07 abril 2020

situación muy compleja


BONOS: Para que los pueda comprar el BCE tienen que ser buenos, el resto de empresas que les zurzan… De nuevo los mismos errores de siempre. De nuevo las autoridades monetarias se cubren las espaldas y es solo los estados, con sus avales, los que sufrirán la mora…

Ilógico poder del rating

Ante la excepcional situación actual provocada por la pandemia del COVID-19, el BCE ha anunciado la adquisición de bonos soberanos y de empresas por un importe cercano al billón de euros durante este año 2020. 
Para que un bono emitido por una empresa pueda ser susceptible de ser comprado por el BCE es necesario que disponga de una calificación crediticia (rating) mínima que le otorgue la consideración de "grado de inversión". A mayor calificación crediticia, mayor probabilidad esperada de que la empresa haga frente al vencimiento del bono en cuestión. Por el contrario, cuanto menor rating tenga una emisión, más arriesgada se considera y, por tanto, mayor tendrá que ser el interés pagado.
La calificación crediticia equivale a una nota sobre la solvencia del emisor de un bono para pagar los cupones (intereses) y el principal de la emisión. La frontera entre el nivel considerado como "grado de inversión" mínimo (aprobado con un 5), o perder dicha categoría y considerarse un bono especulativo o bono basura (suspendido con un 4,5) es difusa y en absoluto matemática. De hecho, no siempre el rating otorgado a un bono por distintas agencias coincide en la calificación.
La mencionada calificación crediticia es otorgada por una o varias agencias de rating debidamente registradas. A pesar de que la práctica totalidad de los avisos legales (disclaimers) de los distintos informes realizados por las agencias de rating mencionan que cada inversor deberá realizar sus propios estudios y evaluaciones de cada bono para decidir si debe comprar, mantener o vender un bono, sin que el rating dado sea una recomendación de compra, la mera calificación realizada por una agencia de rating basta para que dicho bono sea susceptible de ser comprado por el BCE o, por el contrario, para descartar su adquisición por el banco central.
El anuncio de las compras de bonos de empresas por parte del BCE ha permitido que el mercado de nuevas emisiones de bonos vuelva a abrirse, pero sólo para aquellas compañías cuyos bonos son susceptibles de ser comprados por parte del BCE por tener un rating mínimo de "grado de inversión". Saber que el BCE es un potencial comprador de dichos bonos es un seguro para los inversores que inicialmente adquieren dichos bonos. Así, empresas como Airbus, Orange, E.ON o Daimler han logrado financiarse mediante la emisión de bonos esta semana, a muy bajo tipo de interés. Sin el apoyo del BCE difícilmente habrían logrado dicha financiación. 
Por el contrario, las emisiones de bonos de empresas que no cuentan con un rating mínimo de "grado de inversión", no son susceptibles de ser adquiridas por el BCE. Sus posibilidades de emitir actualmente son prácticamente nulas, poniéndose en cuestión la capacidad de refinanciar vía nuevas emisiones los vencimientos de deuda de corto plazo.
El gran peligro de tomar como criterio único de adquisición el rating de los bonos reside en que prácticamente el 50% de los bonos considerados como grado de inversión en Europa y EE.UU. están en el menor escalón. Con el inevitable deterioro de los balances de la gran mayoría de las empresas por la recesión económica en la que nos adentramos, es previsible la bajada de un elevado número de calificaciones crediticias (rating) de bonos de empresas que pierdan el "grado de inversión" pasando a ser bonos no susceptibles de ser adquiridos por el BCE. En estas circunstancias, la pérdida del grado de inversión podrá llevar a más de una empresa a situaciones cercanas a la insolvencia por la dificultad de refinanciar sus vencimientos.
Traspasar la responsabilidad de a qué empresas ayudar a financiar y a cuáles no, a las distintas agencias de rating es un grave error del BCE. No es algo nuevo. Se comete el mismo error que en la anterior crisis, dejando en manos de las agencias una responsabilidad que ni han pedido, ni sus propios avisos legales aconsejan. No se puede echar la culpa a las agencias, sino a quien les otorga un poder que ni las propias agencias desean. 
BOLSA: EEUU con su fuerte rebote de un 7% de ayer, está haciendo la misma pauta que otra veces. La historia se repite sistemáticamente…
Tras la primera fuerte caída que ha habido en diferentes crisis anteriores, ha habido durante 8 semanas unos rebotes que engañan y dejan atrapados a los más incautos… Para comprar hay que esperar y no tener NINGUNA PRISA. Volveremos a tener oportunidades.
Parte de estos rebotes se deben a cierre de posiciones cortas, a que saltan los stop loss de los que están vendidos (lo más habitual)… Pero creo que la subida de ayer del 7% de Wall Street no hay nada de dinero nuevo. No, no era el mínimo el bajo que hizo el otro día, lo veremos más abajo…
No se salvará el INMOBILIARIO: el sector residencial que llevaba unos años muy boyantes…
El informe 'Consecuencias del Covid-19 en el real estate', elaborado por Gloval Analytics, quien advierte de que el mercado residencial español se enfrenta, en los próximos 18 meses, a una caída comparable a la sufrida en 2008, el año en que estalló la burbuja inmobiliaria.
“De continuar la actual tendencia negativa, el mercado de la vivienda residencial en España vivirá los efectos de la crisis de manera persistente. Este escenario supone un 'shock' estructural, en que la caída del precio del metro cuadrado a tres trimestres alcanzará el 6,47% y a seis trimestres el 8,11%, unos datos muy similares a los vividos en la crisis de 2008, cuando el precio medio cayó al 9% en el mismo periodo”, apuntan desde Gloval Analytics.
Cuando se pinchó la burbuja, al primer gran golpe que sufrió la vivienda le siguió un escenario de cinco años seguidos de recortes, lo que llevó a acumular una caída del 30%, hasta que se inició la recuperación. Una prolongada agonía que, por el momento, los expertos están descartando, ya que ahora se estima que tras el descalabro de la economía será más intenso, pero más concentrado en el tiempo. Y luego la principal duda es si habrá estancamiento o recuperación rápida.
En el caso concreto del sector inmobiliario, desde Gloval recuerdan que se parte de una situación previa a la pandemia en la que este mercado estaba empezando a sufrir un estancamiento en ventas y en precios. Un débil punto de partida que, ahora, se ve doblemente golpeado por el parón de actividad, que ha supuesto un cerrojazo tanto de las obras como de la venta de inmuebles, y por la caída del PIB, que llevará a España a entrar en recesión, destruir empleo y reducir la demanda.
De hecho, Sociedad de Tasación espera un parón prácticamente absoluto de las ventas en abril y mayo, y habla de que el número de transacciones puede llegar a caer un 15%-20% en el corto plazo, hasta un 40%-45% en el medio. Aunque, como noticia positiva, habla de que a final de año la demanda se recuperará.
Otro dato que subraya el escenario de caída del precio de la vivienda defendido por Gloval viene por el lado del turismo, sector que junto al aeroespacial será el que más tarde en recuperarse, según un reciente informe de McKinsey. La fuerte contracción de este mercado durante 2020 y 2021 tendrá impacto directo en los pisos turísticos, una de las palancas que elevaron al alza el precio de la vivienda en España, caída cuya dimensiones ha puesto negro sobre blanco la todopoderosa Airbnb, que ha recortado su propia valoración en un 16% por el desplome de la actividad, según informes internos desvelados por FT.
Abrazos,
PD1: Hoy es un día importante. Reunión del Eurogrupo para ver como se establecen las medidas de ayuda a España, Italia, y ¿Francia?...
Lo qué si tengo claro es que estoy hasta los cojones de los sermoncitos sobreactuados y compungidos de Sánchez en la televisión. Hasta los mismos cojones de frases huecas. Hasta los mismísimos cojones de truquitos retóricos y de telegenia… A ver si empezamos a oir más cosas ciertas y nos tratan como adultos y tal…
Tenemos que salir de esta espiral, de los mensajes que trata de inculcar el Gobierno de España:
Gobierno:
-No despidas
-Paga impuestos
Empresa
¿Qué me queda entonces?
Gobierno: Endéudate, yo te avalo
Empresa: ¿No es más fácil que yo pueda reducir gastos este mes, y así no vea comprometida mi viabilidad futura, por endeudarme más?
Gobierno: No
Empresa: Cierro la empresa…, y mando a todos al paro.
Hay que hacer otras cosas distintas, ya que las actuales no están funcionando…, y no cagarla más. Solo les queda que la estrategia de salida, que no tienen ni idea de qué hacer, no la fastidien más, ya que los globos sonda pintan horrible, y las ganas de dejarnos a todos confinados no es muy buena para la economía…

Whatever it takes (Todo lo que sea necesario)

En las próximas semanas la Unión Europea y, especialmente la zona euro, se juegan su ser o no ser en la crisis del coronavirus. El martes 7 se reúne el Eurogrupo, los ministros de Finanzas de los miembros de la zona euro y el BCE, en una reunión crucial para acordar una estrategia de apoyo financiero a los países más castigados por la pandemia.
La casualidad ha querido que la puerta de entrada en Europa de este virus de origen chino haya sido Italia, primero, y España, inmediatamente después, que han sido los dos países más expuestos, con más casos y más fallecimientos. Además de ser los países "pioneros" en recibir el tsunami, reúnen otras tres características que les hacen especialmente vulnerables:
i.        Los dos países sufrieron duramente la Gran Recesión de 2008-09. España tardó 10 años en recuperar el PIB real de 2007 e Italia todavía no lo ha hecho.
ii.        Los dos países están fuertemente endeudados. Las ratios de deuda pública de España e Italia son, respectivamente el 96% y el 133% del PIB, en contraste con el 84% promedio de la zona euro, el 58% de Alemania o el 49% de Holanda.
iii.        Los dos países tienen una fuerte dependencia del turismo internacional, que es, sin duda, el sector más castigado tanto por la pandemia como por las restricciones de viajes impuestas para combatirla. Así, España ocupa en términos absolutos la segunda posición tras Francia en número de visitantes extranjeros (83 millones) e Italia la quinta (62 millones), en contraste con los 38 millones que recibe Alemania o los 19 millones de Holanda. Para mayor desgracia, el impacto de la pandemia ha tenido lugar justo al inicio de la temporada turística, que arranca con la Semana Santa y termina en septiembre.
Tras una serie de titubeos, todos los países han optado por algún tipo de confinamiento, de mayor o menor grado, que tendrá un mayor o menor éxito en terminar pronto con la epidemia, pero con un notable impacto en la actividad económica a corto plazo.
Los datos de paro registrado y afiliaciones del mes de marzo (+300.000 parados, -800.000 afiliados y medio millón de trabajadores acogidos a algún ERTE), referidos a un mes en el que el confinamiento sólo ha tenido lugar en la segunda quincena, apuntan a que lo peor está por venir, y que los datos del mes de abril podrían duplicar estas cifras.
Todo ello se va a traducir en un descomunal aumento del déficit público por tres vías: el aumento del gasto público en servicios sanitarios, tanto equipo humano como material, la pérdida de recaudación de impuestos como consecuencia de la paralización de la actividad y los gastos destinados a garantizar la supervivencia del tejido empresarial, de los trabajadores, de los autónomos, y de los colectivos más vulnerables a esta paralización: cotizaciones sociales, ventajas fiscales, ayudas directas, costes financieros de los avales, renta básica, etc.
Los datos de paro y afiliaciones referidos a un mes en el que el confinamiento sólo ha tenido lugar en la segunda quincena apuntan a que lo peor está por venir
Si todo va bien, este enorme déficit público se irá corrigiendo a medida que la economía vaya recuperando la actividad, pero el stock de deuda pública probablemente pegue un salto equivalente a 20 puntos del PIB. Y es aquí donde pueden venir los problemas si no hay una respuesta europea que evite que la crisis sanitaria se convierta en una crisis de deuda y, en caso de riesgo de impago, en una crisis financiera europea y global.
¿Cómo puede evitarse esta situación? Repasemos las tres alternativas que hay sobre la mesa.
1. La financiación de todo o parte del gasto por el BCE. Algunos economistas han propuesto diferentes versiones de "dinero helicóptero", es decir la inyección directa en las cuentas particulares de los ciudadanos de una cantidad de dinero por parte del banco central.
Otros han propuesto que haya una monetización del gasto público, de forma que se evite emitir deuda. En el pasado reciente en España, durante el franquismo, no había deuda pública, tal como recoge el Gráfico 1. Todo el gasto público se financiaba con creación de dinero. Ello se tradujo en fuertes tensiones inflacionistas, con sus costes en términos de ineficiencia, inequidad (la inflación es un impuesto regresivo) y un estímulo a que las familias españolas se refugiaran en activos reales, fundamentalmente el ladrillo, para proteger sus ahorros de la inflación.
Con la democracia se limitó este recurso a la monetización del gasto público, que quedó expresamente prohibido en la ley de Autonomía del Banco de España de 1994 y que posteriormente también fue recogido en los estatutos del BCE, en 1999, y en el Tratado de Funcionamiento de la UE, que en su artículo 123 señala que "queda prohibida la autorización de descubiertos y la concesión de otro tipo de créditos por parte del BCE en favor de gobiernos centrales, regionales, locales u otras autoridades públicas, así como la adquisición directa de instrumentos de deuda por el BCE".
Un artículo muy rígido, sobre todo en la última parte de la frase, que impide incluso la compra de deuda por el BCE en el mercado primario. La frase de la nueva presidenta del BCE, Chistine Lagarde, de que haría "todo lo que fuera necesario" ("whatever it takes") para salvar esta situación no parece que vaya a incluir una modificación de este Tratado, incluso en una situación de emergencia. Parece que eso es pedir demasiado al "whatever".
2. Los eurobonos. La creación de unos eurobonos para financiar gasto público europeo (por ejemplo, una parte del Marco Financiero Plurianual que ahora se está discutiendo) puede tener algún recorrido en el futuro. Pero creo que es una batalla perdida para tratar de financiar un gasto incurrido por países individuales en este momento. El motivo son las diferencias de deuda entre los países a los que me refería al principio de este artículo. Esos países pagan un tipo de interés más bajo por su deuda, y no consideran aceptable pagar el sobrecoste que supondría un tipo promedio de toda la eurozona.
3. Compra por parte del BCE en el mercado secundario. Si los estados miembros emiten deuda y buscan colocarla en el mercado secundario, probablemente se producirá un repunte de los tipos de interés, muy superior al que ya se ha notado desde que estalló el contagio del virus, y que recojo en el gráfico 2.
Si todos los estados miembros acuden en tropel a emitir deuda, el impacto sobre los tipos será mucho mayor, y el esfuerzo del BCE por tratar de evitarlo podría recargar mucho más el balance del BCE. Incluso más que si las compras fueran directas en el mercado primario, la vía prohibida. Una opción intermedia es comprar en el secundario, pero al tipo vigente ANTES de la pandemia, es decir, a un promedio de los rendimientos en el secundario de los tipos en los meses de enero y febrero, en torno al 0,3% anual para el bono a 10 años.
Para hacerlo, el BCE tendría que interpretar con una cierta flexibilidad su artículo 18.1 que dice: "los bancos centrales podrán operar en los mercados financieros comprando y vendiendo directamente al contado y a plazo o con arreglos a pactos de recompra, prestando o tomando prestados valores y otros instrumentos negociables". Creo que utilizando este artículo se puede conseguir que el BCE esté presente en la salida de este puzle financiero, borrando así su error de no actuar a tiempo en la anterior crisis.
Si, por el contrario, el BCE queda ausente y se opta por el MEDE, con su condicionalidad y su horizonte a corto plazo, no se habrá resuelto nada. Sólo se habrá pospuesto la solución a una crisis que se verá agravada con el tiempo, convirtiendo en una frase hueca el "whatever it takes" de Lagarde.
PD2: Ante un problema grave, una pandemia por ejemplo, hay quien busca soluciones (cómo puedo ayudar), hay quien se pone de perfil o busca culpables (esto no va conmigo) y hay quien solo pretende sacar provecho propio (cómo puedo ganar dinero o votos). ¿De de qué tipo somos? Nosotros al menos le estamos rezando todos los rezos que se nos ocurren. Que coincida en mitad de una Semana Santa que no hemos podido volar por ahí, es muy bueno, ya que se están llevando las oraciones los enfermos, los muertos y sus familias, y todos esos que sabemos están en la primera línea de ataque.