A pesar de todos los desmanes de creación de dinero por parte de los bancos centrales. Algo raro está pasando…
El misterio de la falta de inflación
Nouriel Roubini
El autor analiza las causas de que los precios se mantengan bajos pese a la recuperación y alerta del riesgo de que se generen nuevas burbujas.
Desde el verano de 2016, la economía global ha experimentado un período de expansión moderada, en el que la tasa de crecimiento se ha acelerado gradualmente. Lo que no ha repuntado, al menos en las economías avanzadas, es la inflación. La pregunta es por qué. En Estados Unidos, Europa, Japón y otras economías desarrolladas, la reciente aceleración del crecimiento se ha visto impulsada por un incremento de la demanda agregada, que es producto de una continua política fiscal y monetaria expansiva, así como de una mayor confianza de las empresas y los consumidores. Esa confianza está motivada por una caída del riesgo financiero y económico, junto con la contención de los riesgos geopolíticos que, en consecuencia, hasta ahora han tenido poco impacto en las economías y los mercados.
Como una demanda más sólida significa menos holgura en los mercados de productos y laboral, se podría esperar que la reciente aceleración del crecimiento en las economías avanzadas trajera aparejado un repunte de la inflación. Sin embargo, la inflación subyacente ha caído en EEUU este año y se mantiene persistentemente baja en Europa y Japón. Esto plantea un dilema para los principales bancos centrales –empezando por la Reserva Federal estadounidense y el Banco Central Europeo–, que intentan eliminar gradualmente las políticas monetarias no convencionales: han garantizado un mayor crecimiento, pero todavía no alcanzan su objetivo de situarse la inflación anual en un nivel próximo al 2%. Una posible explicación para esta combinación misteriosa de un crecimiento más fuerte y una baja inflación es que, además de una mayor demanda agregada, las economías desarrolladas han venido experimentando shocks de oferta positivos.
Esos shocks pueden presentarse en muchas formas. La globalización mantiene baratos los bienes y servicios que provienen de China y otros mercados emergentes. Unos sindicatos más débiles y el limitado poder de negociación de los trabajadores han aplanado la curva de Phillips, en tanto el bajo desempleo estructural produce escasa inflación salarial. Los precios del petróleo y otras materias primas son bajos o están declinando. Y las innovaciones tecnológicas, empezando con una nueva revolución de Internet, están reduciendo los costes de los bienes y servicios.
La teoría económica estándar sugiere que la respuesta correcta en materia de política monetaria a estos shocks de oferta positivos depende de su persistencia. Si un shock es temporal, los bancos centrales no deberían reaccionar; deberían normalizar la política monetaria porque, llegado el caso, el shock desaparecerá naturalmente y, si los mercados de productos y laboral están más restringidos, la inflación aumentará. Si, por el contrario, el shock es permanente, los bancos centrales deberían aliviar las condiciones monetarias; de otro modo, nunca podrán alcanzar su meta de inflación.
Esto no es ninguna novedad para los bancos centrales. La Fed ha justificado su decisión de empezar a normalizar los tipos de interés, a pesar de que la inflación subyacente esté por debajo de la meta, con el argumento de que los shocks de oferta que debilitan la inflación son temporales. De la misma manera, el BCE se está preparando para disminuir sus compras de bonos en 2018, bajo la presunción de que la inflación aumentará a su debido tiempo.
Nueva normalidad
Si los responsables de las políticas se equivocan al suponer que los shocks de oferta positivos que mantienen baja la inflación son temporales, la normalización de las políticas tal vez sea la estrategia equivocada, y las políticas no convencionales deberían mantenerse por más tiempo. Pero también puede implicar lo contrario: si los shocks son permanentes o más persistentes de lo esperado, se debe aplicar una normalización inclusive más acelerada, porque ya habríamos alcanzado una “nueva normalidad” para la inflación.
Ésta es la postura que ha adoptado el Banco de Pagos Internacionales (BPI), que sostiene que ha llegado el momento de reducir el objetivo de inflación del 2% al 0% –la tasa que se puede esperar ahora, frente a los shocks de oferta permanentes–. Intentar alcanzar una inflación del 2% en un contexto en el que se producen este tipo de shocks, advierte el BPI, conduciría a políticas monetarias excesivamente laxas, lo que ejercería una presión alcista sobre los precios de los activos de riesgo y, en definitiva, inflaría burbujas peligrosas. Según esta lógica, los bancos centrales deberían normalizar sus políticas monetarias antes, y a un ritmo más rápido, para evitar otra crisis financiera.
La mayoría de los bancos centrales de los países avanzados no concuerdan con el BPI. Creen que si la inflación afectara al precio de los activos, se la podría contener con políticas crediticias macroprudenciales, y no mediante la política monetaria. Por supuesto, los bancos centrales de los países avanzados esperan que esta inflación de los activos nunca se produzca, porque la inflación está siendo contenida por shocks de oferta temporales y, en consecuencia, aumentará tan pronto como se ajusten los mercados de productos y laboral. Pero, frente a la posibilidad de que la baja inflación de hoy pueda deberse a shocks de oferta permanentes, tampoco están dispuestos a aplicar más distensión ahora.
De modo que, aunque los bancos centrales no quieran abandonar su objetivo oficial de inflación del 2%, sí están dispuestos a prolongar el tiempo para alcanzarla, como ya lo han hecho una y otra vez, admitiendo en definitiva que la inflación puede mantenerse baja por más tiempo. De lo contrario, tendrían que mantener por un período más prolongado sus políticas monetarias no convencionales, entre ellas la flexibilización cuantitativa y los tipos reales negativos, con la que la mayoría de los bancos centrales (con la posible excepción del Banco de Japón) no se sienten cómodos.
Esta paciencia de los bancos centrales amenaza con desanclar las expectativas de inflación a la baja. Pero seguir por mucho más tiempo con unas políticas monetarias no convencionales también conlleva el riesgo de una inflación indeseable de los precios de los activos, un crecimiento excesivo del crédito y la generación de burbujas. Mientras se mantenga la incertidumbre sobre las causas de la baja inflación, los bancos centrales tendrán que equilibrar estos riesgos que entran en conflicto.
Abrazos,
PD1: Se siguen equivocando los banqueros centrales…
CUIDADO CON LOS DESEOS DEL BCE
La obsesión del BCE es conseguir que la inflación aumente hasta el nivel de su objetivo marcado: una tasa de crecimiento de los precios al consumo cercana, pero inferior, al dos por ciento. Cada intervención de Draghi y de otros miembros del BCE sirve para recalcar que seguirán inyectando liquidez hasta lograr dicho objetivo.
La inflación puede incrementarse básicamente por dos circunstancias:
- La demanda interna crece de forma considerable y presiona los precios al alza provocando subidas de la inflación. A pesar del aumento de las previsiones del crecimiento en la Eurozona, nada hace indicar que asistamos a subidas de precios debidas por esta circunstancia.
- Aumento de los precios de los productos importados, principalmente el petróleo y otras materias primas.
La inflación debida a un incremento de la demanda interna suele ir acompañada de una mejora de la economía. Subiendo los tipos de interés se pretende enfriar la economía y los precios. Sin embargo, cuando el aumento de la inflación se debe a un aumento de los precios de los productos importados, que de por sí supone una transferencia de riqueza al exterior, la subida de tipos de interés puede llevar a la "estanflación": inflación sin crecimiento económico.
Los dos fuertes repuntes de la inflación de los diez últimos años, hasta el 4,1% en 2008 y hasta el 3% en 2011 se debieron, en ambas ocasiones, a sendas subidas del precio del petróleo y de las materias primas. En 2008 el petróleo se disparó por encima de los $140 y en 2011 por encima de $120. En ninguno de los dos periodos el alza de los precios se debió a una mejora de la economía, sino al incremento de precios de productos importados.
Tanto en 2008 como en 2011 el BCE cometió el error de subir los tipos de interés ante el alza de la inflación por encima de su nivel objetivo del 2%. No tardó en tener que deshacer su decisión bajando los tipos de interés ante la debilidad de la economía y la caída posterior de la inflación.
La recuperación de economía europea es un hecho. No obstante, tras tantos años con los tipos de interés en niveles ínfimos e intervenidos, subidas de los tipos de interés tendrán inevitablemente un efecto pernicioso sobre el crecimiento económico. El BCE sólo subirá tipos los tipos y dejará de comprar bonos cuando la inflación en la Eurozona alcance el 2%.
Como ya ha ocurrido dos veces en la última década, aunque no es lo más probable, no es descartable otro episodio de escalada del precio del petróleo en un breve periodo de tiempo. En caso de tener lugar, subiría la inflación por encima del 2% y el BCE subiría los tipos de interés y dejaría de comprar bonos. En dicho escenario, difícilmente la economía europea sería capaz de mantener el crecimiento económico.
Esperemos que la obsesión del BCE por lograr inflación no nos aboque al peor de los escenarios: la estanflación, o inflación sin crecimiento.
PD2: No compitas con nadie, no tienes que demostrarle nada a nadie, no tienes que llegar a donde otro llegó, solo superar tus propios límites. Pon un poco de humildad en tu vida…
