Con una tasa de ahorro del 50%, la mayor del mundo y con amplia diferencia, ¿es posible que tengan problemas? Lo dudo…
China: ¿Es posible una crisis de deuda del mayor ahorrador mundial?
Los amigos de InBestia me han invitado a compartir algunas reflexiones sobre el estado del sistema financiero chino que difieren, en buena medida, con muchas de las predicciones que se pueden leer estos días en los medios. Apocalipsis, “momento Lehman” o crashfinanciero son términos que se vienen utilizando con bastante frecuencia para definir el futuro económico de China a corto-medio plazo. Pero mi tesis, y la de todos los analistas chinos sin excepción que he podido entrevistar en Pekín, pasa por descartar cualquier escenario catastrofista.
La teoría del colapso económico en China es una falacia que se viene repitiendo desde hace décadas. Tras la terrible represión militar de Tiananmen en 1989, un año después, el PIB chino creció menos del 4%. Muchos previeron entonces la primera caída del gigante asiático, y hubo presiones internas para frenar las reformas, pero Deng Xiaoping acabó reanudándolas tras su célebre gira por el sur en 1992. Luego, a principios del presente milenio, muchos medios hicieron suyas las tesis de Gordon Chang, para quien China ya tenía que haber colapsado (http://www.foreignpolicy.com/articles/2011/12/29/the_coming_collapse_of_china_2012_edition). En aquellos años, Asia-Pacífico venía de sufrir la terrible crisis del 98. China, que llevaba creciendo una media de casi dobles dígitos desde 1980, se desaceleró por debajo del 8%. Además, por si todo esto fuera poco, los bancos comerciales habían acumulado NPLs o préstamos en mora equivalentes al 25% del PIB. La inversión pasó de crecer un 55,8% en 1993 a superar apenas los cuatro puntos porcentuales tan sólo cinco años después. Y, por si todo esto fuera poco, China cerró el ejercicio 1998 con una deflación del 0,8%.
¿Colapsó China? En absoluto. Tras ser aceptada por la OMC en 2001, China creció nuevamente una media de dobles dígitos, adelantó a Japón como segunda potencia económica del mundo y, desde este año, exporta e importa más que nadie. “China ya estaba colapsada en 1949 y 1979”, me suele decir la gente aquí, “hoy estamos viviendo un milagro económico sin precedentes históricos”. China es una economía con muchos problemas actualmente. Todos los analistas, sin excepción, sabemos cuáles son, pero discrepamos en sus efectos a medio-largo plazo. Para unos, China camina irremediablemente hacia un colapso inminente. Otros piensan que puede experimentar una crisis como la occidental de 2008. Y los propios chinos, por su parte, no dejan de reiterar que son una economía en desarrollo. Esto último es verdad e implica considerar las características diferenciales de una economía como la China.
Aquí existe un problema fundamental que se llama exceso de inversión. El estado, a través de los bancos estatales, invierte masivamente en industria e infraestructuras. La inversión china equivale hoy al 40% del PIB pero los retornos son cada vez menores. Es más, al ser el gobierno quien maneja los fondos de inversión, la corrupción emerge como una preocupación a tener muy en cuenta. El menor retorno de las inversiones, como es lógico, se está traduciendo en tasas decrecientes del PIB. Las inversiones de hoy son la riqueza del mañana salvo que, como está ocurriendo, éstas sean improductivas. Las industrias sobredimensionadas, como su propio nombre indica, exigen un ajuste cuantitativo a la baja. O, dicho de otra forma, muchas empresas tendrán que ser liquidadas. Un ejemplo claro puede ser la fotovoltaica china Chaori, declarada oficialmente en default, en una industria con mucha más oferta que demanda. Sin embargo, Bank of America y Bloomberg comparaban este hecho con el hundimiento de Bear Sterns en EEUU, una analogía objetivamente absurda pero bien pensada para generar titulares. Para empezar, el impago asciende a 11 millones de Euros, una cantidad bastante inferior al presupuesto anual del Real Club Deportivo Espanyol. Y, para terminar, se trata de una empresa del sector fotovoltaico que debe reducir su tamaño. Como en tantas otras industrias sobredimensionadas, los cierres y defaults serán inevitables, pero no constituyen riesgo sistémico alguno. En China, los mercados de bonos tienen un tamaño insignificante (4% sobre depósitos). Y los fondos obtenidos vía financiación bancaria siguen siendo superiores al 80%.
“¡Se cerrarán los grifos del crédito en China! ¡Crisis de deuda!”, señalan algunos analistas. Sin embargo, por muy elevada que sea la inversión china, el ahorro nacional lo es todavía más. China no tiene nada que ver con Grecia, entre otras cosas, porque el PIB griego es casi cuatro veces inferior al fondo soberano chino CIC. Porque una economía con depósitos iguales al PIB de Estados Unidos, cautivos, no necesitará nunca rescates del FMI. Porque, si bien la inversión es una tercera parte del PIB chino, su tasa de ahorro anual se sigue situando en el 50%. Por 3,3 billones de dólares acumulados como reservas internacionales etc...
Se dejarán caer empresas, sin duda, porque mantenerlas artificialmente con sus respectivos empleos sería seguir aumentando las pérdidas. Pero esto no significa, ni mucho menos, que éstas caigan debido a una crisis nacional de liquidez. Ni que Chaori, marginal en comparación con Suntech o Yingli Solar, sea tan grande como para desencadenar un crash financiero. Para ello se necesitarían unos cuantos miles de empresas como Chaori, aunque ahora hay solamente 256 compañías con una deuda sobre fondos propios superior a 2. Con un ratio por encima de 4 dicha cifra desciende hasta 64.
Del sector bancario preocupa la conocida como “banca opaca” oshadow banking. Fuera de balance, la banca comercial ha prestado fondos a los gobiernos locales para financiar inversiones que pueden acabar siendo deficitarias (no todas). Y también han canalizado fondos para la promoción inmobiliaria generando una posible burbuja en los precios. Digo “posible” porque un país como China, donde unos setecientos millones de personas deberán pasar del campo a las ciudades, presenta una demanda potencial interesante. Muchos piensan que los chinos no pueden comprar al precio actual y es verdad. Pero una economía más orientada al consumo interno, con unstock importante de riqueza privada derivada del ahorro, afectará positivamente a la demanda. En cualquier caso, los precios inmobiliarios en algunas ciudades deben caer y esto repercutirá también sobre la banca. Oficialmente, el ratio actual de NPLs en China es del 1%. Los cuatro bancos comerciales, de titularidad estatal, tienen un CAR medio del 13%. Sin embargo preocupa, lógicamente, lo que puede haber fuera del balance.
Según JP Morgan, los créditos off-balance sumarían unos 5,6 billones de dólares, un 80% del PIB. Pero ¿Cuántos de estos préstamos son NPLs? ¿El 100%? ¿El 50%? ¿El 25%? Lamentablemente, nadie puede dar una cifra exacta y aquí es donde se abren las vías para la especulación. Si todos los créditos off-balance son NPLs, entonces China tiene una tasa real de mora del 36%. Dicho esto, el problema no parece tanto la capacidad real que tiene China para absorber las pérdidas de todos esos NPLs vía rescates públicos, quitas o refinanciaciones. El problema, o riesgo moral, son todos los ahorros que se pueda comer. Ahora bien, atendiendo a fundamentales, China parece tener herramientas de sobra para minimizar ese impacto. Como hemos comentado antes, y con muchos menos recursos que ahora, ya logró neutralizar un 25% de NPLs en 1998. La deuda, además, es fundamentalmente nacional (ahorro propio). Y, lo fundamental, la intervención sobre sus capitales le permite tener una liquidez ingente además de controlar su divisa (que, como bien apuntan desde Washington DC, está artificialmente devaluada).
¿Puede China seguir viviendo con estas tensiones de forma indefinida? No. La ausencia de riesgo sistémico hoy no significa que China sea inmune. Todas estas tensiones monetarias y estructurales reflejan una necesidad de reformas, como la financiera, que ya están en marcha. Liberalizar los tipos de interés (http://www.chinadaily.com.cn/business/2014-03/11/content_17337888.htm), permitir un mejor acceso al crédito y mejorar la eficiencia del sistema financiero son medidas clave para erradicar sus ineficiencias. Ello se hará también liberalizando la cuenta de capitales y permitiendo, gradualmente, una fluctuación libre del RMB. Eludir estas y otras reformas sería lo mismo que perpetuar una situación de tremendos desequilibrios para el país. No sólo económicos, también políticos y sociales, más peligrosos aún. Es renovarse o morir, sin duda, pero el régimen ha optado ya por lo primero.
Abrazos,
PD1: ¿Qué hay detrás del crecimiento chino?
China’s GDP totaled $9.4 trillion in 2013, an increase of 7.7%; in absolute terms, the equivalent to the GDP of Turkey. Although the rate stood above government estimates and consensus, it is the softest rate since 1999 and far from the double digit growth of just ten years ago. Many analysts have raised alarm to this downfall trend.
However, this slower growth was expected, logical, and, to some extent, desirable as it mainly is not due to a drop in economic activity but a shift towards equilibrium in the broader reform process in which the country is shipped from the late seventies.
In March 2011, I detailed the new priorities of Chinese government and the results to expect in the short and medium term. In that article, I stressed how the growth model of China since it joined the WTO in 2001, heavily dependent on a high investment rate and equally high exports, was partially depleted and, therefore, China should you undertake reforms to correct the serious macro imbalances that the country was accumulating internally (income disparity and geographical distribution of growth) and also with the rest of the world.
To this point, former President Hu Jintao proclaimed that the new priority of the Asian giant was “harmonious” development –very Confucian concept, to be sure–, above all cost growth that had characterized the previous decade.
Last November, Xi Jinping and Li Keiquiang took over where it is the fifth generation of leaders within the Communist Party, de factothe new dynasty of China. The new ruling tandem set up the guide principles on the same line and, as noted Augusto Soto expert in China, established two main priorities: (1) fight against corruption (essential to ensure the legitimacy of the political structures and the governance of the Empire); and (2) reaffirm the commitment of the Party with pro-market reforms.
All this was to develop a framework that seeks to modernize Chinese society through a more balanced model where domestic demand growth is winning prominence to foreign demand and investment. In this regard, government officials have already developed different policy packages and social reforms to knit one, although minimal, Social Security network that allows transforming the high savings rate of Chinese into consumption pushing internal demand. Moreover, it is encouraging the development of related services industries as well as the reforms have started their way also in regions and provinces –basically rural and inner– that at the beginning of the opening were furthest from the reformist focus of Beijing.
Let us make a brief stop along the way for those who are not familiar with China’s economy to highlight a milestone that we should keep in mind when doing any analysis on the country. Since 1978, coinciding with the rise of Deng Xiaoping as paramount leader of China (undoubtedly one of the most preeminent figures of the twentieth century), the People’s Republic is engaged in which probably the most ambitious political project in the history of the humanity: never before have so many people had proposed change so much in so little time.
Deng led the first generation of Chinese reformers who sought to change a planned, gated and agricultural economy to a market, open and industrial one. In the last two decades, the world has witnessed how China stunned recovered two lost centuries and soon converged rapidly towards Western standards, completely reshaping the global stage. The change has been overwhelming, but much remains to be done.
Today, China’s economy is far from the ideal capitalist system –if it is the case that this ideal exists somewhere–. But its economy has been opened to the world, markets have been progressively liberalized and its political and social freedoms, while clearly imperfect, had substantially improved over the time of the Cultural Revolution when the Asian giant resembled the Stalinist regime that exists today in North Korea. Today, the reality of both countries has nothing to do.
An important part of media and independent analysts interpreted the lower growth of China as very negative and disturbing: ‘the giant deflated’ have called some. In my opinion, the headline ‘giant balances’ is more correct and truthful. China has come to experience growth rates of 15% a year, clearly unsustainable in the long run. A moderation in growth was not only expected, with the new model change policies, but necessary to correct the macroeconomic imbalances that drags the global economy since the last credit-growth period.
For the next decade, China has proposed to develop its domestic market and grow supported by increases in productivity, as in the developed economies. However, this change is not something that happens in a day but takes time, political skill, and necessarily implies a lower growth rate during the adjustment: not all regions are equally prepared for this change and require the same recipe for development, which increases even more the great political challenge of the new mandarins.
I insist on the depth of the changes and the magnitude of the Chinese phenomenon because it is a big mistake to evaluate the Chinese phenomenon by comparison to any other country of our environment. It is true that credit expansion, controlled by a public banking system has increased almost fourfold since 2009; but equally true is the high point of Chinese savings rate, the minor public spending in the economy, or the very low and moderate fiscal policies and total debt when compared with western economies. So want to compare China with the situation of Spain in 2007, as I have come to read, it is folly and completely misleading.
We are witnessing first hand a structural process of historic proportions. For that we need to use wide angle lenses as well as to develop special sensitivity in order to grasp the uniqueness of the object of analysis for assessing the Chinese situation in a proper way.
In addition, after years of economic integration in the industrial sector, Government’s new priority is to prepare the country for future modernization and liberalization of financial and capital markets, today still widely operated by Beijing. In addition, the liberalization of the financial sphere is one of the key elements to increase the disposable income of Chinese workers, and also prerequisite for growing domestic demand. The development of the capital market and banking reform are Chinese ‘make or break’ for the next decade.
Finally, I want to stress the fact that the People’s Republic faces a major political challenge prior to any economic-type discussion that wants to be done. In fact, since coming to power, the first priority of Xi Jinping, and with relatively great success –as is been proving with the most recent news (Chinaleaks)–, has been the fight against corruption (and abuses of power in its broadest sense), endemic and real cancer within the Chinese political institutions that looms as a dangerous shadow over the legitimacy of the Party.
Ensuring confidence and legitimacy in the power structures is essential to maintain the governance of the empire and to continue reforms piece: rudderless, it will be difficult turnaround. In addition, a generalized loss of confidence in institutions would be a serious threat to the security and prosperity not only of China but of the entire region.
In short, behind the moderation of Chinese growth a major model change is hidden within an even broader economic reform in just over a generation has become a country that was poorer than Cameroon in the second world power process world, with a GDP per capita has grown from a paltry $250 to about $9,000, having fallen by more than 600 million the number of poor. The generation of prosperity and well-being more important in the history of man, as remarked some time ago The Economist.
PD2: Porcentaje del PIB mundial
En 1820:
China 32%
US 2%
En 1950:
China 4,5%
US 27%
Hoy:
China 14%
US 19%
Datos del FMI (ajustados por PPP)
PD3: Y siempre nos creemos que China depende de las exportaciones para crecer, cuando esto no es así. Depende de su consumo interno y de las fuertes inversiones que se siguen produciendo ahí:
Quizás lo que hay que mirar es lo que dependen otras economías en venderle cosas a China. Mira los datos:
PD4: Ayer se publicaba la revisión del crecimiento global de Morgan Stanley:
Donde comentan el impulso que tiene 2014 frente a 2013 para las economías desarrolladas DM, un cachito del total, a mi entender:
Si nos centramos en la tendencia de la producción industrial, vemos lo siguiente:
De la que los EEUU ganan de calle a la UE:
Pero es China la que se sigue llevando la palma de lejos:
Y Alemania trata de llegar al nivel previo:
Aunque muchas de estas cosas no cuentan en los mercados de valores que se fijan en otras cosas: los estímulos que no duran para siempre…
PD5: Aunque no todos los países emergentes están haciendo las cosas como deben. Mira el metro de Shangai y el metro de Río de Janeiro como han cambiado en 20 años:
PD6: Hoy es el día de las personas que tienen Síndrome de Down. Te recomiendo este video de 2 minutos.
PD7: La religión no es estar a bien con Dios, no es rezar mucho para agradarle… Si eres de los que rezas con intensidad y tienes mucha presencia de Dios, pero no estás a bien con tu prójimo, te equivocas. Y tampoco es ser muy bueno con todos y no amar a Dios, no tener tiempo para dedicarle. Si tenemos enemistades hay que arreglarlas primero, hay que estar disponible con todos; con el prójimo hay que ser cariñoso. Y hay que dedicarle nuestro tiempo a Dios también: ofreciéndole lo que hacemos durante el día, ofreciéndole nuestro trabajo, nuestra vida ordinaria (poner la mesa, poner el friegaplatos, ayudar en casa, ocuparte de los niños…), dándole muchas gracias por todo lo que nos pasa, lo bueno y lo malo, que lo entenderemos después.
