El FMI ha publicado este interesante documento que te copio ya que creo que las decisiones monetarias van a ir motivadas por este sentimiento de que nos parecemos cada vez más a los japoneses:
Euro Area — “Deflation” Versus “Lowflation”
Recent talk about deflation in the euro area has evoked two kinds of reactions. On one side are those who worry about the associated prospect of prolonged recession. On the other are those who see the risk as overblown. This blog and the video below sift through both sides of the debate to argue the following:
+ Although inflation—headline and core—has fallen and stayed well below the ECB’s 2% price stability mandate, so far there is no sign of classic deflation, i.e., of widespread, self-feeding, price declines.
+ But even ultra low inflation—let us call it “lowflation”—can be problematic for the euro area as a whole and for financially stressed countries, where it implies higher real debt stocks and real interest rates, less relative price adjustment, and greater unemployment.
+ Along with Japan’s experience, which saw deflation worm itself into the system, this argues for a more pre-emptive approach by the ECB.
I. Is there deflation?
Mario Draghi has described deflation in the euro area as a situation where price level declines occur (1) across a significant number of countries; (2) across a significant number of goods; and (3) in a self-fulfilling way.
By this definition, the term “deflation” is arguably overstatement.
First, on geographical scope, recent price changes have been positive in all but 3 countries (versus 12 countries as recently as 2009).
Second, regarding incidence across goods and services, outright price declines account for only a fifth of the HICP basket — not a high share and, again, no more than in 2009, when the event passed without deflationary consequence.
Third, is there is a “self-fulfilling” dynamic in the sense that expected future inflation is dragging down current inflation? Here the answer is less obvious. If by expected future inflation we mean longer term rates, then the answer is no: expected inflation 5-10 years out is flat and so could not possibly be the cause of falling current inflation. But if we consider 2-4 year ahead expected inflation, the horizon relevant for many spending decisions and wage negotiations, these are falling and could be affecting current inflation. That said, actual inflation stabilized in February at 0.8%.
II. But if it’s not “deflation”, what’s the problem?
In the current European context, even very low inflation can scupper the nascent recovery and pressure the most fragile countries.
Problem #1
Both deflation and less-than-previously-expected inflation increase the real burden of existing debt and the real interest rate that borrowers pay. As it happens, the countries with deflation/low inflation, marked red in the chart below, also happen to be the ones with already higher debt burdens (private + public) and real rates, and include all the countries that have been under market pressure during the crisis.
Problem #2
While deflation/lower inflation in high debt countries is painful to them, at least it improves relative prices, and hence exports and current account sustainability. Unfortunately, when inflation turns low everywhere in the euro area, each unit of deflation/low inflation endured by indebted countries delivers less price adjustment relative to the surplus countries. Or put another way, each point of relative price adjustment must be bought at the cost of greater debt deflation.
Problem #3
When demand drops and nominal wages are sticky, the hit to unemployment is cushioned by any on-going inflation, which effectively lowers the real wages that firms pay. That cushion is now badly needed. In Spain, we see in the next chart that, after the crisis, the wage distribution slammed against the zero-barrier, with 30% of the distribution concentrated there. Given sticky nominal wages, near zero inflation in Spain is not helping to resolve the severe unemployment problem there.
III. What are the lessons from Japan’s experience?
There are at least two.
Lesson #1
One should not take too much comfort in the fact that long-term inflation expectations are positive (over 2% in the euro area). Long-term inflation expectations on the eve of three deflationary episodes in Japan were also reassuringly positive. But nearer-term expectations turned more pessimistic, feeding into spending and wage decisions and delivering actual deflation. Long-term expectations adjusted too little and too slowly to be a useful guide to monetary policy. The takeaway: not-so-long-terminflation expectations, which we saw are falling in the euro area, also need to be given due consideration.
Lesson #2
One needs to act forcefully before deflation sets in. As shown below, the Bank of Japan was relatively slow in lowering policy rates and ratcheting up base money. In the event, it had to resort to ever-increasing stimulus once deflation set in (shaded grey areas in the second chart). Two decades on, that effort is still ongoing.
IV. Conclusion
You can have too much of a good thing, including low inflation. Very low inflation may benefit important segments of the population, notably net savers. But in the current context of widespread indebtedness problems, it is working to the detriment of recovery in the euro area, especially in the more fragile countries, where it is thwarting efforts to reduce debt, regain competitiveness and tackle unemployment. The ECB must be sure that policies are equal to the tasks of reversing the downward drift in inflation and forestalling the risk of a slide into deflation. It should thus consider further cuts in the policy rate and, more importantly, look for ways to substantially increase its balance sheet, be it through targeted LTROs or quantitative easing (public and private asset purchases).
Abrazos,
PD1: Análisis de Didier Borowski, director de estrategia y análisis económico de Amundi
Didier Borowski, director de estrategia y análisis económico de Amundi, asegura que los mercados no han vuelto a 2007. "Es una imagen falsa desde un punto de vista macro porque la actividad económica aún sigue lejos de los niveles de ese año".
“Aparentemente, los mercados han vuelto a 2007, pero es una imagen falsa desde un punto de vista macro porque la actividad económica aún sigue lejos de 2007”. Así comienza el discurso de Didier Borowski, director de estrategia y análisis económico de Amundi, en el contexto del Amundi ETF Tour, que le ha llevado de visita a Madrid y Barcelona. Borowski centra gran parte de su discurso en lo atípico de esta recuperación económica. “Es la primera vez desde la II Guerra Mundial que el nivel del PIB no se ha recuperado a su nivel anterior a la crisis, en 2007. El proceso de desapalancamiento seguirá en adelante. Llevará muchos años reparar el ciclo en Europa”, insiste. Tampoco ayuda que el gasto público sigue siendo muy elevado, mientras que la demanda interna permanece débil. El experto constata que Alemania y Francia se han descorrelacionado y no son las únicas naciones dentro del espacio europeo que lo han hecho. “La fragmentación de la unión monetaria es la pesadilla del BCE: las medias de los países [tanto los del núcleo como la periferia] no se corresponden con nada”, apostilla.
Borowski redunda en el hecho de que “es una recuperación muy atípica porque no tiene inflación”. Esta ausencia de presión al alza sobre los precios llevan al estratega a pronosticar que “el crecimiento no será lo suficientemente fuerte como para disminuir la tasa de paro en los próximos dos años”. El estratega no tiene ninguna duda de que el BCE actuará “muy rápido en términos de liquidez” para luchar contra la volatilidad en los tipos y cortar de raíz el problema de deflación. Algunas de las opciones que baraja es que interrumpa la esterilización del programa SMP (con el que adquirió la deuda soberana de los países rescatados), que recorte los tipos de interés hasta el 0% y que lleve a terreno negativo la tasa de la facilidad de depósito del banco central. En el peor de los escenarios posibles que maneja el experto de Amundi – deflación y crecimiento muy lento-, incluso se podría ver un programa de adquisición de activos a lo QE, pero tanto públicos como privados. "Todas las opciones están sobre la mesa", afirma el estratega.
Estas políticas deberían ir acompañadas de la estrategia de comunicación conocida como forward guidance, “pero de forma cualitativa”. “El BCE no puede cuantificar un objetivo de desempleo en la eurozona”, explica Borowski. En cambio, cree que la autoridad monetaria adoptará un sesgo muy acomodaticio, anticipando sus acciones pero sin fijar cifras. “Incluso 2016 es muy pronto para que el BCE suba los tipos. Estamos muy lejos de la normalización monetaria”, alerta el experto. “Necesitamos más inflación en el núcleo de Europa, especialmente en Alemania”, concluye.
El director de estrategia y análisis económico de Amundi pronostica pese a este escenario que espera que el crecimiento global se incremente desde el 3% al 3,5% gracias a la recuperación de los países desarrollados. En gran parte debido a la mejora de las condiciones en Estados Unidos, país en el que considera que los fundamentales anticipan nuevas alzas. “Todos los factores son positivos para la recuperación, pero incluso en Estados Unidos el ciclo está siendo muy atípico: es la recuperación más lenta desde la II Guerra Mundial”, señala el responsable de Amundi, que cree que el país también está lejos de la normalización.
Borowski también dedica unas palabras a la situación en Japón. En resumen, se mantiene cauto en el corto plazo pues prevé que la subida del impuesto equivalente al IVA en abril traiga volatilidad al mercado. Pero se muestra positivo en el largo plazo, puesto que cree que realmente se está produciendo “el principio del fin de la deflación”. Con una condición: el estratega espera que el Banco de Japón siga activo en su política de reflación y que el Gobierno nipón anuncie más reformas estructurales. El experto hace notar que esta historia de recuperación ha estado sustentada por las medidas cuantitativas del banco central y el incremento del gasto público y del consumo (a pesar de que no hayan crecido los salarios), pero no se ha empezado a incrementar la inversión privada hasta el último trimestre de 2013, de ahí la necesidad de que aumenten salarios y exportaciones. “De lo contrario, sería una catástrofe”, advierte.
En su repaso por regiones, las últimas palabras de Borowski son para los países emergentes. “Ya no existen, ahora hay una gran fragmentación”, manifiesta el estratega, que cree que ya no se pueden realizar comparaciones entre países con esta etiqueta. Su recomendación consiste en evitar a los “sospechosos habituales” (Sudáfrica, Indonesia, India, Brasil, Rusia y Turquía), y expresa su creencia de que “los emergentes volverán a ser atractivos este año”, porque la ecuación rentabilidad/riesgo "volverá a jugar en su favor en algún momento".
¿Qué refleja la rentabilidad del bono estadounidense a 10 años?
Una de las señas que refrendan lo anormal de la recuperación es que el bono estadounidense a diez años, calificado AA, esté cotizando con un diferencial de sólo 84 puntos básicos con respecto al español, calificado BB. “El treasury está demasiado bajo, porque se sigue viendo como un activo refugio. Pero, de hecho, espero que el rendimiento del treasury se incremente mucho más rápido que el del bund”, explica Borowski. Asimismo, el experto señala que los rendimientos de la deuda soberana a diez años española e italiana se encuentran en niveles tan bajos porque han atraído el dinero de los inversores en plena búsqueda de rentabilidad, “pero ello no significa que España e Italia estén fuera de peligro”.
“Probablemente los mercados estén sobre-reaccionando a España e Italia: no esperamos que los diferenciales caigan mucho más”, explica el estratega, que afirma que no está “100% seguro de que España recupere la alta tasa de crecimiento de antes de la crisis en los próximos años”. No obstante, no percibe riesgo en el país, al contrario que en Francia. Borowski destaca que en los últimos años la situación económica gala se ha desligado de la alemana, hasta el punto que llega a decir que “en algunas métricas específicas, España está más cerca de Alemana que Francia”. Es el caso de las exportaciones.
PD2: Cuando hacemos una cosa es por algo. Todo tiene una finalidad, ya que cambiamos las cosas. Dios no está guardado en los sagrarios de las iglesias, si no que es un Dios vivo que actúa y que hace muchas cosas sin que nos demos cuenta. ¿Cuál es la razón de mi existencia? No estamos aquí por azar o por una casualidad. No hemos surgido de repente, no nos han hecho y ya está. La ciencia explica la evolución, tenemos un cierto conocimiento, pero no la intencionalidad, el por qué. No podemos admitir que estamos aquí porque sí, es muy pobre el argumento. ¿Casualidad? Menos. Dios, creador, tiene una intencionalidad. No somos una energía o fuerza que nos expandimos (Big Bang), si no que hay voluntad, inteligencia e intención en el proceso creador. ¿Para qué? No fue un entretenimiento, para que Dios pasara un rato divertido...
Vio que todo era bueno e hizo al hombre a su imagen y semejanza. Creó el universo para poner al hombre que había formado. Fuimos creados de materia e insuflados de su aliento divino que nos dio la vida. ¿Para qué? Dios es amor y crea al hombre y a otros más seres para que participen en ese amor. Crea una criatura que sepa amar y pueda amar, para siempre…
