¿Está Europa convirtiéndose en Japón?
Stefan Isaacs, experto en renta fija europea corporativa y high yield de M&G Investments, detecta una serie de inquietantes paralelismos. “El preludio de la reciente experiencia europea no fue tan diferente de lo que vivió Japón a finales de los 80”.
¿Está Europa japonizándose? Es una pregunta que se plantea recurrentemente en el mercado y que también se hace Stefan Isaacs, experto en renta fija corporativa y high yield europea de M&G Investments. “El repunte sustancial de crecimiento en muchas economías desarrolladas, notablemente en EE.UU. y Reino Unido, indica que muchos países están escapando de las trampas de liquidez y encontrando su propio camino, más que seguir ciegamente el cambio de Japón hacia el olvido”, publica el experto en la última entrada de Bond Vigilantes. Sin embargo, considera cuestionable que “las políticas súper expansivas han sido enormemente exitosas”, pues sus resultados han sido irregulares: la previsión de inflación del mercado para los próximos 10 años se sitúa en el 1,4%, por debajo del objetivo del 2% del BCE.
Entonces, ¿detecta Isaacs en Europa indicios de japonización o no? Lo que sí encuentra son una serie de inquietantes paralelismos. El experto destaca que “el preludio de la reciente experiencia europea no fue tan diferente de lo que vivió Japón a finales de 1980”. “Unas condiciones financieras excesivamente laxas resultaron en un boom de la propiedad, bolsas infladas y la usual caída en desgracia que le sigue típicamente. Como es el caso hoy en Europa, Japón fue abandonado con un sistema bancario debilitado y demasiado grande, y con una población sobre endeudada y envejecida”, resume.
“Tanto Japón como Europa fueron incapaces o reticentes a desarrollar políticas contracíclicas y vieron que el mecanismo de transmisión monetario se había estropeado. También ambos sufrieron arduos periodos de fuerte apreciación de la divisa, aunque la experiencia japonesa fue la más extrema, y la realidad constante del desapalancamiento de las familias y el sector bancario”, continúa el representante de M&G.
Isaacs opina que “el fracaso en abordar rápida y decisivamente los problemas del sector bancario –a diferencia del ejemplo de EE.UU.- continúa limitando la concesión de crédito en la economía de la eurozona, como fue el caso de Japón durante los 90 y más allá”. A esto se le debe añadir el perfil demográfico de sendas poblaciones: aunque ahora el envejecimiento y la caída de la natalidad son más acusados en el país del sol naciente, el gestor recuerda que las circunstancias de hace dos décadas eran similares a los problemas demográficos que presenta Europa en la actualidad.
¿Y en cuanto a las diferencias? Para el experto, la más evidente tiene que ver con la reacción del mercado laboral a la crisis: en Europa se han acentuado las cifras del paro, mientras que en Japón lo que sucedió fue que los salarios experimentaron una significativa presión a la baja, pero con menos destrucción de empleo en comparación y con una caída de los precios más relevante que en Europa.
Isaacs también considera necesario analizar la evolución de la renta fija nipona. Después de dos décadas de deflación, los rendimientos actuales de la deuda soberana son extremadamente bajos, lo que “probablemente estimulara a los inversores a buscar más rentabilidad e invertir en deuda corporativa, empujando los diferenciales a la baja y creando un círculo virtuoso que aseguraba las bajas tasas de impago y los bajos rendimientos de la deuda, una situación que sigue siendo válida unos 23 años después”, apostilla.
El experto subraya lo extraordinariamente baja que se ha mantenido la tasa de impago, a pesar de las dos décadas de estanflación en Japón: “Los bajos tipos de interés, los elevados niveles de liquidez y el rechazo a permitir que algunos emisores quebrasen o reestructurasen su deuda crearon un sobrecoste al país en términos de compañías y bancos zombies. Esto ha resultado en una productividad más baja y un potencial de crecimiento inferior a largo plazo, lejos de lo ideal pero no tan malo en el corto/medio plazo para un bonista corporativo”. Este análisis le lleva a concluir que “los diferenciales de crédito europeos estén acercándose a niveles de tensión históricos, lo cual puede estar fácilmente justificado”.
¿Cómo atajar la deflación?
Isaacs cree que de momento se debe descartar el riesgo de deflación, aunque cree que sí existe el riesgo de que no se cumplan las expectativas futuras de inflación. Es una crítica velada al BCE: “El mayor error de Japón fue probablemente la relativa falta de acción por parte del Banco de Japón. Será interesante ver qué es, si hay alguna respuesta, lo que el BCE ve apropiado en la reunión del 5 de junio y los meses siguientes”.
“Aunque probablemente es todavía demasiado ponto para hablar de la japonización de Europa, una política monetaria de largo plazo del BCE que apoye la liquidez, los bajos rendimientos de la deuda y el estrechamiento de diferenciales no parece inverosímil”, concluye Isaacs. “El BCE ha dicho que están listos para actuar. Deberían hacerlo”, termina.
Abrazos,
PD1: Ay de las medidas del BCE…
No se haga ilusiones con el BCE
De acuerdo con el comunicado del BCE, las medidas adoptadas en su reunión de junio pretenden apoyar el crecimiento del préstamo a la economía real. Sin embargo, no se hagan ilusiones, al menos en el corto plazo.
Entre otras medidas, el BCE ha decidido cobrar a los bancos por mantener dinerodepositado en el banco central a través de la imposición de una tasa negativa en laFacilidad Marginal de Depósito. El objetivo inmediato de esta medida es conseguir que dichas cantidades acaben siendo prestadas a la economía real. En la práctica, los bancos buscarán destinos sustitutivos muy conservadores, siendo, previsiblemente, los principales beneficiarios las emisiones soberanas de los países centrales del euro, sobre todo los bonos alemanes. No parece realista pensar que se sustituirá el activomás conservador, el balance del BCE por préstamos a PYMES.
No hay que olvidar que la banca europea en su conjunto está en un proceso derecapitalización y desapalancamiento para cumplir con los exigentes requisitos de solvencia de Basilea III. Se les exige mayor cantidad de capital para el mismo nivel de préstamos. Adicionalmente, la compra de deuda pública por parte de los bancos sigue estando favorecida, ya que se sigue considerando que no consume recursos propios, mientras que cualquier tipo de préstamo sí lo hace.
Otra de las medidas avanzadas por el Banco Central Europeo es el lanzamiento definanciación a largo plazo condicionada a la concesión de créditos al sector privado (excluidos los préstamos hipotecarios). El importe máximo estimado de esta medida es de 400.000 millones de euros. Intuitivamente se tiende a pensar que el saldo de crédito vivo aumentará en dicha cuantía. Nada más lejos de la realidad. Esta medida ya ha sido implementada por el Banco de Inglaterra a través de su programa "Funding for Lending". Mediante este programa la banca británica podría haber pedido hasta un máximo de 80.000 mln GBP a un plazo de 4 años, pero sólo se han solicitado poco más de 40.000 mln GBP y el incremento del préstamo neto apenas ha sido de 10.000 mln GBP. Por tanto, no cabe esperar que el saldo neto de los créditos bancarios se incremente, ni de lejos, en los 400.000 millones de euros del programa.
Aunque la concesión de la financiación a tipos ínfimos por parte del BCE esté condicionada a la concesión de créditos, primero las entidades reciben el dinero y en septiembre de 2016 el BCE podría obligar a devolver los importes que no se hubiesen traducido en un incremento del crédito. La propia medición de lo que se considera incremento del crédito se antoja problemática. El primer efecto de estas subastas de liquidez (TLTRO Targerted Longer-Term Refinancing Operation) será una sustitución de vías de financiación para las entidades, sustituyendo aquellas más onerosas por TLTRO a tipos ¨japonizados¨.
El BCE ha anticipado que la institución está trabajando en un programa de compra detitulizaciones de préstamos. Cuando se apruebe esta medida será relevante conocer si realmente el riesgo se transferirá totalmente desde las entidades al BCE. Sería una gran novedad.
El BCE ha aprobado y anticipado más medidas de las esperadas. Su balance por fin se incrementará y la liquidez será todavía más abundante y a tipos bajísimos durante un largo periodo de tiempo. Siendo así, es más probable que el destino de la mayor parte de dicha liquidez sea de nuevo los distintos mercados de activos (bonos soberanos,renta fija, bolsas y otros activos) más que la economía real. Una vuelta de tuerca más a la represión financiera.
PD2: Quieres ver “on-line” lo que se ve desde la estación espacial: http://eol.jsc.nasa.gov/HDEV/ Como la emisión no es continua debido a entrada en noche orbital, aquí se puede seguir su posición
PD3: A veces nos encerramos en nosotros mismos...Hay que salir al encuentro de los demás, a servir a los más débiles. No hay que ensimismarse…, hay que dejar de pensar solo en nuestro ombligo y ver las necesidades de los más cercanos.
