Esta es la gran cuestión que nos atenaza…
Renta variable: ¿qué está caro y qué está barato?
En la última actualización de su Guía de los Mercados, J.P.Morgan AM ha introducido varios gráficos interesantes que abordan el estado actual de las valoraciones de los distintos activos que componen el universo de renta variable global. Por ejemplo, si se empieza por Europa y se toma como referencia la ratio de PER (veces que se contiene el beneficio en el precio de la acción), se puede observar que en el caso del índice MSCI Europe los valores terminaron 2016 con un PER medio de 14,8 veces, frente a la media histórica de 14 veces desde el año 2000. Es decir, que las acciones europeas se están encareciendo. Una forma complementaria de comprobar este dato es comparar el beneficio por acción (BPA) del MSCI Europe con el nivel al que terminó 2016 el índice: tal y como demuestra el gráfico, existe una notable brecha entre ambos que puede ser explicada por la expansión de múltiplos.
En cambio, si se toma como referencia la ratio de PER ajustada cíclicamente (con beneficios ajustados a la inflación media de los últimos 10 años), se puede observar que el índice terminó 2016 con una media de 16 veces, frente a la media histórica de 17,8 veces, lo que se puede interpretar como que las acciones europeas aún tienen potencial alcista.
La tercera forma de comprar si la renta variable europea cotiza cara o barata es mediante la comparación de la rentabilidad media del dividendo respecto a la tir del bund a diez años. Aquí es donde se ve una mayor diferencia en términos relativos: las acciones europeas ofrecían una rentabilidad media por dividendo del 3,4% el pasado 31 de diciembre, frente al 0,2% de la deuda alemana a diez años.
La firma ha introducido estos y otros datos en un cuadro en el que se descompone el MSCI Europe por sectores y se aportan los parámetros de cada uno. Un rápido vistazo permite comprobar que el sector que terminó 2016 con el PER más bajo en términos absolutos fue el financiero, con 11,7 veces; sin embargo, el sector está caro en términos relativos, si se compara con su media histórica de los últimos 15 años, que se sitúa en 10,6 veces.
Para terminar este bloque, la firma también pone el foco en la renta variable europea de pequeña capitalización, que históricamente ha mostrado un potencial alcista superior a las grandes capitalizadas. Pues bien, ateniéndose a la ratio de precio/valor en libros, se puede observar que actualmente las small caps europeas cotizan en línea con la media histórica, a 1,8 veces valor en libros cada caso (datos del 31 de diciembre de 2016).
Renta variable estadounidense
La fotografía que ofrecen los activos de bolsa estadounidenses es todavía más ajustada, y así lo demuestran los gráficos. En el primero, que también aborda la relación entre la cotización del índice – en este caso, el S&P 500- se puede observar que la relación histórica entre ambos ha sido muy estrecha y que los dos están cotizando en máximos históricos. No obstante, en J.P.Morgan AM realizan una apreciación: la trayectoria del BPA varía enormemente si se incluye o excluye el sector de la energía. Si se incluye, se podrá observar un crecimiento negativo desde mediados de 2014 que se ha recuperado recientemente; si se excluye, el crecimiento se ha estabilizado a la baja durante 2016, pero es positivo.
Las ratios de PER también ofrecen una imagen de valoraciones al alza. Por ejemplo, la ratio de PER futuro del S&P 500 terminó 2016 en 16,9 veces, frente a las 16,5 de la media histórica de los últimos 26 años. Para que los inversores puedan hacerse una idea, en la gestora destacan que el máximo PER histórico fue de 27 veces y se alcanzó durante la gestación de la burbuja puntocom, en torno al año 2000. Si en cambio se observa en cambio el PER de Shiller (el ajustado cíclicamente a diez años) la diferencia es mucho mayor: si la media histórica es de 16,7 veces, el indicador terminó 2016 en 28,3 veces.
Finalmente, para aquellos inversores que quieran comprobar si les compensa más invertir en deuda estadounidense o en empresas que pagan dividendo, lo cierto es que no hay una gran diferencia, pero juega a favor de la deuda soberana: los treasuries a diez años están ofreciendo una rentabilidad del 2,4% (datos a 31 de diciembre) frente al 2,1% de la rentabilidad media por dividendo.
No obstante, como EE.UU. es el país desarrollado donde la inflación está subiendo de forma más decidida – lo que podría acelerar el ciclo de subidas de tipos de la Fed-, en J.P.Morgan aportan más gráficos que ayudan a contextualizar las posibilidades de invertir en renta variable en un entorno de reflación. El primer gráfico muestra la evolución del PER medio del S&P 500 en un entorno de inflación al alza. Se puede observar que la ratio se dispara cuando el IPC interanual oscila entre el 1% y el 3%, que es precisamente el caso actual.
En el segundo gráfico se puede observar la correlación entre tipos de interés y renta variable, así como la reacción de la renta variable y de las tires a diez años ante subidas de tipos. Por ejemplo, se observa que tras la subida de tipos de diciembre de 2015, el mercado reaccionó inicialmente con pérdidas del 8%, pero posteriormente subió un 19%.
El mercado que ofrece un descuento más claro es el de renta variable emergente (se toma como referencia el MSCI Emerging Markets). Si se atiende a la ratio de precio/valor contable, se puede observar que terminó 2016 en 1,51 veces, frente a la media histórica de los últimos 20 años, de 1,79 veces.
No obstante, no se debe tratar a los emergentes como un todo homogéneo, y eso es lo que demuestra el siguiente gráfico: Asia emergente es la región con mejores perspectivas de crecimiento del BPA, seguida de Europa emergente y, en último lugar, de América Latina. Es necesario matizar que la tendencia asiática es estable, mientras que Latam y Europa emergente presentan un tímido repunte al alza.
El último gráfico reúne las previsiones de PER, precio/valor contable, precio/flujos de caja futuros y rentabilidad por dividendo de los países emergentes más representativos.
Abrazos,
PD1: ¿Qué han hecho los bonos en los dos últimos años? Ya lo sabes, ha habido un alto en el camino… Se alcanzaron los mínimos y vuelta atrás… Pero no hay nervios y esto es bueno. El BCE sigue comprando como un loco y la FED anda calmada…
Sin embargo, con la inflación subiendo, el interés real (descontada la inflación) marca nuevos mínimos de muchos años: Un -1.47% de rentabilidad real para el bono a 10 años alemán… Te cagas lorito!!!
Las inversiones en bonos cortos no dan nada de nada:
PD2: ¿Y los bancos europeos qué?
Y su valor contable:
No obstante, se lanzan a captar dinero para recapitalizarse… El Santander que capitaliza 74.000 mill de euros, coloca en el mercado 32.000 millones en bonos… y otra cantidad similar en 2018 que sumarán ambas 57.000 millones de euros, casi nada!! No dejes que te los coloquen. Ay de la fuerza de las redes comerciales y de la falta de cultura financiera de los inversores, ay!
Santander emitirá bonos este año por 32.000 millones
El banco comienza a adaptarse a la normativa de absorción de pérdidas para bancos sistémicos
Banco Santander ha comenzado a diseñar la estrategia con la que adaptarse a los nuevos requisitos regulatorios que comenzarán a aplicarse de forma gradual a partir de enero de 2019 y por los que las entidades deberán contar con un colchón de deuda capaz de absorber pérdidas. Esta nueva regulación, conocida como TLAC por sus siglas en inglés, sigue la filosofía por la que los bancos deben ser capaces de rescatarse a sí mismos y si bien aún está en fase de que quede aprobada de forma definitiva, y que deberá ser de aplicación general para la banca sistémica, Santander ha decidido empezar anticiparse a su entrada en vigor.
En una presentación remitida a la CNMV, la entidad explica que este año y el próximo concentrará su plan de financiación en la emisión de deuda que cumpla los requerimientos TLAC, también con el fin de optimizar el coste de capital. Así, la adaptación a esta nueva normativa exige la emisión de una nueva clase de deuda senior no-preferente que en escenarios de resolución o insolvencia se situaría por debajo de la deuda senior, pero por delante del capital y de instrumentos subordinados, según explica el banco. De este modo, en caso de insolvencia, los tenedores de deuda TLAC tendrían que acudir al rescate de la entidad y convertir estos activos en acciones, por detrás de los tenedores de deuda subordinada.
Santander avanza que este año emitirá un total de entre 24.000 y 32.000 millones de euros, de los que entre 16.000 y 20.000 millones de euros corresponderán ya a deuda capaz de absorber pérdidas, según el criterio TLAC, y que en su mayoría serán lanzados por la filial española, con entre 12.000 y 14.000 millones. El grupo financiero también recuerda en la presentación que sus filiales son autónomas e independientes en cuanto a capital y liquidez. Las filiales británicas y estadounidenses emitirán este año entre 2.000 y 3.000 millones de euros en deuda elegible para TLAC cada una.
Para 2018, la previsión, que está sujeta a cambios, es que el grupo emita deuda por un total de entre 19.000 y 25.000 millones de euros, de los que entre 12.000 y 15.500 millones corresponden a bonos según el requisito TLAC, también emitidos en su mayoría por la filial española (entre 10.000 y 12.000 millones de euros). El grupo también prevé emitir en 2017 y 2018 deuda senior y cocos, aunque en mucha menor cuantía.
El volumen total de emisión previsto por el grupo para este año y el próximo es superior al de 2016, que alcanzó los 20.500 millones de euros, en su mayoría en colocaciones de deuda senior, por 18.200 millones. Banco Santander, la filial española, colocó en 2016 un total de 6.500 millones de euros, de los que 4.200 millones fueron deuda senior.
PD3: Yo quiero a alguien que cuando me enfade me de un abrazo y un beso y me diga "me encantas cuando te enfadas". Ese saber perdonar, esa gran reconciliación, es lo mejor que nos pasa a los humanos…
