Es alta inflación y bajo crecimiento. Es lo que se teme que tengamos en los próximos años. La alta inflación ya la tenemos, el bajo crecimiento, aunque la apariencia no sea ya que la base de cálculo de 2020 fue muy baja por el covid, puede que esté llegando también…
Conocer a la estanflación
Los bancos centrales deben ser pacientes, para no cometer el error Trichet, pero sin dejar de dar a entender que actuarán en cuanto sea necesario
Una palabra ha vuelto a las noticiarios, rotativos y salas de redacción después de décadas de olvido: estanflación. Esta palabra, inventada para describir una situación que en su momento era desconocida, tiene como origen etimológico la unión de los términos estancamiento e inflación. Esta combinación, poderosamente nociva, azotó a las economías de los setenta y algunos creen que lo volverá a hacer en breve.
En estos días, dos grupos de economistas discuten con tiento y solera sobre si estamos ante una nueva estanflación o, por el contrario, no lo estamos. En realidad son dos visiones complementarias entre un "ser" y un "puede ser". Por un lado, en el "puede ser", Lawrence Summers y compañía - entre los que se encuentra Carmen Reinhart-, se muestran extremadamente preocupados por la situación y señalan los peligros de una inminente explosión de inflación que reduciría irremediablemente el crecimiento futuro. Como nota anecdótica hay que señalar que Summers, hasta antes de la pandemia avisaba de los peligros de precisamente lo contrario. En el otro lado, en el "ser", un grupo en el que destaca la voz de Blanchard, descartan que estemos ante esa posibilidad en el corto plazo.
Y, entonces, ¿quién tiene razón? Como he dicho, son dos posturas diferenciadas por el tiempo, aunque es cierto que en el grupo del "puede ser" se asume que es inevitable la estanflación si no hacemos nada. En el grupo del "ser", sin embargo, se es más moderado, creyendo que las condiciones existentes son necesarias pero no suficientes para la estanflación.
Dos tipos de shocks
Para entender ambas posturas y, así, tener información que nos eleve sobre el nivel medio de una conversación de sobremesa con nuestros colegas de "solucionar el mundo", es necesario explicar los fundamentos del debate. De este modo, podremos discernir con algo de conocimiento a quién, creo, le asisten mejor los datos y la evidencia.
En macroeconomía hay que distinguir dos tipos principales de shocks, y que son los que gobiernan los ciclos a corto plazo de la economía. Todos los demás, de un modo u otro, se pueden catalogar dentro de estos dos: shocks de demanda y shocks de oferta. El primero de ellos es el impulsado por el consumo (privado o público), la inversión (privada o pública) o el sector exterior. El segundo, por cambios en las condiciones de producción que alientan producir más y más barato, o menos y más caro.
Muy pernicioso es el shock negativo de demanda, pues provoca recesión con caída del nivel de precios, lo que eleva los tipos de interés reales, si el nominal alcanza el cero, y con ello un círculo vicioso de falta de demanda
Sabemos que los efectos de estos shocks son diferentes. Por ejemplo, un impulso positivo de demanda genera crecimiento y, dada una estructura productiva, más inflación. El de oferta, crecimiento y menos inflación (o deflación). ¿Y los shocks negativos de cada uno de ellos? Exactamente lo contrario. Muy pernicioso es el shock negativo de demanda, pues provoca recesión con caída del nivel de precios, lo que eleva los tipos de interés reales, si el nominal alcanza el cero, y con ello un círculo vicioso de falta de demanda. Este episodio es el ocurrido entre 1929 y 1939. Por el contrario, la estanflación vendría provocada por un shock negativo de oferta. Es decir, subidas de precios con estancamiento o caída de la producción, y que lo identificamos como el episodio 1973-1982.
Hasta los setenta, esta segunda posibilidad no entraba en los libros de texto. El keynesianismo se bastaba para explicarlo todo. Este era, en buena parte, una visión desde la perspectiva de la demanda del equilibrio macro. No en vano surgió de las cenizas de una economía clásica que no supo explicar la Gran Depresión, que como sabemos y he adelantado fue evento eminentemente de demanda. Las cuatro décadas posteriores al crac del 29 se podrían encajar en el modelo keynesiano mientras las políticas de impulso o enfriamiento de la demanda se bastaban para conducir a la economía entre los vaivenes de los ciclos.
Presiones en los precios
Pero Vietnam, la caída de Bretton Woods y la crisis del petróleo (un evento más geopolítico que económico), introdujeron a las economías en terra ignota (shocks de oferta), de ahí que hubiera que buscar una nueva acepción para la situación. La macroeconomía tuvo que reinventarse y las instituciones de gestión de política económica buscar nuevos instrumentos y paradigmas.
Estos mismos instrumentos de análisis nos dicen con cierta seguridad que, hoy, es evidente que lo que observamos es un "precioso" shock de demanda. Es esta la que ha movido ficha primero, tomando la delantera a la oferta y esta última solo trata de tomarle la zaga con las presiones en los precios que resultan en consecuencia.
Las vacunas han permitido que en el primer mundo la actividad retome el pulso más rápidamente de lo que muchos esperaban
No cabía duda alguna de que el rebote de la demanda sería tanto más intenso cuanto mayor profilaxis se introdujera a las rentas de los trabajadores y empresas durante lo peor de la pandemia. Las vacunas han permitido que en el primer mundo la actividad retome el pulso más rápidamente de lo que muchos esperaban, y no hablo solo de gobiernos que han aplicado políticas posiblemente demasiado intensas, particularmente en los Estados Unidos. Hablo también del tejido productivo, donde empresas y corporaciones han lastrado su falta de previsión y exceso de pesimismo generando restricciones en las cadenas de producción y de suministros.
Por lo tanto, parafraseando a Blanchard, en estos momentos estamos en un claro pulso de demanda donde la oferta trata de ajustarse. Si esto es así, debemos eliminar estanflación de nuestro vocabulario para describir lo que sucede. Sin embargo, recalco "en estos momentos" porque nadie tiene claro cómo evolucionará la situación de aquí a doce meses. Las opciones están abiertas y no podemos descartar nada, ni tan siquiera las amenazas del grupo "puede ser". Ahora mismo, en octubre de 2021, no tenemos estanflación.
Pero ¿cómo podríamos saltar del "ser" al "puede ser"? Para ello necesitaríamos condiciones suficientes. Por ejemplo, que se activara la indiciación de las economías, donde los salarios nominales siguieran la estela de los precios sin mejoras de productividad. Este escenario es el que temen los economistas del "puede ser", ya que alimentaría nuevos ciclos de subidas de precios (el shock de demanda se transforma en el monstruoso shock negativo de oferta). En ese caso, sí tendríamos un problema. Pero aún no estamos en ese momento.
Dicha activación no es automática. Exige a su vez de ciertos condicionantes, muchos desaparecidos durante décadas. ¿Significa que no debemos hacer nada? No. En mi opinión algunas políticas de impulso de demanda, monetarias y fiscales, deben levantar el pie del acelerador, especialmente en los EEUU donde estas son claramente mucho más intensas que en Europa y donde su mercado de trabajo está más tensionado. Pero esto no implica necesariamente tomar medidas con consecuencias muy graves si se equivocan. Los bancos centrales deben ser pacientes, para no cometer el error Trichet, pero sin dejar de dar a entender que actuarán en cuanto sea necesario. Por otro lado, se deben restablecer los suministros cuanto antes, y en parte, esta es una labor más de política que económica.
En todo caso, las economías de hoy no son la de los setenta, ni en estructura productiva ni en las instituciones que las rigen. Aunque no se puede descartar nada en esta vida, la amenaza es aún lejana. Sin embargo, nunca pensaría que volvería a hablar de estanflación como una amenaza creíble y factible. Aunque aún no hemos atravesado el canal que nos separa de ese mundo estéril y oscuro, nadie puede asegurar que no lo hagamos. Ya veremos si al "puede ser" se transforma en "ser".
Estas son las expectativas de inflación:
Abrazos,
PD1: De nuevo sobre el perdón, sobre el saber perdonar, sobre el pedir perdón por algo malo que hayamos hecho a alguien, por quitarnos ese maldito orgullo que nos corroe... Dice el Obispo Munilla:
