Es el mejor economista que existe hoy, y que escribe mucho. Hay muchos, entre los que me gusta incluirme, que cuando hablamos o escribimos, no decimos nada que previamente esté muy pensado. Otra cosa es que se nos haga caso o lo lean, pero tratamos de no dar puntada sin hilo. Impresionante lo que dice El-Erian en Bloomberg:
Complacency is a precursor to instability. Volatility surges can be transformed into longer-term opportunities.
By Mohamed A. El-Erian
The global stocks roller-coaster of recent days reminded me of three lessons I learned many years ago as an investor in emerging markets. If well understood and applied, these precepts can turn unsettling volatility surges into longer-term opportunities.
Long periods of market calm create the technical conditions for violent air pockets. Until last week, the most distinctive feature of many market segments was historically low volatility, both implied and realized. Although several economic and corporate reasons were liberally cited for this development (including the convergence of inflation rates worldwide, eternally-supportive central banks, as well as healthy balance sheets and synchronized growth), an important determinant was the conditioning of the investor base to believe that every dip had become a buying opportunity, a simple investment strategy that had proven very remunerative for the last few years.
The more investors believed, the greater the willingness to "buy the dip." Over time, the frequency, duration and severity of the dips diminished significantly. That reinforced the behavior further.
The economist Hyman Minsky had a lot to say about the phenomenon of prolonged stability breeding complacency as a precursor to instability. This phenomenon is reinforced by the insights of behavioral finance and can lead markets to embrace paradigms that ultimately prove unsustainable and harmful (such as the idea well more than a decade ago that policy making had totally overcome the business cycle, and the notion that volatility had been flushed or hedged out of the financial system).
The more investors believed, the greater the willingness to "buy the dip." Over time, the frequency, duration and severity of the dips diminished significantly. That reinforced the behavior further.
The economist Hyman Minsky had a lot to say about the phenomenon of prolonged stability breeding complacency as a precursor to instability. This phenomenon is reinforced by the insights of behavioral finance and can lead markets to embrace paradigms that ultimately prove unsustainable and harmful (such as the idea well more than a decade ago that policy making had totally overcome the business cycle, and the notion that volatility had been flushed or hedged out of the financial system).
Crowded trades can be a lot more unstable than most investors expect. This was the case this week with what are known as short-volatility trades, which come in many forms.
Some were explicit, such as buying products that return the inverse of a volatility index like the VIX. Others were constructed via combinations of puts and calls in derivative markets. Others still were implicit in some of the extreme positioning among institutional investors, such as taking large off-benchmark exposure in high yield and certain segments of emerging markets. And all of this reflected a willingness of investors to give up an unusual amount of liquidity, and to do so while being compensated little relative to history.
Initially, these trades became more and more stable, and handsomely rewarding, as more investors and traders embraced them. This made the opposite positioning -- being long volatility -- very costly to hold. With that, John Maynard Keynes' observation proved correct: "Worldly wisdom teaches that it is better for reputation to fail conventionally than to succeed unconventionally."
Under such conditions, it should come as no surprise that the unwinding of crowded trades can be extremely unsettling for markets as whole. Prices gap lower, liquidity erodes and those in distress scramble for indirect hedges, as imperfect as these may be.
Some were explicit, such as buying products that return the inverse of a volatility index like the VIX. Others were constructed via combinations of puts and calls in derivative markets. Others still were implicit in some of the extreme positioning among institutional investors, such as taking large off-benchmark exposure in high yield and certain segments of emerging markets. And all of this reflected a willingness of investors to give up an unusual amount of liquidity, and to do so while being compensated little relative to history.
Initially, these trades became more and more stable, and handsomely rewarding, as more investors and traders embraced them. This made the opposite positioning -- being long volatility -- very costly to hold. With that, John Maynard Keynes' observation proved correct: "Worldly wisdom teaches that it is better for reputation to fail conventionally than to succeed unconventionally."
Under such conditions, it should come as no surprise that the unwinding of crowded trades can be extremely unsettling for markets as whole. Prices gap lower, liquidity erodes and those in distress scramble for indirect hedges, as imperfect as these may be.
During market turmoil, investor differentiation gives way to indiscriminate action. As explained by the "market for lemons" theory put forward by George Akerlof, and by the work of Nobel Laureates Michael Spence and Joseph Stiglitz, it becomes very difficult to signal "quality" when the context is extremely noisy and volatility is unsettling. In violent market selloffs, even solid names get treated as "lemons" initially. Then, provided investors can underwrite volatility, comes the best of all market bargains: picking up at cheap prices stocks and bonds issued by fundamentally solid entities, both private and public, with strong balance sheets, limited debt and favorable growth prospects.
All three of these lessons are relevant to the recent market movements, which have been technically-driven, and not by economic and corporate fundamentals. Indeed, these gyrations occurred in the context of improving, and not deteriorating fundamentals. And they have served to partially close the gap between elevated asset prices and what had been more sluggish fundamentals.
The market turmoil will likely lead to a healthier resetting of investor conditioning and, one hopes, greater respect for volatility and the importance of proper pricing of liquidity. After all, as Warren Buffett observed, "Only when the tide goes out do you discover who's been swimming naked."
Abrazos,
PD1: Y otros son de esta línea:
Nothing has really changed. We’ve got: i) a weak bond market, iii) a stock market that’s looking fully priced, iii) expectations of growth, and iv) uncertainty about the effects of normalisation.
My conclusion is simple: Buy assets that are correlated to global growth, but uncorrelated to financial assets (ie bonds and stocks).
Its easy to say, but what counts? Property, infrastructure, renewables, private equity, transport (including aircraft and shipping) would all be on the list. These are all real assets producing real returns – and some are as volatile as markets. The trick is finding exposure to them.
PD2: Y en España tenemos a Emilio Ontiveros:
El fin de la placidez
La salud de la economía no siempre se refleja fielmente en las cotizaciones de sus mercados bursátiles
No faltarán quienes interpreten la corrección en las cotizaciones bursátiles del lunes como un escarmiento a la exhibición que hizo semanas antes Donald Trump del nivel récord alcanzado por las mismas como principal exponente de su primer año en la Casa Blanca. El sentimiento de los mercados se habría manifestado con modales no menos exagerados, advirtiendo de que los fundamentos económicos de la proclamación de esa victoria no son tan sólidos. Al menos no tanto como para continuar desafiando algunas leyes de la gravedad financiera, como las implícitas hasta el viernes en algunos múltiplos y criterios de valoración.
La salud de la economía no siempre se refleja fielmente en las cotizaciones de sus mercados de acciones, desde luego no de forma contemporánea. Estos, se supone, recogen toda la información relevante susceptible de condicionar la capacidad de generación de beneficios de las cotizadas. Pero no siempre lo hacen de forma eficiente ni, desde luego, proporcionada. Los espasmos, las sobrerreacciones, pueden sorprender al más avezado de los inversores, en especial tras un largo periodo de placidez, como los dos años que ahora se cierran.
Las amenazas a la inflación asociadas al crecimiento de los salarios, o las derivadas de las reducciones impositivas, no eran señales informativas precisamente nuevas. Como no lo es la continuidad en las elevaciones de tipos de interés por la Reserva Federal. Pero es muy probable que la asimilación de ese horizonte con dinero más caro, ya insinuado por los precios de los bonos públicos, haya sido uno de los detonantes de la corrección bursátil en EE UU.
En un contexto de sobrevaloración de las acciones, el repunte en los rendimientos de los activos de menos riego es algo más que una invitación a huir de la renta variable. Esas ventas se han amplificado por las propias estrategias de inversión programáticas, sujetas a algoritmos que desencadenan órdenes a gran escala a partir de un detonante. El comportamiento de manada, con una extensión global, es algo característico de los mercados de acciones desde hace varias décadas.
Pero no debería ser una huida permanente, dadas las favorables previsiones de crecimiento. Es altamente probable que esa caída de las cotizaciones sea aprovechada para recomprar acciones a precios más compatibles con una percepción del riego más ponderada. También mucho más sensible a episodios que puedan alterar la estabilidad económica y financiera. Es el caso de las decisiones que adopte el Gobierno de EE UU en relación con la corrección del déficit público adicional que generarán sus decisiones fiscales, o aquellas otras que puedan aumentar las amenazas de guerras comerciales o de divisas, o el alcance de la desregulación financiera prometida.
La renovada volatilidad que ha perturbado la placidez de los inversores, y ha generado pérdidas de riqueza financiera equivalentes a las ganadas en el primer año de presidencia de Trump, también será el punto de partida con el que el nuevo presidente de la Reserva Federal abordará las importantes decisiones del próximo mes. Abróchense los cinturones.
PD3: Y algo que no podemos de olvidar:
El exceso producido en bolsa desde Trump no coincide con los sus leyes adoptadas:
Reversión a la media inconclusa, queda mucho camino por recorrer, demasiado quizás… Objetivo de 18900 puntos (media móvil de 200 sesiones) es una caída desde aquí del 23% adicional… Uff, demasiado! Sí, vete tú a decirme que seguimos en tendencia alcista y que esto es solo una reversión a la media y tal…
Los bonos largos de EEUU siguen las expectativas de inflación y de subidas de tipos de la FED:
Tendencia desde 1980 que se puede romper ahora:
La liquidez o Quantitative Easing que enchufan los bancos centrales hizo su pico en marzo de 2017 y desde entonces se va a recortar:
Pero ojo, que es mucho lo que se tiene acumulado ya el 41% del PIB de la Unión Europea aparcado en papelitos recién creados:
Y lo ridículo: la intervención masiva del Banco Central Europeo provoca que lleguemos a esta barbaridad. Prima de riesgo española que no refleja nuestra realidad:
E Italia, con lo que se enfrenta de elecciones y de deudas acumuladas, de bancos con mora hasta las orejas…, no pasa nada, Draghi todo lo compra…
Y el bono griego, tras haberse paseado por niveles del 14%, a este nivel, con una deuda pública griega del 185%. Es de coña Mario…
Y se acepta gastar más de lo que se tiene. ¡Ay de los políticos, ay!:
Amenazando con hacer una guerra de divisas que nadie quiere, donde China e India son los responsables de que el mundo crezca los próximos dos años:
Aunque no podemos olvidar, que todo se presenta muy feliz y nadie habla de recesión… Sin embargo: "People stop buying things, and that is how your turn a slowdown into a recession." Así que habrá que seguir muy atento…
Hay muchos indicadores de cuándo se aproxima una recesión. Este es uno de ellos:
Pero la realidad es como te he dicho antes, la recesión se forma cuando la gente deja de comprar por miedo, porque ya lo tiene, porque los telediarios acojonan, aunque no hablen de la nieve como en España, cuando las expectativas de futuro, con unos tipos mayores, con una inflación mayor, hace que se pospongan decisiones de inversión en bienes de capital, no se sabe a ciencia cierta cuando ocurren, pero son muy cíclicas…, y llegan.
Salimos por fin de una total falta de volatilidad y subidas sin freno, de una tendencia única, y pasamos a volver a tener un mercado basado en expectativas, con diferentes opiniones de unos y otros, que se cambian cada día, o cada rato dentro de un mismo día y que provocan altibajos…, lo que es mucho más habitual que lo que hemos vivido en los dos últimos años.
Esa extraña sensación de vacío cuando un mercado se derrumba un 2% y al rato está subiendo, para pasar luego a caer y así sucesivamente… Lo mejor es tener las ideas claras y que todo ese ruido no nos provoque errores en la toma de decisiones. Esa euforia y estos pánicos no son los mejores consejeros. Date un paseo y no te quedes pegado a la pantalla, que somos inversores de largo plazo, y el intradía nos la repanpinfla… Que tu horizonte de inversión sea, al menos, 5 años, sino es mejor que lo inviertas en el banco al 0,1%..., si es que te lo dan.
Ahora surge la duda de si lo que estamos viendo es una corrección, una reversión a la media, una amplia toma de beneficios después de los excesos habidos, o es que entramos en un mercado bajista. El SP500 ha corregido un 10% desde los altos de enero. Estas son las medias:
Y el VIX, que ayer al principio se acercaba a los 20 puntos, claudicó provocando este desastre:
PD4: Nosotros tenemos muchas veces este peligro de aferrarnos a aquello que es nuestro, y desesperarnos cuando perdemos aquello que sólo es material. Así, por ejemplo, el agricultor se desespera cuando pierde una cosecha incluso cuando la tiene asegurada, o el inversor de bolsa hace lo mismo cuando sus acciones pierden parte de su valor. En cambio, muy pocos se desesperan viendo el hambre o la precariedad de tantos seres humanos, algunos de los cuales viven a nuestro lado.
