Es muy difícil hacer previsiones de un futuro que no conocemos. Ya estamos en la tercera ola y con el consumo y la inversión desplomadas… Se tira de déficit (serán más impuestos a futuro), para salir del paso. Pero el rebote económico, ¿cuándo llegará?
Todo el mundo conoce la historia de "El niño que gritó lobo", probablemente la más popular de todas las fábulas de Esopo. De hecho, la historia es tan popular que la frase "llorar lobo" se ha convertido en sinónimo de dar una falsa alarma. Les enseñamos a los niños la historia para, con suerte, ayudarlos a aprender una lección sobre las consecuencias de mentir. Si no dice la verdad, la gente no le escuchará cuando más lo necesite. Pero hay otra lección que imparte la historia, que puede ser incluso más importante. Esa segunda lección es que cuando vemos o escuchamos suficientes falsas alarmas, rápidamente llegamos a ignorar por completo las alarmas, incluso aquellas que son legítimas. De hecho, se podría argumentar que el momento de mayor riesgo es después de un período de falsas alarmas porque es precisamente cuando la gente baja la guardia. Últimamente he estado pensando bastante en la historia porque hay un par de campanas de alarma estrechamente relacionadas que han estado sonando durante años. Como resultado, los inversores han bajado la guardia por completo. El primero es el riesgo de aumento de la inflación y las tasas de interés y el segundo es el deterioro de la situación financiera del país.
Desde que tengo memoria, he escuchado advertencias sobre este último. De hecho, esas falsas alarmas ahora se han convertido en una parte importante del caso de la teoría monetaria moderna. Desde hace años, dice esta narrativa, la gente ha advertido sobre la creciente deuda federal, pero no se ha materializado ningún "ajuste de cuentas", por lo que esto demuestra que no tenemos que preocuparnos por eso hoy. De manera similar, hemos escuchado durante años que una de las consecuencias de la impresión masiva de dinero será el aumento de la inflación. Debido a que no se ha materializado, los inversores han hecho oídos sordos a estas alarmas y han llegado a la conclusión de que la inflación está muerta y no resucitará por mucho que lo intenten los banqueros centrales.
Como resultado, los meteorólogos han aprendido la lección de "El niño que gritó lobo" y se han abstenido asiduamente de generar más "falsas alarmas". Como dijo The Economist, "a los economistas les encanta estar en desacuerdo, pero casi todos te dirán que la inflación está muerta". Sin embargo, los inversores claramente no han aprendido la lección secundaria de la historia. The Economist continúa: "La premisa de una inflación baja está incorporada en las políticas económicas y los mercados financieros".
En otras palabras, todas las falsas alarmas del pasado ahora han acostumbrado a los inversores al entorno actual y han cerrado los ojos a las alarmas reales que ahora están sonando. Esto se evidencia en los precios de los activos financieros de todo tipo. ¿Alguien en su sano juicio compraría un pagaré del Tesoro a 10 años con un rendimiento inferior al 1% si creyera que la inflación aumentaría en cualquier momento durante ese período?
De manera similar, ¿alguien en su sano juicio pagaría múltiplos récord por acciones si creyera que la tasa libre de riesgo aumentaría significativamente en cualquier momento durante los próximos años? Las respuestas son claramente no y no. Y luego está el hecho de que, a pesar de las tasas de interés más bajas en la historia de la humanidad, la duración promedio de la deuda del Tesoro se ha acortado, no más, en los últimos años. Ciertamente, aquellos en el tesoro no permitirían que esto sucediera si creyeran que las tasas de interés no se mantendrían tan bajas como lo están hoy por tiempo indefinido. El problema con todo esto es que ahora puede ser el peor momento posible para bajar la guardia.
Hay campanas de alarma legítimas que suenan y que podría ser peligroso ignorar. Además de las tendencias demográficas, que he discutido aquí extensamente, que apuntan a una mayor inflación a largo plazo, también hay cuestiones a corto plazo de las que preocuparse. El servicio de la deuda de los hogares ha caído a mínimos históricos y el patrimonio neto de los hogares se ha disparado a máximos históricos. No creo que hayamos visto nunca esa combinación al salir de la recesión y podría generar un entorno inflacionario único.
Como escribió John Authers de Bloomberg , “los consumidores están preparados para gastar dinero de una manera que no lo han hecho durante una generación. Y el dinero está justo en la punta de sus dedos. Los monetaristas dirían que esa era la condición para la inflación. Después de las privaciones de 2020, es una apuesta segura que también hay mucha demanda reprimida, por lo que los keynesianos también deberían prepararse para la inflación ".
Pero quizás el mayor riesgo de todos es menos cíclico y más impulsado por políticas. Hank Paulson, exsecretario del Tesoro, escribió la semana pasada para el Wall Street Journal: `` En última instancia, la fortaleza de los mercados de capitales de Estados Unidos se basa en la confianza en las políticas macroeconómicas y fiscales estables del país y en la resistencia de su sistema político abierto. El gobierno de los Estados Unidos ha minado esta confianza a través de acciones miopes y negligencia fiscal a largo plazo ".
Permitir que el déficit federal y la deuda se salgan de control es la “negligencia fiscal” a la que se refiere. Como sugiere, eventualmente tendrá graves consecuencias en los mercados financieros. En este sentido, Raghuram Rajan, ex gobernador del Banco de la Reserva de la India, escribió recientemente: "La inflación ... surgiría no porque la economía esté en pleno empleo (como lo dirían los MMT), sino porque el gobierno ha alcanzado los límites de la deuda que puede pagar.
Los nuevos tenedores de deuda exigirían tasas de interés más altas, incluida quizás una prima por riesgo de inflación, y el telón caería en la era de las tasas de interés ultrabajas y los préstamos ilimitados ". Si bien las advertencias sobre la creciente cantidad de deuda pública aún no han demostrado ser fundadas, eso no significa que finalmente no lo sean. Cada día que aumenta la deuda, nos acercamos al punto en el que el entorno de tipos bajos puede llegar a su fin simplemente como producto de que los tenedores de deuda pierden la confianza en la voluntad y la capacidad del gobierno para devolverla.
Lo que erosiona la confianza de los tenedores de deudas no es solo el monto de la deuda, sino las pólizas que seleccionamos o las que evitamos al tratar con ellas. Y lo que le hemos mostrado al mundo es que, en lugar de abordar la deuda de manera responsable, hemos decidido que simplemente imprimir dinero o degradar la moneda que usamos para pagar esa deuda es nuestro método preferido. Como escribió el ex asesor económico del BPI, William White, en una reseña de The Great Demographic Reversal (discutida aquí hace un par de semanas), "la historia muestra que la alta inflación es un resultado común cuando los grandes déficits gubernamentales se financian cada vez más, ya que son ahora, por los bancos centrales ".
En otras palabras, al igual que los economistas e inversores han renunciado por completo a la idea de que la inflación regrese, los banqueros centrales han adoptado el mismo manual de estrategias para crearla de manera confiable. E incluso estos banqueros centrales ahora se han visto fuertemente influenciados por la cantidad de falsas alarmas en los últimos años. "La Fed ha sido engañada demasiadas veces antes y no dudará en mantener el pie en el acelerador debido a lo que podría suceder en los próximos 12 meses", señaló Brian Chappatta de Bloomberg y concluyó que, por estas razones, en realidad, la Fed puede relajarse aún más a medida que aumentan las presiones inflacionarias en lugar de comenzar a ajustar la política monetaria como lo ha hecho en el pasado.
Más allá de bajar la guardia, Jay Powell & Co. ahora están decididos a cebar al lobo, ofreciendo todo el rebaño de ovejas. Bill Dudley, ex presidente de la Fed de Nueva York, puede haberlo expresado mejor cuando escribió recientemente, "la inflación podría ser un peligro mayor precisamente porque ya no se percibe como tal". Así que solo en la última semana podemos agregar a Paulson, Rajan, White y Dudley, cada uno respaldado por una amplia experiencia y una experiencia única y relevante, a la lista de niños que lloran lobo. Lamentablemente, los economistas, inversores y banqueros centrales se han vuelto sordos al tema de la inflación. Triste porque puede ser el mayor riesgo para los precios de los activos financieros que han llegado a descontar por completo su extinción.
Abrazos,
PD1: Ayer pudimos ayudar en tareas de limpieza de nuestro domicilio. Urbanización de 160 vecinos en Majadahonda, que le metimos mano con palas y lo que cada uno tenía para hacerla transitable. Seguimos con la rampa del garaje y la salida a la calle, para permitir la movilidad y evitar el hielo. Lucha titánica donde participamos unos pocos.
Eso es lo bonito, la generosidad para con los demás. Ayer en todo Madrid, el ejemplo de generosidad fue emocionante. Cada vez que hay momentos difíciles, la gente se une y trabaja para los demás. Lo que te cuento siempre, Cuando nos pasa algo, que nos ha mandado Dios, es para algo bueno…, para unir a la gente y mostrar la generosidad de unos y otros.
