Subirán tipos en septiembre… Tardarán dos años en subirlos, pero ya han dicho que la subida será muy gradual, muy lenta, ya que ni hay inflación, ni la economía anda muy boyante… Pero tienen que subirlos, para tener margen para bajarlos después… Si te quedas en tipos a cero, te quedas sin herramientas de política monetaria…
El momento de la primera subida de tipos se acerca: ¿Cuándo y cómo actuará la Reserva Federal?
¿QUÉ PUEDE OCURRIR SI LA FED SUBE TIPOS EL 17 DE SEPTIEMBRE?
¿Será el 17 de septiembre de 2015 la fecha que pase a la historia como la primera subida de tipos de interés en nueve años? ¿Se limitará la Janet Yellen a aplicar una subida de 25 puntos básicos este año?
Esta semana, el Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal (FOMC) se reúne por cuarta vez en lo que va de año, y para muchos actores del mercado esta última probablemente sea una de las más significativas de los últimos tiempos ante la expectativa de una mayor claridad sobre el momento de la primera subida de tipos de interés en casi diez años.
David Page, estratega de AXA IM, considera que,al haberse cumplido con creces los objetivos de generación de empleo y repunte de la inflación, con toda probabilidad la Reserva Federal subirá los tipos en septiembre, salvo en el caso de que el dato del crecimiento siga la tendencia del primer trimestre y se suavice; entonces podría posponerse la subida al cuarto trimestre de 2015. La postura de la firma es que “la volatilidad de corto plazo en el crecimiento dará paso a una tendencia de crecimiento más fuerte al final del segundo trimestre y en el segundo semestre del año”. Además, prevén que el mercado laboral siga ganando fuerza, con crecimiento de los salarios, lo que a su vez mejorará las perspectivas para la inflación en el medio plazo; todo ello refuerza la tesis de una subida de tipos a la vuelta del verano.
Page advierte que el inicio de este ciclo histórico de subidas podría ser muy distinto al anterior de la crisis, cuando la Fed solía conducir la política monetaria a través de la gestión de la oferta de reservas en el sistema bancario. Recordemos: las instituciones depositarias debían retener una mínima cantidad de reservas, y la Fed podría variar la cantidad de las reservas presentes en el sistema a través de operaciones en el mercado abierto. Así, el banco central ajustaría la oferta para conseguir una tasa de compensación que cumpliese su objetivo de fondos federales (el tipo de interés). Las instituciones depositarias podrían prestarse dinero las unas a las otras a través del tipo fijado para los fondos de la Fed y por tanto tendría influencia sobre el coste de la concesión de crédito.
Sin embargo, las medidas adoptadas durante la crisis financiera han cambiado el marco monetario.Además de recortar los tipos hasta el rango entre el 0% y el 0,25% en diciembre de 2008, la Fed incrementó el número de instituciones que podrían proporcionar liquidez a través de un programa de expansión cuantitativa, comprando bonos de largo plazo al expandirse el balance del banco central. Si en los cinco años anteriores a 2007 las reservas del sistema bancario equivalían de media a 11.000 millones de dólares, en 2014 la media ascendía a 2,6 billones de dólares. “La Fed ya no puede gestionar un volumen tan grande de reservas para conseguir una tasa de compensación al tipo de interés. La subida masiva de las reservas fuerza a los bancos a intentar prestarse mutuamente, deprimiendo la tasa interbancaria respecto al tipo de la Fed”, indica Page. Éste recuerda que en 2008 la Fed empezó a pagar un interés sobre el exceso de las reservas(IOER) cuyo equivalente europeo sería la “ventanilla” de depósitos del BCE, para evitar que los bancos se prestaran entre ellos su exceso de reservas; al caer la tasa de compensación por debajo del interés del IOER, los bancos preferirían depositar sus fondos en la Fed, por lo que el interés del IOER podría ayudar a crear un suelo para los tipos de interés que permitiese a la institución controlar el tipo de interés oficial.
Desde AXA IM consideran que, aunque la Fed siga prefiriendo establecer un rango de tipos de interés, deberá tener muy presentes los cambios para asegurarse de que dicho rango siga siendo pequeño (0,25%). “El problema surgió con la creación del QE y persistirá hasta que esas reservas se reduzcan, creando un incentivo para que la Fed reduzca su programa en los próximos años”, advierte Page. Teniendo en cuenta las transformaciones inducidas en el sistema interbancario y que muchas instituciones se han quedado fuera del acceso a la ventanilla de la Fed, prestándose dinero entre ellas e incrementando así las anomalías, el experto concluye que “incluso si la Fed decide que es el momento de endurecer su política monetaria, el proceso de subir tipos no va a ser tan recto como en el pasado. La Fed se pondrá como objetivo un rango de tipos de interés, canalizado entre su tasa de depósito y la tasa repo revertida”.
Florence Pisani, economista en Candriam, coincide en la percepción de un regreso poco convencional a la normalización: “La Reserva Federal desea realizar un ajuste sin conmocionar los mercados ni desacelerar la economía, que es lo que sucedería si los tipos de interés a largo plazo repuntan drásticamente como una repetición del pánico ocasionado ante la perspectiva de una reducción gradual de los estímulos monetarios. Esto pone de relieve que Yellen no seguirá el modelo tradicional de realizar aumentos periódicos que implicarían un ajuste importante en pocos trimestres. En esta ocasión, los aumentos de los tipos de interés serán menores y a un ritmo favorable”. Adicionalmente, Pisani cree que la Fed recibirá influencias de Europa: “El BCE presta su ayuda, ya que si el diferencial entre la deuda soberana europea y la estadounidense se amplía demasiado, muchos compradores de renta fija de la zona euro comprarán renta fija de EE.UU., limitando por tanto subidas de los tipos estadounidenses en los tramos largos”.
Faltan menos de 70 sesiones
Basándose en los últimos datos macro publicados, desde Bank of America Merrill Lynch (BofAML) se atreven a vaticinar que el 17 de septiembre (dentro de dos reuniones del FOMC) será el momento concreto elegido por la Fed para incrementar el precio oficial del dinero en 25 puntos básicos, por primera vez desde junio de 2006. Esto significaría que faltan menos de 70 sesiones hasta que llegue tal momento.
Gradual o no, los estrategas de BofAML creen que esta subida histórica “marca un gran punto de inflexión para los mercados financieros”, y aportan tres razones por las que estiman que el impacto de unos tipos más altos será mucho menos predecible de lo habitual. En primer lugar, recuerdan que esta primera subida “marcará el principio del fin de las inyecciones masivas de liquidez y el colapso de los tipos a cero en todo el mundo”. En segundo lugar, creen que en esta ocasión es difícil obtener pistas sobre la hoja de ruta de la Fed a partir de los precedentes históricos debido a que en muy pocas ocasiones la Fed ha empezado a subir los tipos desde cero. Finalmente, los estrategas recuerdan que “la salida de los tipos cero o históricamente bajos ha sido cualquier cosa menos directa para otros bancos centrales en los últimos años”. Citan como ejemplo los casos del Banco de Israel y la Reserva de Nueva Zelanda, que se vieron obligados a revertir la tendencia.
El consejo del equipo de BofAML para buscar pistas sobre el comportamiento de la Fed y el impacto de sus decisiones es que los inversores estudien la evolución de las diferentes clases de activos y sectores antes y después de la primera subida de cada ciclo y el comportamiento de los activos durante los últimos cuatro ciclos de subidas (1988, 1994, 1999 y 2004). Ellos han obtenido tres aproximaciones. En primer lugar, que el 17 de junio (tres meses exactos antes de la primera subida de tipos), los traders se habrían puesto largos en renta variable emergente y estadounidense y cortos en oro, euros y yenes. Para el 17 de septiembre, coincidiendo con la subida, los traders deberían ponerse largos en materias primas y cortos en renta variable estadounidense, en valores defensivos y en bonos emergentes. Finalmente, a medida que progrese el ciclo, aconsejan a los inversores asignar más peso a valores emergentes y de la región EAFE, a tecnológicas estadounidenses y a materias primas, y reducir exposición a deuda con grado de inversión.
Abrazos,
PD1: Tanta liquidez echada al mercado, para que podamos tener un problema de iliquidez…
The Liquidity Time Bomb
A paradox has emerged in the financial markets of the advanced economies since the 2008 global financial crisis. Unconventional monetary policies have created a massive overhang of liquidity. But a series of recent shocks suggests that macro liquidity has become linked with severe market illiquidity.
Policy interest rates are near zero (and sometimes below it) in most advanced economies, and the monetary base (money created by central banks in the form of cash and liquid commercial-bank reserves) has soared – doubling, tripling, and, in the United States, quadrupling relative to the pre-crisis period. This has kept short- and long-term interest rates low (and even negative in some cases, such as Europe and Japan), reduced the volatility of bond markets, and lifted many asset prices (including equities, real estate, and fixed-income private- and public-sector bonds).
And yet investors have reason to be concerned. Their fears started with the “flash crash” of May 2010, when, in a matter of 30 minutes, major US stock indices fell by almost 10%, before recovering rapidly. Then came the “taper tantrum” in the spring of 2013, when US long-term interest rates shot up by 100 basis points after then-Fed Chairman Ben Bernanke hinted at an end to the Fed’s monthly purchases of long-term securities.
Likewise, in October 2014, US Treasury yields plummeted by almost 40 basis points in minutes, which statisticians argue should occur only once in three billion years. The latest episode came just last month, when, in the space of a few days, ten-year German bond yields went from five basis points to almost 80.
These events have fueled fears that, even very deep and liquid markets – such as US stocks and government bonds in the US and Germany – may not be liquid enough. So what accounts for the combination of macro liquidity and market illiquidity?
For starters, in equity markets, high-frequency traders (HFTs), who use algorithmic computer programs to follow market trends, account for a larger share of transactions. This creates, no surprise, herding behavior. Indeed, trading in the US nowadays is concentrated at the beginning and the last hour of the trading day, when HFTs are most active; for the rest of the day, markets are illiquid, with few transactions.
A second cause lies in the fact that fixed-income assets – such as government, corporate, and emerging-market bonds – are not traded in more liquid exchanges, as stocks are. Instead, they are traded mostly over the counter in illiquid markets.
Third, not only is fixed income more illiquid, but now most of these instruments – which have grown enormously in number, owing to the mushrooming issuance of private and public debts before and after the financial crisis – are held in open-ended funds that allow investors to exit overnight. Imagine a bank that invests in illiquid assets but allows depositors to redeem their cash overnight: if a run on these funds occurs, the need to sell the illiquid assets can push their price very low very fast, in what is effectively a fire sale.
Fourth, before the 2008 crisis, banks were market makers in fixed-income instruments. They held large inventories of these assets, thus providing liquidity and smoothing excess price volatility. But, with new regulations punishing such trading (via higher capital charges), banks and other financial institutions have reduced their market-making activity. So, in times of surprise that move bond prices and yields, the banks are not present to act as stabilizers.
In short, though central banks’ creation of macro liquidity may keep bond yields low and reduce volatility, it has also led to crowded trades (herding on market trends, exacerbated by HFTs) and more investment in illiquid bond funds, while tighter regulation means that market makers are missing in action.
As a result, when surprises occur – for example, the Fed signals an earlier-than-expected exit from zero interest rates, oil prices spike, or eurozone growth starts to pick up – the re-rating of stocks and especially bonds can be abrupt and dramatic: everyone caught in the same crowded trades needs to get out fast. Herding in the opposite direction occurs, but, because many investments are in illiquid funds and the traditional market makers who smoothed volatility are nowhere to be found, the sellers are forced into fire sales.
This combination of macro liquidity and market illiquidity is a time bomb. So far, it has led only to volatile flash crashes and sudden changes in bond yields and stock prices. But, over time, the longer central banks create liquidity to suppress short-run volatility, the more they will feed price bubbles in equity, bond, and other asset markets. As more investors pile into overvalued, increasingly illiquid assets – such as bonds – the risk of a long-term crash increases.
This is the paradoxical result of the policy response to the financial crisis. Macro liquidity is feeding booms and bubbles; but market illiquidity will eventually trigger a bust and collapse.
PD2: Vivimos como si hubiésemos venido al mundo para amontonar riquezas y no tenemos en la cabeza ningún otro pensamiento. Ganar dinero, comprar, disponer, tener. Queremos despertar la admiración de los otros o tal vez la envidia. Nos engañamos, sufrimos, nos cargamos de preocupaciones y de disgustos y no encontramos la felicidad que deseamos…
Seamos sinceros con nosotros mismos, ¿en qué empleamos nuestros esfuerzos, cuáles son nuestros afanes? Ciertamente, es propio del buen cristiano estudiar y trabajar honradamente para abrirse paso en el mundo, para sacar adelante la familia, asegurar el futuro de los suyos y la tranquilidad de la vejez, trabajar también por el deseo de ayudar a los otros...
Sí, todo esto es propio de un buen cristiano. Pero si aquello que tú buscas es tener más y más, poniendo el corazón en estas riquezas, olvidándote de las buenas acciones, olvidándote de que en este mundo estamos de paso, que nuestra vida es una sombra que pasa, ¿no es cierto que estamos muy equivocados? Hay que ver dónde tenemos el corazón y corregirlo si hace falta.
