Vamos a ver mucho vaivén este año. Va a ser muy complicado. Aunque no podemos olvidar esto que dijo Sir John Templeton: “Bull markets are born on pessimism, grown on scepticism, mature on optimism and die on euphoria”
Carmignac: “Este año hay que estar preparados de cara a un mayor riesgo de mercado”
El mantenimiento de políticas ultraexpansivas por parte de los principales bancos centrales ha retrasado hasta hoy el ajuste de los mercados de renta fija a este retorno de las tensiones sobre los precios. Los tipos de la deuda pública alemana, cercanos al 0,30%, se sitúan a duras penas en los niveles de comienzos de 2015. Incluso los tipos de la deuda pública estadounidense se mantienen, tras su reciente repunte, por debajo de los niveles de mediados de 2014. Por tanto, esta mejora del ciclo económico, asociada a una reaparición de la inflación, podría poner a prueba en los próximos meses la confianza de los mercados en la determinación de los bancos centrales de mantener los tipos de interés en niveles cercanos a sus mínimos. Ese es uno de los motivos por los que Didier Saint-Georges, miembro del Comité de Inversión de Carmignac, recomienda a los inversores “estar preparados de cara a un mayor riesgo de mercado en 2017”.
Según explica, uno de los errores más frecuentes de los inversores que intentan prever las fluctuaciones del mercado es el de confundir tendencias estructurales y movimientos cíclicos. “La vertiginosa acumulación de la deuda a nivel mundial, así como la escasez de inversión tanto pública como privada en los últimos ocho años, condenan el potencial de crecimiento mundial y la inflación a largo plazo a mantenerse en niveles anémicos. Sin embargo, esta tendencia estructural no impide en absoluto los movimientos cíclicos intermedios. Más bien, todo lo contrario: la reducción del margen de maniobra de los gobiernos y los bancos centrales limita su capacidad de atenuar y dirigir con fluidez las fluctuaciones cíclicas, que, de esta forma, pueden volverse más violentas. No obstante, es probable que nos encontremos ante la formación de un movimiento de estas características”.
El experto entiende la elección de Donald Trump como un acelerador del ciclo. “Resulta ya evidente que la economía estadounidense está a punto de encontrar un nuevo impulso. El índice de confianza de los consumidores se sitúa en el nivel más elevado desde 2007, muy por encima de lo que la mayoría de los economistas preveían. Del mismo modo, las empresas han reaccionado al resultado de las elecciones de forma favorable: según las primeras estadísticas publicadas tras la cita electoral, el crecimiento de los pedidos de bienes duraderos se sitúa de nuevo en terreno positivo por primera vez desde 2015. Además, esta mejora tiene un carácter bastante global: en Japón, la producción industrial continúa su repunte cíclico alcanzando en noviembre el ritmo más elevado de los últimos 30 meses. En Europa, la producción industrial sigue progresando lentamente, pero el índice alemán de confianza empresarial (IFO) está subiendo”.
Por tanto, Saint-Georges no tiene ninguna duda de que la mejora cíclica es tangible y se ha materializado incluso antes de que las medidas de impulso presupuestario prometidas por Trump entren en escena. La primera consecuencia de este cambio de tendencia en la economía mundial desde hace prácticamente un año es una recuperación progresiva del ritmo de inflación. “La ralentización económica anterior se había desarrollado en paralelo a la apreciación del dólar desde mediados de 2014 hasta 2015, acompañada por una drástica caída de los precios de las materias primas y del hundimiento del precio del petróleo. Todos estos factores reforzaron temporalmente las tendencias deflacionistas estructurales. A partir de ese momento, el fenómeno cíclico se revertió: la interrupción de la apreciación del dólar permitió una considerable recuperación del precio del crudo y la consiguiente disipación de las dudas económicas en 2016. Esta mejora cíclica viene acompañada, por tanto, de un retorno de los indicios inflacionistas a partir de niveles muy reducidos”.
En su opinión, el ritmo de inflación nominal en Estados Unidos podría superar con facilidad el 2,5% en el primer semestre de 2017, antes incluso de tener en cuenta los posibles aumentos salariales.En China, el ritmo anual de la subida de los precios a la producción ha pasado del -6% al +3% en los doce últimos meses. En la zona del euro, pasó de un -4 % en abril de 2016 al 0 % a final de año. “Si bien todavía no se puede hablar de inflación, el efecto de base también es considerable en Europa, y este cambio de tendencia es lo que importa a los mercados y debería fomentar, con efecto retardado, la misma orientación en los precios al consumo. En Japón, el ritmo de inflación se mantiene muy débil, aunque después de reducirse de manera continuada desde mediados de 2014 y pasar a terreno negativo en 2015, subió por primera vez en el último trimestre de 2016”.
Abrazos,
PD1: Hay riesgos en muchos frentes… Sobre todo el de la subida de los bonos para ajustarse a las expectativas de inflación:
Ha habido demasiada política monetaria laxa que ahora se debe ajustar… Y la inflación preocupa:
El mayor riesgo de 2017... que puede traer importantes caídas en muchos activos
Nos movemos en un mundo de enorme incertidumbre. Ojalá podamos disfrutar de un mayor crecimiento económico sin el enorme riesgo que éste supone: mayores tipos de interés
“¿Qué se siente al ser la persona más poderosa del mundo?”, preguntó un periodista a un George Bush padre recién elegido presidente de los EEUU. Bush respondió “pregúntele usted al señor Greenspan”. Alan Greenspan actuaba entonces como Gobernador de la FED, y por lo tanto tenía capacidad para fijar el precio del dinero en la divisa más importante del mundo, el dólar. Hoy en día esta crítica variable, el precio del dinero, está en juego. Y mucho.
Las últimas semanas hemos recibido buenas noticias en lo que a actividad económica se refiere. El crecimiento en EEUU, la zona euro y China, regiones que suponen casi dos terceras partes del PIB mundial, se está acelerando. Así, si el mundo ha crecido anualmente de media alrededor del 3,7% los últimos años, y nos ha decepcionado recientemente con crecimientos inferiores, todo parece indicar que durante 2017 podríamos observar crecimientos superiores al 4%.
Toda persona juiciosa intenta elucubrar los riesgos asociados a los retornos. Es cierto que la economía mundial mejora, y por lo tanto los retornos esperados. Sin embargo, conviene analizar los riesgos asociados a dicha“buena noticia”. En mi opinión, hay un riesgo que prima sobre todos los demás: la inflación al alza, en parte provocada por el mayor crecimiento, y que redunda en mayores tipos de interés.
La valoración de cualquier activo se realiza descontando los flujos de caja esperados a valor presente utilizando una tasa de descuento que está íntimamente relacionada con el precio del dinero, esto es, los tipos de interés. Así, a mayores tipos de interés menor valor presente de los activos. En general, en un contexto de subida de tipos de interés, el mayor crecimiento marginal no compensa el efecto destructor de valor que supone una subida de la tasa de descuento.
Y el precio del dinero está subiendo. Y subiendo rápidamente. Por ejemplo el LIBOR a tres meses ha superado ya el 1% por primera vez desde 2009, o el coste para financiar una hipoteca a 30 años en EEUU se encuentra ya a un nivel cercano a un 4,5%, casi un 1% más que hace unos dos meses. Estas tendencias, que tienen su epicentro en los EEUU, poco a poco van contagiando el precio del dinero hacia otras zonas del mundo. Así, los tipos de interés a largo plazo poco a poco están subiendo en Japón, Europa o la misma China.
Razones por las que se produce este fenómeno:
Primero: el precio del dinero está vinculado a la inflación, que en el fondo refleja un fenómeno de costes: si estos suben las empresas tienden a subir precios. Al subir la inflación sube el tipo de interés esperado. La inflación depende en gran parte de los salarios (dos tercios de los costes de una compañía media) que en EEUU, economía que opera ya a pleno empleo, crecen ya casi a un 3%, lo que genera una presión alcista en los precios, cuyo indicador subyacente (excluyendo energía y alimentos) se acerca peligrosamente al 2%, objetivo de la FED. A su vez la subida del precio del petróleo comienza a surtir efecto en la inflación de otras importantes economías, como la alemana (1,7%), española (1,5%), o la de la zona euro (subida del 0,5% al 1,1% en tan sólo un mes).
En Europa hemos alcanzado ya el nivel de desempleo más bajo desde la crisis, y la subida de inflación provocará una demanda de mayores salarios por parte de los trabajadores, lo que incrementará gradualmente la inflación subyacente (hoy en el 0,9%). Es en este contexto en el que hay que entender las declaraciones del Banco Central alemán pidiendo subidas de tipos ya al BCE. En China la inflación del consumidor se sitúa al 2,1%, con riesgo alcista por la burbuja inmobiliaria, y otro dato más peligroso: como China es “la fábrica del mundo”, debemos mirar la inflación de precios de producción (PPI), que alcanza ya un 5,1% el nivel más alto en mucho tiempo. Así, China, que ha sido una fuerza de desinflación en los últimos años ahora comienza a desempeñar el papel opuesto a través de la inflación de los bienes producidos. Ante esta situación global los bancos centrales han de responder antes o después con subidas de tipos superiores a las esperadas previamente, lo que hace subir la tasa de descuento.
Segundo: la inflación puede depender también de la circulación del dinero. En el pasado, la enorme creación de dinero generada por los bancos centrales no ha provocado inflación debido a que el dinero no circulaba en la economía, ya que se quedaba en forma de reservas en los bancos comerciales, recelosos de prestar ante la incertidumbre. Sin embargo, a medida que ha mejorado la economía, el volumen de crédito sube, y a medida que lo hace, se incrementa la presión inflacionista. Esta tendencia es ya evidente en China, EEUU e incipientemente en la zona euro.
Tercero: los bancos centrales plantean seriamente subir tipos para contrarrestar la inestabilidad financiera generada por la creación masiva de dinero. Así, por ejemplo, en Suecia los tipos negativos han provocado una enorme burbuja inmobiliaria y un endeudamiento masivo de los hogares. Como saben muy bien los suecos (que vieron su sistema financiero devastado por causas similares en los años 90) el permitir inestabilidad financiera acaba generando enormes problemas futuros. Este debate está hoy muy presente en la FED, en el BCE o en el Banco Central Chino. Las consecuencias no sólo apuntan a posibles subidas de tipos anteriores a lo que mucho analista pronostica, sino también incluso a cuestionar el tamaño de los balances de los bancos centrales, hoy en máximos históricos, y génesis de la inestabilidad financiera. Así, la FED de Boston debate ya abiertamente la necesidad de reducir el balance del banco central, algo que provocaría importantes caídas en los precios de muchos activos, sostenidos a niveles record precisamente por las enormes inyecciones de liquidez generadas por los bancos centrales, que mantienen hoy unos balances con un tamaño tres veces superior al normal.
La FED de Boston debate ya abiertamente la necesidad de reducir el balance del banco central, algo que provocaría importantes caídas
Nos movemos en un mundo de enorme incertidumbre. Ojalá podamos disfrutar de un mayor crecimiento económico sin el enorme riesgo que éste supone: mayores tipos de interés. Sin embargo, la pregunta evidente que surge es: ¿Están los precios de los activos hoy en día reflejando este enorme riesgo?
Observen la gráfica que cierra este artículo, que muestra la evolución del PIB de los EEUU (línea roja) y la del valor de los activos de los hogares de los EEUU (compuesto por bonos, acciones y casas, en su mayor parte). La riqueza está íntimamente correlacionada con la economía, como no podría ser de otra forma. Cuando una difiere de la otra se debe a una exuberancia, que genera burbujas de activos, o bien a la manipulación directa del precio de los activos a través de la política monetaria. Con todo, la gráfica y la historia nos enseña que todo acaba revertiendo… la línea revertirá a la roja, lo que supondrá relevantes correcciones en los precios de muchos activos.
PD2: Desde 1920 la media grandes ciclos alcistas Dow Jones es 7,1 años.
El ciclo actual lleva 7,8 años y es el 4º mayor de la historia.
Llevamos demasiados años con un ciclo bursátil expansivo:
Pero la de arena es que si miramos mucho más lejos, en la mayoría de los años sube la bolsa, fiel reflejo de una actividad económica creciente. Salvo en las grandes crisis recesivas, la bolsa sube… Y sube mucho más de lo que ha bajado previamente:
Pero la recuperación macro en este ciclo ha sido muy floja, comparativamente con otros periodos:
Mala comparación la época de Ronald Reagan y el inicio presidencial de Trump. Poco se parece la situación de antes y de ahora. Lo que es inaudito es lo de pre-gobernar a golpe de tweet, metiendo presión a las grandes empresas que andan acongojadas desdiciéndose de su estrategia previa para satisfacer al todo todopoderoso Trump. Ay, que formas!!!
Y esa volatilidad tan baja no presagia nada bueno tampoco:
PD3: Y esto es lo que ha pasado:
Total Return, last 9 years (in US $)...
US: +94%
Germany: -3%
UK: -5%
France: -11%
Spain: -31%
Italy: -50%
Por cierto, El IBEX español, que acaba de cumplir 25 años, se ha portado fatal, salvo en los años 90. Después ha sido nefasto:
PD4: Durante nuestra oración diaria deseamos y pedimos oír la voz del Señor. Pero, quizás con demasiada frecuencia nos preocupamos de llenar ese tiempo con palabras que nosotros queremos decirle, y no dejamos tiempo para escuchar lo que el Dios nos quiere comunicar. Hay que tener un cierto silencio interior que, evite las distracciones y centre nuestra atención, que nos abra la mente para acoger los afectos, las inspiraciones..., que el Señor quiera suscitar en nuestros corazones. Que esos ratos de meditación terminen con propósitos, con ideas para poner en práctica…, no nos quedemos solo con la satisfacción que genera la oración, sino que pongamos en marcha cambios a hacer, corrijamos defectos, hagamos lo que se nos pide…
