Con tantos bonos que tienen
comprados, subir los tipos implica severas pérdidas en sus balances.
Las pérdidas de los bancos centrales no importan, pero
podrían hacerlo
De un
modo u otro, la rentabilidad de los bancos centrales se resentirá a medida que
disminuya el valor actual de sus carteras de bonos.
Es
probable que los bancos centrales experimenten enormes pérdidas en sus
balances, ya que el valor de los bonos que compraron en el marco de sus
programas de expansión cuantitativa ha disminuido significativamente. Los
precios de los bonos han bajado este año en todos los mercados desarrollados
excepto en Japón. En lo que va de año, arrojan una rentabilidad total del
-15,7% en Estados Unidos, del -5,2% en Reino Unido y del -18,1% en Italia. Las
pérdidas en los bonos corporativos son similares. Con carteras de bonos de 4,94
billones de euros en la zona euro y de 8,2 billones de dólares en EEUU, las
pérdidas a precios de mercado de las carteras de la Fed y del BCE ascienden a
unos 1,2 billones de dólares y a 800.000 millones de euros, respectivamente.
Las
pérdidas no anulan necesariamente los fondos propios de los bancos centrales,
ya que han acumulado algunas reservas para este caso. Además, los bancos
centrales difieren en la forma de contabilizar los bonos en su balance. El
Banco Nacional Suizo los valora a precios corrientes de mercado. Como
resultado, estas pérdidas han acabado con 142.000 millones de francos suizos,
equivalentes al 70% de sus reservas totales (es decir, el 2% del PIB) en los
nueve primeros meses del año. Asimismo, la Fed contabiliza los bonos a precios
corrientes de mercado, pero permite reservas negativas en lugar de depreciar
sus fondos propios.
En el
Eurosistema -que forman el BCE y los bancos centrales nacionales de la zona
euro-, los bonos se valoran al coste amortizado. Por lo tanto, las pérdidas
económicas no se hacen visibles inmediatamente, a menos que el BCE decida
vender bonos. Aunque esto protege el balance de la extraordinaria volatilidad
del mercado que estamos experimentando, tiene una desventaja: abre una brecha
entre el tipo positivo que el Eurosistema paga por los depósitos de los bancos
comerciales y los rendimientos extremadamente bajos a los que se compraron
bonos en los últimos años. Esto provocará pérdidas operativas a lo largo de la
vida de los bonos. Las participaciones en el capital del BCE son propiedad de
los bancos centrales nacionales, de modo que cualquier beneficio o pérdida se
distribuiría entre ellos. Sin embargo, la mayor parte de las compras de bonos
del Eurosistema también fueron ejecutadas por los bancos centrales nacionales y
figuran en sus cuentas. Esto significa que no se trata principalmente de si el
BCE sigue siendo rentable, sino de si lo son los bancos centrales nacionales de
la zona euro.
Así
que, de un modo u otro, la rentabilidad de los bancos centrales se resentirá a
medida que disminuya el valor actual de sus carteras de bonos. Algunos de ellos
podrían tener que presentar un patrimonio neto negativo. Pero, ¿importa? La
respuesta suele ser que no, y que los Tesoros nacionales tampoco tienen que
recapitalizarlos inmediatamente. Hay varios bancos centrales que operan con
capital negativo, sin ninguna implicación para sus operaciones cotidianas. La
razón es sencilla: los bancos centrales pueden emitir moneda de curso legal. Al
contrario que cualquier otro inversor, no tienen que preocuparse por los
riesgos de liquidez de sus activos, ya que siempre pueden crear su propia
liquidez ampliando el pasivo de su balance. Además, tampoco se enfrentan a
ningún riesgo de impago.
Rentabilidad
estructural
A medio
plazo, los bancos centrales son estructuralmente rentables. Esta rentabilidad
surge del hecho de que los bancos centrales no suelen pagar tipos de interés
por sus pasivos (billetes y reservas bancarias), o los pagan muy bajos,
mientras que pueden obtener tipos de interés más altos manteniendo activos de
mayor duración (normalmente, bonos). Con el tiempo, los bancos centrales
obtendrán beneficios que les permitan recapitalizarse. Sin embargo, sólo hay
una situación en la que su rentabilidad estructural se ve amenazada. Se trata
de un entorno de tipos de interés permanentemente negativos, en el que las
inversiones en su activo son caras, mientras que, en su pasivo, los billetes
emitidos por el banco central estarían libres de tipos de interés.
Aun
así, ¿por qué preocuparse entonces por la rentabilidad de los bancos centrales
si pueden recapitalizarse al cabo de unos años? Porque como instituciones
públicas son responsables ante sus parlamentos. Como instituciones públicas,
cualquier beneficio o pérdida debe ser soportado indirectamente por los
ciudadanos. En tiempos de beneficios, las transferencias de beneficios de los
bancos centrales a los Tesoros nacionales son siempre bienvenidas. En épocas no
rentables, los responsables políticos populistas podrían cuestionar la
conveniencia de la independencia de los bancos centrales o pedirles que
contribuyan en la medida que les corresponde comprando bonos que el Tesoro
tendrá que emitir para hacer frente a los retos del cambio climático, la
transición demográfica o la necesidad de un mayor gasto en defensa.
Hasta
qué punto las pérdidas de los bancos centrales estarán bajo esa lupa puede
depender de las circunstancias nacionales y de lo difícil que sea volver a
situar la inflación en el 2%. Los banqueros centrales de la zona euro, en
particular, podrían verse sometidos a mucha presión: es probable que su
economía se contraiga el año próximo, la inflación se mantendrá muy por encima
del objetivo durante algún tiempo y el euro ha perdido gran parte de su valor.
Los bancos centrales que también han acabado con todo su capital pueden verse
fácilmente en una situación muy delicada.
Karsten
Junius, Economista jefe de J. Safra Sarasin
Sustainable AM
Ayer el BCE subió otros 50 pb.
Pobres hipotecados… El Euribor seguirá escalando, ya que el BCE ha dicho que
seguirá subiendo tipos… ¿Llegaremos al 4%?
Como con la FED, está siendo muy vertical, similar al arreón que hemos tenido de inflación. Y cuando paren la subida, ¿cuántos meses durarán los tipos arriba?
Abrazos,
PD1: No entendemos la Navidad. No entendemos que el Señor nos vuelve a nacer y que nos debemos preparar para ello.
