14 noviembre 2013

14 noviembre 2013 Los defaults de bonos soberanos llegarán antes de lo que nos imaginamos...

Es lo que dice este hombre, no lo digo yo sólo. Hay un problema de liquidez enorme. Te copio un interesante artículo de Reuters que explica bien este hecho y los riesgos a los que nos enfrentamos:

When bonds don't trade

By Felix Salmon
In the September issue of Euromoney, Peter Lee has a huge investigation into what he calls "the great bond liquidity drought". The landing page for the story features subscriber-only links to the whole thing, as well as free-to-access links to various sections. But it also neatly summarizes the problem a single paragraph:
Liquidity is drying up across the bond markets. Regulations designed to curtail banks' leverage have had the unintended consequence of also sharply reducing their ability and willingness to make markets in corporate and even government debt. New regulations on the leverage ratio that will reduce banks' repo funding books threaten to make matters even worse and to spread the drought from credit markets to rates, the underpinning of all financial markets. Secondary markets are close to a breakdown that will soon imperil the primary markets on which companies and sovereigns depend for funding. All that is masking the decay is the extraordinary actions of central banks.
Here's a chart from Citigroup which helps show at least part of the story:
This chart doesn't just cover Citigroup, it covers all bond broker-dealers. They massively increased their inventory of bonds during the 2000s bubble — but so did everybody else: total credit assets were raising substantially over that period. Then, after the financial crisis, came the great divergence. Broker-dealers retreated from the market, even as investors continued to seek the safety of bonds. So while broker-dealers were about half the size of the credit mutual fund industry in 2007, according to the quantity of assets they owned, today they're only about 1/20th of the size. And those broker-dealers are still the only real liquidity providers in the market. If you want to buy or sell a bond on the secondary market, there's really only one way to do it: phone a bunch of broker-dealers, ask them to make you a market, and either accept the best price you find, or don't.
Lee's article makes a very strong case that the only way out of this problem is for buy-side institutions to start trading directly with each other, since the broker-dealers have enough to be able to provide good service only to their very best clients. But neither of the two buy-side bond market giants (Blackrock and Pimco) seem to have been able to make such a system work, and although the MarketAxess system is growing fast, there isn't going to be any fundamental change unless and until bond investors start making buy/sell markets of their own. Which is simply not going to happen: bond investors don't tend to think in terms of opportunistic trading, precisely because their portfolios are so illiquid. What's more, the ability to make a two-way market is contingent on the ability to buy one name when you sell another, which is not something anybody can reliably count on being able to do any more.
In other words, we're living through a vicious cycle: the less liquid the market gets, the less ability there is for anybody to make markets, which in turn just worsens the liquidity problem. And things are only going to get worse still if and when QE goes away.
The implications, as Lee says, are enormous. The whole point of bonds is that they're tradable: you don't need to hold them to maturity. But increasingly you do need to hold them to maturity, since finding a buyer for your inventory is extremely difficult — especially if you're investing in size. This is one reason why the two big bond investors arguably pose a systemic risk: if either one of them were to suffer substantial withdrawals, the selling pressure on the market would be so enormous that the entire bond market could pretty much cease to work. It's already extremely difficult for bond funds to grow without changing their risk profile: while it's possible to buy large positions in the primary market, it's basically impossible to continue to add to those positions as your fund increases in size.
Part of the problem is the degree to which the market is fragmented: GE has more than 1,000 separate bond issues, while Citigroup has almost 2,000. (Both of them, of course, have only one equity security outstanding.) But there's little incentive for companies to issuer fewer separate bonds, since the primary market is the one place where the bond market actually seems to work. And besides, if the bond market becomes harder to navigate, companies always have the option of going to the loan market instead, or raising equity instead of debt.
For sovereigns, however, the fate of the bond market is of paramount importance: they have to be able to issue debt, even as major banks are withdrawing from the markets entirely. And sovereign bonds are being hit just as badly as corporate bonds by the liquidity drought:
Traders say that without moving the price the markets might still absorb a large customer order for €250 million in German Bunds, maybe €100 million in French government bonds, perhaps €50 million in Italy and €25 million in Spain.
In Portugal, which has no direct market access of its own, Lee adds, it's almost impossible to buy a position of any size at all without moving the market, with even the benchmark 10-year bond gapping out as much as 100 basis points on minimal underlying volume.
The result is that the bond market is going to have to contend with more than just rising rates over the next few years: it's going to have to deal with rising illiquidity premiums as well. A bond yield will be the benchmark rate, plus the credit spread, plus the illiquidity premium, and it's going to become impossible to disentangle the last two variables, especially when benchmark government bonds themselves are often quite illiquid. The effect on aggregate global borrowing costs could add up to trillions of dollars, and severely crimp the ability of the bond markets to finance growth.
Still, over time, those extra trillions of dollars are going to find their way into the pockets of bond investors: an illiquidity premium is still a premium. It's never nice to see rates rise, but once they've risen, the extra yield will surely be very welcome to savers. And for the time being, at least, borrowing costs are not really a problem for most issuers with market access. If companies have to pay an extra 50bp to borrow money, so be it — they'll live.
Sovereigns, however, are another story — they need to borrow in size, and they have historically relied on liquidity issues to ensure that they get the cheapest possible rate. (That's the main reason why US Treasury bonds have the lowest yields in the world, on a swapped-into-dollars basis: it's all about the liquidity, not the credit risk.) The great bond liquidity drought is arriving at the worst possible moment for G20 sovereigns which are already struggling with unprecedented levels of bonded debt. It's always liquidity that kills you, not insolvency: it's the inability to roll over your debts as they come due. Which means that the next wave of sovereign debt defaults might come even sooner than many analysts currently fear.
PD1: También esto es muy interesante. Si hablas francés te lo recomiendo, si no, mira los gráficos:
Le risque de déflation perçu et les ajustements en cours en zone Euro obligent à définir un nouvel équilibre. Les mécanismes à l'œuvre avant la crise et qui avaient donné à l'Allemagne une position forte sont remis en cause. Face à de nouvelles contraintes, de nouvelles opportunités et en raison de rapports de force qui ont évolué, il faut retrouver une nouvelle façon de fonctionner ensemble au sein de la zone Euro. C'est cette nouvelle géographie qu'il faut redéfinir au sein de la zone Euro. La convergence vers ce nouvel équilibre est une condition nécessaire à une future période de prospérité.
La construction du déséquilibre
Avant la crise, la situation en zone Euro peut se décrire à l'aide du graphique ci-contre reprenant le profil de la demande intérieure de plusieurs pays. Jusqu'en 2011 l'Allemagne a la demande interne la moins dynamique. De 2000 à 2011 elle ne progresse que d'un peu plus de 5%. En revanche l'Espagne et l'Irlande caracolent. En France la demande interne évolue plus rapidement que celle de la zone Euro.
La progression réduite de la demande interne se traduit en Allemagne par une hausse limitée de ses importations alors que ses exportations profitent de la demande interne forte des autres pays de la zone.
Cela peut être illustré dans le cas de la France par le deuxième graphique. Il représente d'une part l'évolution relative de la demande interne allemande face à la demande interne française et d'autre part le solde commercial bilatéral entre la France et l'Allemagne. La demande interne française est plus vive que celle de l'Allemagne et cela se traduit par une dégradation du solde bilatéral français. Ce schéma se retrouve dans de nombreux pays ayant connu une progression rapide de leur demande interne.
Dans le même temps, les coûts salariaux allemands mais aussi l'indice des prix sous-jacents progressent moins vite outre-Rhin que dans les autres pays de la zone. Cela lui donne un avantage compétitif. Le graphique montre l'évolution des indices de prix sous-jacent de l'Allemagne et de la zone Euro depuis 1999. Autrement dit l'euphorie avait engendré des hausses de salaires importantes dans de nombreux pays de la zone avec pour conséquence un taux d'inflation plus élevé dans la durée.
L'impact majeur de ces évolutions est l'apparition de déséquilibres forts au sein de la zone Euro. En synthèse, les comptes courants retracés ci-contre montrent une dégradation très rapide cohérente avec le profil des demandes internes.
Cette situation n'était pas tenable car les politiques et les systèmes financiers sont encore très locaux. Cette absence d'intégration maintient le rôle habituel des comptes extérieurs. S'ils présentent des déséquilibres forts il n'y a pas d'ajustements endogènes qui permettraient un rééquilibrage spontané.
La dynamique de crise
La période de crise au sein de la zone Euro est celle du changement de référence.
Les comportements doivent changer afin de rendre les trajectoires de chaque pays plus compatibles.
La première option prise est d'essayer de corriger les déséquilibres nominaux. L'objectif est de mettre en œuvre une mesure qui répliquerait une dévaluation redonnant de la compétitivité à l'économie concernée. Cela passe par des réductions de coûts parfois drastiques.
Seulement le mécanisme est plus long qu'une dévaluation qui peut avoir lieu pendant un week-end. Avec un ajustement par les coûts, salariaux notamment, le temps nécessaire est beaucoup plus long car cela il faut convaincre les salariés et infléchir le système social.
Pour accélérer le retour vers une situation plus équilibrée les autorités ont souhaité réduire de force les comptes courants déficitaires. Le meilleur moyen de le faire était d'accroitre l'épargne en incitant les autorités budgétaires à mettre en place des politiques très restrictives. C'est ce qui a été fait à partir de 2011. La stratégie d'austérité s'est traduite pour les pays concernés par une rupture dans le profil de la demande interne et c'est soldé ainsi par un retour vers l'équilibre des comptes courants. Ces objectifs ont été atteints même si cela a été au coût d'une longue récession.
Vers un nouvel équilibre
En reprenant les indicateurs de demande interne avec comme année de référence l'année 2008, celle de la rupture, alors l'image est tout autre. L'Allemagne est le pays dont la demande interne est la plus robuste. L'Irlande, l'Espagne, le Portugal ou encore l'Italie ont subi les conséquences des politiques d'austérité et ont désormais une demande interne très faible. Pas étonnant que les taux d'inflation s'infléchissent et qu'un risque de déflation apparaisse.
La difficulté de fonctionnement de la zone Euro est de rendre compatibles ces trajectoires divergentes.
Les ajustements ont été violents dans les pays périphériques mais l'Allemagne ne semble pas avoir été perturbée dans la gestion de sa demande interne par la crise. On le voit sur le 4ème graphe, on le notait aussi sur le 1er.
Cela impose une gestion de la politique économique complexe car il faut satisfaire à la fois les exigences de l'Allemagne qui ne souhaite pas dérégler sa belle machine mais aussi soutenir l'activité dans les pays dont la demande s'est effondrée.
De ce point de vue la réaction après la baisse du taux de refinancement de la BCE le 7 avril est significative. Les allemands mécontents souhaitaient davantage une politique plus orthodoxe afin de limiter d'éventuelles tensions inflationnistes qui à terme pourraient apparaitre.
En outre ces changements d'allure des demandes internes se sont traduits par un rééquilibrage des comptes courants et un net ralentissement des exportations allemandes vers les pays de la zone Euro. Cela a obligé l'Allemagne à réorienter ses exportations vers d'autres zones géographiques, l'Asie notamment pour profiter de la forte croissance et du besoin d'investissement là-bas.
Cependant la situation actuelle n'est pas tenable car top emprunte de comportements centrés pour chaque pays sur sa propre trajectoire. Il faut faciliter collectivement le retour de la croissance au sein de la zone Euro et éviter le risque d'une période de déflation. L'Allemagne doit avoir un rôle majeur en soutenant bien davantage sa demande interne afin de favoriser les exportations des autres pays de la zone et permettre un rééquilibrage durable des comptes courants. Cela pourrait passer par des mesures budgétaires ou par des flux de population comme cela peut être observé en ce moment.
En d'autres termes, le nouvel équilibre doit être plus coopératif et coordonné. L'Allemagne doit conserver sa capacité à capter la dynamique de l'économie globale mais elle doit aussi faciliter la diffusion de ces impulsions extérieures au sein de la zone Euro. A chaque pays de se donner les moyens d'être réactif pour capter et amplifier sur leur marché intérieur ces impulsions.
Ce cadre plus coopératif nécessite des réformes structurelles mais différentes dans chacun des pays de la zone. L'Espagne a commencé à mettre en œuvre une stratégie de ce type. Elle veut pouvoir amplifier l'impact de la hausse de ses exportations.
C'est ce changement profond qui doit être mis à l'œuvre pour retrouver de la croissance et de l'emploi.
PD2: Mientras, en España, Botín (Santander) y González (BBVA) se reunirán el lunes con Draghi para preparar pruebas de estrés ¿Los examinados con el examinador? Qué tufillo, as usual!!!
PD3: Tras...
Los sellos de Afinsa y Forum Filatélico.
Los pagarés de Rumasa.
Las preferentes de Bankia.
Llegan... los bonos Pocoyó!
Es la que nos identifica: #MarcaEspaña
PD4: El precio del dinero lo tenemos ya al 0,25% para la banca. Para el resto de mortales, las hipotecas al 4,5% y el crédito al consumo por encima del 8 % ¿Y quieren que fluya el crédito? JA!
PD5: Puede que en la UE acepten hacer lo mismo que los yanquis, estimular las maltrechas economías con dinero del BCE. Es decir, que la UE tenga también su programa de QE, ¡joder, vaya con tantas siglas! Es decir, que se ponga el BCE a comprar los papelitos que nadie quiere, para darle dinero a los bancos, y que ellos se lo vayan a dar los que demandan créditos… Otro JA!
The European Central Bank could adopt negative interest rates or purchase assets from banks if needed to lift inflation closer to its target, a top ECB official said, rebutting concerns that the central bank is running out of tools or is unwilling to use them.
"If our mandate is at risk we are going to take all the measures that we think we should take to fulfill that mandate. That's a very clear signal," ECB executive board member Peter Praet said in an interview Tuesday with The Wall Street Journal. Annual inflation in the euro zone slowed to 0.7% in October, far below the central bank's target of just below 2% over the medium term.
He didn't rule out what some analysts see as the strongest, and most controversial, option: purchases of assets from banks to reduce borrowing costs in the private sector. "The balance-sheet capacity of the central bank can also be used," said Mr. Praet, whose views carry added weight as he also heads the ECB's powerful economics division. "This includes outright purchases that any central bank can do."
The ECB could do more if necessary, Mr. Praet said. "On standard measures, interest rates, we still have room and that would also include the depositfacility," he said. The central bank's deposit rate has been set at zero for several months. Making it negative would effectively levy a fee on commercial banks that park funds at the ECB.
The ECB purchased safe bank bonds and government bonds at the height of the global financial crisis and the euro debt crisis, but in small amounts compared with other major central banks.
PD6: Hay gente que se va a los registros a apostatar, a que borren lo que sus padres les pidieron para ellos al nacer, el Bautismo. Y no sólo es esto, hay muchos que hacen algo peor, reniegan de Dios, se alejan tanto de Él que le llegan a no considerar, a ignorar completamente su existencia, a vivir sin Dios. Es la apostasía religiosa actual. Piensan que estamos aquí por un arte de birlibirloque… Esta apostasía práctica es tan mala como pedir que te desapunten…, ya que están renegando de Dios.