Alguien se está equivocando en estos meses, los bonos o la bolsa… Según los de Nordea:
Grandes esperanzas: poco margen de error
Existen tres factores que apuntan a que la renta fija ganará el debate sobre la renta variable: los activos de riesgo ya descuentan un heroico repunte en el crecimiento a escala mundial, la reactivación económica probablemente alcance su máximo y las condiciones monetarias se están endureciendo. Hasta el momento, está claro que los inversores están concediendo el beneficio de la duda a los datos subjetivos (encuestas, sondeos de opinión, etc.) haciendo caso omiso al endurecimiento de las políticas de los bancos centrales, las elevadas valoraciones y la gran incertidumbre en el plano político.
¿Cómo es de sostenible el repunte? Es necesario ser prudentes
En el momento actual, la pregunta obvia que hay que hacerse es cómo es de sostenible el repunte. Para evaluarlo, hay que analizar con detenimiento el principal catalizador que ha impulsado el repunte en lo que va de año: las sorpresas positivas en las encuestas de confianza y similares.
Sin embargo, la realidad no es tan prometedora: existe una enorme discrepancia entre los datos subjetivos, que superan ampliamente las expectativas, y los datos objetivos, más en sintonía con las expectativas. En el primer trimestre, esta brecha se ha situado en niveles que solo se han visto en dos ocasiones, en 2001 y 2007 aunque esto no significa que los inversores en renta variable deban asustarse y vender. Sin embargo, esto pone de relieve el hecho de que las sorpresas positivas en los datos que impulsan a los mercados podrían no ser una señal tranquilizadora. Desde una perspectiva macroeconómica, es necesario ser prudentes sobre la sostenibilidad del repunte de los activos de riesgo. Extrapolar las tendencias del mercado durante el primer trimestre al resto del año es una estrategia peligrosa.
Tanto la renta variable como la renta fija muestran niveles sólidos... ¿Quién tiene razón?
Por el momento, el plano macroeconómico parece estar bien, pero... ¿qué nos dice el mercado? Por un lado, la renta variable mundial arrojó una rentabilidad del 7% en el primer trimestre. En el otro extremo del espectro de riesgo, la deuda pública core también arrojó unos rendimientos razonables en el primer trimestre del año. En un mercado que muestra predisposición al riesgo y con el endurecimiento de la política de los bancos centrales, era lógico pensar que los mercados de renta fija reaccionarían justo al contrario. Además, en realidad las expectativas de inflación del mercado de renta fija han caído levemente en lo que va de año. Así que... ¿qué está sugiriendo el mercado de renta fija? Al contrario que en los años posteriores a Lehman Brothers, no se trata de que los bancos centrales levanten toda la economía. Los tres principales bancos centrales están inmersos en un proceso de endurecimiento de sus políticas, lo que marca un cambio de régimen monetario a escala mundial. En esta línea, los rendimientos positivos que brinda la deuda pública core son incluso más sorprendentes. Este dilema que representa la divergencia en los patrones de mercado se debe, probablemente, a que los mercados de renta fija cuestionan la sostenibilidad de la dinámica de la reactivación económica y, por tanto, la sostenibilidad del repunte de los activos de riesgo.
Si cuadramos los patrones divergentes del mercado con el panorama macroeconómico general, al final todo se reduce a la cuestión de quién está en lo cierto: la renta fija o la renta variable. Es probable que la renta fija gane el debate, ya que el repunte fomentado por la reactivación económica se enfrenta a tres importantes obstáculos.
Una mirada al futuro: tres obstáculos para los activos de riesgo
En primer lugar, se espera que el auge de la reactivación económica pierda fuelle a medida que los precios de las materias primas se estabilicen y los efectos de base empiecen a lastrar la inflación general a escala mundial. Esto también afectará negativamente a los beneficios empresariales.
En segundo lugar, el predominio de las políticas monetarias acomodaticias está llegando a su fin, ya que los tres principales bancos centrales están endureciendo sus políticas. Entretanto, el límite de velocidad de los tipos de interés (el tipo de interés real neutral) se encuentra en un nivel reducido debido al escaso potencial de crecimiento.
El endurecimiento de las políticas monetarias ya tiene consecuencias negativas, a pesar de los reducidos tipos de interés en términos absolutos. Es probable que esta tendencia en la política monetaria continúe, lo que deteriorará el equilibrio del riesgo macroeconómico en el segundo semestre de este año. ¿Podría compensar esta situación la política presupuestaria? Por el contrario, dar vía libre al gasto presupuestario en EE. UU. obligaría a la Fed a subir los tipos de interés más de lo esperado, ya que la economía se encuentra en unos niveles cercanos a la plena capacidad. Esto acercaría el final de un periodo alcista de ocho años de duración en la renta variable. En ese sentido, los obstáculos a los que se enfrenta el programa económico de Trump en el Congreso no son tan insalvables.
2017: una historia diferente en cada semestre
Así, tanto el panorama macroeconómico como los patrones divergentes de los mercados están cuestionando la sostenibilidad del repunte de los activos de riesgo. El escepticismo de los mercados de renta fija está justificado en un contexto de reactivación económica, de endurecimiento de las políticas monetarias y de posibles decepciones sobre en materia de crecimiento fomentadas por unas perspectivas de crecimiento demasiado optimistas, y todo ello podría influir en predisposición al riesgo en la segunda mitad de 2017
O dicho de otra manera:
La perspectiva de reflación ha dominado los mercados financieros durante los últimos meses. ¿Se trata de un fenómeno temporal o sus repercusiones van a continuar?
Los mercados bursátiles han continuado subiendo y los de renta fija se han debilitado, mientras que la economía mundial ha ganado fuerza. Esto suscita la pregunta fundamental de si por fin hemos logrado alcanzar suficiente velocidad como para escapar de la situación de pesimismo que ha dado en llamarse “estancamiento secular”.
Según Lukas Daalder, Director de Inversión de Robeco Investment Solutions, todo se reduce sencillamente a lo que, parafraseando a Shakespeare, resume como: Reflación o estancamiento... ésa es la cuestión. “Puesto que los datos económicos que se han publicado en los últimos meses siguen siendo sólidos, hemos observado un claro aumento del número de artículos de prensa que cuestionan la vigencia de la tesis del estancamiento secular, de modo que resulta fácil comprender por qué esta cuestión se considera importante”, afirma.
“Si el estancamiento secular es real, el actual repunte económico tendrá que ser un fenómeno temporal; un pequeño destello que olvidaremos antes de que termine el año. En tal caso, las perspectivas de reflación con las que convivimos desde hace seis meses estarían a punto de extinguirse, lo que conllevaría una subida de los mercados de renta fija y una bajada de los de renta variable.”
“Si, por el contrario, el estancamiento secular fuera poco más que una moda pasajera —un error de percepción derivado de una desafortunada serie de problemas cíclicos y no un fenómeno estructural— cabría entonces esperar que los mercados ofrecieran más sorpresas positivas durante los próximos meses e incluso años. Proseguiría la reflación, la renta fija seguiría sin resultar atractiva y los activos de riesgo seguirían ofreciendo una rentabilidad comparativamente elevada.”
Rentabilidad del S&P 500 frente a la deuda pública estadounidense desde enero de 2016. Fuente: Robeco, Bloomberg.
Ahorro frente inversión
El rasgo más comúnmente aceptado como característico del estancamiento secular —a diferencia de una recesión convencional— es que la relación normal entre ahorro e inversión se descontrola. Esto se debe en parte a que los bancos, perjudicados por la crisis, no prestan el dinero de los ahorradores a las empresas que desean invertir. El resultado es un debilitamiento económico crónico, baja inflación, bajos tipos de interés y la amenaza constante de recesión.
No existe sin embargo tanto consenso sobre cómo comienza. Las posibles causas del estancamiento secular van desde la disminución de los avances tecnológicos hasta los efectos del envejecimiento de la población y las desigualdades sociales, ya que las personas próximas a jubilarse y los ciudadanos con mayor patrimonio ahorran una proporción extremadamente superior a la de sus congéneres más jóvenes o con menos ingresos. Por otra parte, los daños infligidos al sistema financiero por la crisis global ocasionarían que los bancos adoptaran mayor cautela a la hora de realizar préstamos, y tanto la globalización como la automatización habrían distorsionado los niveles de inversión en el mundo desarrollado.
Asimismo, aunque la utilización de la política monetaria es considerada por casi todos como parte de la solución, ya que los bancos centrales han reducido los tipos de interés hasta récords históricos y han puesto en marcha masivos programas de flexibilización cuantitativa, hay muchos que piensan que puede ser también parte del problema, según explica Daalder. “Teniendo en cuenta que el exceso de ahorro está generando una demanda muy elevada de deuda pública con calificación AAA, resulta difícil de entender, en cierto modo, porque los bancos centrales se han embarcado en enormes programas de compra de bonos como medida de flexibilización cuantitativa, incrementando así la escasez de activos seguros”, afirma.
Bucle de retroalimentación negativa
“El bajo nivel de los intereses puede, de hecho, generar un bucle de retroalimentación negativa, ya que la merma de las pensiones da lugar a un incremento del ahorro, de modo que esta política puede resultar contraproducente. Teniendo en cuenta que la Reserva Federal estadounidense está subiendo los tipos y que el BCE comienza a plantearse recortar su programa, es probable que este factor vaya perdiendo importancia a lo largo de los próximos años.”
Daalder considera que el concepto del estancamiento secular en su conjunto es por tanto un problema que tiene distintos niveles, y que se ve amplificado por la actual globalización e interconexión de los mercados financieros modernos. “Resultaría fácil desestimarlo, afirmando que no se ha producido una deceleración del crecimiento a escala global, y arguyendo que debe tratarse de un problema de redistribución que sin duda se disipará con el paso del tiempo”, afirma.
“Esto es también lo que podría deducirse mirando atrás en el tiempo: en muchas ocasiones a lo largo de la historia se ha afirmado estar ante una situación de estancamiento secular, pero finalmente ha resultado que nunca ha sido tan secular como la gente temía. Pero eso sería lo más fácil. Sucede, sin embargo, que algunas de estas tendencias han resultado ser bastante estructurales, como los efectos del envejecimiento demográfico, la disminución de los precios de los bienes de inversión, la desigualdad social y el excesivo ahorro en los mercados emergentes, que son factores que no se prevé que puedan cambiar radicalmente a corto plazo.”
“Eso nos lleva de nuevo a nuestra pregunta inicial: ¿reflación o estancamiento? La respuesta no es nada clara. La evolución del empleo, el gasto de inversiones y —potencialmente— la política gubernamental, condicionada por lo que quiera que termine haciendo Trump, son los principales indicadores que seguiremos vigilando por su efecto sobre la subida de los mercados. Pero la ausencia de inflación y el debilitamiento del crecimiento salarial son claros signos de que todavía no hemos salido de la situación de bajos rendimientos.”
Abrazos,
PD1: Ahora Francia tiene mucho por hacer, se había quedado descolgada del núcleo duro.
¿Podrá hacer todo esto? ¿será suficiente?
Estos son los retos según Wolfang Münchau del FT: https://www.ft.com/content/da3404fc-3365-11e7-bce4-9023f8c0fd2e
Y los mercados a buscar otro rumor que comprar, ya que subió con el rumor y se vendió con la noticia, como siempre…
PD2: La Eucaristía es comer la carne del Hijo del hombre para vivir como el Hijo del hombre. Este comer se llama “comunión”. Es un “comer”, y decimos “comer” para que quede clara la necesidad de la asimilación, de la identificación con Jesús. Se comulga para mantener la unión: para pensar como Él, para hablar como Él, para amar como Él, para que nos parezcamos lo más posible y actuemos como lo que hubiera hecho Él…
En ninguna otra religión es tal la proximidad con su dios. Cuando comulgamos tenemos la suerte de revivir lo que hiciera hace 2000 años: no es un recuerdo, se hace presente cada día, tocamos a Dios. No comemos un trozo de pan, sino que nos comemos a Dios mismo que entra dentro de nosotros… Impresionante! Sólo queda darle tantas gracias por todas las cosas que nos pasan…
