¿se puede repagar las deudas?

Sostenibilidad, capacidad de repago de deudas, sensatez…, como lo quieras llamar. Todo está basado en la confianza a futuro. Y es lo que se está perdiendo… No vale todo, no vale hacer política buscando votos, no se puede contentar a todo el mundo con ayudas, con subida de pensiones y gastos, cuando no hay casi nada y se debe todo…

Francia-Italia: más déficit, menos credibilidad

La prima de riesgo, entendida como la diferencia de tipos de interés existente entre el bono a diez años de un país y el bono al alemán al mismo plazo, tiene visos de volver a los titulares económicos de forma recurrente. La intervención masiva, sistemática e intensiva del BCE comprando bonos soberanos durante años había aletargado las primas de riesgo de los distintos países. Ahora, coincidiendo con el próximo fin de los programas de compra de activos del BCE, la tensión vuelve a los bonos italianos e, incipientemente, a los bonos españoles.

La rentabilidad exigida al bono italiano a diez años ha pasado de un nivel del 1,7% en mayo al 3,7% actual. Su prima de riesgo se ha multiplicado por tres, pasando de apenas 110 puntos básicos (pb) en mayo a los actuales 330 pb. El gobierno italiano ha presentado un plan presupuestario en Bruselas con un déficit previsto del 2,4% del PIB para 2019. Esta cifra triplica la previsión anterior del 0,8% y es superior al déficit del 1,6% esperado en 2018. Para los siguientes años la previsión del gobierno italiano es una reducción paulatina del déficit de tres décimas en 2020 y 2021 respectivamente. El aumento de la prima de riesgo italiana no se debe tanto al nivel previsto de déficit, sino a la falta de credibilidad de las cifras que podrían poner en riesgo la sostenibilidad de la deuda pública italiana.

El plan presupuestario italiano prevé un crecimiento en 2019 y 2020 más de medio punto porcentual superior frente a las previsiones anteriores. Las autoridades italianas argumentan que sus medidas de aumento del gasto y reducción de impuestos permitirán este mayor dinamismo de la economía. Si en la ratio Déficit/PIB se reduce el denominador, el resultado resultante será superior.

Curiosamente, el objetivo de déficit de Francia para el próximo año es superior al italiano, 2,8%. De hecho, desde 2009 el déficit público anual de Francia, como porcentaje del PIB, ha sido siempre superior al italiano. Entonces, ¿por qué la preocupación sobre Italia y no sobre Francia? La respuesta está el nivel de deuda pública alcanzado por Italia: 133% del PIB frente al 97,7% de Francia y en que el país galo ha sido mucho menos beligerante frente a las exigencias de ajustes de las autoridades europeas.

En la práctica, las autoridades europeas tienen pocas herramientas para reorientar el presupuesto italiano. La apertura de un expediente de déficit excesivo no implica ninguna sanción a corto plazo. En veinte años de existencia del euro, nunca se ha sancionado a un país por incumplimientos en sus cifras de deuda y/o déficit. Difícilmente será esta la primera vez, considerando además que incluso Francia prevé un déficit mayor al italiano.

Las autoridades italianas necesitan convencer a los inversores más que a Bruselas. Una vez que el principal comprador de bonos soberanos italianos, el BCE, deje de aumentar su cartera de bonos a fin de año, y ante una emisión neta de bonos equivalente al déficit público real de 2019, Italia necesitará convencer a los inversores de la sostenibilidad de su deuda. De momento su coste se ha incrementado en 200 pb en las últimas emisiones. Cuanto más suba la prima de riesgo, menos sostenible será la deuda italiana.

El papel de las agencias de rating volverá a ser crucial. Incluso con la previsible revisión a la baja de su rating (calificación crediticia) por parte de Moody´s y S&P este mismo mes de octubre, todavía seguirán manteniendo el nivel de grado de inversión. Mientras esto sea así, los bancos italianos podrán seguir teniendo fácil acceso a la financiación del BCE. En cualquier caso, una rebaja del rating con visos de rebajas adicionales a futuro puede exacerbar el incremento de la prima de riesgo.

Todavía no se conoce el desglose de las cifras del presupuesto de España para 2019 presentadas recientemente. Si las cifras adolecen de un elevado grado de voluntarismo, como parece en un primer análisis, el peligro para la prima de riesgo del bono español es evidente. Conviene aprender en cabeza ajena. El problema del presupuesto italiano no es la cifra de déficit, sino la falta de credibilidad de las cifras.

Así está Italia en su prima de riesgo:

Y si juntas todo esto con que los bonos se acabarán igualando entre EEUU y Europa, estamos jodidos, ya que la inflación está imparable:

Sabemos que quedan varias subidas de tipos en EEUU todavía:

Y la deuda pública de EEUU no ha hecho más que subir y subir… ¿Cuál es el límite, hasta donde se pueden imprimir papelitos y que el mercado se los trague?

Mira los últimos años, no han aprovechado la bonanza económica para cuando la economía esté más floja, para que el Estado sea anticíclico:

Aparte del coste de la misma (este año más de 500.000 mill de dólares), que es un impuesto diferido, es una carga para las siguientes generaciones que les deja una losa enorme:

Abrazos,

PD1: El beato fray Gil de Asís, compañero de san Francisco, dijo: «Reza con fidelidad y devoción, porque una gracia que Dios no te ha dado una vez, te la puede dar en otra ocasión. De tu cuenta pon humildemente toda la mente en Dios, y Dios pondrá en ti su gracia, según le plazca».

Con constancia y perseverancia. Hemos de rezar sin desanimarnos nunca, aunque nos parezca que nuestra plegaria choca con un rechazo, o que no es escuchada enseguida. Hemos de confiar en que terminará por darnos lo que pedimos, porque además de ser amigo, es Padre.

Hemos de pedir sobre todo el Espíritu Santo y no sólo cosas materiales…

en manos del Supremo

¿Se dará la vuelta la decisión de que sea la banca la que lidie con los gastos de constituir una hipoteca? Sería una vergüenza y un cierto escándalo, pero me temo que podría ser así… No es que perdamos credibilidad, es lo siguiente.

No obstante, el viernes que se sabía que habría una reconsideración de lo hecho el jueves, no rebotaron los bancos en bolsa…

El Supremo amenaza a la banca con erosionar su capital a mínimos desde 2012

Goldman Sachs estima un impacto de hasta 86 puntos básicos en las ratios de capital, y de más de 100 si hay retroactividad. La banca española ya está a la cola en Europa

Los supervisores han pedido esfuerzos a la banca española para elevar su ratio de capital. Y estos esfuerzos tendrán que redoblarse si finalmente las entidades asumen el impuesto en la constitución de una hipoteca, tras la sorpresiva sentencia del Tribunal Supremo este jueves, que podría revisarse. El impacto oscilará entre los 10 puntos básicos para el Santander y de 87 puntos para Bankinter, según Goldman Sachs, si solo se aplica para hipotecas constituidas desde 2014.

En este caso, el banco de inversión norteamericano sube la factura potencial hasta los 3.800 millones de euros, frente a la horquilla de más consenso este jueves entre los expertos de entre 1.500 y 2.500 millones, en base a que se produjeron hipotecas por valor de 177.000 millones entre 2014 y 2018. No obstante, Goldman avisa de que si hay retroactividad, algo que los abogados consultados aún no tienen claro, el golpe podría alcanzar los 6.300 millones. Otros analistas suben la apuesta en el peor de los escenarios hasta los 9.000 millones.

En este caso, las ratios de capital sufrirían mucho más, con golpes de entre 17 puntos básicos para Grupo Santander y de más de 140 puntos básicos para Bankia y Bankinter. Dentro de la incertidumbre que rodea a la sentencia del Supremo, hay cierto consenso en que los bancos no tendrán que soportar una factura por los impuestos cobrados antes de 2014. En cualquier caso, aún queda que se pronuncie la Sala de lo Civil del Supremo después de que el jueves lo hiciera la de lo Contencioso-Administrativo, que a su vez revisará su posición. Y si finalmente la Justicia obliga a la banca a pagar, cómo se desarrollará el procedimiento.

Mientras los bancos denuncian falta de información y cambio en las reglas del juego que socavan la estabilidad jurídica, el escenario más probable este jueves era que las entidades asumirán el impuesto cobrado desde 2014, aunque este viernes el presidente de la Sala ha informado de que se revisará la sentencia por su repercusión económica. En el caso de que se confirme para los últimos cuatro años, el golpe sobre la ratio de capital será en agregado de 29 puntos básicos (por menor peso sobre los grupos Santander y BBVA), y de 55 puntos básicos en promedio.

Bankinter, la peor parada

La entidad peor parada sería Bankinter, con hasta 87 puntos básicos de impacto, según un informe firmado por los analistas de Goldman Sachs José Abad y Cristóbal Adurno. En este caso, la ratio de capital CET1 'fully loaded' de Bankinter, que se situó en el 11,55% en junio, caería hasta el 10,7% 'ceteris paribus'. Esto es, con todas las demás variables constantes. Hay que remontarse a 2012, en plena crisis de deuda y reestructuración financiera, para encontrar una ratio a este nivel, y eso que los requerimientos regulatorios se han ido endureciendo.

El otro banco más castigado en términos de capital, referencia para medir la solvencia —aunque no es la única variable—, es Bankia. El banco parcialmente nacionalizado está a la cabeza entre la gran banca, con un 12,7%. Goldman Sachs estima un repunte en lo que queda de año hasta el 12,7% si no se imputa el impuesto de transmisiones patrimoniales (ITP) y actos jurídicos documentados (AJD). Pero, con la estimación de la entidad norteamericana, bajaría hasta el 12% con un impacto de 86 puntos básicos.

Con este nivel, el banco que preside José Ignacio Goirigolzarri seguiría teniendo la ratio más alta tras Unicaja, pero recortaría drásticamente el exceso de capital. Esto es clave, ya que Bankia tiene pensado remunerar al accionista a partir del 13%, nivel del que se alejaría. En este caso, un CET1 del 12% sería el más reducido desde 2015.

Precisamente, Unicaja sería la siguiente entidad más perjudicada, según los parámetros de Abad y Adurno. El banco andaluz exhibió en el segundo trimestre un 13,5% en el segundo trimestre, porcentaje que bajará hasta el 12,9% en el año, niveles de finales del año pasado. Tanto Unicaja como Liberbank, según los analistas, limitarán el impacto por tener cuantías medias de hipotecas inferiores al resto. En el caso de Liberbank, además, tiene menos presencia en las comunidades autónomas en las que hay más reclamaciones al Banco de España. Otro elemento clave para el potencial daño es el tipo impositivo, que depende de cada comunidad autónoma, y va desde el 0,5% de regiones como Madrid hasta el 1,5% de otras como Andalucía.

Según los parámetros que baraja Goldman Sachs, Banco Sabadell pasaría a tener la ratio de capital más baja si finalmente los bancos tienen que devolver dinero a los clientes por el impuesto en la constitución de hipotecas. La entidad que preside Josep Oliú presentó en junio una ratio CET1 'fully loaded' del 11,1%, 90 puntos básicos menos que en marzo. Ahora, se enfrenta a un recorte adicional de hasta 61 puntos básicos (sin retroactividad, con ella sería de hasta 101 puntos), llevando la ratio hasta el 10,5%, señala Goldman. Como ocurre con Bankinter, hay que irse a 2012 para encontrar parámetros comparables. Mientras que el objetivo del plan estratégico es alcanzar el 12,5% de 'fully loaded' en 2020 y del 16% en posición total de capital.

El otro banco más castigado en términos de capital, referencia para medir la solvencia —aunque no es la única variable—, es Bankia

En CaixaBank el impacto potencial estimado es de 52 puntos básicos, con lo que la ratio de capital también podría bajar del 11%, hasta el 10,9%, niveles no vistos desde 2012. El banco presidido por Jordi Gual tiene previsto presentar su plan estratégico en noviembre, que se podría ver condicionado por la decisión del Supremo.

Los supervisores piden más

Goldman Sachs no analiza a Liberbank, mientras que entre los dos grandes bancos, que están revisando sus ofertas hipotecarias pendientes del Supremo, el impacto estimado es menor. En BBVA sería de 10 puntos básicos, reduciendo la ratio bajo las previsiones de Goldman hasta el 11,4%, destruyendo el capital ganado a lo largo de este año. Mientras que en Santander, el impacto sería mucho más limitado, de 10 puntos básicos, pero suficiente para quedarse en el 10,6% y no alcanzar el objetivo planteado en su último plan estratégico del 11% en 2018.

En todos los casos, las ratios de capital seguirían sobradamente por encima de los mínimos regulatorios, pero mandar el principal indicador a mínimos de varios años es sintomático del daño potencial de la medida del Supremo. De hecho, las ratios de capital estimadas a futuro por Goldman Sachs no son estrictamente comparables con las de hace unos años, ya que la regulación cada vez es más estricta.

Pese a estar por encima de los mínimos exigidos, los supervisores han tirado de las orejas a la banca española por estar a la cola en Europa en sus niveles de capital, que al fin y al cabo son el colchón que tienen las entidades para afrontar momentos de estrés. La semana pasada, en un evento organizado por KPMG y 'Expansión', la subgobernadora del Banco de España, Margarita Delgado, señaló en su primer discurso público que "los bancos han de tener más calidad y de mejor calidad que antes de la crisis financiera".

Y perder tanto Tier1 les haría salir a ampliar capital, hoy en día un imposible…

La banca española en lo que va de año

san -23%

bbva -27%

bkt -7%

sab -29%

bkia -26%

Este tampoco será el año de los bancos…

Los europeos, tampoco:

European bank returns in 2018...

RBS: -18%

Barclays: -20%

UBS: -22%

Credit Suisse: -25%

Santander: -26%

BBVA: -29%

ING: -32%

Deutsche Bank: -42%

La banca italiana mimetiza lo que hacen los bonos a 10 años, ya que están hasta las orejas…

Y a los bancos españoles, ¿qué les pasará cuando los bonos rompan al alza sus rentabilidades?

¡Ay de la prima de riesgo, ay!

Abrazos,

PD1: ¿Qué hiciste ayer? Recuerda que los domingos son los días del Señor…

se ha juntado todo...

Que la bolsa estadounidense está muy alta y sin purgar, que el crecimiento esperado es más bajo, que las rentabilidades de los bonos largos sigue subiendo y supera ya los 3,25%, que las FANG ya no molan tanto, que Trump arremete contra la FED… Que las bolsas están muy apalancadas con crédito al mercado, más que nunca y en cuanto hay un revés como el de ahora, se amplifica… Y se trata de sujetar el mercado con recompras de acciones para amortizarlas, y esto tiene un límite…

Y en Europa, Italia plantea un déficit público excesivo, y se lleva por delante a la prima de riesgo que anda ya por los 320 pb. Que España presenta unos Presupuestos Generales denigrantes, imposibles de cumplir, luego tendremos más déficit y más deuda pública…

España tienen que emitir 220,000 millones de euros de deuda en 2019. Después de terminar el programa de compra de bonos soberanos por el BCE. ¿Alguien cree que se colocarán a los tipos actuales? Imposible la bajada de 3 puntos deuda que dicen los Presupuestos presentados…

Que nuestra prima de riesgo iba tranquilita dado que el BCE todo lo compraba, pero ya sabemos que a partir de enero se acaba el chollo, y ahora se contagia con la italiana. Que nos gobiernan los socialistas en unión con los comunistas de Podemos (se suelen decir que son populistas o antisistema, pero de verdad creo que son marxistas), aunque aquí nos hayamos acostumbrado, los guiris les deben ver como muy peligrosos. Que los bancos sigue de capa muy caída, ahora les toca pagar los Actos Jurídicos Documentados y se desmoronan más si cabe…

The Biggest Risk To The World Economy Is Not What You Think

Chris Wood

There have recently been some dramatic moves in America’s bond market where the US Treasury bond market broke through a 37-year trend line on the upside in yield terms when the 10-year Treasury bond yield rose above the 3% level (see following chart). It is now 3.16%.

US 10-YEAR TREASURY BOND YIELD (LOG SCALE)

Source: Bloomberg

The ostensible trigger for the bond sell-off was a strong non-manufacturing ISM number which rose to the highest level since 1997.

But whatever the precise catalyst, the bond sell-off is potentially of enormous significance since the breaking of a trend line of declining Treasury bond yields in place since 1981 is, on the face of it, marking the end of an extremely benign era for financial assets.

THE STEEPENING US YIELD CURVE POINTS TO FED RATE HIKES

From a more near-term perspective, the renewed steepening of the US yield curve also raises the potential for a greater number of Fed rate hikes than currently envisaged by the markets. The spread between the 10-year and 2-year Treasury bond yields has risen from a recent low of 19bp reached in late August to 31bp (see following chart). That, in turn, raises the probability of more casualties in Asia and emerging markets from the current Fed tightening cycle. Oil’s continuing strength also means that, in many respects, Asian economies are more vulnerable as oil consumers than many other parts of the emerging world.

US YIELD CURVE (10Y-2Y TREASURY BOND YIELD SPREAD)

Source: Bloomberg

DECLINING MONEY SUPPLY

The impact of this US monetary tightening, which combines both rising interest rates and ongoing Federal Reserve balance sheet contraction, can be seen clearly in declining money-supply growth in America.

US M2 growth has slowed from 7.5%YoY in October 2016 to 4%YoY in September (see following chart). Still, there is considerable evidence that the squeeze on US-dollar funding has been much greater offshore than in America because of another bullish consequence of tax reform for American corporates and indeed for the American economy and stock market this year. That is the increased incentive provided by the Trump administration’s tax reform to repatriate the estimated US$3 trillion held by US corporates offshore.

US M2 GROWTH

Source: Federal Reserve

There is no precise way of measuring this inflow, but the data suggests significant repatriation has taken place this year. The latest American balance of payments data provides some interesting insight on this point. It shows that US corporates’ direct investment dividend income receipts, which measure earnings of foreign affiliates repatriated to the parent company in America in the form of dividends, surged from US$82 billion in 2H17 to US$464 billion in 1H18.

While reinvested earnings in foreign affiliates declined from US$167 billion in 2H17 to a negative US$210 billion in 1H18, meaning repatriation of dividends has exceeded current-period earnings (see following chart). To make the repatriation point crystal clear, the Bureau of Economic Analysis stated in its balance of payments announcement in September:

The large magnitudes for dividends and withdrawals and the negative reinvested earnings reflect the repatriation of accumulated earnings by foreign affiliates of US multinational enterprises to their parent companies in the United States in response to the 2017 Tax Cuts and Jobs Act (TCJA).

US DIRECT INVESTMENT INCOME RECEIPTS: DIVIDENDS AND REINVESTED EARNINGS

Source: US Bureau of Economic Analysis – International Transactions Accounts

REPATRIATION AND SHARE BUYBACKS

The same repatriation effect is also suggested by the decline in Treasury bond holdings in low-tax jurisdictions such as Ireland, Switzerland, the Netherlands, Bermuda, and Bahamas. Thus, Treasury securities holdings in these jurisdictions have declined by US$52 billion in the first seven months of this year, according to the Treasury Department’s Treasury International Capital (TIC) System data (see following chart).

Repatriation is also suggested by the continuing surge in American corporates’ share buybacks which some Wall Street pundits are now suggesting could reach as much as US$1 trillion this year. S&P500 companies’ actual share buybacks surged by 59%YoY to a record US$190.6 billion in 2Q18, following US$189 billion of buybacks in 1Q18 (see following chart).

HOLDINGS OF US TREASURY SECURITIES BY LOW TAX JURISDICTIONS

Note: Include Ireland, Switzerland, the Netherlands, Bermuda and Bahamas. Source: US Treasury – Treasury International Capital (TIC) System

S&P500 SHARE BUYBACKS

Source: S&P Dow Jones Indices

So far the market reaction to this US monetary tightening cycle has been classic in the sense that the fringe areas have succumbed first, starting with cryptocurrencies and then moving into emerging markets and Asia. The obvious risk at this juncture, with the Fed still committed to tightening and with money markets still assuming 75bp more of rate hikes in this cycle, is that the American stock market looks increasingly like the “last man standing”.

And indeed it has now begun to correct, with the S&P500 declining by 7.2% from its peak as of 11 October (see following chart). Certainly American equity valuations are the highest among major regions in the world, though forward multiples have reduced from last year as a result of the tax-driven earnings surge. The S&P500 12-month forward PE has declined from a peak of 18.8x in January to 16x (see following chart).

S&P500

Source: Bloomberg

S&P500 12-MONTH FORWARD PE

Source: Datastream, IBES

THE BOTTOM LINE FOR THE US ECONOMY

The issue now remains whether US cyclical momentum, in terms of both earnings and GDP growth, is peaking. The base case here remains that cyclical momentum has probably peaked, but that America is more likely to slow back to the trend real GDP growth rate of 2.2% prevailing since 2009 prior to the tax cut than enter an outright recession. And that any such renewed slowdown is likely to lead to a stepped-up effort by Donald Trump to implement his infrastructure agenda in the second half of his administration; though the practical ability to do that will be influenced significantly by the outcome of the November mid-term elections.

Meanwhile, America is unlikely to face an outright recession, as opposed to a slowdown to trend growth, without the negative catalyst of a financial shock. And this financial shock will need to be reflected in a surge in credit spreads. In this respect, anyone investing in equities by tracking money supply growth will have sold too early, since US money supply measures have been trending down since 4Q16. Rising credit spreads, however, are the signal that monetary tightening is hitting the real world and that it has become time to sell. And the more the Fed tightens, the bigger the risk of such a shock.

This raises the question of where the private-sector borrowing has been in this cycle. The answer at the macro level is that the US corporate sector has increased debt while the household sector has reduced it, relative to GDP. Thus, nonfinancial corporate debt as a percentage of GDP has risen from a low of 39.7% at the end of 2010 to a record 46.2% in 2Q18, while the household debt to GDP ratio has declined from a peak of 98.4% in 1Q08 to 75.4% in 2Q18, the lowest level since 2Q02 (see following chart).

US NON-FINANCIAL CORPORATE DEBT AND HOUSEHOLD DEBT AS % OF GDP

Source: CLSA, Bureau of Economic Analysis, Federal Reserve

It is also the case that much of this corporate debt has been extended in this cycle outside the highly regulated banking system, as can be seen in the continuing relatively sluggish growth in American banks’ commercial and industrial (C&I) loans.

C&I loan growth was 5.2%YoY in early October. Still, that does not mean that there has been no borrowing. There are estimates of around US$3 trillion of speculative-grade floating rate corporate debt in America of which over US$1 trillion are so-called “leveraged loans”, many of them “covenant-lite” loans.

Many of these loans have been pooled together in tranches and bought by so-called credit funds, which are the fixed-income appendage of the booming private-equity fund industry.

US BANKS’ COMMERCIAL AND INDUSTRIAL (C&I) LOAN GROWTH

Source: Federal Reserve

A problem in the above area or another one is the sort of shock that can trigger a risk-off move in markets and a Fed U-turn, in terms of monetary policy. This is because surging credit spreads raise the risk of an asset deflation cycle since they indicate forced deleveraging. And it is a decline in asset prices, not conventional “overheating” concerns, which is the biggest risk to the American economy and indeed the world economy, given that asset inflation has been the prime driver of growth in the developed world since the global financial crisis 10 years ago on the back of such a long period of ultra-easy monetary policy.

Abrazos,

PD1: Cuando practicamos el bien, pensamos que lo hacemos por el prójimo, pero realmente también lo hacemos por Cristo: «Os aseguro que todo lo que hicisteis por uno de los más pequeños de estos mis hermanos, a mi lo hicisteis» (Mt 25,40). Y mi prójimo, dice Benedicto XVI, es cualquiera que tenga necesidad de mí y que yo pueda ayudar. Si cada uno, al ver al prójimo en necesidad, se detuviera y se compadeciera de él una vez al día o a la semana, la crisis disminuiría y el mundo sería mejor. «Nada nos asemeja tanto a Dios como las obras buenas» (San Gregorio de Nisa).