Dudo que sea suficiente. Es un conjunto de desastres lo que ha ido pasando…, mientras subían en bolsa como si no hubiera un mañana.
Sabadell:
BBVA:
Interesante, como siempre, lo que dice Carmelo Tajadura:
Los errores de Torres y el futuro tras la Opa
La consecuencia es que, por fin, estamos ante un escenario de mayor certidumbre
Por fin esta semana el BBVA ha mejorado el precio de la opa y además ha informado a la CNMV de que no habrá mejoras adicionales. Esto último, por cierto, es un alivio para los accionistas del propio BBVA. La consecuencia es que, por fin, estamos ante un escenario de mayor certidumbre. Y, además, es un buen momento para recapitular sobre la actuación de BBVA en esta operación y sus errores estratégicos. Y para hacer algunas consideraciones sobre posibles desenlaces y el futuro.
En primer lugar, resulta evidente que debería haberse negociado mucho más para hacer una operación amistosa, no hostil. BBVA aduce que se filtró, pero eso no es excusa para haber seguido negociando. Fainé estuvo un año para poner a todo el mundo de acuerdo en la operación con Bankia. Resulta incomprensible que Torres no siguiera negociando hasta la extenuación con la contraparte, así como no haber buscado la complicidad de los gobernantes. Si se hubiera pactado con la Dirección del Sabadell, todo hubiera ido rodado. En el sector bancario existen muchos ejemplos de OPAS hostiles fracasadas especialmente en aquéllas en las que no se contaba con el apoyo de los políticos. De haber sido consensuada, la integración podría haber generado sinergias más rápidas y esa creación de valor hubiera supuesto simultáneamente un buen precio para los accionistas del Sabadell y un aumento del beneficio por acción a medio plazo para los del BBVA. Además, resulta evidente que, para acabar subiendo el precio ahora, mejor haberlo hecho entonces amistosamente y cuando el Sabadell valía menos…
En segundo lugar, Torres sabía desde hace tiempo que tenía que equilibrar la cartera de negocios del BBVA, demasiada escorada hacia el riesgo. De hecho, ya lo intentó con SAB unos años antes. Como era una buena decisión estratégica, no se entiende que se haya gastado el fuerte exceso de capital obtenido al vender el negocio en USA en enormes recompras de acciones, así como en el banco turco Garanti. Si no se hubiera distraído con esto, podría haber hecho al Sabadell una oferta en dinero, no todo en papel, lo que hubiera sido mucho más atractivo y determinante para llegar a un acuerdo hace año y medio. Cuando SAB valía bastante menos, por debajo de su valor contable, es decir con margen para cargar ajustes sin menoscabo para el beneficio futuro. Ahora, en cambio, hay un fuerte goodwill. Así que pienso que el segundo error estratégico es una mala planificación financiera, por no conservar capital para pagar en efectivo sin dañar las ratios exigidas por los mercados.
El tercer error fue el diseño del precio de la operación, en el que se corregían los dividendos pagados por BBVA añadiendo efectivo al canje de papel. Con el resultado de hacerla no neutral fiscalmente y que los accionistas individuales españoles del Sabadell tuvieran que pagar por la plusvalía a pesar de que casi era un mero canje de papel. Esto se ha intentado corregir ahora volviendo a ofertar solo acciones del BBVA. Pero, según parece, no debe haberlo conseguido porque si el éxito de la operación no alcanzase el 50% de aceptación los que acudiesen seguirían pagando impuestos por la plusvalía, según expertos.
Posibilidades de éxito
Así llegamos al momento actual. Sin duda, aumenta la “chance” de éxito, pero un amigo me ha comentado que esa mejora del 10% podría calificarse como “un quiero y no puedo”. Torres era consciente de que, si no mejoraba la oferta, la afluencia a la Opa sería mínima. Pero la elevación de precio efectuada no es demasiado significativa. En el segmento de accionistas minoristas del Sabadell, que eran cerca del 50% cuando empezó esta historia, las posibilidades de éxito no parecen elevadas. Muchos están ligados a la entidad como clientes o, al menos, tienen depositadas en él las acciones por lo que se hace cuesta arriba obtener su adhesión cuando no se paga efectivo y, prácticamente, no hay prima real por cambiar un papel por otro. En el segmento institucional, sin duda se logrará una mayor afluencia a la Opa (aunque hay fondos socios del Sabadell y otros que replican índices y no pueden hacerlo). Pero quizás no la suficiente...Además, si en conjunto no se llega al 50% (lo que es muy difícil), podría haber una segunda Opa en efectivo, si se supera el 30%, lo que podría exigir una ampliación de capital al BBVA con la consiguiente dilución para los que hayan acudido a la primera Opa. Eso supone un desincentivo, tanto para minoristas como para institucionales. La pescadilla que se muerde la cola…
Ahora tiene que cumplir
La última consideración que voy a hacer es sobre el Sabadell. Me temo que quizás haya forzado algo las cuentas de resultados en los últimos trimestres para hacer frente al intento de compra de su rival. Por ejemplo, ha sido muy agresivo en su política comercial de activo y pasivo en un contexto de tipos más elevados, y ha reducido las provisiones con una morosidad superior a la media. Por otra parte, ha prometido dividendos ingentes y ahora tiene que cumplir, lo que reducirá su capacidad de generar beneficios. Es posible que llegue a la meta con éxito en el principal empeño de todo su equipo directivo en los últimos 18 meses: evitar ser absorbido. Pero, si es así, luego tiene que volver al business as usual. En un entorno que no es el más favorable: los tipos de interés en la eurozona han bajado ya al 2% y, en función de lo que ocurra con la actividad económica y también del tipo de cambio dólar/euro, podrían incluso bajar algo más. Por otra parte, ha vendido el negocio en UK que, nunca fue una buena compra, pero ahora estaba mejorando y aportando resultados apreciables. Me temo que al Sabadell le puede llegar un período más dificultoso, que afrontará con importante auto exigencia. Así que, si fracasa la Opa, el día después tampoco será sencillo para el Sabadell…
Abrazos,
PD: Impresionante lo que dijo la viuda de Charlie Kirk que perdona públicamente al asesino de su esposo: “Lo perdono porque es lo que Cristo hizo y lo que Charlie haría”.
«Father, forgive them, for they not know what they do». «That young man. I forgive him».
La grandeza de ser cristiano es que somos capaces de perdonar porque hemos aprendido que Jesús nos perdona en cada momento e instante de nuestra vida.
