Emilio Ontiveros cuenta las preocupaciones que vislumbra para el futuro:
Alertas globales
El frenazo en el comercio, la inestabilidad financiera y el anémico crecimiento mundial impactarán en la economía española
Las últimas advertencias las ha formulado el Fondo Monetario Internacional (FMI) en su reciente informe de perspectivas globales: sobre la economía mundial se ciernen una serie de amenazas, no todas de la misma naturaleza, que pueden poner en peligro su crecimiento en los próximos meses. Algunas de esas alertas verifican hechos contemporáneos, nada nuevos, como el impacto adverso de las políticas fiscales basadas en la austeridad, el reducido crecimiento de la inversión o la ralentización del comercio internacional. Otras dan cuenta de amenazas proteccionistas asociadas a desenlaces electorales, en países con un peso específico importante en la economía global: EE UU, Alemania o Francia. Todos ellos impactarán en la economía española, reduciendo un ritmo de crecimiento que ha sido tributario de un entorno internacional favorable.
a) Comercio internacional, incertidumbre política y proteccionismo. En el descenso del crecimiento del volumen de comercio internacional están concurriendo transformaciones de carácter estructural como la terciarización creciente de muchas economías, o el repliegue doméstico de procesos de producción internacionales y alteraciones en las cadenas de producción de empresas multinacionales. Pero el principal factor sigue siendo la debilidad de la demanda agregada, y la caída de la inversión. Es esta última, como destaca el FMI, la que en mayor medida contribuye a la generación de flujos de comercio bajo la forma de bienes de capital e inputs intermedios. Además de ello, no han sido pocos los países que han adoptado medidas claramente proteccionistas. La Organización Mundial de Comercio ha dado cuenta del incremento de las mismasen los últimos meses en el seno del G20. Y los ministros de economía de esta formación acaban de alertar con razón de la inflexión en la dinámica de globalización.
Los procesos electorales que abordan en los próximos meses países importantes en la escena global no están exentos de amenazas, asociadas a la emergencia de opciones políticas partidarias de limitaciones a las libertades de circulación de personas, mercancías y servicios. Tendencias nacionalistas, también en el ámbito económico, que acotando la dinámica de intercambios puede hacerlo con el crecimiento global. En EE UU son explícitas. En Europa, la señal más inquietante es la concreción del Brexit, pero no es la única. El rechazo a la moneda única, o en el mejor de los casos, a las políticas adoptadas por el BCE para defenderla, son objeto de amplia contestación en algunas economías centrales de la eurozona.
Para la economía española esas tendencias pueden contribuir a una desaceleración adicional a la observada recientemente en el propulsor más virtuoso de su recuperación, las exportaciones de bienes y servicios, y llegar a registrar drenajes en el crecimiento originados por un renovado déficit en la balanza de pagos por cuenta corriente.
Tampoco hace falta recordar el impacto favorable que están teniendo las políticas monetarias sobre la economía española. Sin el apoyo del BCE, España soportaría tipos de interés que harían difícil atender el elevado endeudamiento público y privado. Si el BCE dejara de comprar deuda pública española en las cuantías que lo hace, la dichosa prima de riesgo reflejaría en toda su extensión las limitaciones de nuestra economía y su singularidad política. Y los ajustes presupuestarios serían mucho más severos que los que vienen.
b) Inestabilidad financiera. La crisis ha dejado secuelas en muchas entidades financieras de difícil superación. Desde luego en el seno de la eurozona. No se trata solo de la difícil coexistencia de la intermediación bancaria con tipos de interés nulos o negativos. También de la aceleración de la obsolescencia en que han quedado los modelos de negocio en la banca al por menor. Los problemas del Deutsche Bank o los de los bancos italianos y portugueses en modo alguno han sido superados. Algunos gobiernos se verán obligados a seguir financiando la digestión de los excesos de la crisis en algunas entidades, o la difícil adaptación a la nueva situación de otros sectores en economías centrales, como el de las compañías de seguros en el ramo de vida.
La inestabilidad financiera también puede emerger una vez la Reserva Federal normalice su política monetaria con sucesivas elevaciones de tipos de interés. Las repercusiones serán más explícitas en aquellas economías más endeudadas en dólares. Si la Fed ha retrasado su endurecimiento ha sido precisamente por el deterioro de las condiciones económicas internacionales. Pero serán las emergentes las que sufran, no solo por esa deuda, sino por el menor atractivo de la inversión extranjera cuando los tipos de interés en EE UU sean más elevados.
Ante un panorama tal, nuestro sistema financiero —los bancos concretamente— seguirán expuestos al fácil contagio de episodios de tensión con los que compartimos moneda, política monetaria y mercados interbancarios.
c) Crecimiento mundial decepcionante. No ha de extrañar, por tanto, que el crecimiento anticipado para la economía mundial sea decepcionante y plagado de riesgos a la baja. El más destacado es el constituido por las presiones deflacionistas que siguen estando presentes en las economías más avanzadas, de forma especial en la eurozona. La baja inflación no favorece la reducción de la deuda, del exceso de capacidad de muchos sectores, ni la ampliación del crecimiento potencial de las economías.
En la eurozona, a pesar del mantenimiento de los tipos de interés oficiales en niveles históricamente bajos, las expectativas de una débil inflación seguirán reduciendo la eficacia de la política monetaria, con tipos de interés reales más elevados de lo deseable. La española no es ahora precisamente la economía más inflacionista de la eurozona, pero si es una de las más endeudadas, y la deflación no es precisamente el mejor acompañante de los deudores.
Frente a un panorama tal, el curso de acción políticamente más eficaz es el aumento de la inversión pública propiciadora de la expansión de la privada, y del consiguiente aumento del empleo y la productividad. De forma prioritaria la de aquellas economías con margen suficiente en sus finanzas públicas, como es el caso de Alemania, con un abultado superávit público por tercer año consecutivo. Pero, en todo caso, la inversión susceptible de concretar de forma mancomunada, como la propuesta por las iniciativas asociadas al Plan Juncker, hasta ahora demasiado dependientes de la financiación privada.
Todas las instituciones multilaterales, y desde luego el propio BCE, han verificado la incapacidad para que la política monetaria disponga de más eficacia en la neutralización de ese riesgo de estancamiento, de japonización de la eurozona. La defensa de la austeridad fiscal a ultranza hace tiempo que exhibió sus efectos depresivos. El propio presidente Draghi ha sugerido la conveniencia de incrementos salariales que contribuyan a anclar expectativas de inflación y de paso paliar la extensión de la desigualdad creciente en la distribución de la renta y la consiguiente desafección de los ciudadanos. Sin menoscabo de ello, más fácil de instrumentar y de efectos más inmediatos en el fortalecimiento del mercado interior europeo sería que instituciones especializadas como el Banco Europeo de Inversiones aprovecharan los ínfimos costes de capital vigentes para concretar programas de inversión en destinos favorecedores del desarrollo tecnológico, de la vertebración intraeuropea y, en definitiva, de la modernización económica de Europa. Haciéndolo, se favorecerá también la instrumentación de reformas en las economías nacionales ampliadoras del crecimiento potencial y las no menos urgentes en la gobernación de la UE, expuesta a las mayores tensiones centrífugas desde su creación.
Emilio Ontiveros (@ontiverosemilio) es presidente de Afi.
Abrazos,
PD1: Otra preocupación: la burbuja de los bonos:
Los bonos soberanos del G-3 son la burbuja de esta década
Los inversores todavía mantienen muy presente el estallido de la burbuja financiera de 2008. También la anterior, el famoso pinchazo de las puntocom en 2001. Existen más hitos previos, como la crisis asiática del 97 o el lunes negro de 1987… El repaso viene a cuento por las reflexiones de Cyrill Moulle- Berteaux, responsable del equipo de multiactivos globales de Morgan Stanley IM: “Hay una gran burbuja que estalla cada diez años. Recientemente hemos visto cómo las commodities llegaron a perder hasta ocho veces su valor. Para mí, los bonos soberanos de los países del G-3 son la burbuja de esta década”.
Si la tesis de Moulle-Berteaux es correcta, ¿qué implicaciones puede tener? “Los ganadores en rentabilidad de una década no suelen serlo de la siguiente. Más bien suelen ser los que registran peor comportamiento en la década siguiente”, puntualiza el experto. El ingrediente determinante de su visión es el fenómeno de los rendimientos negativos: “Si estudias la evolución de los bonos soberanos en los últimos 800 años, siempre ha habido numerosos periodos de inflación y deflación, pero nunca tipos negativos. Esto me lleva a concluir que son los bancos centrales los que están guiando al mercado de renta fija, no la inflación y el crecimiento”.
Existe un segundo elemento que también es clave para el experto: “La burbuja no está sólo en los bonos soberanos, se ha extendido a todas las clases de activos. Sí es cierto que las acciones estuvieron más caras en el 2000, y que los REIT lo estuvieron en 2005. Pero es la primera vez que renta fija, renta variable y REIT están en niveles tan altos al mismo tiempo”. Todas estas observaciones llevan a Moulle-Berteaux a concluir: “La burbuja es considerable, y mayor a las anteriores. Incluso aunque esta vez sea distinta porque se está produciendo en un activo considerado como seguro, presenta características similares a otros procesos de desarrollo de burbujas”. El responsable se refiere a las siguientes fases: fase de desplazamiento – que crea nuevas oportunidades para iniciar una expansión-, boom, euforia, exceso de actividad de trading, estrés financiero, revulsión o descrédito – el experto se pregunta si los bonos en negativo sirven para proteger el capital de los inversores- y, finalmente, pánico.
Posibles catalizadores del estallido de la burbuja
Moulle-Berteaux enumera cuatro posibles desencadenantes del estallido de la burbuja de la renta fija. El primero de ellos es que se repita la historia, con el tradicional repunte de la inflación al final del ciclo:“Si la inflación en EE.UU. sube al 2% en los próximos seis a doce meses (ya está en el 1,7%), la Fed tendrá que ponerse al día con su política de tipos, y el mercado no está poniendo en precio un ciclo de varias subidas en un año”.
La segunda posibilidad es que “el BCE y el BoJ lleguen al final del camino”. El responsable se refiere a que finalmente se hayan agotado todas las herramientas que brinda la política monetaria para estimular la inflación. Al respecto, hace notar que, en las últimas reuniones de ambas instituciones, los mercados esperaban más QE y más tipos negativos y, sin embargo, sus respectivos gobernadores no introdujeron nuevos estímulos. “Al BCE y el BoJ no les queda más que hacer y lo saben. No pueden adentrarse en los tipos negativos porque pueden dañar a los bancos, y no pueden comprar más bonos porque los necesitan otros inversores, como los fondos de pensiones”, declara el responsable de Morgan Stanley IM. Éste añade: “El BCE está diciendo implícitamente que podría reducir sus compras de bonos de 80.000 millones a 60.000 millones en marzo, lo que sería un tapering de facto”.
Por orden de probabilidad, el responsable expone en tercer lugar la posibilidad de que la inflación repuntase en EE.UU. pero la Fed no actuase, sino que “dejara que se calentase la economía”. La omisión de acción provocaría un aplanamiento significativo de la curva de tipos estadounidense y supondría un gran impacto para la burbuja de renta fija.
En cuarto lugar está la consideración de que se produzca una transición desde la política monetaria a la política fiscal. “Es probable que suceda, pero no pronto. En todo caso, a partir del segundo semestre de 2017. Creo que Japón sería el primero en aplicar el cambio con toda probabilidad, después EE.UU. y, por último, Reino Unido. Es muy improbable que se vea esta transición en la zona euro porque hay mucha burocracia y restricciones”, afirma el experto.
Éste añade un epígrafe para el caso estadounidense, teniendo en cuenta la cercanía de las elecciones presidenciales: “Con la victoria de Trump, ganaría la probabilidad de que se añadiera un gran paquete de estímulos. De ganar Clinton, podríamos esperar unos 50 puntos básicos de estímulos fiscales”. El responsable considera que una victoria de Hillary Clinton “sería mucho mejor para los mercados financieros, porque aportaría más certidumbre sobre la regulación y las condiciones de financiación. En cambio, si ganara Trump existiría la amenaza de una guerra comercial con México y China”.
¿Qué esperar?
Para Moulle-Berteaux, lo más probable es que se produzca una combinación de las dos primeras posibilidades: que se vea más inflación al alza, y que los bancos centrales reduzcan su intervención. Pero también añade una quinta posibilidad: “Que nuestra tesis sea incorrecta o que sea muy pronto para que se materialice. La burbuja de los bonos podría seguir construyéndose”. En este escenario, la economía global caería en recesión (con un crecimiento inferior al 1,5%) pero no se aplicarían estímulos fiscales, los banqueros centrales agotarían su arsenal y los bonos estadounidenses caerían por debajo del 1%. Como consecuencia, los bonos seguirían estando sobrevalorados, pero la búsqueda de rentabilidad se mantendría viva.
PD2: Yo veo alguna adicional: ¿Se irá Italia de la Unión Europea? Si esto ocurriera sería el final de la UE.
¿Le seguirá Italia al Reino Unido tras el Brexit? Ay, qué dudas… El dinero se está yendo de Italia por este temor…
Will Italy Leave the EU? Follow the Money
Will Italy follow the U.K.'s example and leave the European Union? Far-fetched as it may seem, capital flows suggest that some people aren’t waiting to find out.
To keep the euro area's accounts in balance, Europe's central banks track flows of money among the members of the currency union. If, for example, a depositor moves 100 euros from Italy to Germany, the Bank of Italy records a liability to the Eurosystem and the Bundesbank records a credit. If a central bank starts building up liabilities rapidly, that tends to be a sign of capital flight.
Lately, Italy's central bank has been building up a lot of liabilities to the Eurosystem. As of the end of September, they stood at about 354 billion euros, up 118 billion from a year earlier -- and up 78 billion since the end of May, before the U.K. voted to leave the EU. The outflow isn't quite as large as during the sovereign-debt crisis of 2012, but it's still significant. The main beneficiary seems to be Germany, which has seen its credits to the Eurosystem increase by 160 billion over the past year. Here's a chart showing the cumulative six-month flows between Italy and Germany and the rest of the euro area:
Voting With Their Money
Six-month change in central bank balance with the Eurosystem, billions
Source: Bloomberg
Why the accelerating outflows from Italy? One explanation is that people are worried about the state of the country's banks, which are suffering the consequences of bad lending, poor governance and a new euro-area oversight system that makes rescues difficult. Another is political: Italian Prime Minister Matteo Renzi has staked his fate on a December government-reform referendum that, if it goes against him, could strengthen opponents who want to force a vote on whether Italy should remain in the EU. In that context, it's not surprising that some depositors prefer not to hold Italian euros, given the chance that they might eventually be converted into lira.
Either way, the capital flight doesn’t speak well of confidence in the European project -- something EU leaders will have to keep in mind as they negotiate the terms of Britain's exit.
Otra de mis grandes preocupaciones que te contaré con detalle es sobre una inminente Tercera Guerra Mundial. 4 minutos tardan en lanzar cabezas nucleares sobre los contrarios… Desde hace años no he visto una escalada mayor como ahora, desde el final de la Guerra Fría no pensé que se fueran a lanzar ninguna bomba atómica más. Ahora, no puedo decir lo mismo…
Se habla incluso de un ciber ataque masivo contra EEUU en el recuento electoral de las presidenciales yanquis por los rusos, para poner todo patas arriba. ¿Es que leo demasiado, o la gente escribe demasiadas rarezas?
Los jerarcas rusos han pedido que los hijos que estudian fuera de Rusia vuelvan automáticamente a su país, que dejen todo y vuelvan ya. La flota naval rusa va destino a Siria:
Mientras que la operación Anaconda 2016 está en marcha:
No me quedo tranquilo… Si todo esto es verdad, será un nuevo drama.
PD3: ''Dios no manda cosas imposibles, sino que, al mandar lo que manda, te invita a hacer lo que puedas y pedir lo que no puedas'', San Agustín. Hay que pedir porque se acaben las guerras y no empiece ninguna más, y pedir con insistencia…
