Más que la guerra comercial arancelaria, lo que les preocupa a los EEUU es la fortaleza del dólar que erosiona su desequilibrio comercial, pero que a duras penas consigue nada, dada la prevalencia por los dólares que siguen teniendo los inversores. ¿Quién quiere euros de una Unión Europea que retrocede y donde salen países? Y los yenes tampoco son bienvenidos…
En el Gráfico 1 de hoy se ven a la vez la evolución de la cotización del euro frente al dólar (línea naranja) y la del ratio o cociente (línea azul) entre el tamaño del balance de la Reserva Federal y el del Banco Central Europeo (BCE) desde comienzos de 2019.
Es sorprendente comprobar cómo la evolución de la cotización del euro ha dependido tan fuertemente de la evolución del ratio FED/BCE durante todo el año: conforme el ratio descendía, también lo hacía la cotización del euro frente al dólar.
El descenso del ratio en este período se debía a que el balance de la Reserva Federal pasó de 4,04 a 3,7 billones de dólares entre el uno de enero y el 15 de septiembre. En ese mismo período el balance del BCE primero se incrementaba de 4,67 a 4,70 billones de euros y después descendía hasta 4,63 billones a principios de octubre.
Posteriormente, ambos balances han crecido, habiéndolo hecho mucho más rápidamente el de la Reserva Federal que se ha incrementado en 284.389 millones de dólares en tan solo dos meses, mientras el del BCE, con los últimos datos conocidos, apenas ha subido 58.427 millones de euros. Mirando el gráfico se ve que eso permitió la apreciación del euro frente al dólar durante al mes de octubre: pasó de 1,0877 a 1,1179$/€.
Pero a comienzos de noviembre el BCE empezó a aplicar la última medida de política monetaria aprobada durante el mandato de Mario Draghi e inició la compra de activos en el mercado por valor de 20.000 millones de euros mensuales, con lo que el desequilibrio entre la ampliación del balance de la Reserva Federal y el del BCE empezó a mitigarse y la cotización del euro se fue de nuevo casi a su nivel mínimo reciente.
En los próximos cuatro meses la acumulación de activos en el balance de la Reserva Federal va a ser mucho más rápida que la que se producirá en el del BCE: solo la compra de Letras del Tesoro por valor de 60.000 millones mensuales que realizará el banco central USA casi triplica los 22.000 millones de dólares mensuales (20.000 millones de euros) que comprará en bonos el BCE. De ahí que lo normal sea que el ratio FED/BCE suba, por lo que la cotización del euro debería subir también.
Pero ese argumento tiene un pequeño problema: mientras que las compras de bonos que hace el BCE tienen vocación de permanencia en su balance (al menos durante un tiempo) las que hace la Reserva Federal vencen a corto plazo: entre mayo y agosto del año que viene como muy tarde.
Lo mismo se puede decir de los aproximadamente 217.193 millones de dólares que la Reserva Federal mantiene permanentemente inyectados al sistema vía repos: en este momento, el repo que más tarde vencerá lo hará el 13 de enero próximo.
De modo que, en una estimación optimista para el mercado monetario de EEUU (lo que quiere decir que superaría pronto sus problemas de falta de liquidez) nos podríamos encontrar con que, en algún momento entre mayo y agosto de 2020, el balance del BCE hubiera crecido entre 140.000 y 200.000 millones de euros y el de la Reserva Federal no hubiera crecido nada. De producirse así, se debilitaría la cotización del euro.
Esto, hay que insistir en ello, en el supuesto de que la Reserva Federal hubiera conseguido tranquilizar al mercado monetario de EEUU de aquí a entonces, y de que no hubiera alargado más allá de agosto la fecha de vencimiento para la selección de Letras del Tesoro que comprará en los próximos meses.
Todo esto explica el por qué de la reciente parálisis de la cotización del euro contra el dólar: a pesar de que los movimientos en los balances de los dos bancos centrales están siendo y van a ser relativamente grandes, el saldo definitivo de aquí a nueve meses es muy claro para el BCE pero es una incógnita para el de la Reserva Federal. Esa incertidumbre probablemente mantenga equilibradas las fuerzas durante un tiempo y hace probable que la cotización del eurodólar no vaya a tener grandes oscilaciones.
Si recurrimos al Gráfico 2 para orientarnos sobre la futura cotización del euro tampoco nos servirá de gran ayuda: la posición neta vendedora de contratos de futuros no comerciales sobre la cotización del euro contra el dólar está también estancada desde agosto entre algo menos de 40.000 y algo más de 60.000 contratos (el último dato, de la semana pasada, fue de 62.503 contratos netos vendidos).
La evolución del diferencial entre la rentabilidad de la deuda pública de EEUU y la de Alemania a 10 años está igualmente en torno a 215 puntos básicos desde hace tiempo, confirmando la que a veces parece ligera mejoría del euro, pero sin mostrar esa reducción mucho más fuerte que permitiría una rápida recuperación de lo que el euro ha perdido frente al dólar desde abril de 2018.
Finalmente, ya no se puede recurrir como, con poco acierto, se hizo aquí al ciclo tan regular de siete u ocho años que venía marcando la cotización del eurodólar desde los años 1970s, porque el actual ciclo de fortaleza del dólar está al borde de cumplir ya los doce años, lo que, por ahora, inutiliza esa fuente de inspiración…
CONCLUSIÓN: la cotización del eurodólar parece estar en equilibrio inestable, sin que una fuerza preponderante la haga moverse en ninguno de los dos sentidos de fortaleza o debilidad para ninguna de las dos divisas. La fortaleza de la economía norteamericana, si la estimación de que su economía crece ahora al 1,3% se revela correcta, debería beneficiar a la cotización del dólar, al menos a corto plazo. Pero esa misma fortaleza no está garantizada. Claro está que la de la economía de la Eurozona tampoco parece mucho de fiar. Cotización estancada por un tiempo parece la solución.
El eurodólar al compás de ratio FED/BCE
Posición neta vendedora de futuros €/$ (azul)
Abrazos,
PD1: "Para aquellos con fe, ninguna evidencia es necesaria; para aquellos sin fe, ninguna evidencia es suficiente", Santo Tomás de Aquino.
