes, se cerrará con una deuda equivalente al 95,7% del producto interior bruto (PIB). Es decir, un porcentaje muy parecido al 96,7% con el que habrá concluido el año 2019 (los datos definitivos se conocerán en las próximas semanas).

Eso significa que desde 2014, cuando se alcanzó el pico de deuda pública (un 100,7% del PIB), España habrá reducido el endeudamiento en apenas cinco puntos porcentuales, lo que supone un recorte de solo tres décimas cada año. Y ello pese a que la economía ha crecido cerca del 3% desde el inicio de la recuperación en media anual.

La reducción de la deuda, de hecho, tiene más que ver con el crecimiento de la inflación y con el descenso de las rentabilidades de las nuevas emisiones (que supone un gran ahorro para el Tesoro Público), que con una mejora de los saldos estructurales de déficit, que es lo que alimenta el endeudamiento. El Gobierno ha estimado que este año el pago de intereses será equivalente al 2,2% del PIB pese al aumento de la deuda del Estado en circulación, que en el tercer trimestre de 2019 ya superaba los 1,2 billones de euros.

La Comisión, en concreto, estima que el saldo estructural, es decir, eliminando la influencia del ciclo económico, no bajará del 2,6% durante el próximo decenio, lo que da idea de las dificultades de la economía española para reducir el desequilibrio entre ingresos y gastos.

Bruselas, incluso, echa por tierra la pretensión del Gobierno, asumida en el último Plan Presupuestario, de lograr superávit primario de las cuentas públicas (sin tener en cuenta el gasto en intereses de la deuda pública) en 2019. Sus técnicos, por el contrario, estiman que hasta 2021 se registrará déficit primario. Este año, un 0,1,%, y si nada lo remedia, ya sea aumentando ingresos o reduciendo los gastos, o ambas cosas en paralelo, irá creciendo de forma sostenida hasta representar el 1,2% del PIB al final del periodo.

Reducir gastos o subir impuestos

Este deterioro está detrás del nulo avance en la política de reducción de la deuda pública, lo que explica que la Comisión Europea, y de forma ya recurrente, venga reclamando a todos los gobiernos que destinen cualquier recaudación adicional por encima de lo previsto a reducir deuda y no a gasto corriente, que es justamente lo que no se está haciendo desde la salida de la recuperación. Y eso que así lo exige la Ley de Estabilidad.

Las previsiones de la Comisión Europea contrastan con las del Gobierno, que en octubre estimó que el endeudamiento público se situaría este año ya por debajo del 95% (94,6%). Las nuevas previsiones de Bruselas son relevantes porque condicionarán las negociaciones que está teniendo la ministra Calviño con la Comisión Europea.

La vicepresidenta del Gobierno y titular de Economía, Nadia Calviño. (EFE)

Las negociaciones, como se sabe, no solo se circunscriben al objetivo de déficit o de deuda, sino a la propia metodología, que es cuestionada por el Gobierno español, que considera que el pacto de estabilidad y crecimiento introduce variables difícilmente observables, como la regla de gasto, cuya definición divide a los países miembros. España, en definitiva, busca suavizar la senda de cumplimiento del déficit público.

Como se sabe, la titular de Economía ya ha reconocido que España incumplirá de nuevo la última senda de reducción del déficit pactada en su día con Bruselas. Hace tan solo tres meses y medio, el Gobierno, sin embargo, se comprometió a situar el desequilibrio fiscal en el 2%, pero el consenso de los analistas lo coloca en el entorno del 2,5%. Y a más déficit, lógicamente, menos capacidad de reducir la deuda. Calviño, como ha declarado recientemente en 'La Vanguardia', se escuda en que al tumbarse en el Congreso los Presupuestos de 2019, el Gobierno no ha podido hacer más.

Riesgo alto

Esta situación de las cuentas públicas explica que la Comisión Europea haya incluido España entre los ocho países más vulnerables y, por lo tanto, en “riesgo alto” por las consecuencias macroeconómicas que tiene la existencia de un elevado endeudamiento. Entre otras razones, y aunque hoy ese escenario parece lejano, por un hipotético incremento de los tipos de interés, lo que obligaría al Estado a destinar más recursos a financiar el servicio de la deuda.

El año pasado, los tipos de interés a corto plazo se mantuvieron en terreno negativo, y así volverá a suceder este ejercicio, mientras que la rentabilidad de la deuda pública a 10 años se prevé que se reduzca hasta el 0,3% en 2020 (una décima menos que el año pasado).

Sin olvidar el hecho de que el horizonte de crecimiento es moderado (en torno al 1,5%) durante los próximos años, lo que dificulta la estrategia de reducción de la deuda. Tampoco el horizonte de inflación es el mejor de los escenarios para una reducción de la deuda por la vía de los precios al hacerse la comparación respecto del PIB nominal.

Del total de la deuda pública española, 67,6 puntos porcentuales corresponden a la Administración central del Estado; 24,2 puntos, a las comunidades autónomas; dos, a los ayuntamientos, y 4,1 puntos, a la Seguridad Social. Ahora bien, el sistema público de protección social tiene contraídas deudas con el Estado equivalentes a 19,5 puntos de PIB que habría que descontar del balance de la Administración central.

Abrazos,

PD1: Unas por pereza, muchos por alternativas, planes, que si deporte, que si  un plan familiar o con amigos, viajes (hay gente que cuando se va de viaje se da vacaciones religiosas). Otras porque no pasa nada si se pincha un domingo…, y luego llega la costumbre, el llevar varios domingos pinchando, el pensar que se tiene que ir, pero que no se saca nada útil…, el completo abandono de viejas costumbres…

Si, no pasa nada y pasa mucho, sobre todo a la hora de darle educación religiosa a los hijos… ¡Cuántas decisiones de por qué tenemos unos hijos como los tenemos, por culpa de nuestras actuaciones…!

la modernidad

Nos afecta ya que no sabemos distinguir lo viejo de lo nuevo…, lo que hacían antes los mercados con lo que hacen ahora…

Envilecimiento moderno

En la antigüedad, cuando una economía, habitualmente un imperio decadente, se veía en la necesidad de financiar sus crecientes gastos, recurría al truco de reducir la proporción de oro o plata que contenían sus monedas sustituyendo dichos metales preciosos por una mayor proporción de metales de menor valor como el plomo o el zinc. 

En lugar de financiar el aumento de los gastos del Estado con un aumento de la recaudación mediante subidas de impuestos a los súbditos, se envilecía o deterioraba el valor de la moneda. Este sistema ya lo utilizó Nerón en el siglo I reduciendo el contenido de plata en cada denario, hasta que en el siglo III el denario apenas tenía menos del 5% de la plata inicial.

Era la forma antigua de llevar a cabo la "represión financiera". En todos los casos en los que se produjo el envilecimiento de la moneda, acabó en serios problemas de inflación y un desplazamiento de la moneda con más cantidad de metal precioso por la moneda envilecida. La primera era guardada a buen recaudo y cada individuo se deshacía primero de la "moneda mala" conservando la de más calidad.

Con la aparición del papel moneda y posteriormente con la desaparición del patrón oro, ya no se puede hablar de envilecimiento de la moneda por una disminución del porcentaje de metal precioso que incorpora cada moneda física. No obstante, la actuación de los bancos centrales aumentando sin fin sus balances y forzando artificialmente los tipos de interés por debajo de la inflación e incluso a niveles negativos, es la forma moderna de envilecimiento de las monedas.

En la antigüedad, el envilecimiento provocaba un descenso de valor de la moneda e intensos procesos inflacionistas. Hoy en día, al menos de momento, la forma moderna de envilecimiento no ha provocado ni inflación, ni pérdida de valor de las principales divisas que han realizado fuertes programas de expansión monetaria (euro, yen, dólar, franco suizo).

Ante esta aparente ausencia de efectos secundarios nocivos de la creación de liquidez de la nada, mediante la ampliación de los balances de los bancos centrales, acompañado de una fijación artificial de los tipos de interés en niveles mínimos o negativos, cada vez son más las voces que abogan por la implantación de la Teoría Monetaria Moderna (MMT). Esta teoría, avalada por prestigiosos economistas internacionales, defiende que una economía que tiene el monopolio de emisión de su propia moneda, puede financiar sin límite los gastos que realice el gobierno de dicha economía. En otras palabras, el Estado genera déficit, el Tesoro del país emite deuda pública, y el Banco Central compra dicha deuda.

Aunque pueda parecer increíble, esta práctica se va extendiendo cada vez más. Japón lleva realizándola desde hace años. El Banco de Japón compra una cantidad de deuda pública anual superior a la emisión neta que realiza el Tesoro japonés cada año. En la Eurozona y en EE.UU. la vuelta a los programas de compra de bonos soberanos no deja de ser una aplicación parcial de esta Teoría Monetaria Moderna (TMM).

Argumentar que la TMM es correcta, es decir, que el Estado puede gastar todo lo que desee porque finalmente será financiado por emisión del Banco Central correspondiente sin perversos efectos negativos, equivale a afirmar que daba igual el porcentaje de metal precioso que contenía una moneda en la antigüedad. Como sucedió con las monedas romanas, la desconfianza sobre las monedas (divisas) según se envilece la moneda es sólo cuestión de tiempo.

Abrazos,

PD1: Es la humildad lo más importante de nuestra relación con el Señor, que nos dio un gran ejemplo. Ayer celebramos la presentación en el Templo, y frente a las dos opciones: dar un cordero y una tórtola, para los ricos judíos, o dar dos tórtolas, optaron por la opción barata, eran pobres, habían nacido en un pesebre… Solo gracias a los Reyes Magos pudieron huir unos años a Egipto, que tuvo que ser bastante duro. ¡Pobre San José!

Y mientras, nos quejamos de las carencias, de que no tenemos suficiente… Somos memos!!!