Más presión para el BCE
La presión sobre el BCE para que adopte medidas excepcionales en su reunión del mes de junio aumenta día a día. Los malos datos de crecimiento económico en la Eurozona correspondientes al primer trimestre, con Francia estancada e Italia, Portugal y Holanda en tasas negativas y la revisión de previsiones a inflación a la baja, provocan que todas las miradas se centren en las decisiones que adopte el BCE en su próxima reunión.
Hasta la fecha, el BCE ha logrado desbaratar el peligro de desintegración del euro y reducir la prima de riesgo pagada por los países periféricos sin tener que aplicar medidas que supusieran un incremento de su balance. Le ha bastado el poder de la palabra. La histórica declaración de Draghi en verano de 2012 ("El BCE hará todo lo que se necesario para salvar el euro y, créanme, será suficiente") y la posterior aprobación del programa de compra de deuda pública (OMT) han logrado una drástica caída de las rentabilidades de los bonos soberanos de toda la Eurozona: desde niveles insostenibles, más del 7% de rentabilidad exigida a los bonos a diez años en julio de 2012, a tipos nunca vistos, por debajo del 3%.
Aunque toda la atención esté centrada en la actuación del Banco Central Europeo, conviene recordar que dicho organismo no es ni el Gobierno de Europa, ni su Ministerio de Economía. Su mandato, recogido en el Tratado de Maastricht, consiste en asegurar la estabilidad de precios, siendo actualmente su objetivo de inflación una tasa inferior, pero cercana, al 2%. A diferencia del mandato de la Reserva Federal, el BCE no tiene el mandato explícito de promover el empleo. Tampoco tiene como objetivo directo fijar o intervenir en el tipo de cambio de la moneda única. Pese a todo lo anterior, lo cierto es que el BCE es el único organismo europeo que ha funcionado desde el inicio de la crisis tomando decisiones de contenido económico de aplicación inmediata en toda la Eurozona. La aprobación de la "barra libre de liquidez" a través de los LTRO en noviembre de 2011 evitó un colapso generalizado entre las entidades financieras europeas y permitió que los Estados pudieran seguir colocando su creciente volumen de deuda pública.
Con los tipos de interés oficiales en el 0,25%, el margen de actuación del BCE con medidas tradicionales es escaso. Las medidas que podría adoptar a partir de ahora suponen adentrarse en un terreno de política monetaria "no convencional". El BCE podría penalizar el depósito de dinero en el propio BCE mediante la aplicación de tipos negativos. Esta medida pretendería forzar a movilizar recursos ahora depositados en el BCE. Su efectividad es dudosa. Las expectativas creadas por las propias declaraciones de Draghi y de otros miembros del Consejo de Gobierno del BCE van más allá. Se espera que anuncie la puesta en marcha de un programa de compra de titulizaciones de créditos o incluso que realice una fuerte inyección de liquidez a través de una nueva barra libre de liquidez, aunque esté condicionada a la concesión de crédito a empresas. A diferencia de las políticas "no convencionales" de otros bancos centrales, el BCE no compraría bonos soberanos sino activos del sector privado.
Los efectos previsibles de la eventual aprobación de estas medidas no convencionales por parte del BCE son varios: una depreciación de la moneda única; la permanencia de tipos bajos a largo plazo; recuperación de los resultados empresariales de las multinacionales europeas y subidas de las bolsas europeas.
Aunque el nivel del euro no sea un objetivo directo del BCE, sus propias estimaciones señalan que cada 10% de revalorización de la moneda única la inflación cae en medio punto porcentual. Adicionalmente, una de las causas de las malas cifras de crecimiento del primer trimestre en países como Francia, Portugal u Holanda es el aumento de las importaciones y el mal comportamiento de las exportaciones, sin duda afectadas por el nivel del euro. Como ha acontecido tras la actuación de otros bancos centrales, una parte considerable de la liquidez inyectada acabará dirigiéndose a los mercados financieros, impulsando las bolsas al alza y reduciendo los tipos de interés de los bonos.
Los bancos centrales no pueden solucionar la crisis por sí solos, pero sus decisiones están condicionando enormemente las valoraciones de los activos financieros.
Abrazos,
PD1: Qué alternativas tiene…
Junio tendrá como gran cita indiscutible en su primera semana la reunión del BCE del jueves 5. Draghi lleva desde verano de 2012 haciendo funcionar la magia de la creación de expectativas de un modo brillante: sin apenas ninguna medida concreta no sólo resolvió la crisis de deuda en la €zona, además ha ayudado a que se vean mínimos de rentabilidad en países como Italia y España. Las bolsas también se han alegrado mucho confiando en las palabras de "SuperMario" aunque llevan esperando medidas no convencionales de BCE hace meses y éstas siguen sin aparecer. Pero en la reunión del 8 de mayo dijo textualmente: "el Consejo de Gobierno está cómodo con actuar la próxima vez" por lo que se está auto-exigiendo algún tipo de acción. Declaraciones de otros miembros del consejo de BCE apuntan a lo mismo. La pregunta clave es: ¿Cuál será esa "acción"?
No voy a ejercer de profeta aunque supongo que con su habilidad habitual por crear expectativas, apostaría a que anunciará alguna (o varias) a la vez que avisará que podría hacer más próximamente con la excusa de esperar a que salgan los resultados de los stress test a la banca y a la espera de más datos de inflación. En cualquier caso me voy a limitar a enumerar las posibilidades que se barajan:
La más fácil –y convencional- es bajar los tipos de interés por ejemplo del 0.25% al 0.10% que aparentemente parece poco pero sería una rebaja del 60%.
Comprar activos que no sean deuda soberana a las entidades financieras como titulizaciones de préstamos bancarios a empresas o titulizaciones de créditos hipotecarios (medida que sería muy beneficiosa para la banca que obtendría toda esa liquidez). El volumen es enorme –en la €zona a finales del año pasado el volumen total de titulizaciones era de 920.000 millones de € de los que aproximadamente la mitad está retenida en los balances de los bancos- pero dependería de la cuantía del programa de adquisiciones su impacto real.
Comprar deuda corporativa cotizada (covered bonds), lo que beneficiaría a grandes empresas. Imposible medir el impacto sin saber qué cantidad querría invertir BCE de los 1.7 billones emitidos pero España tiene el 26% -sólo superado por Alemania que tiene el 30%- del volumen total emitido en toda la €zona por lo que le beneficiaría especialmente.
Cambiar el programa vigente por el cual la cartera de deuda soberana comprada por el BCE se esteriliza con subastas de corto plazo de captación de la liquidez que se ha invertido en dichas compras. Si deja de hacerse, esa liquidez no vuelve al BCE y se queda en el sistema y son 172 mil millones de €. Es de las medidas más sencillas de aplicar.
Nuevas LTRO o subastas de liquidez a largo plazo (aprovechando que se ha devuelto el 53% de las anteriores y que vencen a finales de 2014 una y a comienzos de 2015 la otra). Esta quizás sería la que más interesara a los hipotecados españoles pues incidiría en un Euribor bajo durante más tiempo. De nuevo no se puede cuantificar el efecto hasta que no ocurriera pero si no se renuevan las que vencen y faltando por devolver casi medio billón de €, es posible que dentro de unos meses la liquidez del sistema financiero se redujera "demasiado" ya que no es seguro que la mejora de los mercados de capitales pueda proporcionar todo el montante necesario a la banca. De hecho, por eso es necesario que BCE haga algo –como ya avisamos aquí cuando empezó el programa hace casi 3 años- si bien la "urgencia" no sería necesaria hasta dentro de 6-8 meses.
Reducción del coeficiente de caja (otra medida que liberaría liquidez a la banca si bien no sería lógico se hiciera antes de tener los resultados de los stress test a la banca) actualmente en el 1% (cada décima que bajara supondrían unos 10 mil millones de € "liberados") para depósitos y valores de renta fija y de mercado monetario con duración inferior a 2 años puesto que ya está en el 0% para los de más de 2 años. Tendría poco impacto.
Cobrar a los bancos por el exceso de liquidez que depositan en BCE (desde verano de 2012 en el 0%) con la esperanza de que lo muevan. Esta sería la que menos ayudaría a la banca ya que, al contrario de todas las demás, implicaría que tuvieran pérdidas y tampoco está claro que se consiga que ese dinero se mueva ya que podrían dejarlo donde está y simplemente pasar el coste a sus clientes reduciendo los tipos de depósito y encareciendo los créditos (es decir, podría ser contraproducente).
Creo no me dejo ninguna. Otro tema es si hace falta que se haga alguna de ellas. Mi opinión es que no pero la deflación –que no existe, es desinflación- y propiciar el aumento del crédito –que ya sabemos todos no es por falta de liquidez ya que los bancos tienen de sobra al menos hasta que venzan las LTRO sino por problemas de solvencia- son excusas muy buenas para intentar debilitar al € -lo que tendría un efecto favorable para las exportaciones- y rebajar el coste de la deuda –auténticos objetivos- que ayudaría tanto a los países como a las entidades financieras a sobrellevar una situación que a nivel de calle aún no es de recuperación. Y desde luego ayudaría mucho a bancos y grandes empresas que cotizan en bolsa por lo que se explica que deseen que ocurra –en teoría mejorarían bastante sus resultados- y que haya sido descontado con alzas los últimos meses. A saber qué pasa ese jueves, y a saber cómo se lo toman los mercados: la volatilidad estará asegurada
PD2: ¿Se ha creado una burbuja en los bonos de los países periféricos?
A Bond Bubble In Peripheral Europe?
Headlines were made earlier today as Ireland's ten year borrowing costs dropped below the UK's for the first time in six years. Given that it only recently exited a bailout programme and not long ago was mired in the worst crisis in a generation, this is a pretty astonishing turnaround.
Nor is Ireland alone. Spain and Italy can now borrow at similar rates to the USA on ten year debt. More broadly, in the past year peripheral countries borrowing costs have plummeted to levels seen before the crisis, or below, as countries begin exiting bailouts and returning to the markets.
What is driving this and is it a bubble?
There are three key factors at work here:
<![if !supportLists]>1. <![endif]>ECB President Mario Draghi's promise to do "whatever it takes" to protect the euro combined with the unlimited bond buying policy of Outright Monetary Transactions (OMT) has driven borrowing costs down since mid-2012. This effect has been amplified by the expectations of further ECB easing, particularly some form of Quantitative Easing (QE), which would bring yields down even more.
<![if !supportLists]>2. <![endif]>There has been some success in terms of eurozone reform, particularly with the successful end to the Irish and Portuguese bailouts as well as these countries' return to the markets, along with Greece. The eventual agreement on banking union and other aspects of trying to correct the structural flaws in the euro (although I believe it is far short of what is needed) has also contributed to the positive sentiment.
<![if !supportLists]>3. <![endif]>Possibly the most important factor though is the very low inflation in the eurozone (and even deflation in some countries). Over the past six months this has pulled the borrowing costs across the eurozone down.
This final point is driven home by looking at the rough and ready version of the 'real yield' on ten year debt in Europe (10yr yield minus HICP inflation) – the WSJ Heard on the Street touched upon the issue here. As the graph below highlights*, when this is done the UK actually borrows at a real rate which is 2% below Ireland's.
Could this present a problem? (Hint: Yes)
While the process of collapsing bond yields in peripheral Europe is explainable it does still present some serious causes for concern.
The huge demand for peripheral bonds does seem to have gone too far with respect to the economic fundamentals of these countries. Debt levels have continued to rise – exacerbated by low inflation – while many countries are barely posting any economic growth.
More concerning though is that this creates very perverse incentives. Many governments can already be seen professing the success of their policies, citing falling borrowing costs and buoyant financial markets. In reality, these are much more down to the ECB and inflation effects mentioned above.
The risk is that complacency seeps in (some of which can already be seen) and that the reform process in these countries stalls. Italy and France are prime examples of this. While the European Commission does have additional powers now to encourage further reform, when push comes to shove there is little it can do to force reform on an unwilling political class and population, particularly one with low borrowing costs.
As detailed here, the banking union looks insufficient to break the sovereign banking loop in the eurozone. The efforts to improve the structure of the eurozone have slowed, the risk is they will grind to a halt until the threat of a crisis returns.
The performance also looks strange relative to countries such as the US and UK which have always borrowed in their own currency for which they are solely responsible and have clear fiscal and central bank backing. Even with the changes to the euro structure and the ECB promises it's hard to say that, in another crisis, the same issue wouldn't arise with regards to a comprehensive lender of last resort (let's not forget, the OMT comes with plenty of conditions and is limited in scope). Even though accounting for the inflation impact, the difference in risk between peripheral eurozone countries and the likes of the US and UK does seem to be being underestimated.
Ultimately, the crisis highlighted that too much price convergence without economic convergence and reform in the eurozone can actually be a bad thing, with resulting perverse incentives and negative outcomes. While the price action in peripheral bonds might not yet count as a 'bubble', investors and politicians would do well to remember these lessons when interpreting the record low borrowing costs.
(*All data taken from Eurostat, for consistency. Yields taken from EMU convergence yield data which refers to government bond yields on the secondary market, for bonds with residual maturity of 10 years. 'Real yields are calculated taking the annual HICP inflation rate away from the 10yr yield).
PD3: Pues cambiar la palabra Internet por el móvil, whatsup, fútbol, cervezas con los amigos, gimnasio…, o lo que sea que te quita de en medio, que te aparta de tu mujer e hijos…
La familia, tu mujer y tus hijos, son gente simpática, si los tratas…
