16 marzo 2017

¿Será alcista la subida de tipos?

Los primeros días traerá volatilidad, pero luego ¿qué?
There's obviously a lot going on these days, and most of it good, to judge by the market's recent behavior.
In mid-November I observed that a bond bear market is bullish for stocks. Since then stocks have jumped over 10% and Treasury yields have risen 15-30 bps. Yesterday the Fed strongly hinted that short-term rates are set to rise at the March FOMC meeting two weeks from now—which is earlier than the market had been expecting. The bond market now is priced to an 80% likelihood that the Fed soon will be paying banks 1% on banks' excess reserves, and that has pushed 3-mo LIBOR (a proxy for short-term money market rates) to 1.09%. Interest rates are (finally!) beginning to become more normal, to the great relief of the nation's savers. (UPDATE: As of Mar. 2nd, the odds of a March FOMC rate hike have risen to 90%)
It's very likely we're still in the early stages of more of the same. Interest rates are going to be rising, probably by more than the market currently expects, because the outlook for the economy is improving and inflation is at the high end of the Fed's target range, yet interest rates are still relatively low because of the market's willingness to pay up for safety—and that won't persist for much longer. Stocks are going to be buoyed by improving earnings and the prospect of stronger economic growth. Interest rates will be moving higher because of stronger growth—higher rates are not yet a threat to growth. The Fed is still a long way from raising rates by enough to threaten growth. If the FOMC hikes rates in two weeks it won't be a tightening, it will be a sensible reaction to stronger growth and improved confidence.
It's encouraging that the Fed has decided to pick up the pace of its interest rate "normalization." But I still worry that the Fed could fall behind the inflation curve, because short-term interest rates are still very low (well into negative territory) at a time when inflation is running a solid 2%, the economy is showing clear signs of improvement, and confidence is rising. We're not in a stable equilibrium situation: in my view, interest rates need to move higher than the market currently expects. Otherwise we will find ourselves in a situation where inflation is undesirably high and the Fed will be forced to forcibly tighten monetary conditions—which is exactly what has happened prior to every recession in recent memory. It bears repeating: to date the Fed has kept monetary policy very accommodative in response to the market's persistent risk aversion and strong demand for money, and that's why Quantitative Easing has not resulted in an unwanted rise in inflation. But now that confidence is returning and risk aversion is declining, the Fed needs to reverse course by shrinking its balance sheet and/or raising interest rates.
President Trump is still totally wrong on the subject of trade, but on almost everything else he is right. Last night's address to Congress was much more presidential than Trump's detractors feared, and the general thrust of his policy proposals is reassuring. He's a businessman who understands what makes the economy work, and he is thus very likely to reduce the headwinds that have held back the private sector for far too long (i.e., by reducing our onerous regulatory and tax burdens).
Now for a dozen or so charts and the stories they tell, in no particular order:
The chart above tells us that 5-yr Treasury yields, currently about 2%, are very low relative to core CPI inflation, which is running just over 2%. In a more normal environment, interest rates would be at least a percentage point higher than the prevailing level of inflation. Many argue that the Fed is artificially depressing yields, but I don't agree. I think yields are abnormally low because the market's risk aversion is abnormally high; people are willing to pay a high price for the safety of Treasuries. In any event, I anticipate that yields will move significantly higher in the next year or so. The Fed hasn't done anything to bring inflation down (in fact they seem to want it to remain at least 2%), but President Trump is likely to push through policies that boost the economy's growth rate, and in turn boost confidence and reduce risk aversion. A stronger economy will make higher yields a necessity—a welcome necessity, I dare say.
The chart above shows the level of nominal and real 5-year Treasury yields, and the difference between them, which is the market's expectation for the average annual inflation rate over the next 5 years. Inflation expectations have risen quite a bit over the past year, and are now firmly at 2%. If the economy picks up as I expect it will, then both real and nominal interest rates ought to rise from current levels.
The chart above shows the current level of real overnight yields (red line), and the market's expected level of real overnight yields 5 years from now (blue line). The gap between the two is positive, and that means that the real yield curve is positively sloped, and that in turn means that the market expects the Fed to raise the level real yields by almost one percentage point over the next 5 years. That is nothing to worry about. The time to worry is when the Fed pushes real short-term rates above the level of longer-term real rates (as it did prior to the past two recessions), since that is symptomatic of very tight money and very tight money almost always results in a recession.
The chart above expands on that same theme. It shows that every time the Fed pushes real short-term rates up to 4% or more—thus making money very tight—the economy subsequently falls into recession. It also shows that every time the slope of the nominal yield curve (defined as the difference between 1- and 10-yr Treasury yields) becomes flat or negative, the economy subsequently falls into recession. In other words, when the Fed tightens aggressively, pushing real yields to strongly positive levels and the yield curve to very flat or inverted levels, it kills the economy by making money scarce and expensive. This is what we would like to avoid, but it might become necessary if inflation moves uncomfortably high. Fortunately, I doubt that is likely to happen within the next year or so. But beyond that we'll just have to wait and see.
The chart above shows that there is a strong tendency for the level of real yields on 5-yr TIPS to track the economy's underlying growth trend: the strong economic growth is, the higher real yields are, and vice versa. This is normal and understandable, since investors in TIPS receive a government-guaranteed real yield whereas investors in the real economy receive a real yield that is, on average, determined by the economy's real growth rate. Being risk-free, real TIPS yields ought to be somewhat lower than the market's expected real growth rate for the overall economy. Today, real TIPS yields are still slightly negative, and that suggests the bond market does not expect the economy to grow by much more than 2 or 2.5% per year. If stronger growth does happen, real yields will almost certainly rise significantly, as will their nominal counterparts.
The chart above shows the rate of inflation according to the Personal Consumption Deflator. For the year ended last January, the overall PCE deflator rose 1.9%, while the core version rose 1.7%. Both measures are likely to move higher in the months to come, to judge by their behavior over the past several months. Deflation is officially a thing of the past, and there is no reason for the Fed to continue to be aggressively accommodative. Raising rates by even as much as one full percentage point would not constitute "tight" money, since real rates would still be relatively low.
The chart above breaks down the PCE deflator into its main constituent parts. Here we see the huge divergence between the prices of durable goods, which have fallen by more than one-third over the past two decades, and the prices of services (mainly labor), which have risen by more than two-thirds over the same period. It's not a coincidence that durable goods prices started falling (for the first time ever, on a sustained basis) right around the time that China became a major exporter of durable goods in 1995. Thanks in large part to China's emergence as a manufacturing powerhouse, U.S. consumers have seen their purchasing power soar to unimaginable heights: an hour's worth of work today buys 2.6 times as much in the way of durable goods as it did in 1995 (1.74/.66). No wonder everyone has a smartphone.
Trump is crazy to want to stop this. Taxing imports would only result in higher prices for all consumers.
The latest consumer confidence survey by the Conference Board shows that optimism is returning in a big way. This is also seen in a big rise in the Small Business Optimism index, which is now almost as high as it has been in the past 40 years. Rising confidence should go hand in hand with a decline in the demand for money, which until recently has been exceptionally strong. As money demand declines, the Fed must take countervailing steps to reduce the supply of money and/or raise interest rates in order to boost the demand for money. Otherwise higher inflation will result.
Today's ISM manufacturing survey was stronger than expected. As the chart above suggests, this points strongly to a pickup in overall economic growth in the months to come.
It's very encouraging to see that the same survey in the Eurozone also shows improvement, as seen in the chart above. A coordinated pickup in activity both here and overseas can really change the mood of the markets, and I think that's one reason global equity markets have been moving higher of late.
The chart above is one I've been showing for years. With fear subsiding and confidence in the economy rising, it's no wonder that stocks are moving higher.
The two charts above show the S&P 500 index in both nominal and real terms, together with my estimate of their long-run trend channels. I don't want to suggest we're due for a decline, but I do think it's worth noting that this is not the time to take outsized risks. I would be a lot more worried about a market correction if bond yields (both real and nominal) weren't so low, since today's low yields are symptomatic of an enduring and pervasive degree of risk aversion. The market is most vulnerable when everyone is optimistic.
No obstante, puede haber correcciones en ese canal alcista que dibujan arriba. Baste con que nos movamos de la parte alta a la baja. Seguiremos en tendencia de fondo buena, pero con un alto en el camino… Abrazos,
PD1: Hoy me meto en un fregado de nuevo: la sexualidad de los jóvenes… Y lo que vale a un joven, mucho más a un viejo.
En una cultura donde el sexo se presenta frecuentemente como un objeto de consumo, es todo un reto formar a los jóvenes en el sentido profundo de la afectividad y la sexualidad. La Fundación Desarrollo y Persona lleva muchos años haciéndolo en España y Latinoamérica, además de contar con varios programas de asesoramiento familiar. Su directora, Nieves González Rico, explica en esta entrevista cuál es su experiencia sobre la educación que realmente necesitan los jóvenes.
 En los cursos impartidos por la Fundación Desarrollo y Persona siempre se vincula la educación sexual con la afectiva. ¿Cree que la formación que recibe actualmente la juventud tiene una dosis proporcionada de estos ingredientes?
– Una educación sexual verdadera está llamada a comprender todos estos aspectos, pero estamos en una cultura que reduce la sexualidad a un objeto de consumo, cosificando a la persona. Muchos programas de “sexo seguro” se limitan a explicar cómo alcanzar el máximo placer y evitar problemas sanitarios, como infecciones de transmisión sexual o embarazos inesperados.
Es necesario ir a la raíz y acompañar el camino de los adolescentes para que aprendan a establecer relaciones sinceras, compartir pensamientos y sentimientos, respetar y valorar al otro, madurar su carácter e identidad, para ir estableciendo metas adecuadas y esforzarse en lograrlas, lo que refuerza su autoestima. Necesitan descubrir el valor infinito del cuerpo: cómo el beso, la caricia y las relaciones sexuales nos hablan del deseo de amar y ser amados, de vivir y dar la vida… todo esto es lo que en Fundación Desarrollo y Persona deseamos enseñar y promover.

Acompañar de cerca

 ¿Qué características debe tener un programa de educación afectivo-sexual dirigido a adolescentes para ser realmente efectivo? ¿Puede realmente cambiar sus conductas?
 Ha de ser veraz y con rigor científico. En este sentido, la información tiene que ir acorde con el momento evolutivo de los jóvenes.
Ha de ser realista y acogedor. Para que el aprendizaje sea realmente significativo, es importante que el educador que les acompaña se adapte a las necesidades de cada grupo. Tiene que acoger a los adolescentes y sus preguntas, individualizando la atención cuando sea necesario.
Ha de ser preventivo. Esta educación debe implementarse tempranamente, pues al producirse la pubertad antes, los jóvenes adquieren la fertilidad sin ser capaces de integrar en su personalidad, todavía en desarrollo, el deseo sexual. Esto les hace especialmente vulnerables a la gran cantidad de estímulos que reciben del ambiente.
No obstante, la capacidad de un programa de modificar las conductas depende de la libertad de cada joven y, en gran medida, de la implicación de los grandes protagonistas. En primer lugar, de los padres, como primeros y fundamentales educadores; su participación, con el apoyo de los profesores, es de una ayuda inestimable para que la formación sea coherente, y por tanto, acompañe de forma estable la maduración de los adolescentes y su toma de decisiones.
 ¿Qué ayuda necesitan los padres en esta tarea?
– Cómo decía antes, nada ni nadie puede sustituir a los padres en su apasionante, y en ocasiones difícil, tarea de educar a sus hijos. Pero ellos agradecen enormemente que se les faciliten, sobre todo, los cauces de comunicación que no saben establecer (sobre todo los varones). ¿Qué se puede hacer?: alentarles y acompañarles a través de las Escuelas de Familias, facilitando herramientas concretas y animando a buscar tiempos de calidad con sus hijos. Necesitan aprender a crear un espacio de diálogo e intimidad con sus hijos, para poder ofrecerles lo que ellos demandan: criterios, confianza, y también límites.

Ocio saludable

 ¿Cuáles son, según vuestra experiencia, las principales heridas que los adolescentes, chicos y chicas, sufren en el terreno de la afectividad y la sexualidad?
– Muchos adolescentes viven dificultades familiares por rupturas, paro, precariedad económica, agresividad o soledad; y también por la falta de tiempo real que se les dedica, debido a las exigencias laborales de los padres. Aparentemente comunicados, se sienten en realidad muy aislados. Acostumbrados a lograr todo sin esfuerzo, tienen muy escasa tolerancia a la frustración y dificultad para motivarse. La vida parece un gran escaparate, con una gran oferta de placeres para refugiarse del vacío interior, y en el que prevalece la apariencia. Siempre preguntan: “¿Por qué la gente se fija tanto en lo exterior?”
La pornografía, en el caso de los varones, se instala con facilidad en su vida por el acceso sencillo a través de Internet. Es una herida ya generacional que puede promover el aislamiento y despersonaliza la riqueza y belleza de la sexualidad humana. En España, la edad de iniciación se sitúa en los once años.
El mejor antídoto es enseñarles a amar amándoles, y formarles para descubrir cómo aprovechar el tiempo y divertirse, de modo que sirva para su crecimiento personal.
 Muchos autores hablan de una hipersexualización de la infancia y la adolescencia. ¿Afecta por igual a los chicos que a las chicas? ¿Qué papel tienen los medios de comunicación y redes sociales?
– Todos estamos inmersos en lo que se conoce como una cultura pansexual, en la que la sexualidad, reducida a genitalidad, invade todos los ámbitos filtrándose principalmente a través de los medios de comunicación. En concreto las niñas, por su desarrollo físico más precoz, se ven en general expuestas de forma más temprana: una muestra son los mensajes y las imágenes que se mueven por las redes sociales.
La mejor prevención es disfrutar con ellos y promover un ocio saludable, en el que lecturas, películas, videojuegos y deportes les ayuden a disfrutar de su infancia y adolescencia, formando actitudes que promuevan quererse y querer a los demás, y educando en el uso de las pantallas.

Comprometerse es posible

 Algunos estudios muestran una falta de correspondencia entre el noviazgo al que los adolescentes aspiran y las relaciones que han tenido en la realidad, o las que creen que tendrán en el futuro. ¿Habéis detectado este pesimismo en vuestros talleres con jóvenes?
– El corazón de un adolescente está bien hecho y aspira a un amor bello y duradero que le ayude a ser mejor. Es cierto que, por la fragilidad de las relaciones que establecen y por las dificultades que perciben en la vida de los adultos, se instala en ellos con facilidad una cierta desconfianza: “¿Y si lo que deseo no es posible?”. Pero siempre que se enamoran preguntan qué hacer para que dure. No creo que sean pesimistas, más bien necesitan adultos que les enseñen, a través de su experiencia, a comprometerse adecuadamente con la realidad, y amigos que realmente quieran lo mejor para ellos. También necesitan ser queridos cuando se equivocan, para aprender del error cometido y volver a caminar. Por eso es enormemente gratificante nuestro trabajo en las aulas.
 Un asunto cada vez más presente en los programas de educación sexual para jóvenes es la cuestión del género (gender). Es conocido que la preadolescencia y la adolescencia son periodos en que la identidad sexual se está desarrollando. ¿Cree que la formación que reciben los chicos y chicas les ayuda a aclarar sus dudas y forjar su personalidad?
– La denominada ideología de género, presente en numerosas propuestas que llegan a centros educativos, desvincula el sexo biológico de la posible percepción que sobre él tenga la persona, el denominado “sexo sentido”, negando un significado objetivo al cuerpo sexuado. La infancia, preadolescencia y adolescencia son periodos de especial vulnerabilidad, porque en ellos se descubre y consolida la identidad personal y, en ella, la sexual. La persona, al madurar, está llamada a integrar sus dinamismos, que abarcan la dimensión biológica, psicológica, social y espiritual como necesidad de sentido. Si la educación no se realiza en clave de integración sino de disociación, especialmente del valor del cuerpo, veremos los efectos en las futuras generaciones. Creo que se debe respetar el derecho fundamental de los padres a la educación que desean para sus hijos, si estiman que esta perspectiva les puede confundir más que ayudar.
 Los programas que promueven la abstinencia se suelen oponer, en el debate mediático, a la llamada “educación sexual comprensiva”. ¿Se ha llegado a una conclusión sobre la efectividad de uno y otro método?
– La “educación sexual comprensiva” normaliza las conductas sexuales en la adolescencia y aporta información sobre cómo evitar las infecciones de transmisión sexual o los embarazos inesperados. Como explica el Dr. Jokin de Irala en un capítulo del proyecto Aprendamos a Amar (N. González Rico, T. Martín Navarro y otros, Aprendamos A Amar. Proyecto de educación afectivo sexual para jóvenes de 15 a 18 años, Editorial CEPE, Madrid 2010), un estudio sobre la efectividad de los programas de educación sexual concluyó que, mientras algunos logran un cambio en conductas (como el incremento del uso del preservativo o de anticonceptivos), sin embargo no reducen significativamente las tasas de ETS y de embarazos imprevistos. En cambio, algunos países que han afrontado la epidemia de sida con programas de salud pública centrados en la promoción de la abstinencia en los jóvenes y la fidelidad en parejas monógamas, han conseguido frenar la propagación del virus, con resultados similares a encontrar una vacuna (cfr. Jokin de Irala, Matthew Hanley y Cristina López del Burgo, Propóntelo, propónselo: evitar el sida, EIUNSA, 2009, 2ª edición).
Pienso que los adolescentes deben recibir información pero sobre todo formación, es decir, una respuesta al sentido de la sexualidad. El sexo no es un riesgo aunque existan conductas de riesgo. Es un regalo que recibimos con la vida, para entregarnos en el amor y llenar de belleza la existencia.