Poco a poco, sin que apenas se note, pero todo va a cambiar…
Change is in the air
As the global economy strengthens, central banks have shifted policy.
Key takeaways:
+Economic growth is strong around the world.
+A move to monetary tightening from global central banks could provide the kindling for higher market volatility.
+Investors should stay diversified as the business cycle matures.
+In this environment, energy stocks may be worth exploring.
Major global economies are rising in sync, generating strong growth and healthy labor markets. In our latest check-in, Lisa Emsbo-Mattingly, Fidelity's director of asset allocation research, explains that a healthy economic picture doesn't mean it's a good time to take on more risk.
For one thing, central banks have become more likely to tap the brakes by raising interest rates and moving away from ultra-loose monetary policies. Tighter policy increases the chances of moving into the late cycle—a period when investment performance has historically been the most mixed. One area that has historically provided opportunity in the late cycle: investments linked to inflation, such as energy and Treasury Inflation Protected Securities (TIPS).
What is your current outlook for the global economy?
Emsbo-Mattingly: The global economy is experiencing a synchronized expansion, with very strong industrial production numbers worldwide. Economic growth has recovered especially nicely in Europe.
Strong growth is leading to low unemployment and higher wages in some economies. That puts pressure on corporate profit margins and theoretically should lead to higher inflation. Yet I'm not seeing as much inflation as we would expect, considering how strong the labor market is. I think this could be a result of supply-side effects. For example, super-low interest rates led to great financing for leased cars, which are now coming off lease and flooding the market, causing used car prices to fall. Likewise, inexpensive financing encouraged the construction of multifamily housing, and the new inventory has put downward pressure on rents. Factors like these are helping to offset the inflationary impact of higher wage growth.
That said, I think that central banks around the world are going to start changing their stance on monetary policies, and move away from the ultra-accommodative policies of the last 8 years. It has already started in the U.S.: The Federal Reserve has responded to low unemployment by raising interest rates 3 times in the past year, and I expect another rate hike in December. The European Central Bank (ECB) and the Bank of England (BOE) have already started moving away from the extraordinary monetary policies they've had in place in recent years. In fact, the ECB just announced that it will slow its asset purchase program beginning in 2018 and the BOE raised their target rate in November.
How are the changes in monetary policies likely to affect the stock market?
Emsbo-Mattingly: Stock market valuations appear to be the highest since the tech bubble. That said, there is a relationship between stock valuations and the yield on the 10-year Treasury bond. When rates are low, investors put more value on future earnings, and the valuation of stocks tends to rise. Accounting for today's low rates, valuations on stocks are about average by historical standards. If interest rates go up, stock valuations could potentially decline, contributing to greater volatility in the stock market. At the same time, rising rates depress bond prices and may be especially tough for credit-sensitive bonds, because higher rates increase the cost of capital. So additional rate hikes mean it's probably not the time to take on a lot of risk or to make big asset-allocation bets.
Do any parts of the stock market look interesting to you?
Emsbo-Mattingly: Energy equities have performed very poorly this year, while energy prices have been flat to up. That divergence between energy stock prices and energy prices is unusual. Many investors seem to feel that energy companies haven’t spent their money wisely. But stocks that benefit from inflation, including energy stocks, have historically tended to fare well later in the economic cycle. Fundamentals in the energy sector have improved, with oil supply coming down and demand growing. Furthermore, energy companies are returning capital to shareholders in the form of dividends and stock buybacks which makes this an area worth exploring.
What effects has global growth had on the bond market?
Emsbo-Mattingly: The U.S. Treasury market recently sold off sharply in response to multiyear highs in Germany's Ifo Business Climate Index. This served as a good reminder that interest rates are set globally: Strong data in Germany suggests higher rates in Europe, which pushes bond yields up and bond prices down in the United States as well. Also, higher wage growth could spark inflation, causing inflation-linked assets like TIPS to do well.
How should investors take geopolitics into account when thinking about their portfolios?
Emsbo-Mattingly: The past few decades have conditioned investors to think that, in a globalized economy, geopolitical events—from the fall of the Berlin Wall to 9/11 to wars in Iraq and Afghanistan to the Arab Spring— lead to only very short-term setbacks in the markets. I think things may be changing. A couple years ago we began talking about peak globalization: the idea that countries are reversing their willingness to open borders and allow free flow of labor, capital, and goods. I think that view is correct, and one implication is that geopolitics will start to have more of an impact on global markets than it has over the last several decades.
Markets have continued to be strong this year despite some disturbing developments. We think that speaks to complacency among investors. In fact, the University of Michigan’s Consumer Sentiment Survey recently found that the percentage of households saying it’s a good time to buy stocks is at its highest level since the tech boom. Perhaps investors are rather focused on tax reform. But the market impact of any tax package will depend on what it contains. For example, one proposal involves eliminating the deductibility of corporate interest payments. That would make companies less likely to buy back stock, which would exert some downward pressure on the market.
Bullish sentiment: Investors believe there is a high probability that stocks will rise over the next 12 months
Source: University of Michigan/Haver Analytics
Factors such as these, in the context of rising interest rates and high valuations, seem likely to result in greater volatility in the months ahead. We’re not at a point where we suggest a change in positioning, but we want to remind people the market cycle has become more mature. At this stage it becomes especially important to keep your portfolio well-diversified, with assets that can provide some protection in the event of a downturn but also in case of a rise in inflation.
Abrazos,
PD1: Ante el final de la volatilidad…
SEGURO ANTICAÍDAS
Lo más sorprendente del comportamiento de los mercados financieros durante este año es la ausencia casi total de volatilidad. En las bolsas estadounidenses nunca se había dado una situación como la actual de subidas permanentes sin ninguna corrección. En lo que llevamos de año, el S&P ha logrado 57 máximos históricos. En el 96% de las sesiones el Dow Jones ha oscilado menos del 1%, cuando hace apenas dos años más de la mitad de las jornadas la variación del índice superó dicho porcentaje. Son ya 70 las jornadas consecutivas en las que no se produce un movimiento intradía ni siquiera del 1%, algo que nunca antes había sucedido. La caída máxima desde los máximos al mínimo del año no ha llegado al 3%, mínimo descenso histórico dentro de un año.
La volatilidad del Dax y el Eurostoxx también ha sido sensiblemente inferior a lo habitual, aunque superior a la de las bolsas de EE.UU. Cualquier mínima caída de las cotizaciones es aprovechada por los inversores para invertir. Las causas de esta situación tan extraordinaria de escasas oscilaciones en las cotizaciones son diversas: la falta de rentabilidad de los activos de renta fija; el apoyo permanente de los bancos centrales; la experiencia de las "falsas caídas" en casos como el Brexit; la falta de reacción ante eventos teóricamente perjudiciales para las bolsas; y las buenas previsiones económicas y su reflejo en los resultados empresariales.
La falta de rentabilidad de las inversiones en renta fija es una realidad que padecen los ahorradores e inversores más conservadores. De acuerdo con los mensajes de los bancos centrales, los tipos de interés seguirán muy bajos, o incluso en negativo, durante un prolongado periodo de tiempo. La represión financiera seguirá presente.
El apoyo de los bancos centrales ante cualquier turbulencia significativa del mercado ha sido una constante en los últimos años. Fuertes descensos de las cotizaciones afectan a la confianza y a la propensión al consumo, incluso de aquellos que no tienen inversiones en bolsa, como se constató en 2008 y 2009. Desde el inicio de la crisis, en cuanto ha habido un amago de caídas considerables de las cotizaciones, los bancos centrales han salido al rescate. Los inversores parecen contar con una especie de seguro anticaídas proporcionado por los diversos bancos centrales El caso más llamativo es el del Banco de Japón, que ya tiene en su balance más del 60% del volumen total de ETFs (fondos cotizados) sobre la bolsa japonesa.
La experiencia de las "falsas caídas" motivadas por el Brexit o por la elección de Trump ha servido de aprendizaje. Tras el Brexit, las bolsas tuvieron caídas históricas que tardaron escasos días en recuperarse. En el caso de la elección de Trump, las caídas apenas duraron unas cuantas horas. En ambas ocasiones quien vendió tras conocer las noticias supuestamente negativas para las cotizaciones tuvo que comprar posteriormente a precios más caros.
La falta de reacción a hechos que tradicionalmente habrían provocado caídas de las cotizaciones es otro motivo que ha evitado mayores oscilaciones en las bolsas. Este año incluso el lanzamiento de misiles norcoreanos sobrevolando Japón no provocó ninguna caída en el mercado.
Las previsiones de crecimiento económico no dejan de revisarse al alza a nivel global. En consonancia, los resultados empresariales siguen mostrando crecimientos considerables permitiendo un aumento de los beneficios por acción a nivel global.
Considerar que pase lo que pase nunca pasa nada porque los bancos centrales no permitirán que haya caídas severas de las cotizaciones ha funcionado en los últimos años. Sin embargo, es peligroso llegar a la conclusión de que los ciclos económicos y bursátiles se han acabado. De momento, al menos este año 2017, el seguro anticaídas ha funcionado.
PD2: La gente cree que la burbuja de los bancos centrales estallará. Pero esto implosionaría el sistema y no lo van a permitir los que la han liado…, aunque se cambian a las personas y los nuevos no querrán hacerse cargo de lo que heredan.
La burbuja de los Bancos Centrales: ¿Cómo estallará?
La mayoría de los inversores todavía juegan el juego y en la misma dirección. Estimamos que actualmente hay alrededor de 11 billones de dólares en bonos con rendimiento negativo y más de 2 billones en estrategias que explícita o implícitamente dependen de una volatilidad estable y las correlaciones de activos. Si las bajas tasas de interés y la QE han sido la palanca que impulsa los precios de los dividendos y los activos que pagan cupones, los bancos centrales son el punto de apoyo.
Este punto de apoyo está cambiando lentamente: el BCE acaba de anunciar una reducción en su programa de compra de bonos, el Banco de Inglaterra ha subido tipos, incluso ante la debilidad económica, la Fed probablemente suba las tasas nuevamente en diciembre, y el PBoC ha advertido recientemente sobre la sobrevaloración de los activos.
La QE ha beneficiado una plétora de estrategias de inversión y ha creado la burbuja actual para acabar con todas las burbujas.
Gallo es obviamente inteligente porque no señala un factor que pinche la burbuja de los bancos centrales. En cambio, ofrece cuatro escenarios. La primera amenaza es un aumento en la inflación, que resume de la siguiente manera.
1. Inflación: después de nueve años de baja inflación, la probabilidad de un aumento repentino de la inflación aumenta, a medida que los mercados laborales se tensionen, la globalización deje paso a políticas proteccionistas y la liquidez alcance a pequeñas y medianas empresas para que crear puestos de trabajo a medida que los bancos reinician el préstamo.
Dejando a un lado la inflación salarial, Gallo cree que China podría seguir exportando la inflación sobre la base de una economía china más flexible de lo esperado. Gallo cree que China puede tener suficientes opciones de política monetaria para desinflar suavemente su burbuja crediticia. Si bien podemos estar en desacuerdo, es una posibilidad.
La segunda amenaza para la burbuja de los bancos centrales es... banqueros centrales.
2. Los propios banqueros centrales: los bancos centrales parecen haber cambiado su tono para preocuparse cada vez más por la estabilidad financiera. Hay buenas razones para hacerlo. Llevamos muchos años de expansión sincrónica global, y habrá poca munición de política monetaria para luchar contra una nueva desaceleración, con tasas de interés cerca de mínimos históricos y 20.000 millones de dólares en los balances generales del banco central. En algunos países, como Japón y Suiza, los bancos centrales han aumentado sus balances a tamaños similares a sus respectivas economías. La buena noticia es que algunos bancos centrales están tratando de frenar el estímulo antes de que termine su mandato. La Reserva Federal está lista para subir las tasas nuevamente en diciembre, el Banco de Inglaterra ya los ha subido, el BCE anunció una reducción en las compras. La mala noticia es que los mercados hasta ahora han ignorado en gran medida esta reducción en los estímulos.
La tercera amenaza es otra alegre banda de malhechores.
3. Políticos: la QE de los bancos centrales no solo ha reducido los rendimientos y aumentado los precios de los activos. También ha suprimido artificialmente la volatilidad. Sin embargo, la volatilidad puede volver ante el aumento de la desigualdad en la distribución de la riqueza, las oportunidades y los recursos naturales en todo el mundo. La última década ha sido grandiosa para los multimillonarios, no tan buena para el ciudadano medio. La desigualdad de riqueza y oportunidades en las economías desarrolladas ha impulsado los votos protesta contra el establishment como el Brexit o el presidente Trump. Otros partidos populistas están en auge en Europa continental y Escandinavia. A su vez, el populismo nacional y el nacionalismo en los países desarrollados pueden aumentar el conflicto comercial y el proteccionismo, así como exacerbar el militarismo y el conflicto geopolítico. El populismo ha impulsado históricamente el gasto público y el estímulo fiscal, impuestos más altos y políticas agresivas de redistribución, que podrían redimensionar los activos sobrevalorados y/o los activos objetivo utilizados como reserva de valor.
Nada que agregar.
4. El mercado: crecimiento creciente, baja inflación y bajas tasas de interés han demostrado ser una gran ayuda para los mercados globales. Ahora hay 20 billones de dólares en activos del banco central a nivel mundial, y alrededor del 10% de la deuda soberana global, dando rendimientos negativos. Los inversores han estado comprando acciones para obtener rendimiento y bonos para ganancias de capital, y han estado vendiendo volatilidad explícitamente o posicionados en estrategias que son implícitamente cortas en volatilidad. Suponen una volatilidad estable y una correlación entre el precio de los activos. Por ejemplo, las estrategias de paridad de riesgo asumen una correlación negativa entre los activos de riesgo, como las acciones, y los "activos libres de riesgo", como los bonos del Tesoro de EE. UU. Pero, ¿qué sucede si ambos disminuyen a la vez y los inversores cortos en volatilidad se ven obligados a deshacer sus carteras?
Exactamente, esto es lo que estamos esperando, pero ¿cuál será el catalizador? Nadie lo sabe.
Si nos viéramos obligados a adivinar qué pinchará la burbuja, probablemente pondríamos más énfasis en China que en el informe Algebris. Sin embargo, dejando de lado lo que lo causa, compartimos la opinión de Gallo sobre algunas de las mecánicas clave que estarán "en juego" cuando se desarrolle una crisis.
¿Cómo será la próxima crisis?
Los más de 2 billones de dólares en estrategias explícitas e implícitas cortas en volatilidad podrían ser la chispa, similar a la sub-prime para los mercados de crédito en 2008, que fue de 1.4 billones. Sin embargo, una crisis futura sería muy diferente a la de 2008. El crecimiento en vehículos de inversión pasiva y en la discordancia entre los activos que compran y los pasivos que emiten, falta de activos libres de riesgo y cadenas colaterales crecientes, disminuyendo la liquidez de negociación debido a mayores requisitos de capital para los dealers apuntan a una mayor fragilidad en los mercados financieros.
PD3: Empieza el Adviento. Todos los días alguna cosa espiritual. Que no te atrapen las compras… Es un tiempo de preparación, de pensar + en los otros y – en uno mismo, de hacer oración, de saber que recordamos que Dios se hizo hombre para salvarnos y llevarnos al cielo… MENOS chocolatitos y MÁS prepararse.
