Los excesos del mercado de deuda que pueden acabar en una burbuja
Casi todas las burbujas (tulipomanía, crash del 29, la crisis financiera asiática, las puntocom o la crisis económica de 2008) tienen un punto en común: se producen subidas irracionales durante un periodo de tiempo prolongado de los precios de un activo hasta que ese precio no se justifica por los fundamentales.
¿Se pueden justificar ya los precios actuales de la deuda? Reconocer la formación de una burbuja no es fácil. José Luis Martínez, estratega en España de Citi, confiesa que «una burbuja sólo se conoce cuando estalla», pero sí reconoce «excesos en los mercados de deuda».
César Fernádez, gestor de renta fija de DWS Investments , coincide en que «las burbujas en los mercados financieros son muy difíciles de identificar». «Es difícil hablar de burbuja. Si me preguntas si la deuda alemana o la periférica están caras, pues la respuesta sería sí», añade Claudio Ortea, director de inversiones de Lombard Odier.
Exceso de liquidez
El exceso de liquidez y la ansiedad de los inversores por buscar rentabilidades en un mundo de tipos de interés en mínimos históricos, están dando lugar a situaciones que, en ocasiones, rozan lo irracional. No sólo choca que España pueda recibir más de 20.000 millones de demanda por su primer bono ligado a la inflación, Es que, en el terreno de más riesgo, en emisiones con calificaciones inferiores al BBB- de S&P o Fitch, el apetito también esta siendo inusual.
Numericable, por ejemplo, una compañía francesa con un ráting B+, realizó la mayor emisión high yield de la historia el pasado 23 de abril, por importe de 7.900 millones. Además, ese mismo día firmó varios créditos sindicados. En total, la demanda por ambas operaciones superó los 50.000 millones. Y los CoCos de la banca, títulos perpetuos con la posibilidad de convertirse en capital si no se cumplen niveles mínimos de solvencia, son sobresuscritos en al menos cinco veces.
Credit Agricole recibió peticiones superiores a los 20.000 millones enero por una emisión de 1.750 millones de dólares. Y esa demanda provoca, a su vez, que cada vez bajen más las rentabilidades. «En este momento los tipos de interés están muy bajos y podría producirse una corrección en los precios que sería muy sana para el mercado», indica Ascensión Gómez, gestora de renta fija de TREA Capital.
Ben Bernanke, el ya ex presidente de la Reserva Federal, alertó en mayo de 2013 que vigilaba de cerca los riesgos derivados de su política de tipos bajos, como es la excesiva toma de riesgos en busca de mejores retornos, lo que podría originar burbujas de activos en los mercados. Es cierto que la Fed, cuyo balance ya ha superado los 3 billones de dólares, ha iniciado la retirada de estímulos, pero «poco cambia que en vez de comprar 85.000 millones mensuales haya pasado a comprar 65.000 millones, porque el exceso de liquidez seguirá ahí», sostiene Ortea.
Mientras tanto, el BCE advierte que va a tomar medidas para reanimar la inflación e incluso ha reconocido la posibilidad de activar también la máquina de imprimir billetes. «Hay factores exógenos que producen distorsiones en los mercados de deuda: el intervencionismo de los banco centrales. Por ejemplo, Draghi, sólo con una mención sobre un posible QE ha provocado que los tipos disminuyan», añade Fernández.
Baja inflación
Los tipos reales (si se descuenta la inflación a los tipos de interés nominales) se encuentran en terreno negativo a uno y otro lado del Atlántico. Este escenario fomenta el endeudamiento que puede llevar a que se infle esa burbuja o generarse un crecimiento apoyado en cada vez más deuda. España, por ejemplo, casi ha triplicado su deuda, que ha pasado de representar el 36,3% del PIB en 2007 al 100,2% este año (según las proyecciones de Bruselas).
Según datos de Dealogic, las empresas high yield en Europa ya han emitido en lo que va de año un récord de 49.572 millones. «Sí, la deuda está sujeta a excesos. ¿Cuánto tiempo puede durar? ¿Puede desembocar en una burbuja? En estos momentos, es francamente complicado adelantarlo. Nos falta visibilidad futura», concluye Martínez.
Abrazos,
After little more than a year of legitimate revaluation of equities following the 2007-2009 credit crisis, and more than three years of what will likely turn out to be wholly impermanent – if dazzling – Fed-induced speculation, investors have again pushed the stone to the top of the mountain. Despite the devastating losses of half the market's value in 2000-2002 and 2007-2009, investors experience no fear – no suffering as a result of present market extremes. There is no suffering because at every step, as Camus might have observed, "the hope of succeeding" upholds them.
As we discussed several months ago, that hope of succeeding rests on what economist J.K. Galbraith called "the extreme brevity of the financial memory." Part of that brevity rests on ignoring the forest for the trees, and failing to consider movements further up the mountain in the context of how far the stone typically falls once it gets loose. It bears repeating that the average, run-of-the-mill bear market decline wipes out more than half of the preceding bull market advance, making the April 2010 S&P 500 level in the 1200's a fairly pedestrian expectation for the index over the completion of the current market cycle. A decline of that extent wouldn't bring valuations close to historical norms, and certainly not to levels that would historically represent "undervaluation." But consider that a baseline expectation, and don't be particularly surprised if the market loses closer to 38% - which is the average cyclical bear market loss during a secular bear market period. A market loss of about 50% would put historically reliable valuation metrics at their historical norms, though short-term rates near zero would seem inconsistent with a move to historically normal valuations with typical (~10% annual) expected total returns, absent other disruptions.
The simple fact is that the completion of the present market cycle might be better, or it might be worse than historic norms. We know that we don't want to speculate here in any event, but neither a severe market loss nor a move to "undervaluation" is a requirement for us to encourage market exposure. For our part, we would expect to shift to a significantly constructive position on a meaningful retreat in valuations – even if to still-overvalued levels – coupled with an early improvement in key measures of market internals.
The charts below display various journeys of Sisyphus - a chronicle of multi-year, increasingly speculative market advances that terminated in the same set of conditions that we presently observe. The charts show only the advance to the highs. So for example, the chart below of the advance to the 1929 high does not feature the 85% market plunge that followed, the chart for 1987 does not feature the subsequent crash, and the charts ending in 1972, 2000 and 2007 do not feature the 50% market plunges that followed. Then of course, there is the chart through last week which, we are assured, is entirely different from the others.
Examine these charts carefully, and ask yourself if you would have had any less confidence in the "strength" and "resilience" of the market at these pinnacles than investors appear to have today.
We can view the journeys of Sisyphus in these charts with an understanding of why investors felt no discomfort, despite the fact that they were about to lose a significant fraction of their assets. As Camus asked, "Where would his torture be, indeed, if at every step the hope of succeeding upheld him?"
Is this time materially different from 1929, 1972, 1987, 2000, or 2007? We doubt it. In the chart of overvalued, overbought, overbullish extremes below, I've replaced the Shiller P/E (which is a lightning rod) with a variant that I introduced in the 1990's, basing the P/E multiple on the highest level of trailing earnings observed to-date – surely an optimistic and forgiving measure today given that profit margins are about 70% above historical norms, but one that signals rich valuation regardless. We certainly can't rule out movements further up the mountain (though to us, 2013 was largely a replay of 1999), but those movements are likely to appear small in the context of what will be erased over the completion of the cycle.
Despite the inevitability of the descent of Sisyphus' stone following these peaks, that inevitability should be the source of great optimism – not for current opportunities, but for future ones. Those with fidelity to informed discipline need only remain in the present moment, responding to the evidence as it changes, without needing to judge advances or declines as fortunate or unfortunate. The benefits of that discipline emerge over the course of the cycle even if some events seem unwelcome
PD2: Italia se sigue deteriorando… Y lo malo es que desde fuera nos hacen un pack a ambos países…
Italian Bad Loans Surge 26% YoY To Record High (59th Month In A Row)
Welcome to the recovery. For the 59th month in a row, the stock of bad loans across Italian banks rose (up ~26% YoY). At EUR 164 billion, this is a new record high and remains the biggest problem for Italian banks (non-performing loans now make up a reord 8.6% of total lending) as they suggest in their reports that profitability is improving. If that was not enough to have you piling cash into the heart of Europe's periphery, then the 22nd month of declines in loans to the private sector should do it. Despite a pick up in mortgage loans, private credit creation tumbled 3.1% YoY in April... not exactly the quasi-Keynesian dream that record low rates would suggest as transmission mechanisms remain entirely plugged.
Bad loans are up 26% YoY to a new record EUR 165 billion...
Private credit creation contonues to crater - 22nd month in a row and -3.1% YoY
Welcome to the recovery...
Además, los bancos italianos se llenan de los bonos italianos…
Su evolución es bastante pareja a la española: Impulso por mejoría del sector exterior (aunque se producen menos importaciones por la crisis, se demanda menos petróleo, se compran menos BMWs, Siemens…)
Que poco tiene que ver con lo que hace Alemania y Francia:
Y en España la evolución de exportaciones e importaciones se ha truncado…, no era tan boyante el tirón como decían:
Saldo comercial español:
Como resumen, la Europa del Norte y la del Sur, son bien distintas:
Y España casi al alimón con Italia…
Y como no sale Portugal ni Grecia, te copio este último:
Un último matiz, Italia anda más fina que España en deudas privadas acumuladas:
Y las consecuencias es que España ha dado un paso atrás gigante en el proceso de convergencia hacia el mundo rico…, nos hemos alejado de ellos:
En España, el lastre inmobiliario de la banca sigue latente: Exane BNP Paribas thinks Spanish non-performing loans are really €372 billion and non-performing assets "approaching 22%" Las cifras oficiales son otras, tremendas, pero otras:
Pero Grecia está peor… La morosidad de la banca griega es de un 33%. La mora de créditos a empresas un 50%. La deuda de bancos griegos con BCE es próxima a 100.000 mill. ¿Estallará la bomba?
Llevamos unos días donde se oyen noticias muy negativas del banco portugués Banco Espiritu Santo. Ha cambiado de auditor y el nuevo le ha metido una puya. Anda ampliando capital para tratar de recapitalizarse para cumplir los test de stress del BCE de noviembre próximo… Y no pienses que es el único que ha sufrido las consecuencias severas de esta crisis. Hay unos cuantos bancos que nos los reconoce ni la madre que los parió, con perdón. La bolsa refleja la preocupación por su futuro y descuenta los bancos actualmente como son, nuevos, a otros precios, inmersos en un grave quebranto patrimonial fruto de los excesos crediticios de los años de bonanza.
Te copio lo que han hecho los bancos en estos últimos 5 años para que sepas a qué atenerte. ¿Tienes el dinero en estos bancos? BANCO ESPRITU SANTO (BES.LS), BANCO POPULAR ESPAÑOL (POP.MC), UNICREDITO (UCG.MI), COMMERZBANK (CBK.F), con pérdidas de media del 75%...
Y los grandes: BBVA (BBVA.MC), BNP (BNP.PA), DEUTSCHE BANK (DBK.DE), BARCLAYS BANK (BARC.L):
Y eso que la bolsa alemana está en máximos históricos…, ha sido sin sus bancos.
PD3: Algo no cuadra en las cifras de crecimiento de España de el pasado trimestre. Hay una correlación entre empleo y PIB que no se ha producido. El empleo EPA 4tr13 +0,1% PIB fue de +0,15%.
Sin embargo, en el 1tr14 EPA -0,1% PIB 0,4%.
Y las exportaciones a la baja en este trimestre, y el sector servicios fatal… Piensa mal y acertarás
Hay una recuperación alucinante…
PD4: ¿Quién se muere? Lo que muchos piensan: "Muere lentamente quien no viaja, quien no oye música, quien no encuentra gracia en sí mismo; pero sobre todo... quien no lee."
Lo que yo creo: Los que mueren lentamente son los falsos, los que no se dan, los que no creen, los que siguen ensimismados, los que no reconocen a su creador, los que nada esperan…, los que se contentan sólo con 80 años de vida.
