Después de estar pegado este mes al teléfono hablando con muchos de vosotros (me encantaría hablar con todos así que si tienes un rato llámame), he ido contando a varios las expectativas de los mercados que me gustaría trasladarte, en aras de mi costumbre de tratar por igual al cliente grande que al pequeño. Como siempre, estas líneas son mis opiniones y lo que pienso que podría ocurrir, siendo la posibilidad de que acierte bastante remota… Lo que trato es de ver son los riesgos a corto plazo y las oportunidades de inversión a largo, siendo consciente de que es imposible adivinar el futuro inmediato.
EEUU:
Los mercados han alcanzado nuevos máximos históricos al calor de los continuos estímulos financieros de la FED, que por ahora mantiene, aunque en los próximos 5 años no los podrá mantener, y que ha provocado un problema común en Occidente que bien conocemos aquí.
Deuda Pública acumulada de EEUU en los últimos años:
Desde el inicio de la crisis en 2008, EEUU ha mantenido fuertes déficit haciendo que, aparte de la estimulación de la FED en sus varios QE, duplicara el volumen de deuda acumulada que algún día tendrá que pagar. Aunque por ahora el coste es bajo, dado los mínimos niveles de tipos de interés que mantiene, no es óbice para que los tenga que subir en los próximos años. Es una deuda que le provocará que su capacidad de maniobra en el futuro sea muy limitada. Desde el inicio de la crisis, muchos países han optado por emitir papelitos pensando que de esta forma se salía del paso, pero sin ser conscientes de las repercusiones a futuro que estas decisiones provocarían.
Al igual que aquí, los bancos estadounidenses tienen una parte importante de este pastel de papelitos. Deuda pública en manos de la banca:
Y su déficit anual es terrorífico, sin visos a que se encuentre una salida al mismo. No quieren aplicar tijera, como aquí, y optan por monetizar, imprimir papelitos, por los gastos corrientes, ya que no encuentran ingresos tributarios suficientes para pagarlos:
Hace un año nos salimos de las posiciones de inversión en EEUU, las que teníamos en planes de pensiones, pensando que la subida había sido excesiva y nos equivocamos ya que siguieron subiendo mucho más. Y sin embargo creo que fue acertada esta estrategia ya que hay más riesgos que bondades en Wall Street.
Unión Europea:
Nos está pasando lo mismo. Alemania, el paradigma, anda lleno de deudas:
Y no te quiero cansar con miles de gráficos de otros sitios, pero la tónica ha sido general en la periferia europea, donde, por ejemplo en España, hemos pasado de tener una deuda pública en 2007 del 37% hasta el 95% actual, siendo más que probable que en el futuro inmediato alcancemos niveles muy superiores ya que somos incapaces de reducir el déficit público a menos de 65.000 millones de euros, o un 6,5% del PIB.
Salimos de la recesión pero esto no implica que salgamos de la crisis de deudas que acumulamos. Esta crisis de deudas, de apalancamiento es el origen de la crisis actual que vivimos desde 2008, cuya consecuencia fue una recesión, una etapa de crecimiento negativo del PIB. Pero no se han puesto remedios todavía para reducir la importancia del volumen abismal de deudas que acumulamos. En España la deuda total del Estado, CC.AA., ayuntamientos, empresas, bancos y familias, ronda ya el 400% habiendo subido desde 2008 cuando teníamos un 350% del PIB.
Economías emergentes:
Llevamos dos años con un flujo negativo de inversión a los mercados emergentes debido al continuo machaqueo de noticias negativas que se iban publicando. No quiero entrar al sesgo negativo de toda la información que sale sobre estos países, que se consideran culpables, dentro de la globalización, de que se produzca allí y no aquí… La prensa odia a China y además, esas noticias venden. Y sí, es cierto que han sufrido una cierta burbuja inmobiliaria y de crédito, en parte corregida, y que se ha ralentizado su crecimiento desde el 9% hasta el 7,5%, para rebotar desde el 2Q13.
Pero sigue siendo tanto China como el resto de economías emergentes las locomotoras del mundo…
No debemos olvidarnos los factores que hacen de las economías emergentes su carácter particular. Un país es emergente, como ya lo hicieran otros (Corea del Sur, España en los años 80, EEUU en los 40…) cuando urbanizan el país, emplean muchos recursos y generan mucha actividad en infraestructuras, obtienen mucha inversión directa de otros países que se quieren beneficiar de la mano de obra barata, acaban por crear una clase media consumista que todo lo quiere… En eso están, y es un proceso que dura muchos años…, decenas de años hasta que se completa y entra en problemas, como bien conocemos aquí…
Con todas esas noticias negativas sobre China y otros emergentes, han sido en estos últimos años capaces de aguantar el flujo negativo de inversión en sus mercados de capitales que han sufrido sin bajada de cotizaciones, pero ¿no será ahora al revés y obtendrán un flujo positivo similar al que se alcanzara en los años 2006,2007 y mitad del 2008? Es muy probable que fluya el dinero hacia esas bolsas y eso generará un salto de sus mercados que permitirán salir del letargo por el que se han mantenido en los últimos 5 años… En los próximos 6 meses iremos viendo si esto es así, si hay una recuperación vertical de sus índices y acabamos por obtener esa rentabilidad que no hemos logrado en estos últimos años.
Como te decía el otro día, si te pones en el pellejo de un gran inversor institucional, quizás piensen que mejor que seguir metiendo nuevo dinero en Wall Street, en máximos, prefieran hacerlo en otros mercados que estén más bajos. Y quizás su opción sea en los emergentes ya que la alternativa de los países periféricos europeos no creo que sea oportuna ni por valoración, ni por expectativas…
Otro de los argumentos a favor de las economías emergentes es que si ocurriera de nuevo una subida de la percepción de riesgo y viabilidad de los países desarrollados, como bien podría ocurrir, seguirá siendo la alternativa de emergentes todavía válida como medio de preservar el capital ante lo que pudiera pasar por el mundo desarrollado en los próximos 3 años.
Resumiendo, la inversión en emergentes es la mejor opción tanto a corto plazo como a medio y largo plazo hasta que tengamos visibilidad de la salida de la crisis de deuda del mundo desarrollado.
Un abrazo
PD1: ¿Puede la banca española aparcar toda la deuda que emite el Tesoro? Pues no, está saturada de papelitos y no los quiere ni ver… Mira el Popular:
El Banco Popular ha reducido su cartera de deuda pública en unos 5.000 millones de euros, aproximadamente el 20% del total, con lo que ha vuelto a los niveles que tenía al cierre de 2012. Esta operativa supone reducir el volumen "excepcional" que había alcanzado la cartera dentro de la apuesta decidida de todo el sector por el carry trade para mejorar sus resultados este año. Fuentes del mercado afirman que el banco que preside Ángel Ron se está preparando para los test de estrés, que probablemente penalizarán la deuda de los países periféricos, pero fuentes del banco niegan este extremo y aseguran que se trata de recomponer su estructura de balance tras el proceso de desapalancamiento para prepararse para la salida de la crisis. En todo caso, esta venta puede dar pie a un movimiento generalizado en el sector que pondría en peligro las continuas subastas del Tesoro.
El Popular declaró en sus resultados del primer semestre (ver página 6, cartera de inversión) que sus posiciones en deuda pública se habían incrementado desde 20.220 millones hace un año hasta 25.813 en la actualidad. Y lo que ha hecho ahora el banco es volver a su posición original, que es la que considera que es su cartera estructural a largo plazo. El aumento en 5.000 millones era "excepcional" y pretendía aprovechar la oportunidad de carry trade en los últimos meses para mejorar sus márgenes. Y lo que ha hecho ahora es retornar a la posición "normal".
El carry trade es una operativa a la que han sido muy aficionados todos los bancos europeos para capear la crisis desde que el BCE puso en marcha la barra libre de liquidez. Consiste en tomar prestado el dinero del banco central, inicialmente al 1% y ahora al 0,75% tras la última bajada de tipos, e invertirlo en deuda pública con intereses del 4% o 5% (el bono español a 10 años cerró la semana pasada en el 4,37%) para ganar la diferencia. Así de sencillo y sin mayor esfuerzo.
Pero, por un lado, esta barra libre tiene que acabarse cuanto antes, como reconoció la semana pasada el exconsejero del BCE, José Manuel González Páramo, en el debate organizado por El Confidencial. En este sentido, todos los bancos sanos españoles, Popular incluido, han reducido su apelación al BCE en los últimos trimestres. Y, por otro, las posiciones en deuda pública de los países periféricos probablemente serán penalizadas en los test de estrés que va a realizar el BCE antes de asumir las competencias de supervisión sobre la mayoría de las entidades españolas. Esto ya ocurrió en el ejercicio anterior de la EBA, cuando se aplicó un haircut (recorte) a la valoración de los bonos españoles, portugueses, irlandeses, griesgos e italianos que tenían las entidades en cartera. Ahora los rumores aseguran que los recortes serán mayores tras la quita griega o el rescate de Chipre.
Sin embargo, en el sector hay voces que aseguran que esto sería absurdo porque pondría en peligro las subastas de deuda de estos países, que son asumidas en un 70% por la banca nacional gracias al dinero del BCE. Precisamente, lo que puede pasar si el movimiento del Popular se generaliza en España. Las fuentes consultadas en la entidad niegan que sea esta la razón y la achacan al cambio de balance tras el proceso de desapalancamiento (reducción de la deuda en los mercados) gracias a la mayor captación de depósitos y al recorte del crédito. La mejora de la relación depósitos-créditos permite a la entidad depender menos de la financiación externa y de las operaciones de mercado, y la recperación económica hará que pueda volver a basar su negocio en el crédito.
¿Afectará a los márgenes?
Precisamente, la gran duda en el mercado es si esta reducción del carry trade (que aparece como resultados de operaciones financieras) tendrá un impacto notable en las cuentas del banco. Desde dentro están convencidos de que no; por eso lo han hecho. Desde fuera las cosas están mucho menos claras, puesto que la operativa en deuda pública supone en torno al 20% del beneficio de una entidad en España y todavía la recuperación económica no es suficientemente fuerte para compensarlo con el negocio típico.
Así lo cree el banco de inversión Natixis, que en un reciente informe asegura que el propio Popular ha confirmado esta reducción de la cartera de deuda pública y de su apelación al BCE. Y considera que ello tendrá un impacto relevante en los márgenes, máxime cuando el Popular sigue pagando más que la media del mercado por los depósitos, incluso por encima de los topes impuestos por el Banco de España.
Por eso, espera que el banco anuncie un giro de 180 grandos en la evolución de sus márgenes, desde el crecimiento del 11,2% intertrimestral del segundo cuarto del año a una nueva recaída. Y eso, a su juicio, decepcionará al mercado, que basaba en buena medida la escalada del 75% que lleva el valor en bolsa desde junio en esta mejoría de los márgenes. Ahora, el valor estará bajo presión hasta que los resultados del tercer trimestre confirman o desmientan el deterioro de los márgenes, a juicio de Natixis.
El Tesoro puede tener un problema muy grave
Finalmente, la otra gran cuestión que abre esta operativa del Popular se refiere a las dificultades que puede encontrar el Tesoro para colocar como hasta ahora sus continuas subastas de deuda para financiar el desbocado déficit público. Si los demás bancos importantes siguen su ejemplo, Luis de Guindos puede verse obligado a pagar mucho más en estas colocaciones para atraer a un inversor mucho menos cómodo que la banca española, lo que a su vez volvería a incrementar la prima de riesgo, lo que elevaría los costes de financiación y el déficit público que, en consecuencia, debería ser financiado con más deudas... un efecto 'bola de nieve', en definitiva.
"Si sólo se trata de la paulatina reducción de la apelación al BCE, el Tesoro lo notará, pero podrá solventarlo, sobre todo porque ahora muchos bancos están sustituyendo la barra libre por las cámaras de compensación privadas. Ahora bien, si es verdad que los test de estrés van a penalizar gravemente la deuda periférica, entonces sí que cabe esperar una salida generalizada para evitar que les obliguen a captar más capital. Y eso sí que sería un problema serio para el Gobierno", explica un experto en este mercado
Y los italianos andan igual:
PD2: Sí a la vida. Incluso en estos casos, que no son más que fuentes de alegría en las familias…
