Y quizás no debería. Hoy tenemos
de nuevo los datos de inflación de EEUU. Habrá volatilidad, aunque, salga lo
que salga, en unos días miraremos a otro lado. Esto es lo que espera JPMorgan:
Esto es lo que hay (sin alimentos ni energía):
Siendo EEUU la única que la está doblegando…
Precaución con la subyacente
El pasado
lunes fuimos conocedores del dato de inflación para el mes de diciembre. Aunque es
una información aún imprecisa, ya que el INE revisa
en dos semanas su propio cálculo, podemos dar por buenos los números publicados
entonces y que nos dieron tanto una buena noticia como una mala.
La buena noticia, como
imaginarán, es que la inflación cayó hasta el 5,8 % interanual, cifra muy
inferior a la que teníamos hace tan solo cuatro meses, casi la mitad, y un
punto menos que en noviembre. Este dato refleja, una vez más, que la moderación
en el crecimiento de los precios continúa a marchas forzadas. Las causas
principales de este recorte se centran, una vez más, en la evolución de
aquellos precios que, precisamente, la hicieron elevarse hace ya más de un año:
la energía.
La mala noticia fue el dato de
inflación subyacente. Esta, que se situaba
en el entorno del 6,3 % en el mes de noviembre, se “disparó” hasta el 6,8 % en
diciembre, con un aumento inusual y no esperado del dato intermensual de ocho
décimas después de varios meses de menor crecimiento. Fue este dato, y no el
anterior, el que más llamó la atención, porque pocos esperábamos tal repunte.
Así pues, sin duda alguna, malas noticias.
Sin embargo, frente al dato, del
que poco más conocemos, es necesaria precaución a la hora de interpretarlo,
precisamente por la falta de más información que el agregado conocido. En el
mismo día de publicarse, y a la sombra de la nota de prensa del INE, se
construyeron ciertos relatos sin más soporte que la mera intuición.
Debemos tratar de no
hiperventilar mientras no conozcamos exactamente qué ha pasado para poder mirar
exactamente a las razones, señalarlas y proponer medidas para evitar males
peores
Sin embargo, frente al dato, del
que poco más conocemos, es necesaria precaución a la hora de interpretarlo,
precisamente por la falta de más información que el agregado conocido. En el
mismo día de publicarse, y a la sombra de la nota de prensa del INE, se
construyeron ciertos relatos sin más soporte que la mera intuición. Esto no
está mal, pero debemos tratar de no hiperventilar mientras no conozcamos exactamente
qué ha pasado para poder mirar exactamente a las razones, señalarlas y proponer
medidas para evitar males peores.
Es evidente que el dato de la
subyacente es muy relevante. Los precios que la componen son los mismos que se
usan para la estimación de la inflación general, pero sustrayendo de la cesta
aquellos productos más volátiles, particularmente asociados a la energía y a
los alimentos. La razón de ello es calcular un indicador de precios menos
volátil y que se aproxime a lo que se entendería como una señal de mar de
fondo, un cálculo que reflejara aquellas fuerzas inherentes a la economía que
generan, o no, inflación. Es el motivo por el que este dato trata de alejarse
de los “accidentes” habituales en ciertos precios
que solo tendrían que ver con sorpresas en sus mercados, pero que no nos
cuentan mucho sobre las corrientes subyacentes de la inflación de un país.
Sin
embargo, el dato de diciembre sorprende precisamente por este hecho: su
sorpresa, su fuerte volatilidad en un solo mes. Aunque no es ni mucho menos la
intermensual de diciembre la mayor observada en los últimos meses, sí rompe
sustancialmente con la evolución esperada, lo que llama poderosamente la
atención, más aún en un momento en el que los costes de producción se están
contrayendo. Así pues, si estamos hablando de subyacente, tal ruptura es
llamativa, lo que nos obliga a buscar explicaciones,
en parte, en ciertos hechos fortuitos que debemos valorar en primer lugar antes
que otras premisas.
Antes de seguir, les propongo un
ejercicio. Miren el dato de inflación subyacente armonizado
publicado por Eurostat para España. El cálculo para noviembre fue
del 4 %, 2,3 puntos inferior al publicado por el INE para el mismo mes, y que
es quien suministra esta información a la oficina estadística europea. En los
últimos meses, y desde finales de 2021, estos dos cálculos se han “separado”,
siendo siempre más bajo el de Eurostat y alcanzando un máximo dicha diferencia
precisamente en el undécimo mes del año. La razón de las diferencias,
obviamente, reside en qué se considera subyacente para cada uno de los dos
indicadores. En uno se eliminan solo los productos alimenticios “frescos” (INE)
y en el otro, todos los productos alimenticos, incluidos los elaborados
(Eurostat).
Todo apunta a algunos
precios, posiblemente no más de media docena, para los que las condiciones a
corto plazo han cambiado significativamente incluso en un momento en el que los
costes de la energía se han desplomado
¿Nos puede esto contar algo sobre
el dato de diciembre? No creo que todo, pero una parte sí, desde luego, y ojalá
sea mucho. La evolución tan abrupta de diciembre nos cuenta que debe haber
algunos precios en la subyacente cuya evolución ha cambiado significativamente
en su tendencia observada. Me cuesta creer que, en un solo mes, muchos precios
se hayan actualizado de golpe en sectores donde su formación responde a
tendencias menos coyunturales y más a largo plazo (que es lo que quiere medir
la subyacente). Todo apunta a algunos precios, posiblemente no más de media
docena, para los que las condiciones a corto plazo han cambiado
significativamente incluso en un momento donde los costes de la energía se han,
literalmente, desplomado. Yo tengo mis sospechosos.
Mi intuición, y, obviamente,
puedo estar equivocado, es que buena parte de este impulso viene explicado por
la evolución de algunos precios de alimentos elaborados, presentes en nuestra
subyacente, pero no en la que calcula Eurostat. Imagino que el aceite
de oliva ha jugado un papel relevante, dado que sus
precios negociados en origen, durante este mes de diciembre, han
crecido significativamente. También podemos buscar en otros
productos cuyos precios traen excesiva volatilidad desde antes del verano, como
son la leche o el azúcar. Para
que se hagan una idea, en noviembre la inflación subyacente aumentó un 0,7 %
intermensual, de los cuales casi dos décimas se explicaban solo por estos tres
productos. Del resto casi todo en ropa, rúbrica muy influenciada por un cambio
metodológico. Por lo tanto, la explicación estaría más en la lluvia, en ajustes
de algunos mercados particulares o en otras razones menos “subyacentes” de la
economía. Esto, dentro de lo malo que es que el aceite supere los 5 euros el
litro, sería la menos mala de las noticias.
Pero podríamos estar ante otras
causas que nos meterían en escenarios más o menos graves,
algunos de ellos sobre los que se ha avisado y temido a partes iguales.
Por una parte, desde el lado de
la demanda, podríamos estar ante un ajuste de precios singular motivado
por una temporada navideña que, después de varios
años, es absolutamente normal. Esto puede tener su reflejo en precios que
suelen tener estacionalidad y que, este año, han sobre-reaccionado. La
tendencia de los precios de la hostelería y restauración estos últimos meses
ante una demanda aún no muy débil podrían tener un colofón en estos últimos
días del año. También sectores de otros bienes de consumo asociados a regalos,
detalles, o en el sector de la ropa y el calzado. Si fuera esto, no sería tan
grave, pues sería un efecto temporal, y en enero podríamos conocer fuertes
correcciones que, junto a una normalización del choque de precios antes
señalados de algunos productos particulares nos devolviera a una senda de
moderación de la inflación subyacente. Todo depende de los stocks que queden
después de la campaña de navidad y de si las empresas acertaron en sus
previsiones. El período de rebaja y el ajuste de precios entonces nos dará una
pista sobre ello.
Pero podríamos estar ante otros
diferentes escenarios que descansan más en la oferta que en la demanda.
Por un lado, puede suceder que haya aún empresas que estén trasladando costes a
precios. A pesar de que los costes energéticos y de otras materias primas han
caído en los últimos meses, las empresas, como conté hace pocos días, mantienen sus precios
finales ya que deben resarcirse de los costes existentes en el momento de la
adquisición de stocks o de su fabricación. Esta posibilidad es menos grave pues
implicaría una reversión en pocos meses, lo que de nuevo nos llevaría a un
escenario a primeros de 2023 de moderación de la subyacente. Si esto fuera así,
durante esos meses veremos subir márgenes, pero no por impulso de efectos de
segunda ronda sino por decalaje entre los precios de ventas de stocks y los
costes existentes en estos momentos – debo reconocer que esta posibilidad me la
apuntaba alguien del sector de la construcción la pasada semana-. Tampoco sería
una malísima noticia.
El siguiente escenario, el
más preocupante sin duda alguna, es que ya estemos ante esos efectos de segunda
ronda que tanto temíamos
Pero el siguiente escenario, el
más preocupante sin duda alguna, es que ya estemos ante esos efectos de segunda
ronda que tanto temíamos. Los salarios se están negociando al alza y en enero
tendremos un “golpe” que posiblemente será del 4 %. Los márgenes pueden que
hagan lo propio, ya no por las razones comentadas en el párrafo anterior sino
por tratar de recuperar poder adquisitivo. Si esto fuera así, entonces den por
hecho, si se repite en el resto de Europa, que entraríamos
en una nueva fase que nadie desea.
En resumen, no olviden que esta
columna no es un análisis, sino más bien una carta a los Reyes Magos. Hay mucho
de “deseo” en ella, tratando de entender y dar explicaciones plausibles de un
dato que ha resultado excesivamente llamativo. Ojalá fueran las primeras
explicaciones y estuviéramos ante un accidente pasajero. Esperemos así que el
año nuevo nos traiga los mejores deseos y que, para mí, entro otros, sería el
de una caída de la subyacente.
Y hasta a Japón, que se había ido
librando, le ha llegado de lleno:
Abrazos,
PD1: Vivimos en un mundo en que
todo parece ir enfocado a nuestro interés personal. Mi casa. Mis amigos. Mi
trabajo. Mis hijos. Mi jubilación. Solo yo, me, mi, conmigo…
¿Y Dios? ¿Y nuestro prójimo? ¿Y la pobreza? ¿Y las guerras? ¿No nos afecta? Seguimos pensando solo en nosotros, y que le den a lo que no me incumba…
