El BCE lleva desde marzo pasado comprando deuda pública europea a un ritmo aprox de 60.000 euros/mes, con tipos en negativo, y ahora, hoy, va a decidir comprar más… En la UE no tenemos un problema de liquidez, que nos sobra por todas partes, sino es un problema de inflación negativa, que el BCE quiere que suba al 2%, y sobre todo, es un problema de crecimiento, de que no crece el crédito, de no hacer las reformas estructurales para que el potencial de crecimiento mejore, de que hay muchos países muy distintos dentro de la UE, y que cada uno quiere algo diferente… Un problema de deudas acumuladas que no se soluciona con más papelitos, con más liquidez.
Sin inflación:
Países muy distintos: Tasa de paro:
Retail sales:
Pues eso…, parece que la solución es que sigan imprimiendo más trillones, más liquidez, o eso es lo que creen…
Pero el tiempo se acaba, y ahora hay que hacer políticas presupuestarias, ajustes de gastos, no gastar lo que no sirve para nada… A ningún político se le ha ocurrido la idea de empezar un presupuesto de cero y no coger el del año pasado y llevarlo a futuro, como es habitual… Sólo se debe gastar en lo que se puede y hay que equilibrar los gastos y no pensar en cargar todo sobre más impuestos… Es inviable.
El tiempo prestado por los bancos centrales
Aunque el objetivo principal del Banco Central Europeo (BCE) es mantener la estabilidad de precios, la autoridad monetaria europea lleva años actuando como si fuera el ministerio de economía de la Eurozona, encargado de generar crecimiento con sus medidas: primero aplicando políticas de tipos de interés cero (ZIRP); ahora con políticas de tipos de interés negativos (NIRP).
El BCE no puede generar crecimiento por sí solo. Únicamente conseguir "tiempo prestado" a los distintos Estados de la Eurozona para que realicen las reformas necesarias que permitan incrementar el crecimiento económico. Conviene recordar los avisos que en este sentido dio el BIS (Banco de Pagos Internacionales) hace ya tres años.
En un entorno de elevado endeudamiento como el actual, una mayor liquidez y mínimos tipos de interés, permite a muchas grandes compañías emitir bonos a largo plazos refinanciando sus deudas a un coste sensiblemente inferior, pero no se invierte en nueva capacidad productiva. Tanto las familias como las empresas están mucho más centradas en reducir y refinanciar sus niveles de deuda que en endeudarse más para invertir. Por mucha liquidez adicional que se inyecte y por muy negativos que sean los tipos de interés, difícilmente ayudarán a generar más crecimiento hasta que no se reduzca el actual nivel de deuda.
Las facilidades financieras proporcionadas por el BCE permiten que los ajustes del sector público y privado sean más paulatinos, pero ni sustituyen ni evitan dichos ajustes. El gran peligro de la actual política del BCE es la complacencia y acomodación de empresas y gobiernos. Considerar que estas políticas de "barra libre de liquidez" y tipos cero, o incluso negativos, será permanente. Cuanto más tiempo transcurra con el BCE aplicando estas políticas, mayor será el riesgo de acomodación.
Como recordaba el BIS, el "tiempo prestado" por los bancos centrales, no sólo por el BCE, debería ser utilizado para acabar con la dependencia de la deuda; flexibilizar la economía y completar las reformas económicas que permitan incrementar el crecimiento.
Los bajos tipos de interés tientan a incrementar el nivel de deuda. El sector público ha pospuesto de forma continua su consolidación, aumentando la deuda de forma permanente y, por tanto, empeorando la capacidad de crecimiento a largo plazo. Con tipos tan bajos o incluso negativos, no se perciben los riesgos de aumentar el nivel de deuda. Inevitablemente la política actual del BCE no se mantendrá de forma indefinida.
Cada vez es más evidente la limitada capacidad de los bancos centrales, y del BCE en particular, en crear crecimiento económico. Pese a ello, el BCE seguirá tomando más y más medidas con la excusa de conseguir que la inflación repunte hasta niveles cercanos al 2%.
El próximo día 10 previsiblemente volverá a bajar los tipos de interés aplicados a las cantidades depositadas por los bancos en el BCE hasta niveles del -0,5%. Adicionalmente anunciará una ampliación del programa de compra de bonos. Si se extiende a bonos corporativos con grado de inversión, nada descartable, provocaría una subida considerable de los precios de dichos bonos y por contagio de las bolsas.
En cualquier caso, los movimientos de las cotizaciones basados sólo en las medidas del BCE cada vez tienen una duración menor, pese a las oscilaciones generadas en el corto plazo. Es hora de volver a los fundamentales.
Abrazos,
PD1: ¿Cómo se acabará todo esto de rentabilidades negativas? Hoy el BCE hará cosas…, más de lo mismo, que llevan un año sin funcionar.
Juan Ramón Rallo
El Euribor a un año –el de referencia para la mayoría de hipotecas en nuestro país– ha entrado en terreno negativo por primera vez en su historia. Dejando de lado sus implicaciones sobre las finanzas familiares, es evidente que se trata de un extraño fenómeno macroeconómico que requiere de una explicación, tanto para entender por qué se produce cuanto para prever cuáles puede ser sus consecuencias futuras.
Primero, las causas: el Euribor negativo es el resultado del efecto conjunto de las flexibilizaciones cuantitativas de los bancos centrales (los QE) y de la imposición de tipos de interés negativos sobre las reservas bancarias.
Vayamos por partes. En una flexibilización cuantitativa, un banco privado vende algunos de sus activos (deuda pública, bonos corporativos, titulizaciones, etc.) al banco central y éste le paga con un depósito en el propio banco central. Estos depósitos en el banco central son activos para el banco privado y constituyen lo que se conoce como reservas del sistema. La operación es prácticamente calcada a lo que sucedería si alguno de nosotros poseyese un título de deuda pública y se lo vendiera a una entidad financiera: ésta nos lo compraría dándonos a cambio un depósito (cuenta corriente) en la propia entidad (y ese depósito contra el banco sería nuestro activo).
Todos los bancos centrales occidentales han ejecutado flexibilizaciones cuantitativas desde el comienzo de la crisis: el último en sumarse fue el Banco Central Europeo en marzo de 2015. Ello ha implicado una notable modificación del balance de los bancos privados: sus activos tradicionales (préstamos y bonos) han perdido peso y las reservas (sus depósitos contra el banco central) lo han ganado. Aquí es cuando empieza a surtir verdadero efecto la segunda parte de la operación: el establecimiento de tipos de interés negativos sobre los depósitos contra el banco central (sobre las reservas del sistema).
El funcionamiento de un tipo de interés negativo es muy simple: si un banco posee un depósito contra el BCE de 1.000 euros y el tipo de interés negativo es del -1% anual, al cabo de un año poseerá simplemente un depósito de 990 euros. En la Eurozona, los tipos de interés negativos sobre los depósitos en el BCE se introdujeron a mediados de 2014, pero en aquel entonces tuvieron pocas repercusiones: el BCE cobraba un -0,10% anual por el exceso de reservas sobre el mínimo obligatorio (los bancos han de tener obligatoriamente un porcentaje de sus activos en depósitos en el BCE: es lo que se conoce como coeficiente de caja mínimo) y pagaba un 0,05% por las reservas obligatorias. Dado que, en 2014, el exceso de reservas fue de 79.000 millones y las reservas obligatorias fueron de 106.500, el resultado fue bastante equilibrado: el BCE cobró de la banca 79 millones de euros en intereses negativos (sobre el exceso de reservas) y le pagó 53 en intereses positivos (por las reservas obligatorias).
La situación, sin embargo, ha comenzado a cambiar desde que las flexibilizaciones cuantitativas han cebado las reservas bancarias a partir de marzo de 2015. En la actualidad, el exceso de reservas se ubica en 444.000 millones de euros y las reservas obligatorias en 114.000. Para más inri, los tipos de interés negativos del BCE sobre sus depósitos han pasado a ser del -0,30%. Resultado: el BCE está cobrando a la banca intereses de 1.333 millones de euros y apenas le devuelve 57 millones como remuneración por sus reservas mínimas obligatorias. El agujero para los bancos es evidente y creciente: sus reservas en el BCE van aumentando como consecuencia del QE y eso acrecienta el coste derivado de los tipos de interés negativos sobre sus depósitos.
La cuestión es: ¿tienen alguna forma los bancos de librarse de estos tipos de interés negativos? La respuesta intuitiva es que sí: basta con que los bancos presten a familias y empresas su exceso de reservas en el BCE para que deje de soportar los intereses negativos. Pero se trata de una respuesta intuitiva equivocada: los bancos no pueden prestar (o transferir) depósitos en el BCE a los particulares (explicación técnica, aquí). Sólo bancos y gobiernos poseen una cuenta corriente abierta en el BCE, por lo que las reservas no pueden prestarse o transferirse a otros agentes que no sean bancos y gobiernos (por clarificar: un banco, cuando nos extiende un crédito, nos presta sus propios depósitos, no los depósitos del BCE).
Por consiguiente, los bancos privados sólo tienen, en realidad, tres vías para desembarazarse de ese incómodo exceso de reservas en el BCE por el cual les toca pagar intereses. La primera es utilizarlas para pagar sus deudas (o las de sus acreedores) con el BCE: por ejemplo, si un banco debe 1.000 euros al BCE y tiene reservas de 1.000 euros en el BCE, ambas partidas se pueden compensar, desapareciendo simultáneamente. El problema de esta vía para reducir su exceso de reservas es que es tremendamente lenta: la mayoría de las deudas con el BCE son a largo plazo, por lo que no constituyen una solución eficaz para dejar de pagar intereses en el corto o medio plazo.
La segunda forma es prestando a los gobiernos de la Eurozona: dado que los gobiernos sí tienen cuentas corrientes en el BCE, los bancos pueden prestarles sus reservas (por ejemplo, invirtiendo en deuda pública). Este es el motivo por el cual los tipos de interés de los bonos estatales se hallan a niveles tan bajos (incluso en algunos casos negativos) en la Eurozona: los bancos evitan pagar intereses transfiriendo sus reservas en el BCE a los gobiernos. Pero, de nuevo, se trata de una solución con las patas muy cortas: cuando los gobiernos gastan el dinero que se les presta (por ejemplo, para pagar a los funcionarios), esas reservas regresan al propio sistema bancario.
Y la tercera forma es, justamente, con préstamos entre bancos: dado que cada banco también posee una cuenta corriente en el BCE, una entidad financiera puede reducir sus reservas prestándoselas a otra entidad financiera. Este es el motivo por el cual el Euribor ha entrado en terreno negativo. El Euribor es, grosso modo, el tipo de interés medio al que se están financiando entre sí los grandes bancos europeos: con tipos negativos sobre sus reservas, cualquier banco está interesado en prestar a otro esas reservas a tipos inferiores al -0,3%, aun cuando esos tipos inferiores sea negativos. Es decir, si yo soy un banco que poseo un depósito de 1.000 euros en el BCE, preferiré prestárselo a otro banco y que me devuelva 999 euros en un año (tipo negativo del -0,1%) a no prestárselo y que el BCE me cobre el -0,3% (de modo que mi depósito caiga a un valor de 997 euros).
El problema es que los préstamos entre bancos tampoco son una solución para escapar agregadamente de los tipos de interés negativos: si un banco presta a otro sus depósitos en el BCE, sólo le está traspasando a éste la patata caliente. Dado que el volumen total de depósitos en el BCE no se reduce (sólo cambia de manos entre los bancos), alguna entidad financiera termina soportando los costes de los tipos de interés negativos. En el ejemplo anterior, los costes del -0,3% de intereses los comparten el banco prestamista y el banco prestatario: el banco prestamista presta 1.000 euros y recupera 999 al cabo de un año (coste del -0,1%); el banco prestatario recibe 1.000 euros, al cabo de un año éstos valen 997 euros y tiene la obligación de devolver 999 (coste del -0,2%).
En suma, la causa del Euribor negativo es, como decíamos, el efecto conjunto de las flexibilizaciones cuantitativas y de los tipos de interés negativos sobre los depósitos del BCE. Ahora bien, ya hemos visto que el Euribor negativo no sirve para proteger a los bancos privados de los altos costes que les está imponiendo el BCE en forma de tipos negativos. Así pues, ¿qué soluciones les quedan? En realidad, sólo hay dos: la primera –que es la que desea el BCE–, que los bancos privados intenten compensar esas pérdidas inexorables que les impone con mayores beneficios vinculados a su actividad bancaria tradicional; la segunda –que es la que probablemente terminará dándose–, que los bancos nos trasladen a todos los ciudadanos ese coste en forma de tipos de interés negativos sobre nuestros depósitos.
Como digo, la primera opción es la que desea el BCE para estimular la economía: si el BCE impone a los bancos una mordida anual de 1.300 millones de euros (y creciendo) en forma de intereses negativos, éstos deberían empezar a prestar con mayor decisión a familias y empresas (no a prestar sus reservas, que no pueden, sino sus propios depósitos), para así ganar más dinero y compensar con tales beneficios las pérdidas por los tipos negativos. En parte, esto ya está sucediendo: los tipos de interés fijos históricamente bajos que estamos presenciando durante los últimos meses son una consecuencia de lo anterior. Sin embargo, esta vía es problemática: por un lado, sigue sin haber demasiadas personas que quieran endeudarse (la mayoría de familias y empresas siguen pagando sus deudas heredadas, no contrayendo nueva deudas); por otro, un exceso de prodigalidad prestamista de la banca podría generar nuevas burbujas y descapitalizar a las entidades en el futuro.
De ahí que, muy probablemente, la segunda vía sea la que termine prevaleciendo: los bancos cubrirán sus pérdidas derivadas de los tipos de interés negativos cobrando al resto de ciudadanos tipos de interés negativos sobre nuestras cuentas corrientes. En principio, los ciudadanos contamos con una vía relativamente asequible para resistirnos a tal expolio: basta con que saquemos el dinero del banco, pues sobre el efectivo no pueden cobrarse tipos negativos (salvo a través de improbables experimentos estatales). Ahora bien, el dinero en efectivo no está libre de costes: guardar metálico en nuestras casas es arriesgado (robo, deterioro, pérdida…) y poco conveniente (muchos pagos es difícil realizarlos en metálico). Por tanto, los ciudadanos pueden terminar aceptando un cierto interés negativo sobre sus depósitos bancarios para ahorrarse tales costes. De hecho, cuantas más trabas pongan los Estados a los pagos en metálico (las limitaciones al pago en efectivo son crecientes y, en algunos países europeos, ya se estudia su prohibición total), menor resistencia podremos oponer a los tipos negativos y, por tanto, mayor podrá ser la mordida a la que nos veamos sometidos por los bancos privados (y, en última instancia, por el banco central).
Así que, a menos que haya una reversión del signo de la política monetaria, vayan preparándose para los tipos de interés negativos: sus saldos de tesorería presuntamente líquidos cargarán con un pseudoimpuesto con el propósito de estimularle a que los gaste y a que, por esta vía, se estimule la economía (en realidad, sólo se estimulan las burbujas y los recalentones de gasto).
Por cierto, dese cuenta de que quien sale verdaderamente beneficiado con los tipos de interés negativos es el banco central: compra activos que valen 1.000 pagando con su propia deuda cifrada en 1.000 y, con el paso del tiempo, esa deuda va menguando (tipos negativos), de modo que sus ganancias por la compra del activo van incrementándose. En el extremo, si comprara algo que vale 1.000 a cambio de entregar deuda propia por importe de cero, sus ganancias serían de 1.000 (señoreaje absoluto). ¿Y quiénes son los que se reparten los beneficios del banco central? Sí, ha acertado: los Estados. Por tanto, siga el circuito entero: los tipos de interés negativos son, en última instancia, un impuesto sobre el patrimonio líquido de los agentes económicos cuyo propósito último es contribuir al desapalancamiento de los Estados (como la inflación pero sin inflación). No es ninguna idea novedosa; algo similar fue lo que propuso hace unos años el FMI: un impuesto extraordinario sobre la riqueza neta de las familias para amortizar deuda pública. Bueno, pues ya lo tenemos aquí.
PD2: El Papa Francisco sigue muy inspirado…, se pregunta: ¿Cómo es Dios? Y responde: “Dios es como un padre que ama y ayuda a sus hijos, y los corrige cuando se equivocan”.
Me encanta esa paternidad de Dios que tan bien conocemos los humanos que tenemos hijos. Y me gusta saberme Hijo de Dios, cada día lo pienso un poco: somos sus hijos y nos quiere tanto, como nosotros queremos a los nuestros…
