Hay mucho optimismo y mucho pesimismo…, luego no se mueve apenas y se queda en un entorno de baja volatilidad que extraña a todos… Según los más optimistas, el S&P estadounidense podría alcanzar un entorno de +500 puntos, o doblar hasta irse a los 4.000 puntos su índice en los próximos 10 años, en el caso de que su PIB crezca un 3% anual acumulativo cada año. Si sólo gana 500 puntos desde los 1900 actuales en los próximos diez años es una caquita, si dobla en diez años, no estará tan mal… Hay que no es todo color de rosa, también dibuja un escenario de que en 10 años valga 500 puntos el S&P desde los 1900 actuales…, y eso es un buen morrón… ¿En qué quedamos? Así yo también hago previsiones y tal. El escenario central lo definen en 2500 puntos lo que quiere decir que apenas queda nada por subir en la friolera de 10 años… No, no debemos estar en EEUU, por mucho que pinte bien su bolsa ahora:
“US equities face three headwinds: cyclically-adjusted valuations (CAPE, starting date 1881) have returned to very expensive territory, corporate margins stand at historically high levels, and after already five years of growth from the 2009 trough, we estimate that the probability of another recession kicking in is close to 100% within the forecast timeframe (the longest cycle ever was 120 months, or 10 years),” they write. “But US equities have supports as well, such as impressively strong balance sheets and the beginning of a new M&A cycle, backed by a highly reactive central bank.”
“Our central scenario projects moderated underlying economic growth of 5% per year over the next few years, i.e. below the long-term growth trend (8.6%),” they elaborated. “We have also adopted a scenario whereby inflation will gradually increase at 1a00m0odest rate, until it pushes down the normalised 10-year moving P/E rate slightly, to below its long-term average of 20x.”
+ Best-Case (S&P 500 reaches 4,000, 8% annual growth): “In a high inflation scenario, two opposing forces go head to head: on the one hand, inflation prompts an acceleration in (nominal) reported corporate profits and, on the other, it reduces equity valuations. The combined forces would be likely to have a positive impact on equity markets (+2%). In this scenario, while nominal returns are positive, real returns would be eaten up by inflation.”
+ Worst-Case (S&P 500 tumbles to 500, 12% annual declines): “We have no doubt that a deflation scenario, like that of the 1930s in the US, would considerably damage corporate profits and the equity market valuation, eventually impacting the equity markets themselves. We saw this in Japan between 1995 and 2005, when the collapse in listed Japanese company ROEs severely cut into their equity valuations and thus the Nikkei index. We believe such a scenario would put the S&P 500 at 500 points in 10 years (-12% p.a.).”
Hay una gran disparidad entre la situación macro (cada vez se espera un menor crecimiento global) y los mercados:
Por culpa de las montañas de dinero creado para estimular las economías…, que fluyen a comprar de todo: bonos y acciones…
¿Hasta dónde subirán las bolsas? Es difícil de predecir…, hay mucha liquidez en el sistema. Se compra lo que sea, bonos de buena calidad y de mala sabiendo que tienen mayor rendimiento, acciones, lo que sea…
¿En qué punto nos encontramos? Unas breves reflexiones sobre renta variable …
Hay inversores que creen en la reversión a la media de las cosas y, teniendo esto muy presente, invierten bajo la premisa de que los excesos, tanto es su fase de euforia como en la de depresión, tienen una fecha de caducidad. En ambos polos, euforia y depresión, existe una gran cantidad de valor en juego. Si eres razonablemente cauto cuando otros dejan de serlo y razonablemente valiente cuando los demás se retiran (uno de los 10 mandamientos deWarren Buffet), una parte importante de tu trabajo como inversor debería estar hecha.
Esta realidad que sobre el papel es incuestionable, resulta paradójica e inexplicablemente difícil de implementar por parte no sólo de inversores particulares, sino también por una gran mayoría de inversores profesionales. Yo creo que entre otras muchas razones, y no entro en valorar patrones de comportamiento humano (vaya lio!), lo que suele faltar es un sistema consistente y relativamente sólido que te permita identificar dónde te encuentras.
¿Y cómo se hace esto? ¿Es fácil identificar si estamos dentro de un momento racional de mercado donde se puede invertir con garantías o si, por el contrario, lo prudente es empezar a retirarse o al menos “evitar” determinados riesgos?
Evidentemente fácil no es, entre otras cosas, porque lo que suele ocurrir en los mercados es que las épocas de euforia o de depresión suelen ser las que predominan mientras que los momentos de racionalidad son casi siempre de tránsito hacia optimismos infundados o miedos irracionales. Es justamente cuando crees que estás saliendo de lo peor cuando realmente lo que estás haciendo es empezar a entrar en lo peor y viceversa y todo esto genera mucha confusión.
Un sabio de estas cosas, Howard Marks, acostumbra a decir que las tres etapas de un mercado alcista clásico suelen recoger:
+ Una primera fase donde la gente que hace estimaciones empieza a creer que las cosas van a ir mejor
+ Una segunda, en la que la mayoría de la gente se da cuenta de que la mejoría es palpable
+ Y una tercera donde “todo el mundo” asume que las cosas van a seguir mejorando toda la vida.
Si siguiéramos esta “clasificación” de Marks (fantástica desde mi punto de vista), está claro que en España y en algunos otros países de la zona Euro, estamos aún a caballo entre la primera y una “muy incipiente” segunda fase (en el mejor de los casos).
Pero no es España ni Europa lo que nos empieza a preocupar sino EE. UU. La realidad de esta economía es que nos lleva unos años de ventaja en su recuperación (al haber sido más ágil que la europea en su salida de la crisis) y, por esta misma razón, empieza desde nuestra humilde perspectiva a dar síntomas de estar entrando en una fase de “esto va a seguir mejorando y creciendo siempre”.
Si lo miramos con datos algo más cuantitativos, atendiendo a cómo se han comportado los resultados con respecto a su media de crecimiento histórica y cuánto han corrido las valoraciones (en este caso el S&P 500) respecto a esos crecimientos de resultados, nos encontramos con un situación que empieza a denotar cierto “calentamiento” (y hablamos solo de la renta variable, la renta fija es otro cantar mucho más preocupante y no sólo en EE. UU., sino en Europa también).
Sin intentar “cargar” este pequeño análisis con infinidad de datos históricos y de estimaciones, si querría compartir algunos números:
1. El crecimiento medio de los beneficios por acción (BPA) en EE.UU de los últimos 60 años ha estado ligeramente por encima del 6% (nominal).
2. El S&P 500 ha crecido muy en línea con ese crecimiento del BPA, con lo que se puede decir que la correlación entre BPA y subida del índice tiende a ser “1” en periodos largos de tiempo (como es lógico).
3. En los últimos 10 años, el BPA ha crecido por encima del 7% y en los últimos 5 años a tasas del 14% anualizadas, (como consecuencia de la perdida de BPA que se produjo en el 2008, 2009 y 2010)
4. Para el 2014 el consenso estima crecimientos de BPA del 7% y para el 2015 y 2016 del 11%, y es aquí donde las cosas se empiezan a salir un poco de contexto, esto ya empieza a sonar a “complacencia” en el mejor de los casos y tiende cuadrar con aquello que comentábamos anteriormente de Howard Marks: “…todo el mundo asume que las cosas van a seguir mejorando toda la vida”.
5. En cuanto al índice, el S&P ha subido a tasas del 4,6% anualizadas en los últimos 10 años pero si le sumamos dividendos, lo ha hecho al 6,7%, con lo que en ese sentido parece que está algo por encima de la media de lo que crecen los beneficios y esto desde nuestro punto de vista quiere decir que a partir de ahora si sigue subiendo, tendría que venir acompañado de unos beneficios que no pueden “fallar”.
Sin ser aún datos de calentamiento alarmantes, si creo que ponen en evidencia que el mercado de renta variable americano está más bien descontando “excesos de crecimiento” que lo contrario y esto nos lleva a ser prudentes.
Todos estos datos los recogemos en un simple gráfico que elaboramos y actualizamos recurrentemente. En él se refleja ya una clara situación de despegue de la línea azul (beneficios reales y esperados a partir del 2014) con respecto a la línea verde (media de crecimiento histórica). La línea roja, que es la del índice S&P 500, también se sitúa (descuenta) en un escenario de crecimiento de beneficios que empieza a tener probabilidades de “fallo” en el medio plazo.
Lo dicho no parece aún alarmante, pero algo nos dice que las cosas están empezando a estar bastante en precio en EE.UU. y aunque esto no aplica aun a Europa, ya sabemos que si las cosas no funcionan bien a ese lado del atlántico aquí tampoco nos va a ir del todo bien. De la renta fija, como he dicho antes mejor no hablar.
Por si no lo he dicho aún, nosotros creemos en la reversión a la media.
Abrazos,
PD1: Aunque venga una corrección, volverán las subidas después…, hay mucha liquidez. La gente no sabe que hacerse con el dinero.
Fidelity: posibles desencadenantes de la corrección bursátil que se está gestando
Aunque en la gestora creen que este verano no se verá tanta incertidumbre como en anteriores ocasiones, "sí se están acumulando suficientes señales de debilidad interna como para sugerir que habrá una corrección durante los próximos meses".
Siempre que se acerca el verano al calendario, empieza la zozobra: teniendo en cuenta lo movidos que han sido los últimos veranos para los mercados, los inversores cada vez tienen más en cuenta el viejo aforismo “vende en mayo y sal corriendo”. Jeff Hochman, director de análisis técnico de Fidelity Worldwide Investment, considera que, aunque este verano no se verá tanta incertidumbre como en anteriores ocasiones, sí “se están acumulando suficientes señales de debilidad interna como para sugerir que habrá una corrección durante los próximos meses”. El experto se apoya en el comportamiento del índice compuesto del ciclo, que sugiere una fase de debilidad ahora, seguida de una tendencia alcista continuada después. “Sería, pues,una desaceleración cíclica antes que estructural, seguida de un lento movimiento al alza”, resume.
Sin embargo, el experto entiende que ni el mercado ni los indicadores técnicos están descontando esta posibilidad. “La buena noticia es que dicha desaceleración inminente probablemente sea temporal, los mercados deberían al menos recuperar el terreno perdido y tal vez cerrar el año en niveles superiores”, añade. Estos pronósticos le llevan a afirmar que “una corrección provocada por una desaceleración cíclica sería una buena oportunidad de compra”, un mensaje que Fidelity lleva unos meses repitiendo a sus clientes.
¿Qué factores pueden causar dicha corrección?
Hochman indaga en las posibles explicaciones para una corrección. La primera, que el crecimiento de los beneficios por acción (BPA) sigue sin cumplir las expectativas creadas por la revisión al alza de las valoraciones en los mercados durante los últimos dos años. Al contrario, se están produciendo infinidad de revisiones a la baja de los beneficios, “lo que sugiere que el crecimiento podría no ser tan sólido como se preveía o que simplemente es demasiado pronto”. Lo que sí puede constatar es que las valoraciones históricas basadas en los PER históricos son ligeramente altas, mientras que los PER previstos han regresado a sus medias a largo plazo.
“Uno de los riesgos principales de las acciones durante el próximo año es que registren un comportamiento plano o desciendan porque no se alcancen las previsiones de crecimiento del BPA de dos dígitos que apunta el consenso de los analistas. Ahora que las acciones han visto revisadas al alza sus valoraciones y que los PER más altos oscilan entre razonables y caros, las posibles expansiones de los múltiplos serán mínimas”, advierte el director de análisis técnico de la entidad. Esto le lleva a advertir que “la percepción táctica vuelva a ser alcista, pero la visión a largo plazo no se acerca en absoluto a los máximos anteriores”.
La segunda explicación viene de la mano de la volatilidad, o más bien la ausencia de ésta dados los bajos niveles actuales, comparables con los que se registraron en 2007. La historia indica que se han registrado periodos de baja volatilidad con una duración media entre cinco y siete años. “Dado que llevamos unos 18 meses en el periodo actual de volatilidad baja, podríamos tener un periodo aún más prolongado de volatilidad baja en los mercados, al menos durante los próximos años”, observa Hochman. Éste puntualiza que el VIX, actualmente por debajo de 12 puntos, se mueve en la parte más baja de su horquilla, aunque su sesgo indica que se mantendrá dentro de la tendencia general a la baja.
El tercer factor es la menor amplitud de mercado. El experto de Fidelity recuerda que, “aunque el sentimiento de mercado ayuda a definir un mercado alcista, la definición real de un mercado alcista es cuando el número de acciones que se revalorizan es superior al número de acciones que se deprecian”. La relación avances-descensos está alcanzando nuevos máximos históricos en EE.UU., Europa, Reino Unido y Japón. “Pero esta noticia, que es positiva, está enmascarando un cierto deterioro de la amplitud que los inversores deberían vigilar”, advierte. Así, por ejemplo, el S&P 500 sigue al alza, pero muestra mayores divergencias de amplitud, que no preceden necesariamente a un pico en el mercado, pero tras un periodo prolongado de ganancias la divergencia de amplitud puede ser una herramienta útil para reforzar la convicción en un cambio de tendencia.
El último punto sobre el que Jeff Hochman llama la atención es sobre el conjunto de pequeñas capitalizadas estadounidenses. Considera que, aunque no se trate de una correlación inevitable, “el deterioro en la evolución de las acciones de pequeña capitalización puede ser un precursor de un mal comportamiento del conjunto del mercado, como ocurrió en 2011”, lo que le plantea la pregunta de si podría repetirse un mercado tan desastroso como el de aquel año. En este punto, el director de análisis técnico plantea la siguiente situación: el Dax alemán ha registrado de forma constante un buen comportamiento frente el resto de mercados europeos desde la recesión de 2009. Sin embargo, durante los últimos 18 meses los países de la periferia europea, sobre todo Italia y España, se han situado a la cabeza de la región, registrando fuertes entradas de capitales “que les dejan expuestos a recogidas de beneficios a corto plazo, dado que estos mercados descuentan ya gran parte de las noticias y la fortaleza a corto podría reducirse”.
También está el comportamiento de la renta fija. Como observa el experto, “los tipos largos han estado cayendo y no subiendo, como el consenso había vaticinado”. “La falta de vencimientos superiores a 10 años ha creado un gran desequilibrio entre oferta y demanda que, a su vez, ha provocado una contracción de casi 20 puntos básicos en los títulos del Tesoro de EE.UU. a 10 años desde enero. Si los títulos del Tesoro de EE.UU. a 10 años caen por debajo del 2,5%, se correría el riesgo de otro descenso de entre 25 y 50 puntos básicos”, vaticina.
Tendencias en las que fijarse
¿Qué estrategias pueden adoptar los inversores en este contexto? Una de las recomendaciones de Hochman es centrarse en la generación de rentas, como una estrategia de diversificación. “Aunque se espera que los tipos de interés a largo plazo suban gradualmente durante los próximos dos años a medida que la economía vaya mejorando, el ritmo de subida probablemente no sea tan rápido como muchos esperan”, explica. Dado este escenario, opina que “este año sería deseable un enfoque más diversificado de la asignación de activos y, para ello, se podrían sumar estrategias orientadas al crecimiento de los dividendos y a la rentabilidad por dividendo a las posiciones que buscan la revalorización del capital”.
El representante de Fidelity enfatiza esta idea: “Invertir en acciones que pagan dividendos es un elemento esencial de una cartera de renta variable; los dividendos dan un empuje defensivo a las rentabilidades totales que va aumentando a lo largo del tiempo”, concluye.
PD2: Y por mucho que haga el BCE, el dinero no llegará a las empresas ni a los particulares. Se quedará en el mercado de capitales…
Los préstamos no vendrán de la banca
Las decisiones del Banco Central Europeo (BCE) del próximo jueves tendrán un fuerte impacto en los mercados financieros, pero sus decisiones difícilmente se trasladarán a los préstamos a medio y largo plazo concedidos por los bancos a las empresas. Se pide a la banca que conceda más créditos a las empresas a la vez que se le obliga a mayores exigencias de capital por esos mismos préstamos.
La concentración bancaria experimentada por el sector financiero español ha provocado una concentración de los riesgos. Tres entidades distintas podrían tener concedido un millón de euros de crédito a una misma empresa siendo totalmente asumible por cada entidad. Al integrarse las tres entidades financieras en una sola, tres millones de crédito a “esa misma empresa” se consideran una concentración de crédito excesivo, con la consiguiente reducción del mismo. Son miles las empresas que están padeciendo la situación mencionada.
Adicionalmente, la nueva regulación bancaria de Basilea penaliza, vía consumo de capital, la concesión de préstamos a plazos medios y largos a empresas, así como la concesión de los mismos a compañías con bajas calificaciones crediticias (rating).
Si un banco decide conceder un préstamo a una empresa con rating ‘B-‘ a un plazo de seis años, el consumo de capital será del 350%. Es decir, necesita 3,5 millones de recursos propios por cada millón de euros que le preste en dichas condiciones. Como contraposición, si el banco decide invertir en bonos del Tesoro, el consumo de capital es cero. La primera consecuencia de esta normativa es la lógica reorientación del crédito bancario hacia operaciones que consuman menos capital, como las financiaciones al consumo y las financiaciones a las empresas a corto plazo.
Inevitablemente, la financiación de las empresas a medio y largo plazo cada vez dependerá más de fuentes alternativas a la financiación bancaria. Este camino ya se ha recorrido en Estados Unidos, donde este tipo de financiación alternativa supone el 80%, mientras que la financiación bancaria apenas alcanza el 20%. Los porcentajes en Europa son inversos a los de Estados Unidos: el 80% de la financiación es bancaria, mientras que en España sigue superando el 90%.
Cada vez es mayor el número de empresas que acude a los mercados de capitales a financiarse, emitiendo bonos o incluso pagarés. Sin embargo, su número sigue siendo reducido. Existe un elevado número de empresas medianas que no tienen tamaño para emitir bonos en el mercado y a su vez encuentran grandes dificultades para conseguir financiación bancaria a medio y largo plazo por los condicionantes de la normativa bancaria.
Aunque de forma incipiente y selectiva, la financiación alternativa a la bancaria no tardará en ser una realidad para un número razonable de empresas. La normativa bancaria así lo impone, haga lo que haga el BCE.
Nos financiamos de manera diferentes, a diferentes tipos, a pesar de que los bonos públicos hayan convergido…
Y en las empresas también. No hay crédito para financiarse (sólo se pide dinero para refinanciarse o no se lo dan porque no se fían):
PD3: La inflación muy baja, que puede derivar en deflación, condicionará lo que haga hoy el BCE, si se atreve:
Alemania también:
PD4: ¿Qué sentido tiene que los bonos españoles renten menos que los de EEUU? Ninguno:
PD5: La tarea que le viene al nuevo rey no es chica, si es que quiere acometerla. Como dice Colomer: De acuerdo con la Constitución española, el jefe del Estado puede destituir al jefe del Gobierno, disolver el Parlamento, convocar elecciones, nombrar un nuevo presidente del Gobierno, así como a los ministros que este proponga, presidir personalmente las reuniones del Consejo de Ministros, expedir los decretos gubernamentales, promulgar las leyes y, de acuerdo con el jefe del Gobierno nombrado por él, convocar referéndums sobre decisiones políticas de especial importancia. Se espera en general que el jefe del Estado use estas capacidades de acuerdo con los resultados electorales. Pero en una situación de emergencia, como sin duda es la española, los poderes del jefe del Estado están para usarlos, de acuerdo con la letra del texto legal.
PD6: No entendemos qué es el Espíritu Santo, no sabemos cómo imaginárnoslo. Y es muy simple, es Dios mismo que se mete en nosotros. No te lo imagines como una paloma, ni como rayos de luz, típica forma de representar en la iconografía. Piensa en Él como Dios mismo que se nos mete dentro en el Bautismo y que se mete dentro de nosotros cuando estamos en gracia de Dios, cuando comulgamos, cuando recibimos los sacramentos del Espíritu… Sí, es Dios mismo que está dentro de nosotros y que vela por nosotros, aunque no lo percibamos… Es más que nuestro angel de la guarda, que a veces se descuida y caemos. El Espíritu Santo es el que nos da los dones:
Don de sabiduría: Nos hace comprender la maravilla insondable de Dios y nos impulsa a buscarle sobre todas las cosas, en medio de nuestro trabajo y de nuestras obligaciones.
Don de inteligencia: Nos descubre con mayor claridad las riquezas de la fe.
Don de consejo: Nos señala los caminos de la santidad, el querer de Dios en nuestra vida diaria, nos anima a seguir la solución que más concuerda con la gloria de Dios y el bien de los demás.
Don de fortaleza: Nos alienta continuamente y nos ayuda a superar las dificultades que sin duda encontramos en nuestro caminar hacia Dios.
Don de ciencia: Nos lleva a juzgar con rectitud las cosas creadas y a mantener nuestro corazón en Dios y en lo creado en la medida en que nos lleve a Él.
Don de piedad: Nos mueve a tratar a Dios con la confianza con la que un hijo trata a su Padre.
Don de temor de Dios: Nos induce a huir de las ocasiones de pecar, a no ceder a la tentación, a evitar todo mal, a temer radicalmente separarnos de quien amamos y constituye nuestra razón de ser y de vivir.
Y estos son sus frutos:
Amor, gozo, paz: Son el resultado directo de nuestra relación con Dios o nuestra vida ascendente.
Paciencia, benignidad, bondad: Se desarrollan a través de nuestra relación con otras personas. Es nuestra vida exterior.
Fe, mansedumbre, templanza: Estas cualidades reflejan nuestra vida interior.
