Estamos a la espera de su implosión, o una bajada de pantacas en toda regla…
Ha llegado la hora para la banca italiana. No pueden pasar muchos días antes de que las sus autoridades nacionales y las europeas adopten una decisión de alcance similar al rescate de la banca española en 2012. No es sostenible la presencia en sus balances de 360 mil millones de euros de activos dañados (mucho más que en el caso español) con niveles de provisiones y capital insuficientes. Caídas del entorno del 60% de la banca italiana cotizada en lo que va de año, y de una valoración media que no alcanza actualmente el 30% de sus recursos propios (su valor en libros), es reveladora de una situación no ya preocupante, sino extrema y exigente de una intervención inmediata de las autoridades. Desde luego en algunas entidades singulares, como es el caso del Monte del Paschi di Siena. Debe impedirse no ya una erosión adicional de la delicada situación del sector, sino de la propia capacidad de las autoridades por embridar un problema que amenaza con contaminar al conjunto de la banca e incluso de la economía europea.
Fuente: Afi, Blomberg
¿Cuáles son los antecedentes? Un sector en permanente reconversión en las últimas décadas que ha sorteado sorprendentemente hasta ahora el obligado saneamiento que exigía la reciente crisis. Tras las fusiones y adquisiciones acaecidas en las dos décadas anteriores, en la que (i) se privatizaron el grueso de los bancos estatales y (ii) las "cajas de ahorros" italianas se transformaron en bancos comerciales gestionados en gran medida por fundaciones públicas, dos grandes entidades, Unicredit e Intesa Sanpaolo, acaparan ahora conjuntamente el 47% de los activos bancarios de aquel país. El resto de entidades significativas[1] (una docena de entidades más) concentran otro 25%, mientras que el 28% restante del total de los activos bancarios se distribuye entre las aproximadamente 500 entidades pequeñas adicionales que conforman el sistema bancario italiano. En definitiva, en un extremo dos grandes entidades de ámbito nacional (pero que aun así no están dentro de las verdaderamente grandes europeas) y, en el otro extremo, una larga cola de entidades que operan a nivel regional o local dan forma a lo que es el cuarto sistema bancario (tras el español) por volumen de activos gestionados de la eurozona.
Datos a 31-12-2015
Fuente: Afi, Bruegel, SNL
¿Cuál es el diagnóstico? La mencionada pesada losa de activos dañados (la mayor en términos absolutos de la banca europea y la segunda en términos relativos tras la banca griega) que, por más que se concentre especialmente en algunas entidades, afecta de manera generalizada al conjunto del sistema. Este es el principal elemento de preocupación en relación al resto de la banca europea, con la que desde luego comparte en cualquier caso otras debilidades propias de un contexto macroeconómico todavía débil, un escenario tipos muy bajos durante un horizonte prolongado y una estructura de negocio en transición que se traduce en unos niveles de rentabilidad que van a estar muy alejados durante algún tiempo del coste de capital.
En nuestra opinión, esta doble condición impide a todas luces que pueda producirse una recapitalización privada del sistema bancario de aquél país, una iniciativa perseguida sin éxito por el gobierno italiano a lo largo de los últimos meses con fórmulas pretendidamente imaginativas y claramente insuficientes (por ejemplo, el fondo Atlante).
La serie "core" se compone de una media simple de las tasas de morosidad de los sistemas bancarios de Autria, Bélgica, Francia y Holanda. Alemania no está incluida por falta de información.
Fuente: Afi, Bruegel, IMF.
¿Cuáles son las principales diferencias respecto al marco general en el que se han producido otros rescates bancarios acometidos en Europa en los últimos años? Las diferencias positivas tienen que ver con (i) la propia experiencia acumulada (amplia) en rescates bancarios, (ii) con que el presumible rescate se produciría en un contexto económico menos estresado y, desde luego, (iii) bajo condiciones financieras más llevaderas. Los mercados ahora funcionan razonablemente bien y los problemas, tanto de absorción de la emisiones de deuda soberana como los de liquidez, que entonces estrangularon la financiación bancaria, están "superados" (cantidad y precio) en el marco de la actual política monetaria expansiva del BCE.
La principal diferencia, que curiosamente ahora juega en contra[2] es que en sentido estricto el rescate debe producirse en el nuevo marco de resolución puesto en marcha a nivel europeo: bail-in extenso y suficiente previo en su caso al bail-out, es decir, previo a la utilización de fondos públicos. Cuando esto significa que miles de ahorradores italianos, tenedores no ya sólo de deuda subordinada sino también de deuda senior convencional, deben quedar expuestos a la absorción de pérdidas de los bancos, aparece un grave problema no sólo de índole político sino además económico. Nótese que nada menos que casi 250 mil millones de euros del ahorro de los hogares italianos se encuentra localizado en bonos bancarios[3]: esta exposición minorista a deuda bancaria excede con mucho a la de hogares españoles en la crisis bancaria de nuestro país y, para ponerla en contexto cabe señalar que las familias italianas acumulan en fondos de inversión en torno a 375 mil millones. En definitiva, nada garantiza que el daño potencial en términos de desconfianza de la base de clientes de la banca italiana no sea superior a la restauración de confianza pretendida con las ortodoxas y tan razonables reglas de rescate bancario (en condiciones normales).
¿Es posible conseguir la cuadratura del círculo?
La cuadratura del círculo requiere en este caso posibilitar la asistencia pública sin atentar contra las reglas de la Bank Recovery and Resolution Directive (BRRD), en vigor precisamente desde comienzos de este año. Requiere en definitiva una interpretación suficientemente flexible de la misma y de la coyuntura económica y bancaria actual.
La que está tomando un cierto cuerpo es una línea de razonamiento en la que:
+ se asumiría la necesidad de una "recapitalización preventiva" entendiendo que la mayoría de los bancos son perfectamente viables y no les sería aplicable el proceso de resolución,
+ situación que evidenciarían con claridad (y oportunamente) los ejercicios de estrés de la EBA cuyos resultados se conocerán precisamente a finales de este mismo mes,
+ y siendo palmario que en un contexto en el que de forma generalizada (no sólo los italianos, aunque estos lo hacen en extremo) los bancos europeos cotizan por debajo de su valor en libros, levantar suficiente capital privado como el necesario no parecería abordable,
+ se facilitaría que el gobierno italiano inyectase capital de manera temporal y bajo condiciones muy estrictas (orientadas a la recuperación de los fondos puestos por los contribuyentes)[4] en las entidades en las que fuese necesario.
De hecho tal línea de razonamiento podría hacer extensible un marco como éste más allá de la propia banca italiana, ante la evidencia de que aún pueden quedar problemas bancarios en Europa no completamente resueltos más allá de las fronteras de aquel país.
En cualquier caso la instrumentación no sería fácil en Italia, ya que además de las entidades significativas que requerirían de recapitalización, la inyección de capital habría de ser presumiblemente relevante en la larga cola de 500 entidades pequeñas que, como antes se señalaba, concentran más de una cuarta parte de los activos bancarios del país. Realmente debería conllevar en paralelo un proceso de concentración/reestructuración que, por cierto, no podría ser ajeno a la prevista reforma de las leyes de las cooperativas de crédito italianas (una parte notable de esas pequeñas entidades locales)..
No es fácil anticipar si será una vía como la descrita (en línea con lo que desearía el gobierno italiano) o una más cercana a la ortodoxa, pivotando más sobre procesos de resolución, lo que se ponga finalmente en marcha. Presumimos no obstante que estará más cercana a la primera, que en volumen rondará los 40.000 o 50.000 millones de euros que se han venido manejando y que se concretará rápido; en los próximos días o semanas.
Los riesgos de la inacción o del mero retraso en la necesaria toma de decisiones consensuadas entre las autoridades italianas y europeas son evidentes: contaminación sectorial y riesgo de reversión del proceso de recuperación económica aún en fase embrionaria.
[1] Aquellas cuyo balance consolidado superan los 30 mil millones según la clasificación de la Supervisión europea.
[4] Se empieza a manejar como referencia el programa Tarp que puso en marcha Estados Unidos en 2008 y que finalizó exitosamente con la recuperación íntegra de los fondos aportados por el gobierno.
Abrazos,
PD1: La banca italiana tiene un dilema y le están mirando todos con ojos muy escépticos… ¿Le permitirán un bail-out, en vez de un bail? ¿Tiene dinero Italia para hacerlo? Lo dudo…
Dilema italiano
Negar los problemas y posponer una vez tras otra las medidas necesarias para solucionarlos rara vez trae como resultado la resolución de los mismos. Los problemas de solvencia de los distintos sistemas bancarios europeos no son una excepción.
España tardó años en acometer con realismo la situación de un elevado número de cajas de ahorro. Hubo que esperar a hasta 2012, cuando se solicitó una línea de crédito a los fondos de rescate europeos por importe de 100.000 millones de euros, de los que se han utilizado 40.000 millones, para acometer una dolorosa reestructuración bancaria. Con anterioridad se habían adoptado medidas como las llamadas "fusiones frías" entre cajas que sólo eran parches y no afrontaban los problemas reales de las entidades, como posteriormente quedó patente.
Ahora le toca el turno a Italia. Todavía no ha llevado a cabo la inevitablereestructuración de su sistema financiero con aportación de ingentes cantidades de capital. No haber querido afrontar la recapitalización de su banca con anterioridad le puede ocasionar serios problemas. La banca italiana mantiene en sus balances 360.000 millones de activos dañados, más del doble de los activos dañados de la banca española, con un nivel de cobertura claramente insuficiente (45%). La necesidad de inyecciones de capital es evidente, y el gobierno italiano es consciente de ello. Se estima que el capital mínimo a inyectar a las entidades oscilará entre 40.000 y 50.000 millones de euros.
En enero de este año ha entrado en vigor la directiva europea que recoge las condiciones en las que un estado puede aportar capital público a su banca (Bank Recovery and Resolution Directive, BRRD). A partir de ahora no es posible inyectar capital público a un banco (bail out) si con anterioridad los bonistas e incluso depositantes de la entidad rescatada no han sufrido pérdidas equivalentes al menos el 8% del total de las deudas de la entidad (bail in).
Los chipriotas fueron los primeros en sufrir un rescate bancario con aplicación depérdidas a bonistas y a depositantes, que vieron convertirse sus depósitos en acciones de los bancos depositarios. Más recientemente Portugal aplicó pérdidas severas a los tenedores de bonos de Banco Espírito Santo, no así a los depositantes.
La gran resistencia de las autoridades italianas a aplicar pérdidas a bonistas y depositantes radica en que en el país transalpino las familias son propietarias de bonos bancarios por un importe superior a los 200.000 millones de euros, muy superior a la exposición de los hogares españoles a los bonos bancarios, incluidas las preferentes. La aplicación de pérdidas a millones de familias sobre activos considerados como una "inversión segura", corre el riesgo de crear un serio problema económico y político. La desconfianza que generaría sobre los bancos podría ser incluso superior a la confianza que se pretende instaurar con el proceso de recapitalización, con un potencial efecto depresor del consumo y de desinversiones masivas de activos bancarios. La insatisfacción entre la población podría dar alas al Movimiento 5 Estrellas, considerado como un partido populista y antieuropeista.
Europa una vez más se enfrenta a un dilema. Por un lado debería aplicar las normas aprobadas para llevar a cabo rescates bancarios, que se consideraron un gran paso en el establecimiento de la Unión Bancaria Europea. No aplicar la norma a la primera ocasión que se considera inoportuno, supondría un nuevo desprestigio del proceso de integración europea. Por otro lado, la aplicación de la Directiva de rescates bancarios (BRRD) podría crearinestabilidad económica en Italia e incrementar los apoyos de partidos poco europeístas.
Conociendo los antecedentes europeos es razonable pensar que la solución evitará la aplicación de pérdidas considerables a las familias italianas. La aportación de capital público se llevará a efecto bajo algún artículo que recoja condiciones excepcionales. El mensaje que de nuevo enviarían las autoridades europeas es propio de Groucho Marx: "Estas son mis normas, pero si no le gustan tengo otras".
PD2: No se atreven a meterle mano al problema…
Landfall of a "Told You So" Moment…
Late last year and early this year, we wrote extensively about the problems we thought were coming down the pike for European banks. Very little attention was paid to the topic at the time, but we felt it was a typical example of a "gray swan" – a problem everybody knows about on some level, but naively thinks won't erupt if only it is studiously ignored. This actually worked for a while, but as Clouseau would say: "Not anymeure!"
Readers may want to check these previous missives out, which provide a lot of background information and color (in chronological order: "Insolvent Zombies", "Drowning in Bad Loans" and "The Walking Dead: Something is Rotten in the Banking System"). What is happening now is therefore a "told you so" moment, because, well… we told you so. :)
Following the "Brexit" vote, market participants have begun to focus their attention on what we thought they would focus it on: namely on the risks posed by continental Europe. Perversely, the mainstream press on the continent is brim-full with lamentations describing in lurid prose what an unmitigated catastrophe leaving the EU will be for theUnited Kingdom! (as we promised, we will write about this in more detail soon – it is truly funny to watch). In reality, the UK has left what increasingly looks like a sinking ship.
One bank that did get its share of unwelcome media attention was Europe's biggest zombie, Deutsche Bank. Its share price has continued to tumble relentlessly, for no immediately obvious reasons. In a way this is faintly reminiscent of Creditanstalt in 1931 – in the sense that Deutsche's position in the European banking system of today is of roughly similar importance as Creditanstalt's was back then. This is mainly due to its extremely large derivatives positions, which make it a lynchpin in a vast web of contractual obligations – it is so to speak the mother of all counterparties.
We would however argue that while this is indeed a bit worrisome, the real danger clearly comes from elsewhere. Deutsche Bank is after all headquartered in Germany, and its domestic market is strong. In fact, the real danger is still right where it always was: in Italy and Spain – and to a slightly lesser extent in Greece as well.
Italian banks are sitting on €360 billion in non-performing loans – including, so we are told, loans of the "extend & pretend" variety. Just one day after the Brexit vote, the ECB's TLTRO II operation took place. Almost €400 billion were lent to euro area banks at negative interest rates. The banks also paid the bulk of the less generous TLTRO I loans back, leaving net new TLTRO additions at about €31 billion. Most of the new TLTRO II loans were taken up – you guessed it – by Italian and Spanish banks (details at Bloomberg).
TLTRO -II: the ECB is subsidizing European banks by offering them fresh funds at negative interest rates, under the condition that they engage in the very thing that has produced the crisis in the first place: more credit expansion ex nihilo! The biggest borrowers are the very banks that are drowning in bad loans.
Add to that approx. €25 billion or so in QE since the Brexit, and a €150 billion liquidity guarantee for Italian banks approved by the EU commission on June 30, and you would think that maybe there would at least be some short-covering in European bank stocks. Not so:
Euro-Stoxx bank index, daily. The index is back at its 2012 crisis lows. Massive new liquidity injections and short selling bans have had zero effect – bank stocks just continue to crumble
Here is a long term view of the index that shows both the boom and the bust – and also illustrates that the sector is now precariously poised at a last ditch support level.
Euro Stoxx Banks, weekly. A giant boom and a giant bust
A Legal Dance on Eggshells
As we have pointed out in our previous missives, the EU has at least tried to do something to prevent tax payers from having to involuntarily fund future bank bailouts. Instead, investors and depositors are supposed to shoulder some risk. Given that there is no way the EU will return to honest money and a free market in banking, this is a kind of "second-best solution", i.e., it is better than nothing.
The problem is however that fractional reserve banking remains a fraudulent practice. Leaving aside the central bank backstop for a moment, let us consider a simple example: Anna pays 100,000 euro into her bank account, as a demand deposit. The next day, the bank creates a deposit of 90,000 euro in favor of Tony as a loan (we are assuming a 10% reserve requirement – in reality it is just 1% in euro-land!). Tony immediately pays the money into Richard's current account, to pay for a rickety second-hand sailboat allegedly moored in Malta somewhere.
Now the account slip of Anna says: "You can have 100,000 euro on demand" (i.e., anytime). Richard's account slip says "you can have 90,000 euro on demand". Tony meanwhile owes the bank €90,000 – but he obviously doesn't have the money at the moment. Neither does the bank have it. No-one paid in 90,000 euro in additional deposits.
If Anna and Richard both come in to withdraw their €190,000, they will find that only €100,000 are actually there. So now two people apparently have a perfectly valid legal claim on the same money. The bank never told Anna "we're going to lend your money out the next day, and actually, it's not going to be available on demand, not really, anyway. Only under certain circumstances". In other words, Anna's money has been misappropriated. This, in short, is fraud. At least it is when anyone else but a bank does it.
So while the EU's Bank Resolution and Recovery Directive (BRRD) at least restores some degree of normalcy by prohibiting willy-nilly bank bailouts, there is a bit of a problem when it comes to "bailing in" depositors – because their deposits are largely fictitious, something they are as a rule not even aware of.
Roman Jurist Ulpian, AD 170 – AD 223. In the Digest, a part of the Corpus Juris Civilis, he writes on bank insolvencies: "…once a banker's goods have been sold and the concerns of the privileged attended to, preference should be given people who, according to attested documents, deposited money in the bank. Nevertheless, those who have received interest from the bankers on money deposited will not be dealt with separately from the rest of the creditors; and with good reason, since to loan is one thing and to deposit is another." – Ulpian is clearly establishing the legal difference between demand deposits and time deposits, resp. loans.
It is an edifice that stands on extremely wobbly legal ground, particularly in view of the fact that the practice of lending out demand deposits has been rightly deemed fraudulent in European legal tradition for most of the time from antiquity onward (there even exist 20th century court rulings upholding this view).
The Italian Problem
In Italy there are now several additional problems. The first one is that a great many "Tonys" have turned out to be deadbeats. As per the example above, the only way for both Anna and Richard to be made whole is if Tony pays back his loan, or if the bank pays the money out of its own equity. In the modern fiat money system, it can also obtain liquidity from the central bank. The problem is that this is tied to certain rules. Hence the "150 billion liquidity guarantee" that the Italian government has now been allowed to extend.
As we have mentioned on several occasions, the Italian government and Italy's banks have been propping each other up in a bizarre three-card Monte ever since the euro area crisis began. It is almost as though Enron and Worldcom had been trying to avoid bankruptcy by propping each other up. The only difference – a decisive one to be sure – is that Italy has the ECB as a go-between, and the ECB can create money ex nihilo in unlimited amounts. Here is a chart we have shown before, illustrating what they did in 2012 to create assets that could be pawned off to the ECB in its LTRO operations:
This deserves an "A" for creativity: how an insolvent government and insolvent banks can prop each other up – as long as there's a go-between with a printing press.
Italy's government has another problem though: many of the now de facto (though not de iure – yet) insolvent Italian banks have not only funded themselves with deposits, they have also sold wagon-loads of subordinated debt to widows and orphans.
The risks were surely mentioned in passing in the small print, but it is a good bet that a smart layer could show that many of the buyers were not exactly made fully aware of the risks they were exposed to. We would guess that truth in advertising was very low on the list of priorities when Italy's banks urgently needed to prop up their capital to make it through one of the EU's farcical stress test exercises.
Banca Monte Dei Paschi – since 2007, the share price of Italy's 3rd largest bank has declined from €2,100 to €0.23 – it is fair to assume that it has a few problems. The biggest one is that it is basically bankrupt.
For Mr. Renzi, this means that he will likely face what has become known as a "populist backlash" if he applies the BRRD chapter and verse – because then, all those widows and orphans will lose their hard-earned money (actually, it is already lost – they just don't know it yet). As knowledgeable friends assure us, this is actually the biggest danger from the EU's perspective. The banks can always be kept above the water-line, as long as the ECB is willing to extend ELA (= emergency liquidity assistance).
If Beppe Grillo wins an election in Italy, the situation could become dicey though – and this could easily happen sooner rather than later. In October there is a constitutional referendum in Italy, called for by Mr. Renzi. The aim is to make Italian governments more stable by reducing the number of Senate seats from 315 to 100 and limiting the Senate's ability to bring down governments. The thing is: Renzi has said he will step down if the reform attempt is rejected in the referendum, and that would mean new elections.
"Meanwhile, the anti-establishment Five Star Movement is poised to profit from a defeat. An opinion poll by the Demos institute showed last week that Five Star has overtaken Renzi's Democratic Party to become the country's most popular group. Five Star wants to hold a referendum on Italian membership of the euro."
In short, it is not only the banks and their creditors that are at risk – there is considerable political risk attached to the deteriorating situation in Italy's banking system as well. Eventually, there could well be a political earthquake that will make the "Brexit" look like inconsequential foreplay.
Not surprisingly, Mr. Renzi is already threatening to ignore the BRRD if need be and bail out the banks anyway – something that has so far not exactly found favor in Brussels. We'll see though what happens when push indeed comes to shove, which seems an increasingly likely prospect. Of course, as noted above, Italy's government isn't exactly a paragon of financial prudence itself (meaning, technically, it is bankrupt too).
Conclusion
If one ponders the situation in Europe as a whole, it seems that the efforts to solve the problems left in the wake of the last boom-bust cycle have in many cases involved a kind of multi-layered shell game. Unsound debt has often not really been liquidated – instead it has been shifted around, renamed, put on the back burner, etc. The most obvious case is the bailout of Greece, which is really hard to beat as far as ludicrous extend & pretend schemes go.
Nevertheless, generally European banks have actually done quite a lot to shore up their capital, write down impaired assets and make their balance sheets less risky – according to the officially accepted definition of risk, that is (as far as we are concerned, stuffing one's balance sheet with government debt is actually not really a good way to make it less risky). A major reason for the weakness in bank stocks is that it has become difficult for the banks to make money – low interest rates, a negative deposit facility rate, stricter capital requirements and new bank taxes all weigh on their ability to make profits.
In some countries the banks are facing problems which are obviously a lot bigger though – and it seems they may actually be too big. For instance, once a borrower defaults in Italy, it reportedly takes between 7 to 8 years for the case to worm its way through the courts. This makes it highly uncertain what, if anything, can be recovered from defaulted loans. With the lingering problems in the banking system coming to a head, other problems that have been largely left simmering in the background may soon be coming to a head as well.
It appears to us that the main side-effect of the "Brexit" was to serve as a wake-up call, reminding everyone that the crisis in Europe is not over.
Charts by: BigCharts, Bloomberg, WSJ
PD3: Mientras, el Deutsche Bank cotiza como bono basura…
Además es un severo problema el bancario, ya que la concesión de créditos correlaciona a la perfección con las cotizaciones de los bancos, con un desfase de 12 meses…:
PD4: Así será la Sagrada Familia de Barcelona en el 2026 cuando esté acabada: https://www.youtube.com/watch?v=FLbzT4XSyYc Impresionante!!! Una loa a Dios como bien se merece. Es el lento construir de las antiguas catedrales…, que queda para una larga posteridad.
