El machacante mensaje de los políticos sobre que España está que se sale ha permitido inculcar nuevos ánimos consumistas entre los españoles. Pero seguimos abordando dos frentes muy feos que tienen una complicada solución: abultada deuda pública que sigue subiendo… y de nuevo, deuda externa que, a pesar de la afluencia de turistas, nos pesa como una losa, ya que compramos lo de fuera y nuestras exportaciones no están tan tochas como nos quisieron convencer… Es que nuestros socios andan flojitos, y no conseguimos vender mucho más fuera de a Francia y a Alemania…
Una lenta recuperación
El frenazo de la eurozona explica el parón de nuestras exportaciones
Tras los extraños datos de consumo público en el cuarto trimestre de 2013 y el primer trimestre de este año, ya conocemos los datos del segundo trimestre. Son provisionales, ya que dentro de un mes el INE revisará toda la serie y cambiará todo el relato de la composición trimestral como es habitual. Por tanto, nos centraremos en las tendencias. La principal es la deflación que es persistente y estructural. Lo que aprendimos de Japón es que en deflación es determinante analizar el PIB en euros corrientes para eliminar las distorsiones que producen los precios en el análisis. El PIB nominal en el segundo trimestre ha crecido un 0,3% respecto al trimestre anterior. Por tanto, nuestro desacople con la eurozona es por la deflación, en Francia creció un 0,2%. Tanto el consumo de las familias como la inversión de las empresas han perdido intensidad en términos nominales en 2014. Lo más preocupante, la inversión empresarial que ha pasado crecimientos trimestrales del 2% en el segundo semestre de 2013 al 0,7% en el pasado trimestre.
Este es el problema de la deflación, los márgenes no crecen, las empresas no invierten y se entra en una fase de estancamiento secular. El consumo privado también se ha moderado hasta el 0,3% nominal. Y la mayor parte es consumo de coches que son importados, por tanto, su aportación al PIB es mínima. Las exportaciones de bienes, que deben ser el motor de la recuperación y del ciclo de inversión y de empleo, están estancadas en 2014. Sólo aguanta el turismo, un sector que supone el 5% de la demanda agregada y que ha explicado el 50% del crecimiento del PIB nominal el pasado trimestre.
Los datos más extraños son de empleo y productividad. En el primer semestre las horas trabajadas siguieron cayendo 0,8% con respecto al semestre anterior y el PIB real crece a tasas del 0,5%. La duda es ¿cómo es posible que concentrando la actividad y la creación de empleo en turismo y hostelería, sectores de baja productividad, la productividad por hora trabajada en España crezca un 3,5% anualizado, superando a Corea y a Estados Unidos? Parece más razonable que todo sea un error de medición del PIB real.
Lo más grave de no llevar una buena contabilidad es equivocar el diagnóstico y la política económica, como hemos podido comprobar este fin de semana en la reunión de Merkel y Rajoy. El raquítico crecimiento nominal ayuda a explicar que los ingresos fiscales en el primer semestre aumentaran próximos al 1% y que la deuda pública siga creciendo de manera explosiva. El frenazo de la eurozona explica el parón de nuestras exportaciones y los indicadores de confianza en la eurozona anticipan que todo es susceptible de empeorar. Por eso, nuestros ingresos exteriores, incluyendo el turismo, crecen un 2% y por eso nuestra deuda externa neta sigue creciendo.
La clave la tiene el BCE. Debería hacer un ejercicio honesto y riguroso de valoración del balance bancario europeo y asumir de una vez las pérdidas que ha generado la crisis. Esto implica crear una mesa de deuda y reestructurar las que no se podrán pagar; en el caso de España, hipotecas y préstamos de pymes que siguen refinanciándose sine die. Debe acompañarse por un plan de estímulo fiscal que tiene que ser financiado desde el centro, ya que los países no tienen margen de endeudamiento. Y el BCE debe comprar esos bonos y monetizarlos para depreciar el euro. Con crecimientos nominales del 1% es imposible resolver una crisis de deuda.
Abrazos,
PD1: Los riesgos actuales según Renta4:
El verano ha generado numerosas noticias relevantes para la evolución futura de las cotizaciones:
+ Los conflictos geopolíticos, lejos de resolverse, se han intensificado. La crisis ucraniana ha provocado el inicio de sanciones económicas de la Unión Europea (UE) hacia Rusia, que a su vez ha respondido con otras contramedidas y sanciones. El resultado final ha sido un empeoramiento de los resultados y previsiones de las empresas europeas con intereses en el área, sobre todo las alemanas. Las declaraciones de Putin, pidiendo la creación de un nuevo estado al este de Ucrania, auguran un alargamiento del conflicto.
+ La intervención de Estados Unidos (EEUU) contra el avance del autodenominado Estado Islámico ha tenido poca repercusión en las bolsas, pero no cabe duda de que es foco de inestabilidad. De momento, el precio del petróleo se ha mantenido ajeno a este conflicto.
+ El crecimiento económico de Europa y Japón sigue sorprendiendo a la baja. Países como Francia e Italia flirtean con la recesión. Las revisiones a la baja del crecimiento europeo, no así del español, previsiblemente provocarán la revisión a la baja de numerosas previsiones de beneficios empresariales.
+ Los tipos de interés se sitúan en mínimos históricos. El bund alemán ofrece una rentabilidad inferior al 1% y el bono español a diez años se ha acercado al 2%. Las letras han dejado de ofrecer rentabilidad (0,16% a doce meses). A pesar de estos tipos, los Estados europeos siguen financiándose en el mercado sin problemas, incluso a tipos prácticamente nulos. La caída de los tipos de los bonos ha sido generalizada, y no se puede achacar al buen comportamiento de una determinada economía –España, Italia, Alemania y Francia han visto reducido el tipo de sus bonos a diez años en agosto entre 20 y 25 puntos básicos–. Este descenso de tipos ha alcanzado también al bono americano e, incluso, al japonés.
+ El bajo crecimiento europeo viene acompañado de una reducción de los niveles de inflación, no sólo en la periferia, sino también en países como Alemania. El objetivo de inflación del 2% del BCE queda lejos de alcanzarse en un horizonte razonable. Se acentúan los temores a la deflación.
+ Sólo EEUU y el Reino Unido presentan un crecimiento sólido de sus economías. Sus respectivos bancos centrales serán los primeros en subir tipos de interés, aunque de forma muy paulatina y gradual.
+ La intervención de Draghi en la cita anual de Jackson Hole introdujo como novedad la referencia a la capacidad de la política fiscal como ayuda al crecimiento. En otras palabras, además de poner en marcha nuevas medidas de política monetaria, es previsible una relajación de la austeridad de la política fiscal. Los tipos seguirán bajos durante un largo periodo de tiempo y la liquidez continuará siendo abundante.
Durante agosto, ha habido motivos suficientes para que las bolsas experimentaran una corrección mayor a la vivida. Esta ha sido breve en el tiempo y de limitada profundidad. A pesar de la debilidad económica europea, de los conflictos geopolíticos y de la valoración actual de las bolsas, la garantía de contar con una liquidez abundante proporcionada por los bancos centrales y la ausencia casi total de rentabilidad en la renta fija limitan la profundidad de las caídas bursátiles.
Las medidas extraordinarias adoptadas por el BCE situando los tipos al cero (0,05%) y anunciando compra de activos tienen numerosas y significativas consecuencias en muy diversos aspectos:
- Las medidas ponen de manifiesto que el crecimiento en Europa no acaba de llegar, pese a las buenas previsiones de principio de año.
- Draghi insiste en que la política monetaria del BCE no puede, por sí sola, recuperar el crecimiento económico. Los gobiernos tienen que aplicar "profundas reformas estructurales" y utilizar adecuadamente la política fiscal.
- El temor del BCE no es la inflación sino una deflación a la japonesa. Señal de que el crecimiento en Europa es débil y las previsiones también.
- Los tipos de interés en Europa estarán en niveles mínimos durante un largo periodo de tiempo y la liquidez será abundante. En consecuencia, los Tesoros nacionales se financiarán a tipos históricamente bajos con elevada demanda para sus emisiones, al menos de momento.
- La facilidad de colocación de los Tesoros nacionales y los menores tipos de interés invitan a los gobiernos a caer en la complacencia y posponer las necesarias reformas reclamadas por Draghi, sobre todo en aquellos países con elecciones en el horizonte cercano.
- Los ahorradores e inversores más conservadores se verán seriamente perjudicados. La escasa rentabilidad de los depósitos prácticamente desaparecerá. Los retornos obtenidos durante este año 2014 en la renta fija y en los fondos de renta fija recogen el aumento del precio de los bonos por la caída de tipos, hecho que no se repetirá en el futuro.
- Los inversores que viven de rentas (financieras) se verán abocados a asumir más riesgo si quieren mantener los niveles de rentabilidad anteriores, o alternativamente deberán empezar a comerse su patrimonio.
- Las medidas suponen un incremento del balance del BCE justo cuando la FED ha dejado de incrementar el suyo. Como efecto inmediato, el euro se depreciará frente al dólar: primero por efecto anuncio y posteriormente a medida que se incremente el balance del BCE.
- Las empresas europeas con un alto componente de operaciones fuera de la Eurozona, entre ellas muchas empresas del IBEX 35, verán mejorar sus cuentas de resultados por la mera conversión de la divisa correspondiente a un euro depreciado. Por el contrario, las empresas americanas con elevado nivel de ventas en Europa tendrán el efecto contrario.
- La liquidez inyectada por el BCE puede ir a la economía real, o alternativamente a los mercados de activos, entre ellos a la bolsa. El peligro de burbujas futuras es evidente si el crecimiento real de la economía europea no es una realidad en un futuro cercano.
En definitiva, los bancos centrales, entre ellos el BCE, son capaces de mover las bolsas y los mercados de bonos. Pero por sí solos no son capaces de conseguir crecimiento económico, por mucha liquidez que inyecten. Draghi urge a los gobiernos europeos a que muevan ficha y hagan reformas de calado y se aprueben programas (sensatos) de inversión pública y privada. Me temo que con la financiación de los Tesoros respectivos garantizada en el corto plazo y a tipos históricamente bajos caer en la complacencia es un peligro real.
PD3: Las miradas pueden ser peores que las palabras, porque las palabras hieren, pero las miradas pueden llegar a matar…
