Según el FT, Grecia se prepara para el impago si las negociaciones fracasan: "Hemos llegado al final del camino" (Financial Times). Parece ser que se están haciendo planes de contingencia para un DEFAULT (impago)…
Grecia retendrá 2.500 millones de euros en pagos al FMI en mayo y junio. El Eurogrupo revisará las propuestas de reformas de Grecia el 24 de abril. El Gobierno necesita que se aprueben sus medidas para recibir el siguiente tramo de ayuda.
El Gobierno griego se está preparando para dar el dramático paso de declarar un default o impago, a no ser que pueda alcanzar un acuerdo con sus acreedores internacionales a finales de abril. Sin embargo, el Gobierno niega que se esté preparando para este escenario.
El Gobierno, que se está quedando sin fondos para pagar los salarios del sector público y las pensiones, ha decidido que retendrá 2.500 millones de euros en pagos al Fondo Monetario Internacional en mayo y junio si no se alcanza un acuerdo. "Hemos llegado al final del camino… si los europeos no desbloquean los fondos del rescate, no hay alternativa", señala un miembro del Ejecutivo en declaraciones a Financial Times.
No obstante, el propio Gobierno griego ha negado esta posibilidad. A través de un comunicado emitido este lunes, la oficina del primer ministro heleno, Alexis Tsipras ha señalado que "las negociaciones están avanzando con rapidez hacia una solución mutuamente beneficiosa". "Lo que parece molestar es que el Gobierno griego está determinado a poner fin a las políticas de austeridad", critica la nota.
Creo que voy a tener razón y la voluntad de Grecia, lo que le viene bien, es no pagara su deuda y partir de cero, con el ahorro consiguiente de intereses y de devolución del principal. Los griegos apenas tienen nada de su deuda, y son los organismos de fuera (UE, BCE y FMI) lo que van a sufrir un hachazo en sus cuentas. Ellos se financiarán de otra manera, ¿China, Rusia? Ya verán… Hay mucho rico griego por ahí fuera…, que podrían querer invertir en un país con deuda cero y sin déficit público.
¿Cuándo se va a decidir algo sobre Grecia? ¿Final de abril? No es un problema de cuándo, sino de quién será el guapo que decida el final…
Los estados, al igual que las personas y las empresas, se crean su propia reputación a través de su comportamiento y de las decisiones que adoptan a lo largo del tiempo. Quien de forma reiterada pretende que se le preste dinero, vía préstamos o vía emisión de deuda en los mercados financieros, tendrá más facilidad conseguirlo y eltipo de interés pagado será menor, cuanto mejor sea su fama de cumplir con los compromisos adquiridos.
Incumplir los compromisos no es gratuito, tiene consecuencias. Impagar la deuda de forma voluntaria implica que conseguir financiación en el futuro será mucho más difícil y, en caso de lograrlo, ésta será sensiblemente más cara. Grecia realizó una reestructuración de su deuda en 2012, aplicando una quita del 78,5% del nominal de los bonos soberanos en manos de inversores privados. La quita ascendió a 100.000.000.000 (cien mil millones) de euros. Después de este incumplimiento de obligaciones con sus bonistas, Grecia no ha sido capaz de volver a emitir bonos en el mercado. Sólo ha podido emitir letras a corto plazo, compradas por los bancos griegos que a su vez depositaban en el Banco Central Europeo como garantías de préstamos.
La decisión unilateral de impagar los bonos soberanos en circulación sería un suicidio para la economía helena. Argentina se declaró en quiebra (default) e impagó sus bonos soberanos en enero de 2002. Desde entonces Argentina no ha sido capaz de volver a emitir bonos en los mercados internacionales. Su capacidad de financiación en los mercados internacionales es nula. Adicionalmente, el impago de sus bonos hace más de una década implica que aún hoy existe la imposibilidad de embargo de bienes del Estado argentino en el extranjero: su buque escuela "Fragata Libertad", equivalente a nuestro Juan Sebastián Elcano, fue retenido en Ghana durante casi tres meses por una demanda de tenedores de bonos argentinos impagados. La caída del nivel de vida de los argentinos desde que se produjo el "default" en 2002 ha sido cuantiosa.
Grecia no tiene acceso a los mercados financieros internacionales. Los inversores, libres de invertir donde consideren conveniente, no se fían de las autoridades griegas. Sólo invertirían aplicando una prima de riesgo insostenible, actualmente superior a 1.000 puntos básicos, exigiendo rentabilidades del 11% para bonos a diez años. Su única vía de financiación actual es la ayuda que le prestan los organismos internacionales (BCE, FMI y UE). Obviamente, estos acreedores, que ya han aprobado ayudas por importe de 240.000.000.000 (doscientos cuarenta mil millones) de euros, de los que apenas quedan siete mil pendientes de desembolso, no aprobarán ayudas adicionales si no se cumplen determinadas condiciones.
Si Grecia no llegase a un acuerdo y las negociaciones se rompieran definitivamente e impagara algún vencimiento de bonos soberanos por falta de liquidez, los efectos serían inmediatos.
- Los bonos soberanos griegos se considerarían en "default" (quiebra).
- Los bancos griegos entrarían en situación de insolvencia, por las pérdidas que le proporcionaría su tenencia de deuda pública griega.
- El Banco Central Europeo no podría seguir facilitando la financiación de emergencia que actualmente están utilizando los bancos griegos (ELA, Emergency Loan Assistance). Sólo es utilizable por entidades con problemas temporales de liquidez, no por entidades insolventes.
- Los depositantes de los bancos griegos, que a día de hoy no han sufrido pérdida alguna, se verían sometidos a un corralito, ante la imposibilidad de las entidades a hacer frente a las retiradas masivas.
- El estado griego no dispondría de liquidez en euros para pagar los gastos ordinarios como sueldos a los funcionarios o las pensiones. Se vería obligado a pagarles en una nueva moneda o en pagarés. En Argentina se emitieron "bonos patacones", oficialmente Letras de Tesorería para Cancelación de Obligaciones.
- Grecia no dispondría de divisas para hacer frente al pago de importaciones básicas como petróleo o medicinas. En el mercado internacional difícilmente podría utilizar la nueva divisa como medio de pago.
- Las empresas griegas endeudadas en euros difícilmente podrían hacer frente a sus obligaciones, cortándose las vías de financiación internacional.
En definitiva, no lograr un acuerdo con los socios europeos supondría quedarse sin liquidez, impagar la deuda y, como consecuencia, el retroceso de la economía griega y del nivel de vida de los griegos sería considerable. La mala situación actual de los griegos es susceptible de empeorar dramáticamente. Perder la confianza de los mercados financieros acaba perjudicando a los ciudadanos del país afectado.
Abrazos,
El concepto de frenazo brusco fue desarrollado por Guillermo Calvo, catedrático de la Universidad de Columbia, para analizar las crisis financieras en países emergentes. Fue lo que se produjo en América Latina y Asia en los años noventa y se está produciendo en la actualidad en Rusia y en Venezuela. El país tiene desequilibrios y problemas para financiar su deuda externa, algún evento provoca una fuga de capitales, una crisis bancaria, la economía colapsa y sufre una profunda depresión.
Fue lo que sucedió en la economía mundial en 2008 tras la quiebra de Lehman y es lo que está volviendo a suceder en Grecia. Syriza ganó las elecciones el 25 de enero y en febrero la apelación de bancos griegos al BCE, que mide la fuga de capitales y de depósitos, ha sido del 9% del PIB. Esto es equivalente al tequilazo mexicano en 1994. La fuga de capitales comenzó en diciembre cuando se anticiparon elecciones y comenzó el temor a la victoria de Syriza y su programa económico.
En el programa estaba la auditoría de deuda ilegitima que incluye el capital público inyectado en los bancos. Sin ese capital los bancos quebrarían y sólo esta medida justifica una fuga de depósitos. A esto tenemos que sumar la tensión generada en las negociaciones con los socios europeos. Hoy un 60% de los griegos teme que Grecia pueda salir del euro,lo cual quebraría el sistema bancario y también justifica la fuga de depósitos.
La gran lección de la crisis de Lehman y de los frenazos bruscos es que no hay nada más real que el dinero. Detrás del tsunami financiero viene el destrozo de la economía real, desempleo y pobreza. Los datos de enero de 2015 en Grecia superan cualquier previsión pesimista. Los ingresos fiscales, gran indicador cíclico, se desplomaron un 18% anual. La producción industrial un 16% y las exportaciones un 20%. La demanda del resto de países europeos ha mejorado. Por lo tanto, el desplome de las exportaciones es por un colapso del crédito que impide a las empresas griegas comprar bienes intermedios para atender sus pedidos. La fuga de capitales continúa en marzo y el acuerdo con los socios europeos para normalizar el acceso al BCE sigue sin concretarse. Incluso con un buen acuerdo, la depresión se ha reactivado y el desempleo y la pobreza en Grecia aumentarán.
En el cierre de campaña de Syriza, Pablo Iglesias junto a Alexis Tsipras dijo: "el cambio empieza en Grecia." Pero el cambio ha ido a peor y todo es susceptible de empeorar. En España, tras las elecciones andaluzas, el riesgo de Podemos replicando aquí las mismas propuestas que Syriza ha disminuido significativamente. Todo parece indicar que los españoles seguirán el consejo del filósofo Eugenio D'Ors: "los experimentos en ciencias sociales con gaseosa."
La clave ahora es complementar la caída del precio del petróleo, del euro y de la prima de riesgo con planes para proteger las graves cicatrices sociales generadas por la crisis y que tardarán en cerrarse. También hay que diseñar un plan de largo plazo que apueste por: la educación, innovación y el capital humano. Y el plan tiene que ser público para involucrar en el futuro al sector privado. Si fuera un problema exclusivamente privado ya estaría resuelto.
PD2: Los depósitos bancarios se esfuman:
Y los pagos se encadenan:
¿Podrá? Ni de coña… Ni puede ni quiere.
PD3: El caso de Bulgaria frente a Grecia, muchas similitudes y una gran diferencia…
"Fortune can be compared to a river that floods, destroying everything in its way. But when the weather is good, people can prepare dams and dikes to control the flood. If Italy [read Greece] had such preparations, she would not have suffered so much in the present floods."
Machiavelli – The Prince
A lot of debate has recently focused on the management of the fiscal crisis in Greece and whether or not the speed of adjustment has been too fast or too slow (see for exampleAnders Aslund, Simon Wren-Lewis or this VoxEu piece by the German Sachverständigenrat). In this blog I want to focus instead on the pre-crisis management before turning to the crisis period. I take the road of comparing Greece with its immediate neighbour Bulgaria. I start from their comparable current account developments, which led to crisis in one country but not in the other. The question is why this is the case. Like Machiavelli in his Prince, I would argue that once the flood is coming, it is very difficult to stop it. Once the flood has arrived, the debate really becomes one of second and third best alternatives, so ideally policy makers should build the necessary dams in advance.
Greece and Bulgaria share many similarities. Bulgaria has a fixed exchange rate with the euro thanks to a currency board which has been in place since 1997, while Greece entered the fixed exchange rate mechanism in 1999 to join the euro in 2001. Both countries are quite similar in terms of institutional quality and the structural features of their economies. In terms of the World Bank "Ease of Doing Business" indicator, Greece is ranked 61st while Bulgaria is ranked 38th (and Greece's ranking was much worse at the beginning of the programme). Both countries are at the bottom of the European PISA education rankings, and public perceptions of corruption are at similar levels according to the World Governance Indicators. Both countries thus have a fixed exchange rate (Greece being in a monetary union) and weak institutions. Greece is in a severe crisis, while Bulgaria has not had a major crisis.
Large current account deficits
Bulgaria and Greece both ran significant current account deficits before the crisis erupted.
Bulgaria and Greece both ran significant current account deficits before the crisis erupted. In fact, Bulgaria's current account deficit was more significant than Greece's right before the onset of the crisis. The deterioration in the net external liabilities of both countries was quite comparable up until this time. Since then, the Bulgarian net external liabilities decreased as a percentage of GDP while in the case of Greece net external liabilities have increased to a staggering 120% of GDP.
Source: AMECO February 2015
So looking at the external accounts superficially would suggest that both Greece and Bulgaria could have had a severe balance of payments crisis leading to a financial assistance programme combined with GDP declines and severe adjustment problems.
So are the two current account deficits comparable? In fact, they are not. In Bulgaria, foreign direct investment inflows drove the current account deficits. As an economy that had just left the communist period behind and had a low capital stock, investment opportunities were still significant despite the weak institutions. In contrast, in Greece, reckless borrowing by the government was the main driver of capital imports. FDI inflows were negligible, probably reflecting the already relatively high capital levels and the weak institutions, including in the area of property rights.
Different fiscal starting positions
Bulgaria thus exercised fiscal prudence before the crisis. In contrast, the Greek fiscal situation deteriorated throughout the good years of 1999-2008.
Bulgaria ran an average fiscal surplus of 1.3% during 2000-2008 while Greece ran a deficit of 6.1%. Bulgaria thus exercised fiscal prudence before the crisis. In contrast, the Greek fiscal situation deteriorated throughout the good years of 1999-2008. These high deficits were not put to good use, but rather gave support to a weak state suffering from corruption and bad governance.
Source: IMF World Economic Outlook October 2014, Eurostat data not available for Greece before 2006.
Both countries enacted a similar fiscal stimulus when the crisis hit, yet Greece had to do a much more significant fiscal adjustment because its starting position was so much worse.
Accordingly, the fiscal management during the crisis was different. When the crisis hit, both countries experienced a significant deterioration of their fiscal balances. In 2009, Greece increased its deficit by 5.7% while Bulgaria increased it by 3.8%, followed by another stimulus of 3.1% in 2010, so a cumulated 6.9%. Bulgaria then adjusted its fiscal deficit from 4% in 2010 to close to zero (0.5%) in 2012, while Greece had to consolidate from 15.6% in 2009 to a forecast 2.7% in 2014 to achieve a primary balance. Both countries enacted a similar fiscal stimulus when the crisis hit, yet Greece had to do a much more significant fiscal adjustment because its starting position was so much worse.
What is the counterfactual of crisis management?
Could the fiscal adjustment of 15% have been done in a less painful way? Simon Wren-Lewis replies to a VoxEU piece by the Sachverständigenrat and argues that the real issue has been that fiscal consolidation has been too quick. He does admit, however, that "In a monetary union … a period of unemployment is inevitable to restore competitiveness." The problem with both, Wren-Lewis and the Sachverständigenrat is that they fail to specify a proper counterfactual.
Had the fiscal adjustment been lower, how much larger would the size of the financial assistance programme had to have been? Would it really have been possible to agree on a programme even larger than the current one that was already more than 100% of GDP? Would it have been possible to agree on transfers? Would it really have been possible to get a much larger contribution to the fiscal adjustment from earlier debt restructuring?
I doubt that a positive answer to any of the questions above would have been possible politically. The most realistic option would perhaps have been an earlier debt restructuring. Looking back at the debates in which I had been an advocate of earlier debt restructuring, I would argue that one could have gained some €20-30 billion, but the number just reflects a personal assessment of the politics at the time. Certainly the IMFand Germany could have countered the opposition (e.g. here) more forcefully. But the opposition to debt restructuring was - rightly or wrongly - huge. With €20-30 billion, one could have allowed delaying fiscal consolidation by perhaps 2-3 years. The Wren-Lewis piece and the Sachverständigenrat piece also fail to contemplate the impact of high interest rates and the associated confidence effects, a point that Aslund in turn greatly emphasizes. Even in a counterfactual scenario of fiscal adjustment delayed by 2 years, the collapse of GDP would probably have remained substantial due to the prohibitive funding conditions.
Credibility in financial markets
The effect of the reduced austerity may be more than offset by the interest rate hike and the worsening investment climate.
Differences in fiscal management and the substantial political turmoil, associated exit fears etc. led to a substantial difference in credibility in financial markets and Greece suffered greatly from this. Yields on Bulgarian debt have been consistently below Greek yields since the beginning of the crisis. Arguably, the higher yields driven by the lack of Greek credibility were an important factor behind the collapse of Greek GDP. Think of increased spreads like an increase in the central bank interest rate, with the corresponding negative effects on economic performance. It was therefore good news that these spreads came down substantially before the election of the new Greek government. The more recent increase in interest rates and the corresponding loss in confidence makes me pessimistic with regard to the overall economic performance of the Greek economy in 2015. The effect of the reduced austerity may be more than offset by the interest rate hike and the worsening investment climate.
Source: Benchmark Yields from Thomson Reuters
Greece's GDP per capita is now back to where it was in 1999 after a 25% collapse since the beginning of the crisis.
Overall, differences in particular in the pre-crisis fiscal management in particular left their mark on GDP: Greece's GDP per capita is now back to where it was in 1999 after a 25% collapse since the beginning of the crisis. In contrast, Bulgaria now stands some 8 percentage points above the 2008 level and its income per capita has doubled since 1999. Greece would have hugely benefited from better fiscal management prior to the crisis, as also argued by Martin and Philippon (2014). It is easy to postulate a better crisis management but much more difficult to propose a credible and realistic counterfactual. Containing a crisis when the flood has arrived is always difficult.
Source: AMECO February 2015
Readers will tell me that things are not great in Bulgaria and that growth is disappointing. This is true, but at least per capita growth is positive. Further policy measures could focus on investment that increases economy-wide productivity. In contrast, pet-projects driven by corrupted institutions and funded by deficits need to be avoided. This is a significant challenge, which may explain why Bulgarian citizens have been sceptical about recentgovernment proposals to increase the deficit.
Lessons
Let me draw a number of key lessons:
1) Greek fiscal imprudence prior to the crisis proved to be costly. Greece entered the crisis with a deficit that was already at an unsustainable level. The necessary adjustment was huge and had a substantial impact on unemployment and GDP. It is difficult to quantify how much a slower fiscal adjustment would have helped to restrain the decline in GDP. Arguably, to make the adjustment much slower one would have needed either politically unrealistic transfers or a debt restructuring of perhaps unrealistic size. The real issue is thus that it is difficult to build dams when the flood is coming. Prudent fiscal policy is essential in good times.
2) Large current account deficits are not a problem per se. Large net external liabilities do not necessarily lead to a sudden stop and exchange rate problems, as long as it reflects prior productive capital inflows. In contrast, if capital inflows are driven by reckless fiscal policy (or unsustainable private sector housing booms such as in Ireland and Spain) that are spent unproductively in a weak state, a balance of payments crisis can be the result. Substantial down-hill capital flows can work but only if put to a good use.
3) One can speculate as to whether the monetary union provided Greece with an incentive to run more irresponsible fiscal policy than Bulgaria, which was always aware that the currency board would only hold if the country was credible. This view would imply that Greece was of the opinion that being in the euro area removed the budget constraint and made transfers possible. This view would also imply that financial markets did not believe in the no-bail-out clause. Nevertheless, the reason for earlier fiscal irresponsibility is probably also related to the Greek political system, as Greece has a long history of high public deficits and to the failures of European fiscal surveillance. After entering the euro, the system did not realize that in a monetary union monetary financing and devaluation are not an option anymore.
4) Comparable fiscal consolidations in other countries proved to be less damaging than in Greece. The real lesson to draw is not to increase the speed of fiscal consolidation during adjustment. Instead, when institutions are weak you have to be particularly prudent in your macroeconomic management before a crisis hits you. Weak institutions mean lower potential growth and restrict the capacity to deal with crises. This is the case inside a monetary union as it is the case for a country with a currency peg like Bulgaria. It is a tale of fiscal prudence in good times.
I believe that a solution to the current impasse will be difficult to find
In conclusion, it will come as no surprise that I believe that a solution to the current impasse will be difficult to find. The Eurogroup rightly agreed to Greece running lower primary surpluses in 2015, and they should ask for lower primary surpluses than they have before for the future years as well. In my calculations, a primary surplus of 2.5% is compatible with a declining debt ratio under a moderate growth scenario. A solution also needs to be found for the debt level. While the interest burden on the debt is negligible, the high levels do undermine trust of international investors and are a constant source of political tensions. Indexing debt to future GDP developments would bring trust and stability. All of these issues are painful in any creditor-debtor relation. They are particularly painful in a monetary union as they put to the test the credibility of its rules.
PD4: Y en España, la recuperación se impulsa en un consumo privado alimentado, de nuevo, por crédito. El crédito al consumo creció un 8,25% en 2014. El nuevo crédito al consumo es lo que impulsa la demanda interna. No la reforma laboral y su creación de "empleo"!!!
Alguien que compra bonos a tipos negativos sólo se justifica al calor de la especulación de pensar que van a ser más negativos
PD5: Todos los días recibimos inputs de información de diferente tipo procedentes de las más diversas fuentes, todo ello al instante. Mientras computamos toda esa comunicación, vamos llevando a cabo otras tareas que, en principio, necesitaban de nuestra concentración. El revolucionario entorno multitarea tiene no pocos beneficios para nuestra vida cotidiana, pero debemos estar alerta si no queremos que consuma definitivamente nuestra productividad a base de acabar con nuestra capacidad de concentración.
Además, no podemos olvidarnos de Dios durante el día. Tenemos que idear mecanismos de alerta, algo que nos diga, que nos despierte, que nos recuerde que lo que hacemos no es tan importante si no fuera para un fin más elevado. El trabajo ofrecido es oración. Pero, además, podemos levantar la mente a Dios cada rato, para saludarle, para alabarle, esto nos permitirá mantener la presencia de Dios + viva…
