consecuencias de los rendimientos negativos

Así está el mercado, un completo sin sentido, lo mires por donde lo mires… El BCE se va a tener que ir a bonos a 5 años alemanes… ¿Volvemos a los años de la bonanza donde no se diferenciaban los países de la UE, donde todos teníamos la misma rentabilidad que los alemanes? Eso parece…, ¡anda ya, por favor!

Y esta es la locura alemana. Bonos alemanes:

¿Qué va a comprar el BCE que ya ha marcado el -0,20% el límite mínimo de compra permitido… Es un completo sinsentido que se hace para tranquilizar a los inversores antes de la “gran castaña”

Y en Investment Grade, lo mismo:

Estamos creando una burbuja en el mercado de bonos. Las consecuencias de los rendimientos negativos no van a tardar en mostrarse…

Can negative interest rates create growth?

By Nouriel Roubini

Monetary policy has become increasingly unconventional in the last six years, with central banks implementing zero-interest-rate policies, quantitative easing, credit easing, forward guidance, and unlimited exchange-rate intervention. But now we have come to the most unconventional policy tool of them all: negative nominal interest rates.

Such rates currently prevail in the eurozone, Switzerland, Denmark, and Sweden. And it is not just short-term policy rates that are now negative in nominal terms: about $3 trillion of assets in Europe and Japan, at maturities as long as ten years (in the case of Swiss government bonds), now have negative interest rates.

At first blush, this seems absurd: Why would anyone want to lend money for a negative nominal return when they could simply hold on to the cash and at least not lose in nominal terms?

In fact, investors have long accepted real (inflation-adjusted) negative returns. When you hold a checking or current account in your bank at a zero interest rate – as most people do in advanced economies – the real return is negative (the nominal zero return minus inflation): a year from now, your cash balances buy you less goods than they do today. And if you consider the fees that many banks impose on these accounts, the effective nominal return was already negative even before central banks went for negative nominal rates.

In other words, negative nominal rates merely make your return more negative than it already was. Investors accept negative returns for the convenience of holding cash balances, so, in a sense, there is nothing new about negative nominal interest rates.

Moreover, if deflation were to become entrenched in the eurozone and other parts of the world, a negative nominal return could be associated with a positive real return. That has been the story for the last 20 years in Japan, owing to persistent deflation and near-zero interest rates on many assets.

One still might think that it makes sense to hold cash directly, rather than holding an asset with a negative return. But holding cash can be risky, as Greek savers, worried about the safety of their bank deposits, learned after stuffing it into their mattresses and walls: the number of armed home robberies rose sharply, and some cash was devoured by rodents. So, if you include the costs of holding cash safely – and include the benefits of check writing – it makes sense to accept a negative return.

Beyond retail savers, banks that are holding cash in excess of required reserves have no choice but to accept the negative interest rates that central banks impose; indeed, they could not hold, manage, and transfer those excess reserves if they were held as cash, rather than in a negative-yielding account with the central bank. Of course, this is true only so long as the nominal interest rate is not too negative; otherwise, switching to cash – despite the storage and safety costs – starts to make more sense.

But why would investors accept a negative nominal return for three, five, or even ten years? In Switzerland and Denmark, investors want exposure to a currency that is expected to appreciate in nominal terms. If you were holding Swiss franc assets at a negative nominal return right before its central bank abandoned its euro peg in mid-January, you could have made a 20% return overnight; a negative nominal return is a small price to pay for a large capital gain.
And yet negative bonds yields are also occurring in countries and regions where the currency is depreciating and likely to depreciate further, including Germany, other parts of the eurozone core, and Japan. So, why are investors holding such assets?

Many long-term investors, like insurance companies and pension funds, have no alternative, as they are required to hold safer bonds. Of course, negative returns make their balance sheets shakier: a defined-benefit pension plan needs positive returns to break even, and when most of its assets yield a negative nominal return, such results become increasingly difficult to achieve. But, given such investors’ long-term liabilities (claims and benefits), their mandate is to invest mostly in bonds, which are less risky than stocks or other volatile assets. Even if their nominal returns are negative, they must defer to safety.
Moreover, in a “risk-off” environment, when investors are risk-averse or when equities and other risky assets are subject to market and/or credit uncertainty, it may be better to hold negative-yielding bonds than riskier and more volatile assets.

Over time, of course, negative nominal and real returns may lead savers to save less and spend more. And that is precisely the goal of negative interest rates: In a world where supply outstrips demand and too much saving chases too few productive investments, the equilibrium interest rate is low, if not negative. Indeed, if the advanced economies were to suffer from secular stagnation, a world with negative interest rates on both short- and long-term bonds could become the new normal.

To avoid that, central banks and fiscal authorities need to pursue policies to jump-start growth and induce positive inflation. Paradoxically, that implies a period of negative interest rates to induce savers to save less and spend more. But it also requires fiscal stimulus, especially public investment in productive infrastructure projects, which yield higher returns than the bonds used to finance them. The longer such policies are postponed, the longer we may inhabit the inverted world of negative nominal interest rates.

Pero mientras, a disfrutar de las decisiones de los bancos centrales… Ayer se empezó el QE, alegría que ya lo pagará alguien…, nuestros hijos, que les estamos dejando un sistema completamente quebrado y fracasado. Pero seguimos emitiendo papelitos…, es tan fácil imprimir…, se soluciona todo a corto plazo, se quedan satisfechos los mercados, tontos ellos, y el largo plazo no importa, ya no estarán ellos. Y el euro, sin solvencia alguna…, le queda mucho por caer, aunque tendrá rebotes. Abrazos,

PD1: No aprendemos nunca…

Lecciones de la última burbuja

Analizar los excesos cometidos durante una burbuja es muy sencillo y evidente una vez que ha estallado y las consecuencias son meridianamente claras.

Más de una década después del inicio de la burbuja inmobiliaria, el análisis de los errores cometidos por un elevado número de cajas de ahorros y algunos bancos en sus políticas de financiación de la burbuja inmobiliaria se antoja sencillo. Los excesos se produjeron tanto en la financiación de los promotores; como en la concesión de hipotecas a unos diferenciales irrisorios, a unos plazos cada vez más amplios, incluso superiores a los 40 años; como en la concentración de préstamos en el sector inmobiliario y constructor respecto al total de su cartera crediticia.

En un momento en el que la liquidez era abundante, los tipos de interés se situaban por debajo de la inflación y muchas entidades financieras estaban dispuestas a ganar cuota de mercado a cualquier precio, pocas entidades fueron capaces de mantenerse al margen y no participar en la burbuja. Perder cuota de mercado mes a mes y empeorar comparativamente con la competencia, al no recibir las comisiones iniciales asociadas a la concesión de préstamos e hipotecas, era difícil de aceptar por los responsables de dichas entidades. Mientras duró la burbuja, las cuentas de resultados de las entidades más activas mejoraban año a año, las entidades cada vez eran más grandes y se expandían más, abriendo oficinas lejos de su zona de influencia natural. Los inversores aplaudían el comportamiento de las entidades involucradas en la vorágine, siendo las valoraciones de las entidades cotizadas cada vez más elevadas.

Una década después, las cajas de ahorros más agresivas en aquella época han tenido que ser rescatadas; las cotizaciones de los bancos que en mayor o menor medida participaron en la financiación de la burbuja han perdido más de la mitad de su valor (salvo en el caso de CaixaBank). Visto en perspectiva sorprende que se pudieran cometer tales excesos.

Hoy estamos inmersos dentro de otra burbuja cuya duración y extensión nadie es capaz de determinar: la burbuja de la renta fija y los bajos tipos de interés. Mencionar la existencia de esta burbuja justo la semana en la que el BCE comenzará a comprar 60.000 millones de euros al mes durante al menos dieciocho meses, en bonos soberanos y bonos corporativos, puede parecer contradictorio o precipitado. Sin duda, las rentabilidades de los bonos soberanos de los países del euro seguramente se reducirán todavía más, lo que implicará que la burbuja sea cada vez mayor, pero todo tiene un límite.

La diferencia de tipos de interés exigido a los bonos soberanos de un país respecto a otro debe recoger la diferente evolución económica esperada de ambos países, así como la diferente posición fiscal de cada uno de ellos y, por tanto, la mayor o menor posibilidad de impago de los bonos.

No es razonable que los tipos de interés que el tesoro estadounidense debe pagar por sus bonos a 3, 5 y 10 años sean superiores a los que tienen que satisfacer el tesoro español o el portugués. La posición de las cuentas públicas de EE.UU. es sensiblemente mejor y sus perspectivas de crecimiento también. Adicionalmente, ni España ni Portugal tienen capacidad de emitir monedapara satisfacer el pago de sus deudas, mientras que EE.UU. sí puede hacerlo.

Son muchas las instituciones que deben decidir si participan o no en la actual burbuja de la renta fija. Fondos de pensiones, compañías de seguros, mutualidades o tesorerías de bancos deben adoptar diariamente la decisión de tomar parte en la actual locura de la renta fija o renunciar a beneficios a corto plazo por una mayor seguridad a largo plazo.

Dentro de una década el análisis será muy evidente y simple. Sin embargo, hoy las decisiones no son tan sencillas. Pocos responsables (y clientes) de dichas entidades admitirían una rentabilidad cercana a cero o negativa al tener el patrimonio financiero en liquidez. En el corto plazo, mientras el BCE compre más y más bonos el peligro de pinchazo parece remoto, pero el tiempo transcurre rápido. En EE.UU., tras seis años de compra de bonos por parte de la Reserva Federal, el inicio del aumento de los tipos de interés se producirá previsiblemente dentro de este año. Su repercusión en el resto de mercados de renta fija está por ver.

La burbuja existe. Su extensión en el tiempo es una incógnita, que en gran medida depende del BCE.

PD2: Es ridículo…

Tipos negativos o pagar por prestar

Definición de Préstamo en el diccionario de la RAE: cantidad de dinero que se solicita, generalmente a una institución financiera, con la obligación de devolverlo con uninterés.

Cuando un inversor compra un bono en el momento de su emisión está prestando dinero al emisor. Hasta ahora, el inversor recibía un interés periódico comoretribución a dicho préstamo. Actualmente, cada vez son más los estados que emiten a tipos negativos. Esta misma semana se han emitido bonos alemanes a 2 años al -0,219%. En España el Tesoro ha colocado Letras a tres meses al 0%.

La pregunta clave actualmente es quién y por qué motivo está dispuesto a pagar porprestar dinero a un tercero mediante la compra de un bono con tipo de interés cero o incluso negativo. Las respuestas pueden ser múltiples.

- Tener que pagar por comprar bonos de elevada calidad crediticia es el precio que hay que pagar por tener la máxima seguridad. El bono alemán está considerado elactivo sin riesgo en euros. Su rentabilidad negativa es el coste que hay que pagar por no asumir el riesgo inherente al resto de activos. Hasta ahora la rentabilidad sin riesgo siempre había sido positiva. Ahora la rentabilidad sin riesgo tiene un coste real. Es decir, no asumir riesgo cuesta dinero. Equivaldría a pagar por tener a buen recaudo el dinero, con la convicción de que el emisor lo devolverá al vencimiento del bono, mientras que cualquier otra opción implica más riesgo. Sin duda, conceptualmente pagar por prestar dinero es difícil de asimilar.

- Son numerosos los inversores institucionales que no están obligados a invertir en una gama de activos restringida y con la máxima calidad crediticia. Por tanto, se ven obligados a invertir en bonos soberanos aunque su rentabilidad sea negativa. Algunas compañías de seguros multinacionales tienen tal restricción en sus políticas de inversión, invirtiendo sólo en activos de máxima calidad crediticia (AAA o AA) y unos niveles de diversificación obligatorios, que inevitablemente tienen que acabar invirtiendo en bonos con rentabilidad negativa.

- Ante el ingente volumen de compra de bonos soberanos que pondrá en marcha elBCE a partir de marzo, muy por encima del volumen de emisión neta de bonos soberanos de países como Alemania, Francia, Italia o Portugal, los precios de dichos bonos previsiblemente seguirán subiendo, y las rentabilidades cayendo. En el caso alemán, a pesar de que los tipos a dos años estén en el -0,219%, pueden situarse todavía más bajos (más negativos) en un futuro cercano. De ser así, quien compre ahora dichos bonos, incluso con tipo de interés ofrecido negativo, podrá obtener una rentabilidad positiva si los vende en el mercado secundario cuando los tipos hayan bajado todavía más, porque su precio habrá subido.

La entrada en escena del BCE como comprador de elevadas cantidades de bonos soberanos, y corporativos (60 mil millones de euros al mes), va a implicar una sobre demanda de este tipo de activos que inevitablemente hará subir los precios, y consecuentemente bajar más las rentabilidades.

La duración de esta situación de tipos negativos se extenderá mientras los bancos centrales sigan actuando como lo están haciendo actualmente. Las nocivas consecuencias de esta situación anómala de pagar por prestar para el conjunto delsistema financiero, incluidos bancos, compañías de seguros, mutuas, fondos de pensiones, fondos de inversión e inversores en general, están todavía por determinarse. Inevitablemente, los efectos se trasladaran a los accionistas, asegurados, pensionistas e inversores involucrados con las entidades mencionadas.

PD3: Y hay riesgo, aunque las rentabilidades sean muy bajas o negativas, hay riesgo de tipo de interés y de default…, de bail in!!!

Aviso a los inversores

Día tras día asistimos a noticias de bajadas de las rentabilidades de la renta fija y subida de los precios de los bonos. Esto incluso antes de la entrada en funcionamiento el próximo día 9 de marzo de la compra de 60.000 millones de euros al mes por parte del BCE. Los bonos europeos con rentabilidades negativas ya ascienden a casi 2 billones de euros (trillones americanos).

La caída de las rentabilidades de los bonos soberanos se traslada al resto de la renta fija, emitida por otros organismos oficiales o por empresas. En esta coyuntura tiene más relevancia que por primera vez en Europa se apliquen quitas a los bonos senior (o de máxima categoría) de un banco europeo. Sorprende que la noticia haya pasado desapercibida.

El banco austriaco HELA, surgido como banco malo en la reestructuración del banco Hypo Alpe Adria aplicará pérdidas (bail-in) a sus bonistas senior tras identificarse un agujero de casi el doble de lo esperado (unos 8.700 millones de euros). Hasta la fecha, en la reestructuración de los bancos europeos se había aplicado pérdidas a los accionistas (caso de Bankia) o a los tenedores de bonos subordinados (preferentes, o bonos de bancos irlandeses), pero nunca se había llegado a aplicar pérdidas a los tenedores de bonos senior. 

Aunque la entidad del banco HELA sea poco relevante en el conjunto del sistema financiero europeo, la implementación por primer de las normas de resolución de una entidad aplicando pérdidas a los bonistas senior "o de primera clase" supone un aviso a los inversores a futuro.

La repercusión en la cotización del resto de bonos senior de los demás bancos austriacos y del resto de Europa ha sido mínima, y casi imperceptible, pero la relevancia del antecedente es mayúscula, teniendo en cuenta que la herramienta de imposición de pérdidas a este tipo de bonos (bail-in) entra en vigor en el conjunto deEuropa en 2016. Solamente Austria, Alemania, Suiza y el Reino Unido han adelantado su entrada en vigor a enero de 2015.

Desde que nació el euro no había habido quitas a bonos soberanos hasta que sucedió en Grecia; no había habido pérdida de depósitos bancarios hasta que aconteció la crisis de Chipre; los bonistas subordinados no habían sufrido quitas hasta que se rescató a Irlanda; y los bonistas senior (o de primera clase) de los bancos no habían sufrido quitas hasta que ha llegado el momento de aplicar los nuevos parámetros de resolución bancaria en un banco austriaco. Los riesgos han ido aflorando.

El aviso para los inversores es claro. A pesar de las bajísimas rentabilidades de la renta fija, el riesgo existe. Que no se materialice durante un largo periodo de tiempo no significa que el riesgo haya desaparecido. El caso del Banco HELA es extraordinario y no va a implicar ningún contagio al resto de la banca austriaca o europea, pero supone un recordatorio o aviso a los inversores a tener en cuenta.

PD4: Actualmente solo se le da importancia a lo que cuesta dinero. Solo se aprecia aquello que tiene precio y a más precio más aprecio. Pero hay en nuestra sociedad muchas cosas que tienen un gran valor y no tienen precio. La confusión entre valor y precio está llevando a muchas personas a vivir una vida tremendamente aburrida y vacía. Sin embargo, lo que todo ser humano admira son cosas que teniendo mucho valor, no tienen precio. Probablemente es de lo que más orgullosos nos sentimos en nuestra vida. Aquello que nos enseñaron y ha sido el norte de nuestra vida. Eso genera un orgullo personal, de familia. Pero se van perdiendo. No cedas, recuerda lo que te enseñaron tus padres cuando eras joven.