Ignacio Ezquiaga nos habla de la
perversidad de mantener en el tiempo tanto déficit público…
15 años de escalada de la deuda pública
En Europa llevamos 15
años de déficits públicos recurrentes, resultado de un periodo de crisis
bancarias, saneamiento y desapalancamiento de empresas y familias, deflación,
pandemia y, ahora, guerra. Los gobiernos han asumido un papel más significativo
que nunca en las economías, no solo regulando el funcionamiento de los mercados
sino también en la provisión de servicios, la protección y el desarrollo de
nuevas infraestructuras e innovación. Han sido los salvadores en situaciones
extremas y han mantenido una actividad que en las sucesivas crisis se
desmoronaba. No es extraño que ello haya despertado el debate sobre la
sostenibilidad y coste del endeudamiento público.
El caso español no es
diferente. La ratio de la deuda pública sobre el PIB era del 35,8% en 2007.
Este mínimo histórico se había alcanzado gracias al fuerte crecimiento de los
ingresos fiscales de los felices 2000, el periodo en que se gestó la peor
burbuja de la deuda privada. Siete años después de explotar esta burbuja, la
ratio había subido hasta el 105,1%. Parecía un máximo difícil de superar, pero
en 2020 la ratio daba un nuevo salto hasta el 120,4%, a consecuencia de la
pandemia. En 2022, gracias al fuerte incremento de ingresos fiscales provocado
por la inflación –despertada por la guerra en Ucrania- y a pasar de las medidas
para paliar el impacto en hogares y transporte de los precios energéticos, ha
vuelto a descender, para situarse en el 116%. Por tanto, del 36% al 116%, 80
puntos de incremento en 15 años.
En la Eurozona la ratio
de la deuda se elevaba en 2022 al 94,2%. En Alemania era del 67% ese mismo año,
en contraste con el 113% de Francia o el 150% de Italia. la ratio de la deuda
está en máximos históricos en toda la UE, aunque el coste medio de la deuda
viva está en mínimos, gracias a los bajos o negativos niveles de tipos de
interés de la política monetaria. Además, las compras masivas de deuda de los
bancos centrales han mantenido bajos también los tipos de interés a largo
plazo. En la zona euro, el coste medio del saldo de deuda es del 1,3% en los
últimos años, con una vida media de ocho años. En el caso de España el coste
medio es algo mayor, debido a las primas de riesgo, del 2,1%, con una vida
media similar.
¿Es sostenible este
nivel de deuda pública? No, es necesario que descienda, en España y en la UE.
El concepto de sostenibilidad financiera tiene que ver con la capacidad de los
gobiernos de conseguir financiación en los mercados a un coste razonable. Estos
consideran la deuda pública sostenible cuando la ratio de la deuda sobre PIB es
capaz de ajustarse discrecionalmente, al alza o a la baja, según el momento del
ciclo macro. No existe un nivel estático de ratio ideal. Son dos los factores
de cuya evolución combinada se derivan los ascensos o descensos de la ratio de
la deuda: si el saldo primario –es decir, el saldo no financiero ex intereses
de la deuda- es negativo (déficit primario), la ratio sube; y si el interés
real de la deuda es inferior al crecimiento real del PIB, la ratio baja.
La escalada de la ratio
de la deuda en los últimos 14 años se ha debido a un saldo primario negativo
recurrente y muy pronunciado. Y seguimos con un saldo negativo también en 2023.
Para estabilizar y reducir la ratio de la deuda es imprescindible la generación
de superávits primarios suficientes y prolongados, actuando sobre los ingresos
o haciéndolo sobre los gastos. Otros países, como Alemania o Francia, han
girado hacia saldos positivos pasado lo peor de la pandemia. Los tipos de
interés reales negativos de la deuda han tenido un temporal y limitado efecto
balsámico. Y recordemos que en España sufrimos la desventaja de la prima de
riesgo, que supone 0,8 puntos porcentuales más de coste medio en la deuda viva.
Es pues necesaria la generación de superávits primarios que reconduzcan la
ratio de la deuda, pero ello choca con resistencias estructurales y políticas.
Por eso precisa de un entorno a escala europea que lo favorezca.
El escrutinio de los
mercados es un elemento clave en una unión monetaria sin unión fiscal, en la
que las finanzas públicas no tienen, por definición, consecuencias cambiarias,
y el peligro de moral hazard (irresponsabilidad) es alto. No obstante,
episodios como el sufrido por la Eurozona en 2011-2012 –la crisis soberana y
del euro del whatever it takes de Draghi- demuestran que ese escrutinio también
puede generar ruido y volatilidad. La aplicación entonces de las rígidas reglas
fiscales de la UE –límites estáticos a la ratio sobre PIB del déficit y la
deuda— se considera ahora que fue contraproducente. Las reglas fiscales se
suspendieron con la pandemia y ahora van a ser revisadas para introducir un
esquema alternativo individualizado, con un plan país por país de retorno a la
sostenibilidad en plazos realistas y fáciles de comunicar a los mercados.
Además, aunque una unión fiscal está lejos del horizonte europeo, los programas
de gasto “federal”, fuera de los presupuestos nacionales y financiados con
deuda pública de la UE -como Next Generation EU-, serán un instrumento cada vez
más utilizado, lo que reducirá la presión sobre la deuda de cada país.
Y curiosamente, el riesgo país
está más alto que nunca en EEUU, los CDS:
Y sin embargo, la volatilidad, que lleva un año de bandazos, está en mínimos:
Con una sensación de que nadie se quiere salir de la bolsa, a pesar de las enormes posiciones cortas acumuladas, sabedores que es la única forma de escapar de la inflación… Y un cierto sentimiento recesivo para finales de año…
Abrazos,
PD1: El Cirio Pascual, encendido hace una semana, representa a la Luz de Cristo. No, no es una vela grande que se enciende con dificultad cada Misa. Es el propio Cristo que está presente para iluminarnos, para que nosotros iluminemos también a los demás, para que llevemos a la calle su nombre…
