Los bonos se han dado la vuelta y suben de rentabilidad… Se teme que la inflación haga subir los tipos por parte de la FED:
Alemania salió de rendimientos negativos. Cuantas veces te dije que esto era atípico, que no podía durar…:
El último mes ha habido un fuerte movimiento de rendimientos de los bonos al alza:
El Reino Unido sufre más inflación y teme un Brexit duro:
Hasta Italia se está llevando una galleta sonora, ante el No del próximo referéndum, ante su posible salida del euro y el deterioro macro que sufre. Mira que movimiento más severo ha tenido estos días:
¿Y España qué? Con Gobierno o sin él, nos parecemos tanto a Italia que miedo da… Ojalá no les sigamos el camino que allí están marcando, que los guiris nos meten siempre en el mismo saco…
¿Hacia un apocalipsis financiero?
La inflación de activos provocada por los bancos centrales no sólo ha prostituido la valoración fundamental de los bonos soberanos, sino que ha ido trasvasándose al resto de activos
“No luches contra un banco central”. Este axioma permanece inmanente en la mente de mucho inversor. Se basa en una hipótesis: la capacidad de un banco central para crear dinero es infinita, en tanto que los fondos gestionados por un inversor son finitos, por lo tanto si realizas una apuesta contraria al banco central tienes todas las de perder.
Bajo esta premisa, los inversores han aceptado como normales precios de activos que son a todas luces desorbitados. Así, Bulgaria se financia a 10 años al 1,8%, prácticamente igual que los EEUU, y Argentina, protagonista de la que fue la mayor quiebra soberana de la historia, hoy se financia al 5%... Como hemos ido elaborando en esta columna, la inflación de activos provocada por los bancos centrales no sólo ha prostituido la valoración fundamental de los bonos soberanos, sino que ha ido trasvasándose al resto de activos: crédito, bolsa y en muchos países, activos inmobiliarios. Los bancos centrales han expandido sus balances desde los seis billones (españoles) de dólares de antes de la crisis a los actuales casi dieciocho billones. Al expandir el balance se compran activos, de ahí la enorme inflación de precios. La fiesta aún no se ha acabado. Cada mes se siguen inyectando unos 200.000 millones de dólares adicionales.
Si en el pasado el oficio de invertir se basaba en encontrar disonancias entre el precio de un activo y su valor fundamental, hoy se centra mucho más en intentar intuir lo que van a hacer los bancos centrales. Sin embargo, esta última es una materia de competencia de las ciencias sociales, y me pregunto la cualificación de muchos de nosotros para pronosticar con arreglo a tan difusas y sociales luces. Hagamos un intento.
Los bancos centrales han expandido sus balances desde los seis billones (españoles) de dólares de antes de la crisis a los actuales casi dieciocho billones
El axioma que encabeza este artículo, y en el que en mi opinión se basan muchos “fundamentales” de la actual valoración, se fundamenta en una premisa cuestionable: la capacidad de los bancos centrales para crear dinero hasta el infinito. Yo creo que esta capacidad se está agotando. Los banqueros centrales realizan política monetaria como oficiales no electos, algo en general benigno para una economía. Pero dicho poder se basa en un mandato otorgado por los ciudadanos, que lo confieren a cambio de confiar en que los banqueros centrales cumplan tres objetivos (a veces difícilmente compatibles): a) generar crecimiento y reducir el desempleo, b) conseguir estabilidad en precios de consumo (el 2% es el objetivo oficioso) y c) evitar la inestabilidad financiera, que puede generar una futura crisis.
Para conseguir el primer objetivo, desde la crisis los bancos han triplicado sus balances, pero ahora toca afrontar las consecuencias: ha subido dramáticamente el riesgo de inflación de consumo, y el riesgo de inestabilidad financiera. Si en el pasado todos éramos conscientes de los riesgos que dicha política conllevaba en la adulteración de los precios de los activos, hoy cabe considerar si hemos alcanzado el punto de inflexión a raíz de los recientes datos.
En EEUU, que opera a pleno empleo, los salarios suben ya al 2,6%, lo que se filtra en forma de inflación subyacente, que en ciertas variantes supera el objetivo de la FED. En Europa, la subyacente se ha situado en niveles del 0,7-0,8%, y a medida que se reduzca el desempleo los salarios subirán, lo que alimentará más riesgo de inflación. A medida que el crédito se acelere (fenómeno que ya sucede en EEUU y poco a poco en Europa), el dinero acelerará la inflación, como muy bien saben en Argentina. La subida del petróleo añadirá leña al fuego al hacer subir la inflación general hacia la subyacente los próximos meses.
A su vez, el riesgo de inestabilidad financiera está servido. La deuda corporativa en los EEUU está en máximos, lo que podría ser el germen de una nueva crisis si la economía entrara en recesión. En Europa, los tipos ultra-reducidos están gestando una nueva crisis de crédito a medida que se vierten préstamos a precios insostenibles hacia proyectos con riesgos considerables.
Por otro lado, los bancos no están consiguiendo el objetivo primigenio de la política laxa: reducir el nivel de ahorro y subir el volumen de inversión. Ante este fracaso parcial ¿merece la pena mantener la política actual con los enormes riesgos que conlleva? Yo creo que no, y otros ciudadanos parecen opinar algo parecido, como se refleja en la sostenida reducción del nivel de apoyo popular que mantienen los bancos centrales durante la última década.
Posiblemente vayamos a más empleo de la política fiscal, nos parezca mejor o peor.
En este contexto, las posibilidades de que veamos un giro en la política monetaria los próximos meses es muy alto. Posiblemente vayamos a más empleo de la política fiscal, nos parezca mejor o peor. En cualquier caso, este giro supondrá menor demanda de bonos y mayor oferta, lo que hará caer su precio. La caída del precio de los bonos provocará caída en el resto de los precios de los activos. Si dicha corrección ocurre en poco tiempo, tendremos una crisis financiera de enorme intensidad. El escenario base es que los bancos tendrán capacidad para graduar su intervención verbal de forma que la corrección sea dilatada en el tiempo. Sin embargo, el riesgo de cola, o sea un cambio más súbito de la política monetaria por los factores expuestos en este artículo, que redunde en una corrección abrupta en los precios de los activos, sube cada día
Y encima dudas con el resultado electoral. Parece que Hillary lo lleva clarinete, con tanta patraña que había hecho…
Abrazos,
PD1: La renta fija que no es fija…
CUIDADO CON LAS RENTABILIDADES PASADAS
Rentabilidades pasadas no presuponen rentabilidades futuras. Aunque el aviso anterior de tanto oírlo y leerlo recuerda a la advertencia de las cajetillas de tabaco que todos los fumadores ignoran, es una valiosa advertencia para los inversores de un elevado número de fondos de inversión de renta fija. En los últimos años este tipo de fondos han obtenido una rentabilidad extraordinaria pero a costa de rentabilidad futura. Es irrepetible en los próximos años.
Los fondos de inversión deben valorar el precio de todos sus activos diariamente a precios de mercado. Los bonos y demás activos de renta fija varían de precio en función de la variación del tipo de interés. Si los tipos de interés bajan, como ha sucedido de forma continua en los últimos años, el precio de los bonos sube. Igualmente, si los tipos de interés suben, el precio de los bonos baja. Por lo tanto, un fondo de renta fija ve aumentar su rentabilidad según bajan los tipos de interés.
La mal llamada renta fija sólo es tal a vencimiento. Quien compra un bono en su emisión al nominal con un cupón del 5,4% y espera al vencimiento del bono, sabe que su rentabilidad anual será del 5,4%. Ahora bien, si dicho bono está incluido en un fondo de inversión y los tipos de interés bajan, como lo han hecho estos tres últimos años, la rentabilidad puede llegar a ser muy superior durante la vida del bono. Veamos un ejemplo práctico.
En enero de 2013 el Tesoro español emitió un bono con vencimiento en 10 años con un cupón del 5,4%. El precio de emisión fue 100. Hoy, tres años y medio después, dicho bono cotiza a un precio de 133. Para el comprador del bono en su emisión la rentabilidad acumulada en estos casi cuatro años es del 51%, equivalente a una rentabilidad anualizada del 12%, entre los cupones cobrados y la subida de precios del bono. La bajada de los tipos de interés desde el 5,4% al 0,41% es la que ha provocado que el precio del bono haya pasado de 100 a 133. Quien comprara dicho bono en el mercado secundario a ese precio y esperara a vencimiento, obtendría una rentabilidad anual de sólo el 0,41%.
Si los tipos de interés han tocado suelo, como parece, el precio del bono no subirá más. Por lo tanto, la rentabilidad que puede esperar el titular del bono, en nuestro caso un fondo de inversión, será como máximo del 0,41% al año durante los próximos seis años y medio. A vencimiento, el titular del bono recibirá el nominal: 100.
En el caso en que los tipos comenzaran a subir, como ya lo están haciendo, el precio de los bonos bajaría desde el precio actual de 133. Si los tipos de los bonos a seis años alcanzaran apenas un 2% en el plazo de doce meses, el precio del bono se iría a 116, una caída del 7,5%. Esta situación es compartida por la práctica totalidad de los bonos soberanos europeos. Así, si la rentabilidad del bund alemán pasara del 0% a apenas el 1%, la caída en precio sería del 10%.
El partícipe de los fondos de renta fija, sobre todo los que invierten en bonos soberanos europeos, ha de ser consciente de que la rentabilidad obtenida en los últimos años NO se repetirá en los próximos. Adicionalmente, ha de estar preparado para asumir caídas del valor liquidativo que pueden llegar a ser considerables.
Por supuesto este análisis, aunque sea aplicable a la gran mayoría de los fondos de renta fija del mercado español, no considera las excepciones, que las hay, de fondos de renta fija con una política de inversión lo suficientemente flexible para capear la situación planteada. Conviene recordar que "rentabilidades pasadas no presuponen rentabilidades futuras". Los fondos de renta fija pueden perder valor. Mucho lo harán, pero no todos.
PD2: Deuda Pública acumulada:
Alemania 70,1% del PIB
UK 89,1%
Francia 98,2%
España 100,5%
Portugal 131,7%
Italia 135,5%
Grecia 179,2%
PD3: Y los bancos centrales inciden en sus errores…
EL BCE ERRE QUE ERRE
Desde que los bancos centrales se convirtieron en los principales actores de los mercados financieros, cualquier análisis o previsión sobre el futuro comportamiento de los distintos activos debe tener en cuenta la sostenibilidad de la actuación de las autoridades monetarias. Lamentablemente, los datos fundamentales de las empresas y de los emisores de bonos quedan en un segundo plano, al menos de momento.
El comunicado del BCE de su reunión de esta semana deja entrever que las compras en los mercados de bonos continuarán más allá de marzo de 2017 "... hasta que observe un ajuste sostenido de la senda de inflación que sea compatible con su objetivo de inflación". Teniendo en cuenta que la propia previsión de inflación del BCE para 2018 es del 1,6%, por debajo del objetivo del 2%, parece obligado a prorrogar el periodo de compra de activos.
Para seguir comprando bonos más allá de marzo de 2017 el BCE tendrá que cambiar las reglas que se había autoimpuesto:
+ De momento sólo puede adquirir el 33% de cada emisión de bonos soberanos. Modificar esta norma es la más sencilla, aunque acabe siendo el principal tenedor de cada uno de los bonos. Por tanto, los precios de los bonos seguirán estando totalmente distorsionados por la intervención del BCE.
+ Plazos: actualmente entre 2 y 30 años. Se especula con la ampliación desde vencimientos de apenas seis meses hasta 50 años. Durante este año 2016, al menos Italia, Bélgica, Francia, Austria, y esta misma semana España han emitido bonos a 50 años. Comprar y mantener a vencimiento bonos a 50 años a tipos de interés sólo explicables por la adulteración del mercado se parece mucho a una pseudo reestructuración de deuda, aunque sea en cantidades reducidas.
+ Tipos de interés. Actualmente el BCE sólo adquiere bonos con una rentabilidad al menos igual a la tasa que aplica el propio BCE a los depósitos de los bancos (Facilidad Marginal de Depósito). Hoy en día situada en el -0,4%. Es decir, el BCE adquiere bonos teniendo la certeza de que manteniéndolos a vencimiento va a perder dinero. A precios actuales, el 24% de los bonos soberanos de la Eurozona presentan tipos inferiores, y por tanto no son susceptibles de ser adquiridos por el BCE.
Podrá aprobarse la adquisición a tipos inferiores al -0,4% actual, pero sin reducir el tipo de la Facilidad Marginal de Depósito por los efectos tan perversos en la banca y en la penalización de la liquidez.
+ Proporción de compras. El BCE adquiere bonos soberanos de cada país en la misma proporción de la participación cada estado en el capital del BCE (clave de capital). Por tanto, adquiere más del doble de bonos alemanes que españoles, y más de diez veces bonos alemanes que portugueses.
Modificar esta regla es la más problemática. La oposición de países como Alemania, Finlandia u Holanda sería considerable. Supondría una verdadera sorpresa que se llegase a modificar la proporción de compras por países.
El BCE seguirá erre que erre comprando bonos, pero con el 50% de los bonos alemanes y el 24% de los bonos de la Eurozona con una rentabilidad por debajo del -0,4%, su capacidad de seguir presionando los tipos a la baja es muy limitada. Si los tipos no bajan, los precios de los bonos no suben.
El BIS (Banco de Pagos Internacionales) repite insistentemente que los bancos centrales sólo pueden ganar tiempo para que los Estados hagan las reformas necesarias para lograr un mayor crecimiento potencial. Por su parte, los gobiernos no ven la urgencia de llevar a cabo reformas, siempre dolorosas e impopulares a corto plazo, si se pueden financiar casi gratis o incluso reciben dinero por pedir prestado (¡?).
Conviene recordar que en la primavera de 2015, coincidiendo con el inicio de las compras del BCE, el bono alemán pasó de ofrecer una rentabilidad del 0,07% al 1%, provocando una caída en precio del 10%. El resto de la renta fija tuvo un comportamiento similar. El BCE asegura que seguirá comprando, pero no podrá evitar episodios de nervios en los mercados de renta fija con potenciales pérdidas de consideración para determinados inversores. Su actuación no puede ser ilimitada en el tiempo, pero de momento erre que erre.
PD4: “Dar ejemplo no es la principal manera de influir sobre los demás; es la única manera”, Albert Einstein. Y ser santos, que es el deber de todo cristiano, se consigue no siendo buenos, sino siendo ejemplares. Ejemplo, ejemplo, ejemplo… Hay que grabarlo con fuego en la cabeza.
