Nos hemos pasado casi seis años de subida al calor de las estimulaciones monetarias que hacían los bancos centrales y ahora se pide más al BCE… Todo ese dinero, ¿habrá que devolverlo?
Bálsamo para el riesgo
La enorme cantidad de liquidez suministrada por los bancos centrales y la expectativa de inyecciones adicionales por parte del BCE, está provocando una considerable infravaloración de los riesgos de los activos financieros. Los niveles alcanzados por todo tipo de renta fija, sólo es explicable por la ingente liquidez existente y el convencimiento generalizado de que seguirá disponible por mucho tiempo.
Parece difícil justificar que el tipo de interés de los bonos españoles a 10 años se sitúe en mínimos históricos, coincidiendo con los niveles récord de deuda pública, al borde del 100% del PIB. Una vez más, la explicación reside en la actuación de la inyección de liquidez de los bancos centrales. El apoyo del BCE no solo suministrando liquidez, sino también manifestando su voluntad de garantizar lasupervivencia del euro haciendo todo lo que sea necesario ha sido interpretado como una "cuasi garantía" de la deuda pública de los países integrantes del euro. De momento el éxito del BCE se ha plasmado en una reducción de los tipos de interés de los bonos soberanos de la Eurozona más allá de la previsión más optimista. No obstante, el nivel de la deuda pública de todos los países del euro ha seguido creciendo hasta tasas preocupantes (con la excepción de Alemania, único país que ha logrado reducir su endeudamiento).
Conviene recordar que con la entrada en el euro y la pérdida de la soberanía monetaria de los países integrantes del euro, los bonos soberanos nacionales han pasado de tener un riesgo de moneda a tener un riesgo de crédito. Cuando existía la peseta el tenedor de bonos españoles corría el riesgo de una fuerte depreciación de la divisa de denominación de los bonos, por una devaluación de la peseta, tal y como ocurrió con las tres devaluaciones consecutivas en 1992. Ahora, el tenedor de bonos soberanos de países de la Eurozona corre el riesgo de que dicho país no sea capaz de hacer frente a sus deudas. La materialización de dicho riesgo no tiene por qué suceder, pero es evidente que es un riesgo existente.
Esta minusvaloración del riesgo se ha transmitido a todo tipo de renta fija, con bajadas de las rentabilidades a niveles mínimos históricos. Cualquier emisión que ofrezca "algo" de rentabilidad adicional recibe una avalancha de demanda. Las empresas con fácil acceso al mercado de capitales están aprovechando esta situación. A modo de ejemplo, Bankia ha logrado emitir bonos a ocho años al 2,2% por importe de 1.250 millones de euros, habiendo recibido solicitudes por más de cuatro veces dicho importe. Situación difícilmente imaginable hace apenas un año.
Hoy mismo me preguntaba un cliente qué podría hacer cambiar esta situación de tipos en mínimos. La respuesta es sencilla: cualquier evento inesperado. El 15 de mayo el mercado dio un aviso. El mero rumor de medidas antimercado en Grecia y los malos datos de crecimiento de muchos países europeos en el primer trimestre, provocaron una fuerte caída en las bolsas y un repunte de los tipos. Cierto es que los nervios apenas duraron 48 horas. El efecto analgésico de la liquidez enseguida neutralizó los temores de los inversores y volvió a llevar a los mercados financieros a máximos.
Parece evidente que el exceso de liquidez está haciendo minusvalorar los riesgos de los activos. Cuánto tiempo puede permanecer esta situación es una incógnita. El BCE sigue dispuesto a proporcionar nuevas dosis de liquidez con efecto analgésico.
Abrazos,
PD1: Es de locos…, esta carrera de rentabilidades a la baja, ¿cuándo terminará?
En España, la economía está plana y la deuda cercana al 100%PIB. Sin embargo, pagamos menos intereses por los bonos que cuando crecíamos al 3% y la deuda era del 35%. Es lo que se conoce como la eficiencia de los mercados y tal.
Rentabilidad del bono a 10 años, del último año:
ESPAÑA
ITALIA
PORTUGAL
ALEMANIA
EEUU
GRECIA
Rentabilidad del bono a 2 años alemán:
PD2: Alertan de que están caros los mercados:
Earlier this year, a few technicians warned that the DJIA seemed to be tracking a similar trajectory to the one during 1928-29, and this could be the year for another Great Crash. I first questioned the apparent parallel in our 1/28 Morning Briefing: “Of course, to make the chart work, the September 3, 1929 pre-crash peak has to be superimposed on this year’s peak, and the scales have to be manipulated to maximize the fear factor.” When the scales are indexed to 100, the parallel virtually disappears.
Mark Hulbert touted the 1928-1929 “scary parallel” in his 2/11 MarketWatch column. While he did note that there is a scaling issue in comparing the current DJIA to the frightening parallel, he nonetheless opined that “[i]f the market follows the same script, trouble lies directly ahead.” That omen is a tautology, of course.
In the 2/18 Morning Briefing, I wrote: “What would it take to repeat the grim fundamental underpinnings of the scary scenario of 1928-1933? Another Lehman moment would do the trick, and make Hulbert and the other promoters of this grim scenario right on the money. Of course, there have been several variations of this ‘endgame’ scenario provoking anxiety attacks and corrections since the start of the current bull market. But Godot has yet to show on stage.” He remains a no-show.
Other bears noted that there has been a very high correlation between the S&P 500 and the Fed’s holdings of bonds. They continue to warn that the Fed’s tapering of QE, which is on track to be terminated by the end of the year, will terminate the bull market in stocks as well.
This week’s Barron’s includes an interview with Stephanie Pomboy, the thought-provoking proprietor of MacroMavens. She argues that QE has propped up the economy, which hasn’t achieved self-sustaining growth. So she believes that “the Fed is going to have to taper the taper” because “the economy can't handle a reduction of stimulus.” I disagree. We won’t have to wait much longer to see who is right given that the Fed is on course to terminate QE by the end of the year.
Today's Morning Briefing: Trekky Bull. (1) Star trekky bull tramples “Clingons.” (2) Will Godot arrive before next great crash? (3) Maven says Fed will have to taper the taper. (4) The problem with going away in May. (5) Great Moderation 2.0 could be bullish or bearish. (6) Will risky assets get riskier? (7) CLO 2.0, and CMBS 2.0 too. (8) Analysts turning more upbeat on earnings. (9) Nitpicking Picketty’s data. (10) The flaw in the neo-Marxist formula. (11) Italy adds vice to GDP. (13) “Godzilla” (- - -). (More for subscribers.)
PD3: Sé que debo hablar de economía y no de política, pero es que las decisiones de los políticos nos afectan al bolsillo. Mira lo que dicen aquí:
Los doce errores que una casta política no puede cometer, sin morir en el intento
1) No exprimas a la ciudadanía hasta la extenuación. No cargues todo el peso del ajuste sobre las espaldas de los ciudadanos, para no tocar los diecisiete chiringuitos en que has convertido el estado autonómico. Con ello, solo consigues empobrecer a la gente para mantener tu negocio. La gente empobrecida siente la tentación de abrazar el extremismo. Si además comprueba lo bien que tú sigues viviendo, normalmente se deja caer en esa tentación.
2) No traiciones tus señas ideológicas de identidad. Si eres socialista, no indultes banqueros, ni reduzcas las pensiones. Si eres conservador, no liberes terroristas, ni mantengas leyes de aborto libre. Aunque tú solo te muevas por dinero, muchísimos electores creen sinceramente en una serie de valores ideológicos.
3) No trates a tu electorado como si fuera imbécil. Si traicionas tu programa electoral, no intentes encima convencer al votante de que no es cierto lo que está viendo con sus propios ojos. Aunque tú creas que sí, la mayoría de la gente no tiene un pelo de tonta.
4) No pienses que puedes controlar lo que ya no controlas. Aunque no lo creas, ya no vivimos en la era del papel y de la TV. Y aunque pienses que puedes controlar a la opinión pública quitando y poniendo directores de periódico, o a base de concesiones de licencias y publicidad institucional, la Red permite hoy en día a los ciudadanos organizarse, superar cualquier bloqueo informativo y conocer la realidad que tú tratas de ocultar.
5) No perviertas tus instrumentos de medida. Has convertido los organismos y empresas de análisis demoscópico en simples herramientas de manipulación de la opinión pública. En consecuencia, has terminado haciéndote trampas al solitario y creyéndote tus propias predicciones inventadas. Pasó con las últimas elecciones autonómicas catalanas y ha vuelto a pasar en las europeas.
6) No cierres las válvulas de escape de una olla a presión. La tensión acumulada termina encontrando vías de salida, a veces de forma explosiva. Has hecho, por ejemplo, lo posible y lo imposible para evitar que te salieran fuerzas contestatarias de derecha moderada, con lo cual has terminado consiguiendo que te salga una contestación de extrema izquierda. Como suele decirse: "ahí la tienes, báilala".
7) No sobrevalores la aversión al caos. Como dice Huerta de Soto, el Imperio Romano cayó porque los gobernantes consiguieron que el ciudadano terminara prefiriendo ser invadido por los bárbaros. Si dices "¡Que vienen los extremistas! ¡Vótame a mí, que soy moderado!", la cosa puede funcionar. Pero lo que no funciona nunca, por ejemplo, es el mensaje "¡Que vienen los extremistas! ¡Vótame a mí, que soy un perfecto ladrón!".
8) No desprecies el valor de lo simbólico. En tu afán por consolidar el estado autonómico en el que se basa tu negocio, has tratado de eliminar cualquier referencia simbólica a España. Y ahora te encuentras con que no tienes ningún argumento con el que pedir a la gente sacrificios: ¿por quién va a sacrificarse la ciudadanía, aceptando ajustes duros? ¿Por ti? ¿Por el partido? ¿Por la Monarquía? ¿Por la República Confederal? ¿Por Europa? Nadie se sacrificaría por nada de eso. Sin embargo, sí serían capaces de hacerlo por su país.
9) No sobrevalores el papel de la propaganda. Por mucho que te empeñes en repetir que "hay brotes verdes", que "la recesión ha terminado" o que "hay alegría en las calles", la gente va a comprar todos los días, y sabe cuánto le dura su sueldo, y habla con sus amigos y con sus familias. Las mentiras flagrantes solo convencen a los que de todas formas te habrían votado, aunque no las dijeras.
10) No mates a la gallina de los huevos de oro. Si eres corrupto, trata al menos de moderarte. No puedes saquear en comandita las cajas de ahorros, y encima desahuciar a decenas de miles de personas, y encima estafar a centenares de miles con las preferentes, y encima hacer que todos ellos paguen con sus impuestos el agujero generado. Las cosas, los bolsillos y el aguante de la gente, dan de sí lo que dan de sí.
11) No desprecies el valor de los sacrificios rituales. Cuando el dios de la opinión pública se encoleriza por el estado de corrupción generalizada, no te queda más opción que aplacarlo. Y eso exige soltar lastre. No puedes pretender calmar a la ciudadanía colérica, si ningún corrupto va nunca a la cárcel o si conviertes la institución del indulto en una garantía perpetua de inmunidad.
12) No confundas el laboratorio con la realidad. La ingeniería social también tiene sus límites, como la civil: los límites que impone la propia sociedad que se quiere transformar. Si un terreno no ofrece una base adecuada para construir una presa, construirla es un suicidio. De la misma manera, mantener, por ejemplo, hojas de ruta de confederalización sin apoyo social en toda España, equivale a un suicidio colectivo, como estás teniendo ocasión de comprobar.
Y lo malo es que los malos comportamientos y la crisis profunda que vivimos generan una radicalización de posiciones…
PD4: El PP ha ganado en Gamonal, por primera vez, por la fragmentación PSOE-IU-Podemos. Podemos atrae al zapaterista desengañado. PP, 5365 votos. PSOE, 4700, Podemos, 2716, IU,1969, UPyD, 1036,Vox, 546. (PP en tenía 8.903; el PSOE, 9.419, IU, 619)
PD5: Este fin de semana hemos bautizado a mi nieta. Ha dejado de ser un ser humano solamente para convertirse en una Hija de Dios, con lo que implica en su futura salvación. ¡Ay qué pena me da la cantidad de niños que se quedan sin bautizar! No se dan cuenta sus padres que al nacer lo más importante es dejar que el Espíritu Santo interceda por ella en su vida…, que Dios la acoja como hija suya… Encima fue la Ascensión y el mensaje del Señor fue muy clarito: Id al mundo entero y predicad el evangelio… Vamos lo que intento hacer yo cada vez que puedo y lo que seguro que hará mi querida nieta…
